富国银行(NYSE：WFC)：海外银行盈利模式样本研究之二：富国银行1029.ppt

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1、11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,1.38,30%,10%,0%,1,富国银行（NYSE:WFC）,证券研究报告/公司研究/公司深度,日期：2012 年 10 月 26 日行业：银行业,海外银行盈利模式样本研究之二：,富国银行刘洋021-53519888-1976,执业证书编号：S0870511100002基本数据（2012 年 10 月 25 日）,主要观点：富国银行是一家典型的美国本土大型商业银行，在次贷危机中受冲击较小，业务模式以“社区银行”著称，主要业务领域为中小企业贷款、消,10 月 25 日股价（USD）12mth 股票价格区间（U

2、SD）流通市值（MLN USD）Y11A PBR（X）Y12E PER（X）,33.7223.19/36.6017810010.18,费贷款，是美国最大的房地产抵押贷款服务商业银行，我们认为其盈利模式可反映在美国消费拉动型经济体中运营的金融机构特征。1、利息净收入：占比呈下降趋势，NIM 也呈现下降趋势：过去 14 年中，利息净收入占比呈现震荡下降趋势，从 98 年 59.5%降至 11 年 52.8%，公司净利息收入占比低于行业平均水平；从 NIM 来看，97 年最高为5.81%，08 年最低为 3.10%，呈现下降趋势。2、非利息收入：佣金手续费、抵押贷款收益是主要来源：11 年佣金及手续

3、费、住房抵押贷款收益为非利息收入的主要来源，占营业收入比重分别为 28.9%、9.7%；公司房贷规模大，导致住房抵押贷款收益成为非利息收入重要来源；投资收益占营业收入比重仅为 3.15%，这是公司与其他美国大型银行在经营策略上存在的主要差异之一。3、区域分布以美国为主、产业分布以房地产为主：公司营业收入和利润,最近 1 年股价与道琼斯工业指数比较,主要来自美国，未采取其他大型美资银行广泛使用的国际化经营策,富国银行,道琼斯工业指数,略，依靠美国的中小企业和消费贷款发展业务，同时承担美国房地产,40%业发展的主要融资银行角色，11 年末，富国银行发放的房地产贷款在贷款中占比 57%。20%4、实

4、施 Basel 3 对资本充足率的影响：12 年 3 季度末，在 Basel 1 规定下，富国银行的一级普通资本充足率为 10.06%，如果采用 Basel 3 规定，根据公司的测算结果，一级普通资本充足率将下降至 8.02%，下,-10%报告编号：LY12-CT13相关报告：首次报告时间：2012 年 10 月 26 日,降 2.04 个百分点。公司估值水平12年2季度末，富国银行总资产规模达到1.34万亿美元，规模介于我国四大行与交行之间；近十多年来，富国银行的利息净收入占比及NIM呈现下降趋势，但其NIM水平仍在美国大型银行中领先。,目前，富国银行估值相对较高，PE、PB 分别为 10.

5、18 倍、1.38 倍，优于花旗、美银、JPM。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,公司深度,目,录,一、公司历史及情况简介.4二、公司收入结构：利息净收入占比呈下降趋势.51、业务单元构成情况.52、利息净收入：占比呈下降趋势，NIM 也呈现下降趋势.53、非利息收入：佣金手续费、抵押贷款收益是主要来源.74、区域分布以美国为主、产业分布以房地产为主.8三、公司资产负债结构.91、资产结构：贷款占比超 1/2，投资资产以 MBS 为主.92、负债结构：吸收存款占比超 3/4，贡献大量低成本

6、资金.10四、资本结构及资本充足率.111、资本结构：一级资本占比 77%.112、一级普通资本充足率：Basel 3 降低 204 个 bp.11五、重要财务指标.12六、估值情况.14图1 富国银行的网点分布情况.42 01-11 年富国银行营业收入分部占比（%）.53 12H1 富国银行净利润分部占比（%）.54 富国银行收入构成中利息净收入占比（%）.65 美国商业银行业的净利息收入占比历史情况（%）.66 富国银行 NIM 变化趋势（%）.67 美国大型银行近 3 年平均 NIM 对比（%）.68 富国银行利息收入构成（%）.79 富国银行利息支出构成（%）.710 富国银行非利息净

7、收入构成（%）.811 富国银行佣金及手续费收入构成（%）.812 富国银行的房地产贷款占比（%）.813 富国银行的房地产贷款构成（%）.814 富国银行的资产结构（%）.915 富国银行的贷款渠道结构（%）.916 富国银行投资资产的大类配置（%）.1017 富国银行投资资产的品种配置（%）.1018 富国银行的负债结构（%）.1019 富国银行的存款结构（%）.1020 富国银行的一级、二级资本分布（%）.1121 富国银行的一级普通资本充足率情况（%）.1122 富国银行收入 YOY（%）.122012 年 10 月 26 日,3,公司深度,图图图图图图,232425262728,富国

8、银行净利润情况（百万美元）.12富国银行的贷款不良率（%）.12富国银行的拨贷比（%）.12富国银行的杠杆率（%）.13富国银行的 ROA（%）.13富国银行的 ROE（%）.13,表表 1 美国大型银行业绩及估值情况（单位：USD）.142012 年 10 月 26 日,4,公司深度,一、公司历史及情况简介,富国银行成立于 1852 年，总部位于美国西海岸的旧金山，提供银行、保险、信托投资、房贷、投行、零售银行、经纪服务及消费者、商业融资等综合金融服务；公司立足于美国本土，主要业务收入来自美国，在业界以社区银行（Community Bank）著称。,2008 年，富 国 银 行 收 购 因

9、金 融 危 机 陷 入 困 境 的 美 联 银 行（Wachovia），后者是 2001 年由美联银行与瓦霍维亚银行合并而成；美联银行曾是美国的第四大银行，富国银行此次并购导致总资产规模扩张为原先的两倍左右；富国银行与美联银行的整合费时 3 年，到2012 年 1 季度全部完成。,截至 2011 年底，富国银行拥有 26.4 万名全职员工，为美国 1/3的家庭提供金融服务；在美国银行业中，总资产排名第 4 位，普通股市值排名第 1 位；公司运营全美最大的银行网点网络，包括 6239 个银行业务网点、1375 个顾问网点、725 个抵押贷款网点、715 个批发业务网点。,从业务规模来看，富国银行

10、是美国最大的中小企业贷款银行，最大的房地产抵押贷款服务银行，第 2 大存款银行，第 2 大借记卡发行行，第 4 大财富管理机构（根据 AUM）。,图 1 富国银行的网点分布情况,数据来源：公司网站,上海证券研究所,2012 年 10 月 26 日,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,5,公司深度二、公司收入结构：利息净收入占比呈下降趋势1、业务单元构成情况富国银行的业务分部主要由三个单元构成：（1）社区银行（Community Banking）：为消费者、中小企业提供多元化的金融产品和服务，包括投资、保险、信托、房地产抵

11、押贷款等；（2）批发银行（Wholesale Banking）：为中等规模市场及年收入超过 2000 万美元的大型企业客户服务，产品和业务包括商业银行、投资银行、证券投资、政府及机构银行、企业银行、商业房地产、财资管理、资本融资、国际业务、保险、房地产资本市场、商业抵押贷款服务、企业信托、设备融资、ABS 及资产管理等；（3）财富管理、经纪及退休（WBR）：为高净值客户提供财务顾问服务，包括财务规划、私人银行、信贷、投资管理和信托等。社区银行业务是公司营业收入和利润的支柱来源：01-11 年期间，社区银行收入占比从 70%下降至 63%，批发银行收入占比从 20%上升至 27%，财富管理、经纪

12、及退休收入占比从 10%上升至 15%，其他收入占比从 0 下降至-5%；近 10 年来，社区银行收入占比呈现小幅下降趋势，批发银行和财富管理对收入贡献有所上升；截至 2012 年2 季度末，社区银行、批发银行、财富管理分别贡献净利润的 53%、40%、7%。,图 2 01-11 年富国银行营业收入分部占比（%）100%80%60%40%20%0%,图 3 12H1 富国银行净利润分部占比（%）财富管理、经纪及退休（WBR）,6.83%批发银行,社区银行,53.55%,39.62%-20%,社区银行,批发银行,财富管理、经纪及退休（WBR）,其他,数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整

13、理,数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理,2、利息净收入：占比呈下降趋势，NIM 也呈现下降趋势根据美国商业银行业的数据，从 1980 年利率市场化快速推进开始，美国商业银行业的净利息收入占比从 80 年的 80%下降到 03 年的最低点 56%，07 年金融危机后去杠杆化导致银行业的净利息收入占2012 年 10 月 26 日,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1934,1937,1940,1943,1946,1949,1952,1955,1958,1961,1964,196

14、7,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,6,公司深度比再次上升到 11 年的 64%，利率市场化改革导致美国的商业银行净利息收入占比呈现下降趋势，但近年来的金融危机导致净利息收入占比有所回升。回溯过去 14 年的历史数据，我们发现富国银行的利息净收入占比呈现震荡下降趋势，从 1998 年的 59.5%下降到 2011 年的 52.8%，其中，0

15、1、02、08 年的利息净收入占比超过 60%，属于较高年份；11 年，富国银行的净利息收入占比低于行业平均水平，公司的非利息收入能力强于同业，受此轮次贷危机冲击较小。从 NIM 情况来看，1997 年最高为 5.81%，2008 年最低为 3.10%，呈现下降趋势，1997-2011 年期间富国银行的 NIM 平均为 4.87%；在此期间，美国联邦基准利率上下大幅波动，富国银行的 NIM 水平并未受到显著影响。,图 4 富国银行收入构成中利息净收入占比（%）利息净收入占比%64%62%60%58%56%54%52%50%48%46%数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理图 6 富国

16、银行 NIM 变化趋势（%）NIM%7.00%6.00%,图 5 美国商业银行业的净利息收入占比历史情况（%）净利息收入占比%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：上海证券研究所整理图 7 美国大型银行近 3 年平均 NIM 对比（%）NIM(average,2009-2011)4.50%4.00%,3.50%5.00%3.00%,4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,WFC,PNC,USB,C,JPM,BAC,数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理,数据来源：WFC,上海证券研

17、究所整理,从美国大型银行此次金融危机后的 NIM 数据来看，富国匹兹堡金融美国合众银行花旗JP 摩根美国银行，其中，富国最高为2012 年 10 月 26 日,7,公司深度4.16%；在国际范围内来看，美国的银行业 NIMI 也是最高的，按地区分类排序依次为：美国中国大陆香港欧洲台湾日本。从 11 年利息收入构成来看，贷款、AFS 证券是主要的两大来源，分别占比 75%、17%，从过去三年的数据来看，贷款利息收入占比稳中有升，AFS 证券收入占比略有下降，交易性资产收入占比略有上升，持有待售抵押贷款收入占比持平。从 11 年利息支出构成来看，长期负债、吸收存款为两大支出项，分别占比 60%、3

18、4%，从过去三年的数据来看，利息支出结构保持稳定，次级债等长期负债为主要的利息支出项目，存款由于总体利率环境较低，不用支付利息的活期存款较多，导致存款利息支出占比较低。,图 8 富国银行利息收入构成（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,图 9 富国银行利息支出构成（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011,2009,2010,2011,贷款,交易性资产,AFS证券,持有待售抵押贷款MHFS,持有待售贷款LHFS,其他,吸收存款,短期借款,长期负债,其他,数据来源：公司财报，上海证券研究所整理,数据来

19、源：公司财报，上海证券研究所整理,3、非利息收入：佣金手续费、抵押贷款收益是主要来源从历史数据来看，近 14 年来非利息收入总体占比呈现上升趋势，1998、2011 年非利息收入占比分别为 40%、47%；其中，2011 年佣金及手续费、住房抵押贷款收益为非利息收入的主要来源，占营业收入比重分别为 28.9%、9.7%。从 11 年佣金及手续费收入构成来看，占比最大的是信托投资费（48%），其次为服务费（18%）、信用卡费（16%）、其他（18%），近三年来收入结构保持稳定。公司由于是全美最大的房地产抵押贷款服务银行，住房抵押贷款收益成为较大的非利息收入来源，富国银行并未将自营业务作为主要发展

20、领域，自营业务收入对营业收入贡献非常小，11 年投资收益占营业收入比重仅为 3.15%，这是富国银行与其他美国大型银行在经营策略上存在的主要差异之一。2012 年 10 月 26 日,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,8,公司深度,图 10 富国银行非利息净收入构成（%）,图 11 富国银行佣金及手续费收入构成（%）,100%90%80%70%60%50%40%30%20%,其他投资收益住房抵押贷款收益租金收入保险费佣金及手续费收入,100%90%80%70%60%50

21、%40%30%20%10%,10%0%,2009,2010,2011,0%,服务费,2009,信托投资费,2010信用卡费,2011其他费,数据来源：公司财报，上海证券研究所整理,数据来源：公司财报，上海证券研究所整理,4、区域分布以美国为主、产业分布以房地产为主富国银行是典型的美国本土银行，其营业收入和利润主要来自美国，公司并未采取其他大型美资银行广泛使用的国际化经营策略，依靠美国的中小企业和消费贷款发展业务，同时承担了美国房地产业发展的主要融资银行角色。11 年末，富国银行发放的房地产贷款在贷款中占比 57%，在1996-2011 年期间，最高点为 03、04 年 62%、62%，最低点为

22、 97 年的 32%，反映出近 10 多年来美国房地产业逐渐发展成为支柱产业的趋势；其中，11 年末，属于商业贷款的房地产抵押贷款、房地产开发贷款合计占比 28%，属于消费贷款的住房抵押一级贷款、次级贷款合计为 72%，商业：消费的比例约为 1：2.6。,图 12 富国银行的房地产贷款占比（%）70%60%,图 13 富国银行的房地产贷款构成（%）1-4户家庭房,50%40%30%,屋次级抵押贷款,19.74%,房地产抵押贷款,23.82%,20%10%0%,房地产贷款占比,1-4户家庭房屋一级抵押贷款,52.00%,房地产开发贷款,4.44%,数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理

23、2012 年 10 月 26 日,数据来源：公司财报，上海证券研究所整理,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,9,公司深度三、公司资产负债结构1、资产结构：贷款占比超 1/2，投资资产以 MBS 为主11 年末，富国银行的资产结构中，贷款占 57%，交易性资产、AFS 证券+持有待售贷款、美联储拆出资金及回购分别占比 6%、21%、3%；贷款占比在 98-07 年期间是上升期，07-11 年期间是下降期。在贷款渠道分布中，商业贷款、消费贷款占比分别稳定保持在45%、55%附近，即个人业务占比

24、超过一半，符合美国倚重消费的经济体特征。公司的投资资产主要由 AFS 证券和持有待售贷款构成，交易性资产占比很小，三项合计投资占总资产合计比例波动存在波动：（1）98-06 年期间，从 28.2%下降至 17.8%；（2）09-11 年期间，逐年上升至 26.7%；公司在金融危机前不断降低投资占比，采取的投资策略以规避风险为主。,图 14 富国银行的资产结构（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,图 15 富国银行的贷款渠道结构（%）贷款渠道结构（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2

25、011,贷款,交易性资产,投资(AFS+HTM),美联储拆出资金及回购,其他,商业贷款,消费贷款,数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理,数据来源：公司财报，上海证券研究所整理,从具体品种配置上来看，公司投资资产（除持有待售贷款外）配置比例靠前的品种有：MBS（60%）、州政府及市政债券（12.5%）、企业债（8.9%）、ABS（7.2%）等，富国银行的投资资产以 MBS、ABS 等资产证券化产品为主。2012 年 10 月 26 日,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1998,

26、1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,公司深度,图 16 富国银行投资资产的大类配置（%）,图 17 富国银行投资资产的品种配置（%）,投资资产结构（%）100%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,其他股票ABSMBS企业债CDO州政府及市政债券美国政府及联邦,2007,2008Trading,2009AFS,2010可供出售贷款,2011,0%,2010,2011,机构债券,数据来源：公司财报，上海证券研究所整理

27、,数据来源：公司财报，上海证券研究所整理,2、负债结构：吸收存款占比超 3/4，贡献大量低成本资金11 年末，富国银行吸收存款占总负债比例为 78%，近 4 年来呈现上升趋势；从 1998-2011 年数据来看，存款占比一直保持在 70%左右，其中，活期存款占比范围在 19%-35%之间，11 年末为 26.5%。富国银行存款占比较高，由于美国的利率环境较低，存款为富国银行贡献了大量的低成本负债资金，11 年公司全部负债的平均资金成本为 0.61%。,图 18 富国银行的负债结构（%）100%90%80%,图 19 富国银行的存款结构（%）100%90%80%70%,70%60%60%,50%

28、40%30%20%10%0%,50%40%30%20%10%0%,存款/总负债,短期借款,应计费用与其他,长期债务,活期存款,总计有息存款,数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理2012 年 10 月 26 日,数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理,10,公司深度四、资本结构及资本充足率1、资本结构：一级资本占比 77%11 年末，富国银行的资本结构中，一级资本占比 77%，二级资本占比 23%，一级资本占比较 10 年末略有上升；其中，一级普通资本占比 64%。图 20 富国银行的一级、二级资本分布（%）100%80%60%40%20%0%,2010一级资本,2011二

29、级资本,数据来源：公司财报，上海证券研究所整理2、一级普通资本充足率：Basel 3 降低 204 个 bp12 年 3 季度末，在 Basel 1 规定下，富国银行的一级普通资本充足率为 10.06%，如果采用 Basel 3 规定，根据公司的测算结果，一级普通资本充足率将下降至 8.02%，下降 2.04 个百分点。图 21 富国银行的一级普通资本充足率情况（%）12%10%8%6%4%2%0%,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,Basel I Tier 1 Common Ratioestimatied Basel III Tier 1 common ratio数据来源：

30、公司财报，上海证券研究所整理,2012 年 10 月 26 日,11,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,公司深度五、重要财务指标1、收入与利润,图 22 富国银行收入 YOY（%）收入YOY%120%100%80%,图 23 富国银行净利润情况（百万美元）净利润（MLN U

31、SD）160001400012000,1000060%8000,40%20%0%-20%数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理2、不良与拨备图 24 富国银行的贷款不良率（%）贷款不良率%4%4%3%3%2%2%1%1%0%数据来源：公司财报，上海证券研究所整理2012 年 10 月 26 日,6000400020000数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理图 25 富国银行的拨贷比（%）拨贷比%4%3%3%2%2%1%1%0%数据来源：公司财报，上海证券研究所整理,12,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2

32、008,2009,2010,2011,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,公司深度3、杠杆率图 26 富国银行的杠杆率（%）总资产/股东权益14.0012.0010.008.006.004.002.000.00数据来源：Bloomberg,上海证券研究所测算4、资产回报率,图 27 富国银行的 ROA（%）ROA2.00%1.80%1

33、.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%数据来源：Bloomberg，上海证券研究所整理2012 年 10 月 26 日,图 28 富国银行的 ROE（%）ROE20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%数据来源：Bloomberg，上海证券研究所整理,13,公司深度六、估值情况从 6 家美国大型银行的估值来看，12 年动态 PE 平均为 10.73 倍，11 年 PB 平均为 1.05 倍；富国银行估值相对较高，PE、PB 分别为 10.18倍、1.38 倍，优于花旗、美银、JPM。表 1 美国大型银行业绩及估值情况（单位：USD

34、）,公司名称富国银行JP 摩根美国合众银行匹兹堡金融花旗集团美国银行,股票代码WFCJPMUSBPNCCBAC,股价33.7241.7133.1358.0037.309.31,102.213.961.714.693.501.46,EPS112.824.482.425.933.660.82,12E3.314.642.836.123.940.64,1015.2610.5319.3712.3710.666.38,P/E1111.969.3113.699.7810.1911.35,1210.188.9911.719.489.4714.55,PB(11)1.380.902.020.940.610.46,

35、平均,12.43,11.05,10.73,1.05,数据来源：Bloomberg,上海证券研究所整理，股价数据为 10 月 25 日收盘价。,2012 年 10 月 26 日,14,分析师承诺分析师 刘洋本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相

36、对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看

37、好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。15,