煤炭与消费用燃料行业策略：下水为王贸易制胜港坑差价结构性扩大下的机会1213.ppt

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1、,7%,0%,-14%,-21%,-7%,研究报告,2012-12-11,煤炭与消费用燃料行业,行业研究(深度报告)评级 看好,上调,年度策略：下水为王，贸易制胜港坑差价结构性扩大下的机会,分析师：葛军(8621)执业证书编号：S0490510120019联系人：姚承斌(8621)联系人：杨靖凤(8621),报告要点粗放的主流框架解释不了动力煤的结构性因素总供需分析无法有效解释本轮煤价暴跌，结构性问题宜用分层次分析框架。市场主流煤价分析法就是加总需求和供给，推测供需缺口变化，进而预测煤价变化，即总供需分析。但是，今年煤价暴跌无法在这个框架内找到合理解释，主要矛盾在于“如果港口和山西坑口煤价暴跌

2、是由于需求处于供给曲线高弹性区域，那必然出现过需求小幅上涨，价格大幅上升的情况，但事实坑口价并不存在如此情况。”总供需分析忽略了结构性因素，在需求平稳的情况下不再适用。沿海、港口、产地三组供需分析煤价变动的结构性原因消费地差异导致火电下行对下水煤需求影响远大于对总量影响。前 10 月火电累计产量下降 1.4%，但剔除晋蒙陕甘宁青新等主要煤炭产区，火电下降 3.0%，,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码市场表现对比图（近 12 个月）,投资评级,主要由沿海和中部 14 省贡献，结合进口冲击，导致下水煤需求大幅减少。运输方式差异导致港口供给曲线呈阶梯型，交界处高弹性酿成煤价暴跌。港口下水煤供给大

3、致包括山西铁运、山西公路、内蒙铁运、内蒙公路四种，由于铁运与公路运费的巨大差异导致港口煤炭供给成本曲线呈现阶梯型。今年港口发,2011/1214%,2012/3,2012/6,2012/9,运量下降，导致边际成本从公路运输下降至山西铁运，引发港口煤价暴跌。,定价逻辑差异导致晋蒙坑口价呈现不同走势。内蒙从下水煤的边际供给到被完全挤出，与港口煤价的关联从强到弱，由于按供需定价所以本轮港口价结构性暴跌对其影响较小。而山西坑口价则由港口价反推，煤矿和贸易商分享生产成,-28%,煤炭与消费用燃料,沪深300,本与港口价之间的超额利润。贸易商盈利作为缓冲垫使得山西坑口价得以平稳,资料来源：Wind相关研究

4、周报：铁运维持高位，港口煤价承压2012-12-10周报：山西炼焦煤价格普遍上涨，但恐难持续2012-12-3分析月报：供给恐难收缩，去库存需求是关键，继续等待投资时机2012-12-3请阅读最后评级说明和重要声明,上涨，但边际供给重回山西铁运导致超额利润被挤出，山西坑口价大幅回落。动力煤下行有限，向上高弹性，港坑差价或扩大；炼焦煤且看钢价坑口港口成本曲线向下低弹性，下行空间有限。山西铁运下水煤规模巨大，因此供需恶化港口价也不会产生结构性暴跌。整合矿投产和小矿复产或导致坑口煤价有所下跌，但是实际决定供给变动的地方煤矿供给曲线较平缓，跌幅有限。港口价仍有结构性上涨可能，尚待汽运下水供给上升信号。

5、明年水电和进口冲击缓解将推动下水煤需求回升，存在边际供给重回汽运的可能。天津港汽运供给回升或是港口价结构性上涨信号。而坑口产能过剩，需求小幅改善煤价难涨，港口与坑口煤价差可能扩大，利好具备下铁路运能和接近消费地的煤企。炼焦煤且看钢价，关注蒙古进口。炼焦煤能否趋势性上涨主要还是依赖钢价，但蒙古进口增加可能冲击现有供给格局。看好有规模增长的炼焦煤企业。1/20,行业研究(深度报告)目录前言.4总供需分析存在缺陷，不能解释本轮动力煤暴跌.4沿海、港口、产地三组供需关系解释动力煤价.5沿海：火电+进口+库存+产量=下水煤需求.6港口：价格暴跌源自运输瓶颈下的阶梯型成本曲线.7产地：山西与内蒙不同逻辑，

6、不同的煤价走势.11炼焦煤价格：钢价第一，产量第二，进口第三.12下游展望：电钢需求小幅改善，动力煤更确定.13发电下行空间较小，水电冲击褪去助推火电.13钢铁需求进入低速增长期，炼焦煤需求难超预期.14动力煤展望：下行空间小，供给高弹性或超预期.15港口坑口向下弹性皆小，动力煤下行空间不大.15港口供给向上高弹性，需求复苏或致价格上涨超预期.16坑口弹性低，港口坑口价差或扩大，看好贸易煤.17炼焦煤展望：期待基建，紧跟复产，关注蒙古.17,请阅读最后评级说明和重要声明,2/20,行业研究(深度报告)图表目录图 1：如果是因为供给曲线弹性，那应该出现过迅速上涨.4图 2：大跌的山西坑口煤价在

7、09 年来并未出现快速上涨.4图 3：铁路运输瓶颈并没有制约煤炭销量的增加.5图 4：秦港煤价领先坑口价，港口价是煤价体系的核心.5图 5：沿海消费地、港口中转地、坑口产煤地三组供需分析框架.6图 6：沿海和中部消费地火电增速下降幅度较大.7图 7：沿海进口煤增加，挤出下水煤需求.7图 8：社会库存变动与港口煤价相关性失效.7图 9：电厂可用天数平稳，需求未现明显偏紧.7图 10：2010 年港口下水煤增加无法通过铁运和山西公路运输补充.8图 11：10 年以来内蒙煤价表现好于秦港.8图 12：11 年末煤价下跌前内蒙煤价表现好于山西.8图 13：不同地区不同运输方式运抵秦港成本差异大.9图

8、14：环渤海煤炭供给成本曲线呈现阶梯型.9图 15：天津港汽运下水煤与港口煤价同步下降.10图 16：山西煤炭运量公路下跌从 4 月开始，铁路从 6 月开始.10图 17：铁路运量下降，高成本供给完全挤出，港口煤价暴跌.10图 18：港口价格下行止跌于山西铁运成本.10图 19：09 年末 10 年初港口煤价大涨，但坑口反应微弱.11图 20：09 年末 10 年初港口运量大增，但山西受整合影响供给有限.11图 21：蒙晋煤价的不同走势，不得不解释的差异.12图 22：10 年四季度后较长时间内蒙港价差基本稳定.12图 23：晋港煤价差波动较大.12图 24：6-7 月全国煤炭销量尚未出现严重

9、恶化.12图 25：炼焦煤影响因素，首先是钢价，其次是产量，第三是进口.13图 26：10 年末澳洲洪水导致焦煤价格大幅上升.13图 27：经济增长放缓对用电有影响，但不是末日.13图 28：日本 90 年代后经历了房地产泡沫的破裂.13图 29：日本 90 年代经历了投资下滑的过程.14图 30：中国也面临房地产和投资增长放缓的问题.14图 31：今年水电大幅改善，冲击火电需求.14图 32：今年来水为近 10 年最高，明年继续改善概率较小.14图 33：08 年后粗钢产量受房地产投资影响较大，受总固投影响较小.15图 34：近年房地产销售拐点领先新开工在 6 个月以内，但此次间隔较长.15

10、图 35：山西铁运规模大，难再出现阶梯型下降.16图 36：山西复产和整合矿投产对煤价的影响或许不会很大.16图 37：蒙古煤成本低廉，未来具备冲击山西煤炭需求的可能.18表 1：不同起始点公路运费差距不同.9表 2：全球明年动力煤国际供给压力是否增加存在不确定性.16,请阅读最后评级说明和重要声明,3/20,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,、,行业研究(深度报告)前言我们的不同点：解释不了的问题，那就是

11、方法错了，建立新框架解释煤价暴跌背后的结构性问题。2012 年注定是煤炭行业必须铭记的一年，煤炭正式走下了黑金的神坛，成为一个实实在在的周期性行业。但是，超预期的暴跌值得我们反思，为何没有预见？我们认为原因在于主流的总供需分析框架存在不足，难以分析动力煤市场的结构性问题。本篇年度策略报告从总供需分析中存在的无法解释的现象入手，通过建立“沿海消费地”“环渤海港口”“晋蒙生产地”三组供给关系的框架，分析动力煤市场运行中存在的结构性问题，阐释港口供给曲线阶梯型导致港口煤价暴跌的观点。此外，我们在该框架下分析认为明年港口价存在大涨的可能，而坑口价格难有起色，利好有铁路运能，能够实现煤炭下水的企业，以及

12、接近消费地能够享受港口煤价上涨利好的煤企。总供需分析存在缺陷，不能解释本轮动力煤暴跌产地煤价为何暴跌？总供需框架下无法妥善解答。目前市场普遍采用“总供需”的方法分析供需缺口的变化，进而判断煤炭价格变动。在我们看来，“总供需”分析实质就是“煤炭产地供需”分析，因为绝大部分的新增产量几乎都来自于蒙晋陕宁新等西北部产煤区，而需求的增长除了依靠进口，最终都会体现为对产煤区煤炭的需求。如果要用“总供需”的框架来解释本轮产地价格暴跌的只能是需求下降，而成本曲线处于弹性较大的区域，因此需求小幅下降导致坑口煤价大幅下跌。但是，依照此逻辑，过去某段时间内需求小幅上涨应该会导致坑口煤价的大幅上涨。但是，从金融危机

13、、山西资源整合至今，坑口煤价都未出现过短期大幅上涨，尤其是本轮坑口价下跌较大的山西。至于内蒙，的确出现过短期较快上涨的情况，或许存在弹性较大的供给曲线，但是内蒙坑口价与山西坑口价的不同步在“总供需”框架内同样不能解释。最后，按总供需框架来看，明年需求改善会重新回到高弹性区域，煤价会大涨。事实呢？按总供需分析有人敢这么看吗？,图 1：如果是因为供给曲线弹性，那应该出现过迅速上涨,图 2：大跌的山西坑口煤价在 09 年来并未出现快速上涨,P1,如果是供给曲线的弹性导致产地大跌那过去同样应该出现过快速上涨情况,900800700600500400,300200P2,秦港Q5500平仓价,大同Q550

14、0,鄂尔多斯Q5500,资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部运输瓶颈对煤价的影响如何？总供需框架下的解释不具有说服力。“总供需”分析方法中运输瓶颈的主要意义在于对产能过剩的制约，使得实际供给不至于出现严重过剩的局面。我们认为这其实是存在概念上的偏差。动态来看所有的需求都得到了满足，尽管煤炭铁路运量相对增长较慢，但销售仍然得以实现，说明铁路运输瓶颈对供需关系的影响不在于量，而在于价，因为选择更高成本的公路运输提高了煤炭抵达消费地的成本。或者说，运输瓶颈使得低价的内蒙煤没办法大规模以较低的运输成本抵达消费地，推动消4/20,2006-10,20

15、07-04,2007-10,2008-04,2008-10,2009-04,2009-10,2010-04,2010-10,2011-04,2011-10,2012-04,2012-10,行业研究(深度报告)费地供给曲线右移，降低整体煤价。但只要价格合适，通过公路运输，所有的需求都能满足，不存在绝对的供需缺口。煤炭消费地分布对煤价没有影响？总供需框架并不适用现实情况。在“总供需”框架内，煤炭在哪里消费对于总需求是没有影响的，对于供需缺口也没有影响，所以对煤价也不存在影响。但事实显然不是这样，港口煤炭贸易由于规模大，在整个煤价体系中占据重要地位，几乎所有全球基准煤价都是港口煤价。在中国也是一样，

16、港口煤价的波动及方向对于坑口价格具有绝对重要的影响，一直领先于坑口价格。假设沿海煤炭需求下降，产地需求等量上升，对于总供需来说没有任何变化。但是，沿海下水煤需求下降会导致港口煤价下跌，进而带动坑口煤价下跌，2012 年的情况就受到该因素的影响。此外，港口价领先坑口价在某种程度上也是“总供需”分析框架不能解释的问题。从“总供需”的角度来看，价格上涨源自需求增加，边际成本提高，（不存在绝对的供需缺口，需求增长较快只是会导致高成本产能的释放），导致煤价提高，那么应该是坑口价格先涨，进而推高港口价格，这与现实显然不符。,图 3：铁路运输瓶颈并没有制约煤炭销量的增加400000,图 4：秦港煤价领先坑口

17、价，港口价是煤价体系的核心1100,900300000700,200000100000,500300,1000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012-09,全国铁路煤炭运量,全国煤炭销量,差值,秦港Q5500平仓价,大同Q5500,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部沿海、港口、产地三组供需关系解释动力煤价我们认为将动力煤产业链进行拆分，通过“沿海”“港口”、“产地”三组供需分析煤价变动趋势更为合理。沿海消费地供需关系决定了消费地的到港价，港口中转地供需关系决定了港口平仓价，产地供需关系决定了坑口

18、价。由于港口在整个供应链当中的重要地位，港口平仓价是价格体系的核心，会影响到港价和坑口价。三组供需通过两组等式联系在一起。沿海地区的下水内贸煤供给就是北方港口的下水内贸煤需求。港口的产地铁路运输供给和公路运输供给合计就是产地的下水煤需求。我们将采用这一框架至少回答以下两个问题：1.港口价格为何出现暴跌，与消费地、运输瓶颈的关系如何；2.内蒙坑口价为何出现阶梯型下跌，而山西坑口价则出现断崖式下跌。5/20,行业研究(深度报告)图 5：沿海消费地、港口中转地、坑口产煤地三组供需分析框架,煤电产量,用电量,电网输入,水电产量,到港价,沿海地区发电用煤,沿海地区下水内贸煤供给,沿海地区进口动力煤,陆路

19、调入煤炭,沿海供需,平仓价,北方下水内贸煤需求,山西铁路供给,内蒙铁路供给,山西公路供给,内蒙公路供给,港口供需,坑口价,产地煤炭需求,铁运下水煤需求,公路下水煤需求,其他调出需求,本地消费需求,产地煤炭供给,产地供需,资料来源：长江证券研究部沿海：火电+进口+库存+产量=下水煤需求火电增速区域差异大，沿海和中部火电下滑严重，下水煤需求恶化。今年从全国总量来看，火电需求虽有所下降，但幅度并不大，按全国火电累计产量计算，前 10 月同比下降 1.4%（与公布同比数据有差异）。但沿海地区和中部地区降幅较大，沿海 7 省（鲁苏浙沪闽粤桂）火力发电量前 10 月同比下降 3.3%，中部 7 省（皖赣豫

20、湘鄂豫川）火力发电量前 10 月同比下降 5.9%，合计对全国火力发电量增速贡献-2.2%。全国火电增速下降幅度相对较小主要是由于煤炭主产地蒙晋陕和甘宁青新火电增长较快。尽管全国火电增速降幅不大，但是由于沿海和中部需求下降，使得下水煤需求严重恶化。前十月沿海7 省火电同比减少 402 亿千瓦时，中部 7 省减少 368 亿千瓦时，我们按照每千瓦时标煤煤耗 310 克，相当于 Q5500 动力煤 395 克测算，仅沿海 7 省需求减少 1580 万吨，中部 7 省需求下降 1450 万吨。进口冲击进一步挤出内贸下水煤需求。1-9 月全国进口非冶金煤 16658 万吨，其中褐煤3794 万吨。沿海

21、 7 省占据了绝大部分进口量，其中包括 3396 万吨褐煤，同比增加约1156 万吨，按照 4000 大卡褐煤折算为 5500 大卡动力煤相当于同比多进口 840 万吨；另外沿海 7 省还进口了 10610 万吨动力煤和无烟煤，同比多进口 2360 万吨。也就是说沿海 7 省进口煤增加相当于挤出下水内贸煤需求约 3200 万吨。中部地区产量下降，电厂库存增加，抵消部分需求下降。前 8 月中部 7 省产量同比减少3200 万吨，主要是河南产量下降 2700 万吨，一定程度上缓解了需求下降导致的供需失衡。同时，2012 年 10 月华中、华东和南方电网重点电厂库存同比增加约 1000 万吨，其中华

22、东和南方电网合计库存增加约 500 万吨。火电减产，动力煤需求下降，进口冲击挤出下水煤需求，库存增加，中部产量下降弥补需求。总体来看，沿海 7 省由于火电需求下降导致动力煤需求下降 1580 万吨，进口增加挤出需求 3200 万吨，电厂库存提高增加需求 500 万吨，合计导致下水煤需求下降 4280万吨。中部 7 省火电需求下降引致动力煤需求减少 1450 万吨，库存提高增加需求 500万吨，合计需求下降 950 万吨。但是，中部煤炭产量减少 3200 万吨，使得实际调入需求反而增加 2250 万吨。我们难以准确区分这部分调入需求是由下水煤海进江补充，进口煤内运，亦或是三西产地陆路运输满足，但

23、其对北方下水内贸煤需求应该具备一定提,请阅读最后评级说明和重要声明,6/20,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,行业研究(深度报告)振作用。如果我们假设这 2250 万吨都由下水内贸煤或者进口煤内运供给，则沿海 7 省和中部地区实际下水内贸煤需求合计减少 2030 万吨，与 1-9 月北方七港发运量同比减少 20

24、23 万吨正好对应。我们的计算当中可能存在误差，但实际情景应该基本如我们的假设：沿海和中部因火电减少动力煤需求下降，进口煤增加进一步挤出下水内贸煤需求，电厂库存增加和中部产量下降部分缓解了对下水内贸煤需求的大幅削减。,图 6：沿海和中部消费地火电增速下降幅度较大,图 7：沿海进口煤增加，挤出下水煤需求,1%,0.7%,0.9%,15%,14,000,13,081,0%,沿海7省,中部7省,蒙晋陕,甘宁青新,其他,10%5%,12,00010,0008,0006,000,8,247,9,877,10,611,-1%,-1.2%,-1.0%,-0.8%,0%-5%,4,0002,0000,2,24

25、1,3,396,-2%,-10%,2011年,2012年,对全国增速贡献,2012前10月同比-右,褐煤,动力煤和无烟煤,折合动力煤,资料来源：iFind，长江证券研究部图 8：社会库存变动与港口煤价相关性失效,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部港口：价格暴跌源自运输瓶颈下的阶梯型成本曲线港口煤价与库存关系为何失效？供需之外什么影响了煤价。在 2010 年前，港口煤炭价格与规模化的社会库存存在较为明显的负相关关系，但是 2010 年至 2011 年上半年这一关系的有效性受到了挑战。2010-2011 年整个剔除规模影响的社会库存并未出现明显下降，电厂库存可用天数也保持总体稳定，显示供需关系并

26、不是导致港口价格上涨的原因。那么，一定有其他因素在主导该轮煤价的上涨。我们认为是边际供给运输距离拉长和坑口价格上涨，推动港口煤价上涨，也就是说煤价上涨不是来自港口的下游电厂需求端，而是来自港口的上游坑口供给端。10 年以来港口的供给发生了什么变化？主要是边际供给由山西转移到了内蒙。图 9：电厂可用天数平稳，需求未现明显偏紧,1000900800700600500400300,秦港煤价,社会库存/煤炭供给量3MA,100%90%80%70%60%50%,35302520151050,可用天数,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部.备注：10 年后库存进行了调整，排除了统计口径造成的影响，供给量=

27、（原煤产量+进口量）请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部,7/20,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,行业研究(深度报告)下水煤规模扩大，山西限产，内蒙铁运

28、能力不足，内蒙公路运输承担了下水煤供给补充角色。我们认为有以下证据可以证明我们的观点：1.北方环渤海港口下水煤规模增长无法依靠铁运和山西公路补充。09 年至 11 年北方四港（秦皇岛、天津、唐山、黄骅）煤炭发运量分别为 3.82 亿吨、4.67 和 5.52 亿吨，10年环比增长 8561 万吨，但是山西、内蒙的铁路运输仅能满足 6900 万吨需求增长，加上山西公路外销河北增加 480 万吨，仍有 1100 万吨以上的缺口。2011 年北方四港发运量环比增长 8500 万吨，考虑到没有大的铁路运能增长，山西公路外销河北规模仅增长2350 万吨，港口供需缺口进一步扩大。因此，必然有其他煤炭供给港

29、口来弥补缺口，考虑到产量增长主要来自三西地区，我们认为主要来源是内蒙的公路运输。图 10：2010 年港口下水煤增加无法通过铁运和山西公路运输补充,900080007000,2,673,580,482,-197,1168,8,561,6000,500040003000200010000,3,855,山西到河北铁运,内蒙到河北铁运,山西到天津铁运,山西公路外销河北,内蒙到天津铁运,北方四港发运量,资料来源：中国交通年鉴，煤炭资源网，长江证券研究部2.内蒙需求出现了实际改善，内蒙煤价表现明显好于港口和山西。本来说明内蒙煤公路运输是环渤海下水煤的重要补充来源，最好的数据是内蒙运往河北、天津的公路煤炭

30、增加，但是并没有相应的运量数据，我们只能看到 10 年和 11 年的京藏高速大堵车。虽然没有充分条件，但我们可以试图在必要条件上找到一些端倪。如果内蒙公路调运下水煤增加，那么内蒙的需求一定有出现明显改善。我们发现，10 年以来内蒙的煤价表现要好于秦港，在 11 年末煤价进入下行通道前，内蒙煤价表现也要好于山西。结合京藏高速卡车数量增加，以及内蒙煤价表现强势来看，我们有理由认为我们的推论是正确的。,图 11：10 年以来内蒙煤价表现好于秦港,图 12：11 年末煤价下跌前内蒙煤价表现好于山西,900800700600500400300200,差价,600500400300200,70060050

31、0400300200,差价,250200150100500,秦港Q5500,鄂尔多斯Q5500,港蒙差价,大同Q5500,鄂尔多斯Q5500,晋蒙差价,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部,8/20,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,行业研究(深度报告)不同运输方式煤炭运抵北方港口成本不同，造成港口供给成本曲线呈阶梯型。根据我们的分析，环渤海

32、港口下水煤供给包括山西和内蒙的铁运，以及山西和内蒙的公路运输。我们用“坑口价+运费”简单估算到港成本，最低的是鄂尔多斯铁运，其次是大同铁运，鄂尔多斯（东胜）汽运和大同汽运到港成本接近。要确定供给曲线就要确定每部分的量和价。确定供给曲线价格：环渤海港口下水煤的供给曲线受到坑口煤价影响（坑口价的形成机制在后文详细讨论），为帮助分析，我们假设今年各地的最低坑口价为各地的最低成本，来分析港口的供给曲线，则到港成本分别为内蒙铁运 490 元，山西铁运 560元，山西汽运 640 元（选择不同起点会有一定差异），内蒙汽运 680 元/吨。确定供给曲线规模：11 年津冀地区主要港口秦皇岛、天津、唐山、黄骅下

33、水煤 5.51 亿吨，其中铁运下水煤约 5.18 亿吨，汽运下水煤约 0.33 亿吨。而 11 年的秦港煤价也基本是由汽运到港成本决定。12 年下水煤减少约 0.21 亿吨，其中天津港汽运下水煤减少约 0.13 亿吨，各港口铁运下水减少约 0.08 亿吨。天津仍有部分汽运下水煤，主要是由于各地运费和价格不同，部分离港口较近地区汽运下水煤可以与铁运竞争，但是高成本部分汽运煤已经被挤出。表 1：不同起始点公路运费差距不同,方式汽运铁运,起点大同阳泉东胜大同准格尔,终点天津天津天津秦皇岛秦皇岛,距离（公里）510461899653917,运费（元/吨）204184360120171,资料来源：长江证

34、券研究部,图 13：不同地区不同运输方式运抵秦港成本差异大,图 14：环渤海煤炭供给成本曲线呈现阶梯型,900800700600,P1.33亿吨,3.85+0.2亿吨560元,下水煤0.21亿吨,500400,大同汽运,鄂尔多斯汽运,大同铁运,鄂尔多斯铁运,490元内蒙铁运,山西铁运+山西汽运,山西汽运+内蒙汽运,0.13亿吨680元Q,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：交通年鉴，煤炭资源网，长江证券研究部在阶梯型成本曲线边缘，需求小幅下降会导致价格大幅波动，这是对今年暴跌更合理的解释。09 年以来，秦皇岛煤价基本在大同铁运到港成本和山西内蒙汽运到港成

35、本构筑的区间内波动，港口煤价基本由边际供给的内蒙汽运成本确定。我们认为 11 年底 12 年初的第一波港口煤价下跌就挤出了部分高成本的内蒙汽运下水煤，第二波下跌初期所有高成本内蒙汽运下水煤被完全挤出，内蒙煤价与港口煤价不再相关，港口煤价由边际供给的山西铁运成本决定。而根据我们的阶梯型供给曲线理论，在不同运输方式的成本存在重大差异，边际成本从内蒙汽运回落到山西铁运导致价格大幅下跌。山西的坑口价回落，进一步加剧了港口煤价的下跌，我们在后文中会继续解释山西坑口煤价下跌的逻辑。9/20,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,20

36、12-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-05,2012-08,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2009-05,2009-08,2009-11,2010-0

37、2,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,1.,2.,行业研究(深度报告)在本部分中，我们首先证明高成本的内蒙汽运下水煤被挤出，使得边际供给回落到山西铁运，挤出了运输瓶颈带来的超额收益：低成本的山西铁运煤炭规模下降，显示高成本的内蒙汽运下水煤已经完全挤出。根据对港口下水煤供给曲线的分析，部分山西汽运煤的成本与山西铁运成本相似，部分与内蒙汽运成本接近，但非常明确的是“内蒙铁运山西铁运内蒙汽运”。也就是说，下水煤供给减少的顺序是先内蒙汽运和山西汽运，在山西铁运，当山西铁运规模下降说明高成本的内蒙和山西汽运被完

38、全挤出。山西公路运量也从 4 月开始趋势回落，而山西铁路运量从 6 月开始趋势回落基本与我们的假设一致。当秦港铁运煤炭调入量下降从 6 月开始趋势性下降，基本说明高成本汽运下水煤已经被完全挤出，下水煤边际供回落到由山西铁运。港口煤价在山西铁运成本线止跌。汽运下水煤供给被挤出，价格由山西铁运边际成本确定的另一证据是港口价格波动区间下边缘基本就是山西铁运成本。一旦跌破山西铁运成本，港口贸易将大面积亏损，导致山西坑口需求大幅下降，坑口价下跌，维持铁运成本与港口价格的均衡。,图 15：天津港汽运下水煤与港口煤价同步下降,图 16：山西煤炭运量公路下跌从 4 月开始，铁路从 6 月开始,20151050

39、,公路调入量5DMA,秦港Q5500,900850800750700650600,50004000300020001000,公路运量,铁路运量-右,44004200400038003600,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部图 17：铁路运量下降，高成本供给完全挤出，港口煤价暴跌,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部图 18：港口价格下行止跌于山西铁运成本,90807060504030,900800700600500,900800700600500,秦港铁路调入量7DMA,秦港Q550价格-右轴,秦港边际成本,大同铁运,大同汽运,东胜汽运,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部请阅读最后评级说

40、明和重要声明,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部供给曲线的阶梯性同样导致了 09 年末 10 年初的港口煤价暴涨。在证明了今年的港口煤价暴跌是由于供给曲线的阶梯型后，我们的疑惑在于供给高弹性对于需求的上升和下降是一致的，那么必然存在港口煤价暴涨阶段。我们认为这就是导致 09 年末 10 年初港口煤价暴涨，但坑口煤价反应微弱的原因。09 年末 10 年初北方七港月均发运量从 320010/20,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-

41、07,2012-10,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,行业研究(深度报告)万吨迅速上升到 4000 万吨以上，但是山西由于限产，供给增长有限，下水煤供给开始由内蒙公路补充。因此，虽然港口价大幅上涨，但是由于实际需求增长并不明显，对于内蒙需求影响较小，内蒙坑口价仅小幅上涨。在此时期内，相对需求有实际改善的内蒙，山西坑口价表现更好，这是为何呢？我们将在下文予以解释。,图 19：09 年末 10 年初港口煤价大涨，但坑口反应微弱,图 20：09 年末 10 年初港口运量大增

42、，但山西受整合影响供给有限,900800700600500400300200,75007000650060005500500045004000,500040003000200010000,秦港Q5500,大同Q5500,鄂尔多斯Q5500,山西合计运量,北方七港发运量,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind，长江证券研究部产地：山西与内蒙不同逻辑，不同的煤价走势内蒙与山西坑口煤价虽然趋势大致一致，但细看还是存在很多差异。在“总供需”分析中这可能不是一个重要因素，但我们认为这对于未来价格的判断同样重要，需要分析。内蒙坑口价供需决定。港口供需对内蒙有直

43、接影响，但在汽运下水煤被挤出后关联弱化。进入 10 年四季度以后，内蒙煤价与秦港煤价的价差在非常长的时间内保持较为稳定，也就是说港口需求的改善在内蒙坑口都得到了体现，内蒙坑口煤价的上升进一步推动港口煤价上涨。2011 年末和 2012 年初限价和需求恶化使得港口煤价下跌，作为边际供给的内蒙影响显著，坑口价在短时间内就有所反应，出现相应下跌。如此紧密的价格波动关系显示港口供需与作为边际供给的内蒙的一致性。但在 6 月的煤价暴跌中，内蒙坑口价下跌较少，主要是由于汽运下水煤被完全挤出，而铁运下水煤成本较低，内蒙供需不再受到港口供需影响，而 6-7 月全国煤炭销量仍保持在较高水平，总需求下滑幅度不大，

44、港口需求大幅下滑与贸易商去库存有关，所以内蒙煤价跌幅较小。山西坑口价港口决定。不同于内蒙坑口价与港口价的关联从强到弱，过去山西坑口与港口价的关系并不稳定。在港口煤价大幅波动（09 年末至 10 年初港口价暴涨，11 年 6-7月港口价暴跌）时，相对内蒙坑口价，山西坑口价与内港口价关联性较强。但在港口煤价震荡上行的 10 年二季度至 11 年三季度，山西坑口价更多表现为平稳上行，并未如内蒙坑口价般受到明显影响。这是为何呢？我们认为，这是因为山西的坑口价不是由产地供需决定，而是根据港口价格反推。09 年后由于山西煤炭资源整合，山西供给收缩，导致更多的需求由内蒙和陕西供给，下水煤价格的边际成本不再由

45、山西决定，而是由提供边际供给的内蒙决定。根据边际成本定价原则，山西坑口煤价不再由山西边际成本决定，而是根据市场最高边际成本（内蒙汽运抵达环渤海的成本）决定。当确定港口煤价后，山西煤矿和贸易商共同分享生产成本与港口价格之间的超额利润。09 年末至 10 年初由于港口价格大涨，可分享的利润明显增加，所以山西坑口价会比供需略有改善的内蒙表现更好。而 10 年至 11 年的较长时间内，出现山西坑口价平稳上升和港口价震荡上升的原因就是贸易商的存在平抑了波动。当港口价格下跌过程中，贸易商利润下降，吸11/20,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,

46、2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010

47、-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,行业研究(深度报告)收了部分对坑口的压力；而在港口价上升过程中，贸易商利润增加，坑口受益相对较小。贸易商的作用在 10 年末至 11 年初影响显著，当时供需有所恶化，港口价出现明显回落，内蒙坑口也受到影响，但是山西坑口价由于存在贸易商盈利的缓冲垫，价格降幅显著小于港口价和内蒙坑口价。但在 11 年 6-7 月的煤价暴跌中，由于港口边际供给快速回落到山西铁运，山西坑口定价不再由内蒙汽运车成本决定，而是由自身供需决定（作为港口边际供给，与港口需求密

48、切相关），导致超额利润被迅速挤出，山西坑口价快速回落。,图 21：蒙晋煤价的不同走势，不得不解释的差异,图 22：10 年四季度后较长时间内蒙港价差基本稳定,900800700600500400300200,差价,250200150100500,900800700600500400300200,差价,600500400300200,秦港Q5500,大同Q5500,鄂尔多斯Q5500,晋蒙差价,秦港Q5500,鄂尔多斯Q5500,港蒙差价,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部图 23：晋港煤价差波动较大,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部图 24：6-7 月全国煤炭销量尚未出现严重恶化,900

49、800700600500400300200,差价,500400300200100,35000300002500020000150001000050000,20%15%10%5%0%-5%-10%,秦港Q5500,大同Q5500,港晋差价,全国煤炭销量,销量同比-右,资料来源：煤炭资源网，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind，长江证券研究部炼焦煤价格：钢价第一，产量第二，进口第三炼焦煤的主导决定因素第一是钢价，第二是产量，第三是进口。05 年以来，炼焦煤价格与钢价基本走势完全一致，钢价变动决定力炼焦煤价格变动方向。在部分情况下，炼焦煤价格涨幅可能远超钢铁。一种情况是在钢

50、铁需求改善的条件下，国内炼焦煤供给受限。08 年炼焦煤的大幅上涨就是受到限产影响。为保奥运，从 08 年 5 月份开始山西、河北等炼焦煤产地即被限产、限运。6 月底产量占当时山西 50%以上的地方煤矿基本全面停产，造成全国炼焦煤供给迅速下降，价格大幅上涨。在钢价拐头向下初期，因为供给受限煤价仍保持涨势，直至 8 月奥运结束后，煤矿复产价格才开始下降。另一种情况是在需求改善的条件下，进口供给受到冲击。10 年末 11 年初由于澳洲炼焦煤主产区发生严重洪水，导致占据全球炼焦煤国际贸易市场半壁江山的澳洲炼焦煤价格大幅上涨，12/20,2005-06,2005-12,2006-06,2006-12,2