保险行业中报综述:减值大增消化浮亏利润表与资产负债表忧喜互现0906.ppt
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1、证券研究报告,研,究,分析师:,曾素芬,行业,Table_MainInfo保险,Table_Industry保险行业 2012 年中报综述:减值大增消化浮亏,利润表与资产负债表忧喜互现,推荐,(维持),2012 年 08 月 30 日,行,重点公司,投资要点,业研究报告,重点公司中国人寿中国平安中国太保新华保险,2012E 2013E0.75 0.972.97 3.600.85 1.040.96 1.20,评级 增持增持增持增持,2012 年中报回顾:(一)资产减值损失大幅增提,保险公司利润增速下降。上半年国寿、平安、太保、新华净利润分别为 96.35 亿、129.59 亿、26.38 亿、1
2、9.04 亿,同比增速分别为-25.7%、9.4%、-54.6%和 7.3%。平安寿险和新华保险剔除所得税调整影响,同比增速均为负值。导致上半年保险公司利润增速,下降的核心因素在于保险公司大幅增提资产减值损失,国寿、平安、太,相关报告保监会关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知点评:门槛降低、可投资品种和比例增加2012-07-26保险资金委托投资管理暂行办法点评:引入市场化竞争,利于保险投资收益率提升2012-07-24保监会保险资金投资债券暂行办法点评:债券投资范围放宽,利于提高信用和担保利差2012-07-19,保、新华资产减值损失分别达 151.2 亿、39.1 亿、24.3 亿和
3、 20.2 亿,较大程度侵蚀了利润。(二)承保端:寿险保费增速普降,业务结构优化;产险赔付率上升,承保利润率略降。上半年国寿、平安、太保、新华寿险保费增速分别为-5.2%、5.0%、1.2%和 10.4%,增速较前些年明显放缓,但随着业务转型,寿险公司个险占比普遍提升,期缴业务在新单保费中占比提升,业务结构优化,价值率提升。产险业务增速平稳,但上半年受自然灾害等因素影响赔付率明显上升,综合成本率提升,承保利润率有所下降。(三)投资端:总投资收益率下降,资本市场向好有力提升综合投资收益率。受价差和减值损失扩大影响,国寿、平安、太保、新华上半年年,张颖,CFA,化总投资收益率分别为 2.83%、3
4、.7%、3.9%和 3.52%,同比降幅较大,但,021-38565970zhang_S0190511070001021-S0190512070006,考虑到上半年股债双升,四家公司分别减少浮亏达 188.09 亿、39.15 亿、53.24 亿和 19.46 亿,综合投资收益率分别达 5.97%、5.84%、7.16%和5.45%,较 2011 年明显改善。(四)受益当期浮盈和利润增长,净资产提升幅度较大。截至 2012 年 6月 30 日,国寿、平安、太保、新华归属母公司股东净资产分别较年初提升 11.5%、12.0%、6.44%和 11.6%。从净资产提升的因素拆分来看,主要,是当期浮盈
5、和利润的增加促进了净资产的较快提升,尤其是浮盈增加对国寿、平安、太保和新华净资产增长额的贡献度分别达到了 85.7%、24.6%、107.5%和 53.6%。(五)偿付能力充足率水平普遍提升。截至 2012 年 6 月 30 日,国寿、平安、太保、新华偿付能力充足率分别为 230.56%、176.7%、271%和158.76%,均达到了偿付能力充足二类的标准,说明偿付能力水平较为健康。上半年上市保险公司主要是通过浮亏消化、利润增长以及次级债的发行维持了偿付能力水平的平稳,甚至实现提升。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业研究报告,投资展望:(一)承保难有超预期亮点出现
6、。就寿险而言,利率市场化的推进有利于降低银行理财等产品对保险产品的分流影响,但经历过去高增长后行业遇到了产品、渠道方面的发展瓶颈,寿险行业正处在转型阵痛期,保费增速仍难言乐观。从产险来看,受自然灾害影响,我们预计公司赔付支出水平仍将居高不下,同时考虑到下半年费用计提的压力,预计综合成本率环比将有所提升。(二)投资环境较上半年严峻,投资业绩压力大。根据兴业宏观和策略的判断,年内经济增长仍处在筑底的过程当中,股票市场仍无整体大行情的机会,同时下半年通胀水平呈现出回升的趋势,债券市场面临收益率回升的风险。在此宏观经济背景下,我们认为下半年保险投资环境将比上半年严峻,对于保险投资浮亏的进一步消化和净资
7、产的提升带来了极大的挑战。投资建议:适当谨慎。基于对下半年承保难有亮点,投资环境更加严峻的判断,我们建议对保险股的投资适当谨慎,但考虑到股价回调之后上市保险公司估值水平回落到低位,维持行业中长期推荐投资评级,建议关注下半年可能出台的政策(如延税型养老保险试点)对股价的催化剂作用。个股方面,在弱市中首选业绩确定性最高、估值最低的中国平安。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业研究报告,目,录,一、保险行业 2012 年中期业绩回顾.-5-(一)高利率背景下保险销售动力不足,收入增长持续低迷.-5-(二)业务结构持续转型,利润率普遍提升.-6-(三)投资:股债双
8、升,继续消化历史浮亏.-7-(四)成本端:寿险赔付及减值损失大增,产险综合成本率上升.-8-(五)受益于浮亏消化和净利增长,净资产如期提升.-10-(六)偿付能力指标健康.-11-二、投资展望.-11-(一)承保难有超预期亮点出现.-13-(二)投资环境较上半年更为严峻.-13-三、投资建议:适当谨慎.-14-图表目录图 1、上市公司寿险业务结构(%).-6-图 2、上市公司寿险新业务缴费结构(%).-7-图 3、2012 年上半年资本市场走势.-8-图 4、平安及太保产险上半年综合成本率.-10-图 5、7 月至今保险板块走势.-11-图 6、7 月至今股市及债市表现.-12-图 7、上市保
9、险公司寿险业务增速(%).-12-图 8、银行间固定利率国债收益率 750 天移动平均收益率(%)曲线.-13-图 9、上市保险公司综合投资收益率(%).-14-图 10、上市保险股年初以来超额收益情况.-15-表 1、上市保险公司 2012 年中报归属母公司净利润.-5-表 2、国寿、平安、太保、新华 2012 年中报寿险业务利润.-5-表 3、平安、太保 2012 年中报产险业务利润.-5-表 4、上市公司 2012 年上半年寿险业务增长概况(%).-6-表 5、平安及太保产险 2012 年上半年保费概况.-6-表 6、寿险公司新单增速及新业务价值增速对比.-7-表 7、国寿、平安、太保、
10、新华投资资产结构(%).-7-表 8、上市保险公司投资业绩.-8-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业研究报告表 9、寿险公司主要支出科目增长情况(亿).-8-表 10、平安及太保产险综合成本率拆分.-10-表 11、上市公司 2012 年上半年净资产增长因素分解.-10-表 12、截至 2012 年中期末上市保险公司偿付能力充足率概况.-11-表 13、上市保险公司 2012 年上半年归属公司股东投资浮盈/亏情况.-14-表 14、上市保险公司估值对比.-15-中国人寿估值表.-16-中国平安估值表.-16-中国太保估值表.-16-新华保险估值表.-17
11、-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业研究报告一、保险行业 2012 年中期业绩回顾2012 年上半年,上市保险公司中除中国平安、新华保险实现净利润的正增长,中国人寿、中国太保净利润同比均有较大程度的下降,国寿、平安、太保、新华 2012年归属母公司股东净利润同比增速分别为-25.7%、9.4%、-54.6%和 7.3%。表 1、上市保险公司 2012 年中报归属母公司净利润,国寿,平安,太保,新华,营业收入(亿)同比增速(%),2252.6-2.9,1595.3123.0,922.955.8,653.5113.0,归属母公司股东净利润(亿)96.35,1
12、39.59,26.38,19.04,同比增速(%),-25.7,9.4,-54.6,7.3,资料来源:公司公告、兴业证券研究所由于各家公司业务经营范围存在差异,我们拆分了四家公司寿险业务和产险业务的利润增速,国寿和太保寿险净利润均呈现大幅下降,平安寿险由于万能险等业务展业费用得以税前列支,对当前所得税影响较大,从而实现 4.0%的正增长,新华保险由于当期确认 6.31 亿元的递延所得税收入,净利润获得 7.3%的增长。从产险公司利润增长来看,由于上半年综合成本率同比提升了 3.1 个百分点,太保产险净利润同比下降了 33%,平安产险综合成本率相较去年同期基本平稳,获得了2.0%的增长。表 2、
13、国寿、平安、太保、新华 2012 年中报寿险业务利润,归属母公司股东净利润(亿)96.35,国寿,平安寿69.97,太保寿10.59,新华19.04,同比增速(亿),-25.7,4.0,-62.1,7.3,资料来源:公司公告、兴业证券研究所表 3、平安、太保 2012 年中报产险业务利润,平安产险归属母公司股东净利润(亿)27.33,太保产险15.68,同比增速(亿),2.0,-33.0,资料来源:公司公告、兴业证券研究所上市公司 2012 年中报以几大关键词还原了上半年行业经营环境和经营业绩:收入增长低迷、业务结构持续转型、投资方面消化历史浮亏、成本率上升、净资产稳定恢复、偿付能力水平健康。
14、(一)高利率背景下保险销售动力不足,收入增长持续低迷2012 年上半年宏观经济仍处在降息前的高利率环境之中,银行储蓄类产品、券商及信托等理财产品对保险产品的替代效应明显,再加上销售渠道方面遇到的瓶颈,寿险产品销售动力不足,上半年保费增长持续低迷。国寿、平安、太保、新华 2012年上半年寿险保费增速分别为-5.2%、5.0%、1.2%和 10.4%,个险业务增速分别为12.6%、7.9%、21.5%和 22.6%,银保业务增速分别为-23.3%、-43.5%、-22.5%和2.2%,个险新单增速分别为-13.0%、-22.0%、13.6%和 8.9%,银保新单增速分别,敬请参阅最后一页特别声明,
15、请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业研究报告为-33.7%、-51.6%、-39.3%和-12.9%。表 4、上市公司 2012 年上半年寿险业务增长概况(%),国寿,平安寿,太保寿,新华,保费增速个险增速银保增速新单增速个险新单增速银保新单增速续期保费增速个险续期保费增速银保续期保费增速,-5.212.6-23.3-28.8-13.0-33.722.821.030.7,5.07.9-43.5-26.8-22.0-51.622.321.658.6,1.221.53-22.48-17.8313.57-39.2725.0424.5725.23,10.422.62.2-7.58.9-12.
16、92628.022.4,资料来源:公司公告、兴业证券研究所上半年产险业务增速相对平稳,平安产险和太保产险保费增速分别为 19.5%和9.2%,从业务结构来看,车险及非车险业务增速基本平稳。表 5、平安及太保产险 2012 年上半年保费概况,平安,太保,保费(亿),增速(%),保费(亿),增速(%),产险车险非车险,489.14366.60122.54,19.5%19.1%21.0%,352.46262.2690.20,9.2%10.1%6.7%,资料来源:公司公告、兴业证券研究所(二)业务结构持续转型,利润率普遍提升随着行业在困境中的业务结构调整和转型,银保保费占比不断下降,个险保费占比不断提
17、升,在新单保费中价值率较高的期缴业务占比普遍提升,业务结构的优化提高了寿险行业的新业务利润率,从而使得在新单保费大幅下降的背景之下,各寿险公司新业务价值的增速高于新单保费的增速。图 1、上市公司寿险业务结构(%)100%,90%,11.9,6.6,80%70%,48.3,39,51.3,39.3,59.8,56.1,60%,50%40%,84.2,89.1,其他银保占比,30%20%,47.07,55.9,42.5,51.1,37.8,41.2,个险占比,10%0%2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1,国寿,平安,太保,
18、新华,数据来源:公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业研究报告图 2、上市公司寿险新业务缴费结构(%)100%90%,80%,34.4,70%60%,68.9,62.57,56.3,67,62,57.7,60,50%,趸交占比,40%30%,65.6,期缴占比,20%10%,31.1,37.43,43.7,33,38,42.3,40,0%2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1,国寿,平安,太保,新华,数据来源:公司公告、兴业证券研究所受上半年新单业务增速下降的影响
19、,寿险公司新业务价值增速下降,国寿、平安、太保、新华上半年新业务价值同比增速分别为 2.5%、-8.6%、6.0%和-1.4%,增速普遍高于新单增速,主要是因为业务结构的调整和优化提升了新业务的价值率。表 6、寿险公司新单增速及新业务价值增速对比,国寿,平安,太保,新华,上半年新业务价值(亿)增速(%)上半年新业务保费增速(%),124.942.5-28.8,91.6-8.6-26.8,40.66.0-17.83,23.38-1.423.72,资料来源:公司公告、兴业证券研究所(三)投资:股债双升,继续消化历史浮亏从投资来看,上半年资本市场走势总体有利于保险投资的改善,沪深 300 累计上涨
20、4.94%,债市累计上涨 3.1%。但上市保险公司的投资策略均较为谨慎,主要以固定收益类资产配臵为主,权益配臵占比依然较低。同时由于截至 2011 年底各家保险公司账面浮亏严重,尽管 2012 年投资环境改善,各公司仍有较重的历史包袱需要清理,上半年上市公司投资价差以及资产减值损失大幅增长(见表 8),总投资收益率同比均有所下降,主要是对历史浮亏的消化。表 7、国寿、平安、太保、新华投资资产结构(%),国寿,平安,太保,新华,2012H1,2011,2012H1,2011,2012H1,2011,2012H1,2011,现金及现金等价物固定收益类银行存款债券投资其他债权投资权益类投资股票,5.
21、3137.6642.3605.74,3.7479.4334.8444.59012.086.39,8.478.022.952.92.212.79.4,6.581.019.658.23.211.58.6,4.877.828.849.009.64.9,2.979.326.353.008.93.9,6.882.836.046.807.43.9,5.683.832.950.907.84.5,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业研究报告,基金其他权益投资其他,4.1604.77,5.6904.75,3.300.9,2.901.0,4.707.8,5.108.8,3.50
22、3.0,3.202.9,资料来源:公司公告、兴业证券研究所图 3、2012 年上半年资本市场走势,20.00%,3.50%,3.00%15.00%2.50%,10.00%5.00%,2.00%1.50%,1.00%0.00%0.50%,-5.00%,0.00%,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,沪深300-左轴数据来源:WIND 资讯、兴业证券研究所表 8、上市保险公司投资业绩,中证全债-右轴,国寿,平安,太保,新华,12H1,11H1,12H1,11H1,12H1,11H1,12H1 11H1,净投资收益(亿),209.44 162.25,131.46,
23、107.62,91.72,64.23,净已实现及未实现收益(亿),-32.12,5.51,-21.62,4.60,-1.46,4.98,减值损失(亿)-151.2其他(亿),-36.0,-39.120.82,-9.420.02,-24.321.0,-10.046.1,-20.160,-1.130,总投资收益(亿)223.66 312.98 139.02,158.36,86.52,108.28,73.02,68.08,净投资收益率(%),4.48,4.5,4.3,4.9,4.4,4.4,4.0,总投资收益率(%),2.83,4.5,3.7,4.2,3.9,4.4,3.52,4.34,资料来源:公
24、司公告、兴业证券研究所(四)成本端:寿险赔付及减值损失大增,产险综合成本率上升从成本端来看,寿险公司业务退保金支出和减值损失大幅增加,产险赔付率提升导致综合成本率提升,承保利润受到挤压。1、寿险:退保及减值损失大幅增加结合 4 家上市公司寿险营业支出的拆分情况来看,营业支出增长的共同原因在于退保金支出及资产减值损失较上年同期大幅上升。表 9、寿险公司主要支出科目增长情况(亿),国寿,2012H1,2011H1,变化,退保支出退保支出/寿险保费收入净赔付支出,189.0810.2%494.37,176.39.0%458.49,7.25%上升 1.2 个百分点7.83%,敬请参阅最后一页特别声明,
25、请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业研究报告,净赔付支出/保费收入保险责任准备金净额保险责任准备金净额/保费收入手续费及佣金支出手续费及佣金支出/保费收入业务及管理费业务及管理费/营业收入资产减值损失合计,26.7%1000.6954.0%145.697.9%102.124.5%151.22142.12,23.5%1169.2759.8%153.437.8%94.114.1%362169.66,上升 3.2 个百分点-14.42%下降 5.8 个百分点-5.04%上升 0.1 个百分点8.51%上升 0.4 个百分点320%-1.3%,平安寿险,退保支出退保支出/保费收入净赔付支出净
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