冀中能源(000937)：13焦煤电煤齐涨价注入预期显著增强维持买入0107.ppt

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1、,/,上,市,公,司,公,司,报,告,公,司,研,究,证,券,研,究,报,告,相关研究,联系人,采掘2013 年 01 月 07 日报告原因：强调原有的投资评级买入维持,冀中能源(000937)13 年焦煤电煤齐涨价 注入预期显著增强 维持买入盈利预测:单位：百万元、元、%、倍营业 增长率 净利润 增长率 每股收 毛利率 净资产 市盈率 EV/收入 益 收益率 EBITDA,市场数据：,2013 年 01 月 04 日,2011,37,56,24,3,049,27,1.32,24.9,21.4,10,8,收盘价（元）一年内最高/最低（元）上证指数/深证成指市净率息率（分红/股价）流通 A 股市

2、值（百万元）,13.721.55/9.812277/90962.1-21590,2012Q3 23,15-20 1,835-23 0.79 28.5 12.32012E 39,50 5.2 2,282(25.2)0.99 24.0 14.3 13.9 9.52013E 43,24 9.5 2,147(5.9)0.93 22.7 12.2 14.7 9.92014E 46,26 7.0 2,331 8.6 1.01 23.0 11.9 13.6 9.2注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;,注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：,

3、基础数据:每股净资产（元）资产负债率%总股本/流通 A 股(百万)流通 B 股/H 股（百万）,2012 年 09 月 30 日6.4756.062313/1576-/-,1 月公司焦煤、电煤齐涨价超出市场预期。公司 12 年 4 季度以来连续 3 次上调炼焦煤价格。公司于 12 年 4 季度 10 月和 11 月两次上调炼焦煤价格累计达100 元/吨；13 年 1 月份再次率先上调炼焦煤价格，其中：主焦煤上调 60 元/吨，肥精煤上调 60 元/吨，1/3 焦煤上调 30 元/吨（不含税价格）。我们预计,一年内股价与大盘对比走势：冀中能源(000937)公告点评：政府补贴、收购厦门航空 15

4、%股权可增厚业绩 上调盈利预测 2012/12/27冀中能源(000937)12 年三季报点评：业绩略超预期 应收账款继续攀升 2012/10/29证券分析师刘晓宁 A,1 月份提价对公司 13 年 EPS 影响为 0.13 元/股。另外，预计公司 13 年合同电煤价格将在 12 年价格基础上上涨 5%以上，有望上涨 20-30 元/吨（含税），预计将增厚公司 13 年 EPS 0.06 元/股。公司内生增量主要来自内蒙整合矿井和段王集团。内蒙整合的 4 家煤矿中，武媚牛和盛鑫已投产，乾新和张大银煤矿仍在技改办理手续有望 13 年投产并表。预计 12-13 年公司在内蒙古的产量分别为 330

5、万吨和 650 万吨，权益产量179 万吨和 363 万吨。公司在产矿井产量略有增长，主要来自段王扩能。预计11 年-13 年原煤产量分别为 3415、3503、3628 万吨。13 年集团资产注入预期较强，邯矿、峰峰资产条件最为成熟。冀中能源集团12 年产量达 1.15 亿吨，是公司产量的 3 倍多，而且集团规划“十二五”煤炭产量达到 1.5 亿吨。峰峰、邯矿集团资产注入概率最大：300 万吨赤峪矿，11 年 12 月已拿到核准，近期有望投产，产权明晰证照较为齐全已基本具备注入条件；九龙矿与新建矿磁西一号井，总计产能 400 万吨，预计 13 年下半年有望改造完成。公司非煤业务重组有望提升公

6、司业绩。公司有望逐步将化工业务剥离至子公司 ST 金化，并适机出售建材业务，以实现公司煤炭业务优势集中。12 年公司,下属河北金牛旭阳化工 50%股权已转让给 ST 金化、集团下属金牛电源公司54.17%股权已托管至 ST 金化。12 年 ST 金化收到政府补贴 1.03 亿元，可为公司 12 年 EPS 贡献 0.025 元/股。公司收购 15%厦门航空股权，以增强闲置资金的盈利能力，并非长期投资项目，预计可增厚公司 13 年 EPS0.10 元/股。章薇薇,(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/,上调公司 12

7、 年及 13 年 EPS 分别至 0.99 元/股和 0.93 元/股（原先为 0.97元和 0.77 元），当前估值 14.7 倍，低于行业平均水平 22 倍。鉴于公司 1 月份同时上调焦煤和电煤价格，焦煤调价时间早于市场预期（不含税 1/3 焦上调30 元，主焦肥煤上调 60 元），电煤上调幅度 5%以上超出市场预期，且 13 年集团资产较为成熟，资产注入预期明显增强，12 年前三季度大幅计提的坏账,准备未来 2 个季度有望冲回，维持前期推荐，重申“买入”评级。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可

8、能持有或,1,2013 年 01 月,公司报告,投资案件投资评级与估值上调公司 12 年及 13 年 EPS 分别至 0.99 元/股和 0.93 元/股（原先为 0.97 元和0.77 元），当前估值 14.7 倍，低于行业平均水平 22 倍。鉴于公司 1 月份同时上调焦煤和电煤价格，焦煤调价时间早于市场预期（不含税 1/3 焦上调 30 元，主焦肥煤上调 60 元），电煤上调幅度 5%以上超出市场预期，且 13 年集团资产较为成熟，资产注入预期明显增强，12 年前三季度大幅计提的坏账准备未来 2 个季度有望冲回，维持前期推荐，重申“买入”评级。关键假设点按照 13 年 1 月公司调整后合同

9、煤价格预测：其中主焦煤含税价 1298 元/吨，肥精煤含税价 1345 元/吨，1/3 焦精煤含税价 1216 元/吨。公司 13 年合同电煤价格将在12 年价格基础上上涨 5%以上，我们保守假设电煤价格涨幅 4%左右。有别于大众的认识1）部分中性偏谨慎的投资者对 13 年焦煤提价持怀疑态度，部分偏乐观投资者认可 13 年焦煤提价，但是大多（包括我们自己）认为最早提价时间应在 3 月份前后，我们沟通下来此次焦煤提价几乎超出了市场所有人的预期；不过据沟通了解到此次提价后公司焦煤销售依然顺畅。2）市场先前预计公司 13 年合同电煤价格同现货差价不大涨幅较小，但实际公司合同价涨幅预计将超过 5%，涨

10、价幅度超出市场预期。3）在信达股权解决后集团资产注入障碍已得到根本解决，随着邯矿和峰峰集团成熟矿井的陆续投产，公司资产注入预期 13 年将显著增强。4）公司 12 年前三季度资产减值损失达 2.93 亿，较 11 年增长 111.1%。主要是由于下游企业还款困难，12 年 3 季度末公司应收账款余额达 52.65 亿元，较期初增长 117%。公司坏账准备计提政策在各煤炭公司中最激进（大多数公司 5%，而公司为 10%）。我们预计随着焦煤供需形势好转，公司回款有望改善，前 3 季度大额计提的坏账损失将有望冲回。若未来 2 个季度应收账款余额回落至 12 年期初余额水平时，冲回的坏账损失将达 2.

11、84 亿元，贡献 EPS 0.09 元/股。股价表现的催化剂预计未来 1 个季度焦煤供需形势仍将改善公司作为价格弹性最大的焦煤股，焦煤提价是最好的催化剂；集团资产注入启动。核心假设风险风险来自两点：二季度旺季开工低于预期；资产注入进度慢于预期。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,2,2013 年 01 月,公司报告,目 录11 月份公司焦煤、电煤齐涨价.4213 年煤炭产量稳步增长.52.1 公司在产矿井产量略有扩能.52.2 13 年内蒙整合矿将继续增产.6313 年集团资产注入预期较强.73.1 邯矿、峰峰资产条件最为成熟.73.2 山西冀中仍可期待.84公司非煤业

12、务重组有望提升公司业绩.94.1 化工业务有望逐步剥离至 ST 金化.94.2 收购厦门航空 15%股权 增加新的利润增长点.105.会计政策弹性大 回款改善有利业绩提升.116.提价超预期 注入预期增强 维持买入.12,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,3,2013 年 01 月,公司报告,图表目录表 1：焦煤、动力合同煤提价对 13 年 EPS 贡献测算.4图 1：邢台炼焦煤价格于 4 季度开始反弹（元/吨）.4图 2：邯郸炼焦煤价格于 4 季度开始反弹（元/吨）.4表 2：段王集团整合矿井情况（单位：万吨、万元）.5表 3：公司在产矿井情况（单位：万吨）.5表 4

13、：内蒙古资源整合矿井（单位：万吨）.6表 5：集中能源集团和股份公司历年煤炭产量（单位：万吨）.7表 6：峰峰集团各矿井情况（单位：万吨）.7表 7：控股子公司山西冀中煤炭资源情况（单位：万吨、年）.8表 8：公司非煤业务盈利情况.9表 9：冀中能源集团化工产能（单位：万吨）.10图 3：公司应收账款陡增导致资产减值损失大幅增加（百万元）.11图 4：煤炭上市公司账龄 1 年以内应收款项坏账准备计提比例（%）.11表 10：应收账款坏帐损失弹性测试（单位：百万，元/股）.11表 11：公司本部产量（单位：百万吨）.12表 12：08 年注入资产分煤种价格及假设（单位：元/吨）.12表 13：本

14、部煤炭生产成本（单位：元/吨）.12表 14：本部煤炭价格（单位：元/吨）.13表 15：公司盈利预测表（单位：百万元、元/股、百万股）.13,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,Ju,l,O-08,ct,Ja-08,n,Ap-09,r,Ju-09,l,O-09,ct,Ja-09,n,Ap-10,r-,Ju10,l,O-10,ct,Ja-10,n,Ap-11,r,Ju-11,l,O-11,ct,Ja-11,n,Ap-12,r,Ju-12,l,O-12,ct,-1,2,Ju,l,O-08,ct,Ja-08,n,Ap-09,r,Ju-09,Ol-09,c,Jat-09,n,A

15、p-10,r-,Ju10,Ol-10,c,Jat-10,n,Ap-11,r,Ju-11,l,O-11,c,Jat-11,n,Ap-12,r,Ju-12,l,O-12,ct,-1,2,4,2013 年 01 月,公司报告,11 月份公司焦煤、电煤齐涨价12 年 10 月以来，在基建拉动作用下，焦煤需求好转，外加主产地焦煤供给受限，主产地焦煤价格企稳回升。近期下游产业焦炭、钢铁不断提价，为一季度焦煤价格上涨留出空间。外加政策利好，稀缺煤种保护性开采政策落实，焦炭 40%出口关税以及出口配额均取消，有望从中长期改善炼焦煤供需局面并提升稀缺性煤种价值。公司 12 年 4 季度以来连续 3 次上调炼焦煤

16、价格。公司于 12 年 4 季度 10 月和 11月两次上调主焦煤、肥精煤和 1/3 焦煤价格累计达 100 元/吨；13 年 1 月份再次率先上调炼焦煤价格，其中：主焦煤上调 60 元/吨，肥精煤上调 60 元/吨，1/3 焦煤上调30 元/吨（以上均为不含税价格）。经过测算，我们认为 1 月份提价对公司 13 年 EPS影响为 0.13 元/股。预计公司 13 年合同电煤价格将在 12 年价格基础上上涨 5%以上。新一轮电煤合同谈判已接近尾声，预计公司吨合同电煤有望上涨 20-30 元/吨（含税），保守测算不含税平均吨煤提价 18 元，13 年合同电煤销量按照 1000 万吨计算，预计将增

17、厚公司 13 年 EPS 0.06 元/股。表 1：焦煤、动力合同煤提价对 13 年 EPS 贡献测算,1/3 焦精煤,肥精煤,主焦煤,动力煤,涨价（元/吨）销量（万吨）贡献净利润（万元）合计（万元）贡献 EPS（元/股）,3060013500,601808100297000.13,601808100,18100013500135000.06,资料来源：申万研究,图 1：邢台炼焦煤价格于 4 季度开始反弹（元/吨）2300,图 2：邯郸炼焦煤价格于 4 季度开始反弹（元/吨）2800,23001800180013001300,800,800,邢台主焦煤出厂含税价,邢台1/3焦精煤车板含税价,邯

18、郸肥精煤G:93出厂含税价,邯郸焦精煤G80出厂含税价,资料来源：中国煤炭资源网、申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明,资料来源：中国煤炭资源网、申万研究申万研究拓展您的价值,-,-,-,5,2013 年 01 月,公司报告,213 年煤炭产量稳步增长2.1 公司在产矿井产量略有扩能公司现有矿井主要分布在河北邢台、峰峰、邯郸、张家口矿区以及山西寿县地区。11 年公司煤炭产量达 3414.6 万吨，其中河北地区产量达 2897.3 万吨，占比 85%,山西寿县地区(段王集团)原煤产量达 517.31 万吨，占比 15%。13 年现有煤矿产量增长主要来自山西段王集团：1）段王集团整合的平安煤

19、矿和友众煤矿 12 年投产，但由于十八大因素产量释放不达预期，预计 13 年将增产 30-50 万吨左右。2）另外，12 年关闭的天泰煤业 45 万吨产能有望在 13 年复产，预计未来产能可提升至 90 万吨左右。综合来看，公司原在产矿井产量略有增长，11 年产量 3415 万吨，预计 12 年产量达 3503 万吨，13 年达 3628 万吨。表 2：段王集团整合矿井情况（单位：万吨、万元）,保有储量,煤种,产能,采矿权价值,宗艾煤业北河坡煤矿泰祥煤业友众煤业平安煤炭天泰煤业,28510092976992868,贫煤焦煤、贫煤贫煤贫煤,213015459045,3,470.0711,893.

20、413,579.0014,142.1922,523.06,资料来源：公司公告 申万研究表 3：公司在产矿井情况（单位：万吨）,主要煤种,核定产能,股权,2010E,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,东庞矿邢东矿葛泉矿章村矿显德汪矿邢台矿邢北矿西庞(通达煤电）,1/3 焦煤1/3 焦煤1/3 焦、无烟煤无烟煤贫煤1/3 焦煤1/3 焦煤1/3 焦煤,3921251371261701951540,100%100%100%100%100%100%51%100%,385122135123160200530,3991251371261702011540,400125137126

21、1702001540,4001251371261702001540,4001251371261702001540,4001251371261702001540,沽源矿,动力煤,15,100%,15,15,本部小计,1215,1160,1213,1213,1213,1228,1228,天泰煤业,贫煤,90,80%,45,0,25,45,60,段王煤业,贫煤,300,72%,390,350,480,550,600,650,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,6,2013 年 01 月,公司报告,平安矿友众矿段王集团小计,贫煤贫煤,9060540,37%37%,390,7545

22、515,7550605,9065730,9065800,9065865,大淑村矿万年矿新三矿梧桐庄矿峰峰集团小计云驾岭矿陶一矿陶二矿郭二庄矿邯矿集团小计宣东二号矿09 年注入小计,无烟煤无烟煤肥煤、焦煤肥煤、焦煤无烟煤无烟煤无烟煤无烟煤弱粘煤、气煤,18030095210785165651251605151501450,100%100%100%100%100%100%100%100%100%,15030082360892160681301605181421552,202300100390992170751301705451501687,20030010039099017075130170545

23、1501685,200300100390990170751301705451501685,200300100390990170751301705451501685,200300100390990170751301705451501685,资料来源：公司公告 申万研究2.2 13 年内蒙整合矿将继续增产公司在内蒙设立了全资子公司冀中内蒙古公司，其 51%控股的嘉信德公司已拿到鄂尔多斯市资源整合主体资格。嘉信德公司下属 4 家煤矿分别为鄂尔多斯武媚牛煤矿、乾新煤业、盛鑫煤业和张大银煤矿。其中武媚牛煤矿改扩建后产能 120 万吨，资源储量 9191 万吨；乾新煤矿 60 万吨，资源储量 5324 万

24、吨；盛鑫煤业产能 120 万吨，保有储量 6773 万吨，可采储量 3987.05 万吨；最新整合的张大银煤矿技改后产能 180万吨，资源储量 2559 万吨，可采储量 2380 万吨。目前武媚牛和盛鑫已投产，乾新和张大银煤矿仍在技改办理手续有望 13 年投产并表：妩媚牛由于是露天开采，增产较为明显后续可以扩能至 300 万吨；盛鑫下半年才投产，12 年贡献有限，由于是斜井开采 13 年可以增产至 150 万吨；张大银也是露天矿，目前正在办理手续预计 13 年下半年可以并表；乾新煤矿煤质略差，目前正在进行露天矿改造，市场回暖后产能有望释放。预计 12-13 年公司在内蒙古的产量分别为 330

25、万吨和 650 万吨，权益产量 179 万吨和 363 万吨。按照 12 年吨煤净利 30 元和 13 年吨煤净利 40 元测算，12-13 年将增厚公司每股收益 0.023 元/股和 0.063 元/股。表 4：内蒙古资源整合矿井（单位：万吨）,主要煤种,核定产能,股权,资源储量,2012E,2013E,2014E,2015E,武媚牛盛鑫煤业乾新煤业张大银,不粘煤不粘煤不粘煤不粘煤,1206060180,51%72%51%51%,9191677353242559,25050300,30015012080,300200200150,300250250200,内蒙小计,420,330,650,8

26、50,1000,资料来源：公司公告 申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,-,-,7,2013 年 01 月,公司报告,313 年集团资产注入预期较强3.1 邯矿、峰峰资产条件最为成熟2012 年冀中能源集团煤炭产量已达 1.15 亿吨，同比增长 12.75%，集团规划“十二五”煤炭产量目标达到 1.5 亿吨，股份公司 11 年煤炭产量仅 3415 万吨，预计 12年产量 3800 万吨左右，未来集团可注入资产规模较大，且信达集团持股上市公司股权后，集团同信达利益关系已理顺剩余资产注入预期大大增强。邯矿、峰峰集团资产注入概率最大：邯矿集团下属赤峪矿 11 年 12

27、 月已拿到国家发改委核准，矿井建设规模 300 万吨/年，资源储量 5 亿吨，并配有 300 万吨/年洗煤厂，近期有望投产，由于是新矿井产权明晰证照较为齐全已基本具备注入条件。峰峰集团现有 12 对生产矿井，1 对破产矿，在产及在建产能达 3489 万吨，煤炭资源储量达 60.8 亿吨，可采储量达 27.7 亿吨。现在峰峰集团的羊东矿、黄沙矿和小屯矿已完成破产重组，老矿井负担减轻；先前因出水事故错过注入的九龙矿与新建矿磁西一号井，总计产能 400 万吨，预计 13 年下半年有望改造完成；表 5：集中能源集团和股份公司历年煤炭产量（单位：万吨）,单位：万吨集团煤炭产量股份公司煤炭产量集团/股份公

28、司,200628728553.36,2007320711352.82,2008356011673.05,2009423725901.64,2010732229692.47,20111020034152.99,资料来源：公司公告 申万研究表 6：峰峰集团各矿井情况（单位：万吨）,资源所在区域,地质储量,可采储量,核定产能,2010 年原煤产量,剩余开采年限,破产改制矿,12,小屯矿黄沙矿,10,6518,949,2,5981,523,71140,80135,2012,在产矿井,3456789101112,九龙矿薛村矿邯郸通顺矿业有限公司邯郸市利泰实业有限责任司邯郸市大力矿业有限公司邯郸市孙庄采矿

29、有限公司邯郸市牛儿庄采矿公司羊东矿油房渠煤矿磁州煤,22,92017,0537,5251,1555,8095,1926,25028,9144,6034,008,7,6133,07327124603066029,8853,2221,298,150145456402290130400170,142140450402890140133170,32.5224221087677,在建拟建矿井,13,磁西一号矿井（邯郸）,20,213,10,157,180,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,8,

30、2013 年 01 月,公司报告,1415,灵石鑫东煤矿（山西）磁西二号（邯郸）,8,38327,449,7,75016,469,120180,1617181920,磁西三号（邯郸）磁西四号（邯郸）查干淖尔一矿（内蒙古）查干淖尔二井（内蒙古）红格尔（内蒙古）,3,1846,642254,84374,63389,580,-144,47633,13034,702,-800400400,-,-,212223,致富矿扩大区（内蒙古）5 亿吨配置煤田（内蒙古）融通玉煤矿（内蒙古）,勘探尚未完成勘探尚未完成勘探尚未完成,607,956,277,159,3,489,1143,资料来源：公司公告 申万研究3.

31、2 山西冀中仍可期待11 年公司拟收购山西冀中 80%股权，12 年由于担保和土地权证问题终止。山西冀中 51%控股金晖煤焦化，金晖拥有 510 万吨焦煤产能、120 万吨焦炭产能、26MW自备煤矸石电厂、300 万吨发运能力铁路发运站、一家物流公司和一家建材厂。共计保有资源储量 3.3 亿吨，可采储量 2.0 亿吨，公司权益可采储量 7393 万吨，权益产能179 万吨。公司 11 年 9 月 5 日启动收购山西冀中，但由于下属子公司山西金晖煤焦化公司及其下属煤矿的有关对外担保未能在按约定如期解除，且部分土地权属证书未能按约定如期取得；股权转让的标的股权评估报告 1 年有效期已过，所以收购协

32、议被动终止。大部分矿井已进入联合试运转，13 年收购仍可期待。目前下属 5 座煤矿其中 4座已进入联合试运转，其中凯川和瑞隆进度较快预计 13 年初将正式投产，隆泰偏慢预计 13 年年中有望进入联合试运转，预计 5 矿井 2013 年均将陆续投产，14 年有望全部达产。我们预计担保和土地权属等障碍 13 年上半年有望得到有效解决，待两会召开及地方政策明确后，山西冀中资产也将更加成熟，重启收购可以期待。预计山西冀中 13-14 年产量分别为 350 万吨和 510 万吨，权益产量 126 万吨和 179 万吨。按照200 元/吨的吨煤净利计算，13-14 年将分别贡献利润 2.5 亿元和 3.6

33、 亿元，对应每股收益 0.11 元/股和 0.16 元/股。表 7：控股子公司山西冀中煤炭资源情况（单位：万吨、年）,公司名称凯川煤业瑞隆煤业万峰煤矿隆泰煤业荣泰煤业合计,煤种焦煤焦煤焦煤焦煤焦煤,保有资源储量18062970206595710177232917,可采储量12601634121693376127719716,服务年限1010.4728.9726.7910.9127.61,股权比例51%100%100%71%100%35%,产能901201209090510,权益产能1949492637179,权益可采26266749659785217393,资料来源：公司公告 申万研究,请参阅

34、最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,9,2013 年 01 月,公司报告,4公司非煤业务重组有望提升公司业绩公司现有非煤业务包括焦炭、甲醇、玻纤等化工产品、建材的生产销售，以及近期收购 15%厦门航空公司股权。公司有望逐步将化工业务转让至子公司 ST 金化，并适机剥离其他非煤业务，以实现公司煤炭业务优势集中。公司 12 上半年化工业务减亏明显，焦炭和玻纤业务亏损加剧。其中（见表 2），ST 金化 11 年实现净亏损 2.46 亿元，12 年上半年仅亏损 930 万元，减亏幅度显著。天铁焦化亏损有所加剧，11 年实现盈利 109 万元，12 上半年亏损达 6200 多万。金牛玻纤

35、亏损面继续扩大，12 上半年亏损达 2400 多万，较 11 年亏损 136 万明显增多。12 上半年公司非煤业务归属于母公司净利润合计达-4926 多万，为 11 年全年的 135%。表 8：公司非煤业务盈利情况,公司名称,股权比例,主营业务,净利润2011A 2012H1,归属于母公司净利润2011A 2012H1,河北金牛化工股份有限公司邢台金牛玻纤有限责任公司河北金牛旭阳化工有限公司金牛天铁煤焦化有限公司合计,56.82%(11 年 30.29%）100%50%50%,化工产品玻璃纤维甲醇焦炭、煤气,-24581-1367745109-16863,-930-24362344-6268-

36、7290,-7445-136387254-3654,-528-24361172-3134-4926,资料来源：公司公告、申万研究4.1 化工业务有望逐步剥离至 ST 金化公司化工业务有望逐渐剥离至控股子公司 ST 金化，实现公司煤炭主业优势集中。公司化工资产主要包括 20 万吨甲醇产能、焦炭产能 150 万吨、玻纤原丝产能 7 万吨以及 PVC 树脂产能 15 万吨。冀中能源集团为发挥协同效应，欲以 ST 金化为平台主要经营集团化工相关业务。12 年公司已将其所持河北金牛旭阳化工 50%股权（20 万吨甲醇产能）转让给 ST 金化、集团也将其持有的金牛电源公司 54.17%股权（生产六氟磷酸锂

37、）托管至公司子公司 ST 金化。ST 金化目前拥有 23 万吨 PVC 成熟产能和 40 万吨 PVC 在建产能（预计 13 年投产）。该公司公告表示在继续积极发展主营业务的同时，也将适时启动对冀中能源集团及冀中能源股份公司旗下的甲醇、钾碱、钙盐、六氟磷酸锂等化工业务的整合。另外，集团优质化工资产也有望借化工平台整体上市逐步改善 ST 金化经营能力。ST 金化于 12 年 12 月收到河北省级政府补贴 10,300 万元，将增厚其 12 年净利润 1.03 亿元，按照公司对其持股比例 56.82%计算，将为公司 12 年贡献净利润 0.585亿元，对应每股收益 0.025 元/股。,请参阅最后

38、一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,10,2013 年 01 月,公司报告表 9：冀中能源集团化工产能（单位：万吨）,公司峰峰集团邯矿集团邢矿集团井矿集团股份公司,品种焦炭甲醇二甲醚醋酸煤焦油粗苯精制醋酸乙烯醋酸酯醋酐醋酸纤维玻璃纤维煤焦化氢氧化钾六氟磷酸锂盐酸焦炭硝酸钠和亚硝酸钠焦炭甲醇玻纤原丝PVC,产量5001001006045101820552.5608.20.111002015020715,资料来源：公司公告 申万研究4.2 收购厦门航空 15%股权 增加新的利润增长点公司拟以 19.19 亿元收购河北航投持有的厦门航空 15%股权，以增强闲置资金的盈利能力，增加新的利润

39、增长点。厦门航空盈利能力较强，11 年实现净利润 18.1亿元，12 年前三季度实现净利润 13.1 亿元，预计 12 年可实现净利润不低于 16 亿元。按照厦门航空评估后净资产价值 128.0 亿计算，其 11 年 ROE 可达 15.5%左右;12 年净利润保守按照 16 亿计算，12 年 ROE 仍可维持 12.5%左右，其盈利水平并不差于一般煤炭企业。厦门航空有望在近年内上市，届时公司所持股份将在上市中获得更高的资本溢价，并可实现二级市场退出。因此，虽然此次收购为非煤业务，但短期公司盈利水平确有提升作用，且并非中长期投资项目。预计公司有意进一步增持厦门航空以期达到对其具有重大影响。此次

40、收购完成后，在 15%的持股比例下，公司需使用成本法对厦门航空进行核算，在厦门航空不分红的情况下，其贡献净利润无法反应到公司利润表。预计公司将进一步增持厦门航空股份，以期达到对厦门航空具有重大影响，届时可通过权益法进行核算，可按照持股比例合并其每年贡献的投资收益。按照 15%持股计算，假使 13 年净利润仍为 16 亿元，公司实际应享有的净利润达 2.4 亿，实际可增厚公司 EPS0.10 元/股。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,冀中能源,平庄能源,阳泉煤业,大有能源,平煤股份,开滦股份,大同煤业,上海能源,国投新集,昊华能源,恒源煤电,靖远煤电,盘江股份,兖州煤业

41、,山煤国际,煤气化,露天煤业,西山煤电,潞安环能,兰花科创,8,6,4,2,0,11,2013 年 01 月,公司报告,5.会计政策弹性大 回款改善有利业绩提升公司 12 年前三季度资产减值损失达 2.93 亿，较 11 年同期增长 62.4%，较 11 年增长 111.1%。这主要是由于下游企业还款困难，截止 12 年 3 季度末，公司应收账款余额大幅增加，达 52.65 亿元，较期初余额增长 117%。另外，公司账龄 1 年期以内（因新增账款主要为 1 年期以内）应收款项坏账准备计提政策在各上市公司中也最为激进。大部分煤炭上市公司计提比例为 5%，而公司计提比例高达 10%。因此，导致公司

42、 12 年前三季度资产减值损失大幅度增加。,图 3：公司应收账款陡增导致资产减值损失大幅增加（百万元）,图 4：煤炭上市公司账龄 1 年以内应收款项坏账准备计提比例（%）,55005000450040003500300025002000,2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3,350300250200150100,10,应收账款账面余额资料来源：Wind、申万研究,资产减值损失累计额,账龄1年以内应收款项坏账准备计提比例资料来源：Wind、申万研究,展望坏账准备计提政策对公司业绩的影响,我们预计随着 4 季度焦煤供需形势的好转，公司回款情况有望改善，应收账款将相应降低，前 3

43、季度大额计提的坏账损失将有望被冲回。我们对应收账款计提坏账准备进行弹性测试，保守假设 12 年末收回应收账款均为 1 年期内款项，因此适用 10%坏账准备计提比例，我们得到，当应收账款余额回落至期初余额水平时，冲回的坏账损失将达 2.84 亿元，贡献 2.13 亿净利润，贡献 EPS0.09 元/股,具体见表 10。表 10：应收账款坏帐损失弹性测试（单位：百万，元/股）,情景 1,情景 2,情景 3,情景 4,12 年末应收账款余额较 3 季度末应收账款减少额冲回坏账损失贡献净利润贡献 EPS,242728392842130.092,300022652271700.073,400012651

44、27950.041,500026527200.009,资料来源：公司公告 申万研究假设：12 年末收回应收账款均为 1 年期内款项，适用坏账计提比例 10%。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,12,2013 年 01 月,公司报告,6.提价超预期 注入预期增强 维持买入上调公司 12 年及 13 年 EPS 分别至 0.99 元/股和 0.93 元/股（原先为 0.97 元和 0.77元），当前 13 年估值 14.7 倍，低于行业平均水平 22 倍。鉴于公司 1 月份同时上调焦煤和电煤价格，焦煤调价时间早于市场预期（不含税 1/3 焦上调 30 元，主焦肥煤上调 6

45、0 元），电煤上调幅度 5%以上超出市场预期，且 13 年集团资产较为成熟，资产注入预期明显增强，12 年前三季度大幅计提的坏账准备未来 2 个季度有望冲回，重申“买入”评级。表 11：公司本部产量（单位：百万吨）,产销量(万吨）,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,煤炭业务,原煤产量产量增速商品煤销量洗出率及假设原煤销量原煤销量占比洗精煤精煤洗出率及假设洗混煤煤泥,85513%65076%39646%,1,13533%93783%28325%44745%,1,1673%96783%24421%49248%17162,1,

46、2558%1,08086%26221%51648%202100,1,55024%1,33486%32621%58748%312110,1,72811%1,48786%36321%60546%399120,214824.3%186987%51624%82643%397130,259320.7%225687%64825%100341%474130,287811.0%250487%77727%109540%501131,30937.5%269187%86628%115439%539132,资料来源：公司公告 申万研究表 12：08 年注入资产分煤种价格及假设（单位：元/吨）,峰峰集团,邯矿集团,张矿

47、集团,2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,商品煤原煤洗精煤,7944081294,7404201182,7174371129,571408846,548420787,545437763,535404897,527416853,532433836,洗混煤,260,268,279,煤泥,100,103,107,185,191,199,185,191,199,资料来源：公司公告 申万研究表 13：本部煤炭生产成本（单位：元/吨）,单位成本(元/吨）,2008,2009E,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015

48、E,吨原煤生产成本,材料职工薪酬电力折旧费,51.24103.7613.2215.32,51.24114.1414.6117.89,56.36131.2614.9018.24,62.00144.3815.2019.34,63.24150.1615.5119.92,65.77159.1715.8220.52,68.40168.7216.4521.13,71.82178.8417.1121.76,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,13,2013 年 01 月,公司报告,土地塌陷费安全生产费用维简费其他商品煤吨成本,合计,22.62258.538.96278.62303.25

49、,25.0025.008.5035.55291.92319.04,25.0025.008.5037.32316.59346.00,29.0030.008.5039.19347.61379.90,29.5830.008.5039.19356.09389.17,30.1730.008.5039.19369.13403.42,30.7830.008.5041.15385.12420.90,31.3930.008.5043.21402.63440.03,资料来源：公司公告 申万研究表 14：本部煤炭价格（单位：元/吨）,销售价格（元/吨）,2008,2009E,2010,2011,2012E,2013

50、E,2014E,2015E,煤炭业务,商品煤原煤洗精煤洗混煤煤泥洗混煤+煤泥,7613541194306162268,593304940300150251,6473461074330160250,6623501154350160250,6573611062361165258,6593751039379171265,6803861081390177273,6993981124402182281,资料来源：公司公告 申万研究表 15：公司盈利预测表（单位：百万元、元/股、百万股）,合并利润表一、营业收入二、营业总成本其中：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：公允价值变动收