正泰电器(601877)：低压电器领域的民族旗帜0929.ppt

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1、,0/0,、,朱程辉,徐海波,公司研究.研究报告电力设备行业低压电器投资评级：买入,2012 年 9 月 26 日,湘财证券研究所正泰电器（601877.SH）首次覆盖报告,当前价格:目标价：市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,14.65 元18.34 元1,005.001,005.0028.9216.47/12.5正泰集团股份有限公司65.42%2029.3/2211.5,低压电器领域的民族旗帜正泰电器首次覆盖报告投资要点：低压电器龙头，产品应用广泛公司是我国产销

2、量最大的低压电器制造企业，低压电器业务涵盖配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等五大类低压电器产品的研发、生产和销售；通过近期的几笔资产注入，公司又新增了建筑电器、电能表等业务，龙头地位进一步凸显。公司商标“CHINT”“正泰”早已成为中国驰名商标，各类产品在国内应用及其广泛。低压电器行业结构正在转变低压电器行业此前呈现金字塔结构，低端产品占比较大，中低端、中高端占比居中，高端占比较小。随着房地产需求中保障房建设力度加大，,注：2012 年 9 月 25 日数据近十二个月股价表现分析师：执业证书编号：S0500511040001,以及农网升级改造等需求拉动，中低端及中高端比例在持续

3、提升，行业结构在向纺锤形转变。公司顺应转变，积极布局，龙头地位稳固公司作为行业龙头，专注主业，市场占有率以年 1%的速度稳步提升。在行业转变来临之际，公司的正泰品牌作为定位中低端的品牌，将优先受益，公司还成立相对独立的新品牌诺雅克，布局中高端及高端市场。重质量、重激励的理念和强有力的经销商体系是公司的法宝公司重视质量，其前身求精开关厂在温州柳市正是以质闻名；同时，公司重视激励，公司一天天的发展壮大伴随的是董事长南存辉股权比例的减少，和自然人股东的增多。公司具有一只大部分是温商的经销商体系，凭借温商纽带，公司与这支经销商队伍之间的关系明显更加牢固，这也让这支队伍能够成为公司发展的有力支撑。我们认

4、为公司这些软性的特质将支撑公继续稳健前行。,估值和投资建议,联系人：(8621)68634510-,我们首次给予公司“买入”评级。公司作为行业龙头，经营理念先进，销售体系高效，考虑到其市场占有率在不断提升的因素，公司收入增速应略快于行业。利润方面，低压电器行业本身的抗周期性，使得公司利润增长受到经济周期影响相对较小。总体上，我们认为公司质地优秀，,具备在弱市中保持稳健增长的能力。预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为1.02、1.17、1.41 元，未来三年复合增速 19.78%，对应当前股价市盈率14.4、12.5、10.4 倍。给公司 18 倍市盈率，目标价 18.34 元。重要

5、声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,正泰电器（601877.SH）深度研究报告,正文目录,1 在低压电器领域做大做强.11.1 公司历史沿革.11.2 分散股权，求得集体利益

6、最大化.21.3 基本财务数据显示公司成长稳定.32 低压电器行业需求广泛，受经济周期影响不大.42.1 低压电器的主要需求.42.2 低压电器的抗周期性.83 公司龙头地位稳固.93.1 公司市场占有率稳步提升.93.2 设立诺雅克，瞄准海外市场.103.3 成熟的经销商体系支撑公司发展.114 盈利预测与估值.124.1 盈利预测假设.124.2 估值.13附录(单位:百万元).14,敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,正泰电器（601877.SH）深度研究报告,图表目录,1、公司产品覆盖众多领域.12、公司历史沿革.

7、13、南存辉在正泰集团股权比例的变化与正泰集团自然人股东数量变化.24、公司股权结构.35、公司营业收入上半年增速略现下滑.36、公司净利润上半年增速得到保持.47、毛利率提升支撑利润增长.48、低压电器行业需求变化方向.5,9、低压电器 2011 年行业市场规模已达 600 亿元左右.5,10、低压电器行业需求规模增速与全社会固定资产投资增速对比.511、公司下游行业分布.612、“十二五”农网改造规模.713、两网农网改造投资变化趋势.714、机械工业年总产值（百亿元）及同比变化.815、不同行业在经济周期之内的周期差异.8,16、LME 铜现货价格走势（美元/吨）.917、LME 银现货

8、价格走势（美元/盎司）.9,18、公司以销售收入计市场占有率变化.1019、诺雅克的品牌定位.1120、公司经销商体系.12,表 1、2010 年行业产值前十位企业情况.10表 2、公司主营业务分项预测.13,敬请阅读末页之重要声明,1,1,、,正泰电器（601877.SH）深度研究报告,在低压电器领域做大做强,1.1 公司历史沿革,低压电器领域的一面民族旗臶。正泰电器是我国产销量最大的低压电器制造企业，低压电器业务涵盖配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等五大类低压电器产品的研发、生产和销售；通过近期的几笔资产注入，公司又新增了建筑电器、电能表等业务，龙头地位进一步凸显。公司商标

9、“CHINT”“正泰”早已成为中国驰名商标，各类产品在国内应用及其广泛。,图 1、公司产品覆盖众多领域,资料来源：公司招股书，湘财证券研究所,图 2、公司历史沿革,资料来源：公司招股书，湘财证券研究所,从求精开关厂到正泰电器。公司诞生于民营企业经济最为活跃的温州，,敬请阅读末页之重要声明,从,2,正泰电器（601877.SH）深度研究报告1984 年公司董事长南存辉先生与同窗胡成中合伙创办了公司的前身求精开关厂，当时在电器造假风气严重的乐清柳市，求精厂独树一臶，坚持质量至上，成为乐清第一家获得机电部颁发生产许可证的企业。求精厂的理念获得了国家派驻工作组的认可，成为了政府重点扶持和宣传的对象，在

10、众多小厂中脱颖而出。在 1991 年与胡成中“分家”之后，南存辉 1994 年成立温州正泰集团公司，此后 1997 年通过资产整合，正泰电器股份公司成立，公司成立之后基本围绕低压电器的主线，一直发展到今天。从求精厂到正泰电器，我们可以看到重质量、重主业是公司一贯坚持的原则，在消费属性较强的低压电器行业，专注主业，以质取胜应该说是公司能够不断做大做强的法宝。1.2 分散股权，求得集体利益最大化南存辉的股权比例变小伴随着公司规模扩大。公司股权结构当中，董事长南存辉直接持有公司股份 5.7%，同时南存辉通过持有正泰集团股份间接持有公司股份 18.17%，共计持有公司股份 23.87%。南总直接持有的

11、公司股份来自于 2007 年股改，而其持有的正泰集团股份则经历了数次缩减。1991年求精开关厂分家之初，南存辉对当时求精开关厂二车间的出资是 100%，而 1993 年成立求精开关一厂之时，南存辉出资比例下降至 45%，引入了其他 4 位亲友共同出资。而到 1999 年，南存辉出资比例进一步下降至 36%，此时集团自然人股东已经达到 12 位。2004 年，正泰集团实行股改，同时推行股权激励，南存辉股权比例降至 27%，而集团自然人股东已达到 115 位。此后，历经数次增资及股权转让，至 2008 年公司上市之前，正泰集团共有120 名自然人股东，且全部为自然人股东。南存辉股权比例的缩小，自然

12、人股东数量的增多同时对应着正泰集团以及公司不断的发展壮大，这充分反映出公司所固有的分享才能做大的理念，这种理念也将继续引领正泰前进。图 3、南存辉在正泰集团股权比例的变化与正泰集团自然人股东数量变化,120%100%80%,南存辉在正泰集团股权比例正泰集团自然人股东人数,140120100,8060%60,40%20%0%,40200,1991,1993,1994,1999,2004,2006,2008,资料来源：公司招股书，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,3,正泰电器（601877.SH）深度研究报告图 4、公司股权结构资料来源：公司公告，湘财证券研究所1.3 基本财务数据显示公司成长

13、稳定稳健是公司的主要特点。公司在 2008 年收入和净利润增速跌至谷底之后，一直保持稳健增长，2008-2011 年收入复合增长率为 23.11%，净利润复合增长率为 28.50%。2012 年上半年，公司营业收入受到市场环境影响，增速下滑，仅为 8.77%，而净利润仍保持超越营收的增长，为 20.43%。利润率方面，毛利率受益于原材料价格下降，而有所提升，从而保证了公司的盈利水平。图 5、公司营业收入上半年增速略现下滑,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,营业收入营收YOY,35%30%25%20%15%10%5%0%,2006,20

14、07,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：iFinD，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,2,4,（,正泰电器（601877.SH）深度研究报告图 6、公司净利润上半年增速得到保持,9008007006005004003002001000,净利润净利润YOY,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：iFinD，湘财证券研究所图 7、毛利率提升支撑利润增长,30%25%20%15%10%5%0%,毛利率,净利率,2006,2007,2008,2009,20

15、10,2011,2012H1,资料来源：iFinD，湘财证券研究所低压电器行业需求广泛，受经济周期影响不大2.1 低压电器的主要需求行业需求分布广泛，容量巨大。低压电器是指用于交流 50Hz 或 60Hz）、额定电压为 1000V（我国 1140V 也可）及以下、直流额定电压为 1500V 及以下的电路内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。从需求端看，低压电器下游涵盖电信、电力、冶金、石化、工控、建筑、机械、地产等行业，2011 年行业总产值在 600 亿元，2001-2011 十年间年均复合增速为 12.32%，我们预计未来行业长期看也将保持 12-15%左右的年增速。根据下游客户

16、的不同，低压电器又可分为低端、中低端、中高端、高端等不同档次。从行业发展的趋势看，对不同档次产品的需求分布，正从以前的金字敬请阅读末页之重要声明,5,正泰电器（601877.SH）深度研究报告塔形逐渐向纺锤形过渡，对中低端及中高端产品需求将提升明显。图 8、低压电器行业需求变化方向资料来源：湘财证券研究所图 9、低压电器 2011 年行业市场规模已达 600 亿元左右,700,30%,600500,行业总产值行业总产值YOY,25%20%,40015%300,20010002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料

17、来源：中国电器工业年鉴，湘财证券研究所图 10、低压电器行业需求规模增速与全社会固定资产投资增速对比,10%5%0%,35%30%,全社会固定资产投资YOY工业总产值YOY,25%20%15%10%5%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：中国电器工业年鉴，iFinD，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,6,正泰电器（601877.SH）深度研究报告低压电器行业下游也有偏重。低压电器行业的发展受到众多下游的影响，与整体社会固定资产投资具有一定的相关性，但实际比较看，低压电器需求规模的增长与全社会固定

18、资产投资增速并不一致。公司作为行业龙头，其下游销售分布应具有一定的说明意义，从公司的下游客户行业分布来看，电力主配套、房地产、机械排在前三位，三者占比达到 70%以上，显示了低压电器下游对三者的偏重。图 11、公司下游行业分布家电,石化 5%6%冶金5%钢铁6%,机械20%,其他7%,电力主配套27%房地产24%,资料来源：公司招股书，湘财证券研究所电力主配套受益于农网改造，需求将持续景气。电力主配套对低压电器的需求来自于大量输配电设备对于低压电器元件的需求，本轮农网改造客观上带动了这种需求。大量的农网线路需要采用开关柜设备，而出于成本和国产化率的考虑，农网改造又倾向于国产产品，因此国内企业在

19、本轮改造中体会的更为明显；除此之外本轮农网改造除了线路上的投资带动了低压电器需求，在终端电器方面，众多农户开始使用断路器来替代以往的电闸，也将给低压电器带来新需求，这部分需求同样倾向于国产产品，这将给整个电力主配套市场带来一定需求结构上的变化。从农网改造的持续性上看，本轮农网改造将贯穿整个“十二五”；规模上，最新报道国网“十二五”期间将投资4420 亿元用于农网改造，南方电网将投资 1116 亿元，总规模超 5500 亿元。目前看，2011 年国网完成投资 730 亿元，南网完成 213 亿元，与年均两网投资 1100 亿元仍有 100 多亿元的差距。通常五年规划中间三年是投资高峰，我们预计今

20、明两年，农网改造的投资仍会不断加大，对低压电器的需求仍将持续。敬请阅读末页之重要声明,7,正泰电器（601877.SH）深度研究报告图 12、“十二五”农网改造规模资料来源：湘财证券研究所整理图 13、两网农网改造投资变化趋势,120010008006004002000,南网农网投资国网农网投资,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：国家电网，南方电网，湘财证券研究所房地产增速下滑，但需求结构在发生改变。房地产领域对低压电器的需求巨大，大量终端电器、配电电器、控制电器应用于终端用户、小区配电房等。此前，我国商业地产及商品房居多的格局下，在房地产领域大量使用进口高端产品；目

21、前，随着房地产固定资产投资增速下降，房地产领域对低压电器的总需求增速也在下滑。然而在需求结构上，由于保障房建设比重提升，以及部分与房地产相关的领域，如电梯等出于成本控制考虑，使得对于国产低压电器的需求开始放量，在地产领域的需求结构方面开始发生进口替代。机械工业景气度下降，低压电器需求受影响。机械工业对于低压电器的需求主要用于各种电气控制部分中。在经济增速下滑的时期，制造业受到影响体现的最为明显，我国机械工业总产值月增速已经 7 月份的 8.57%。低压电器这部分需求也必将受到影响。综上所述，从需求端看，在经济增速下滑的情况下，低压电器需求也难逃下滑的趋势，但从电力主配套及房地产两大重点需求领域

22、的情况看，需求敬请阅读末页之重要声明,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Oct-11,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Apr-12,Jul-12,8,正泰电器（601877.SH）深度研究报告结构变化将使国产中低端、中高端低压电器领域获得超出行业的增速，这也印证了我们此前对于低压电器需求结构将由金字塔型向纺锤形转变的判断。图 14、机械工业年总产值（百亿元）及同比变化,250200150100500,机械工业总产值（百亿元）YOY,100

23、%80%60%40%20%0%-20%-40%,资料来源：iFinD，湘财证券研究所2.2 低压电器的抗周期性下游分布是低压电器的抗周期性原因之一。低压电器的下游分布如前所述，具有相当的广泛性，这使得低压电器整体行业收入在整个经济周期内将由于各行业周期的差异而得到足够的缓冲。图 15、不同行业在经济周期之内的周期差异资料来源：湘财证券研究所成本构成是低压电器的抗周期性原因之二。低压电器成本构成中铜、银、钢材、塑料粒子等原材料成本占据较大比例，这些材料价格在经济周期中受到供需关系影响而有较大波动。以铜为例，2009 年初，受经济危机影响，铜需求大幅下滑，库存高企，LME 铜现货价跌至 3200

24、美元/吨左右，此后价格攀升，至 2011 年 2 月，铜价超过 10000 美元/吨。今年以来，铜价从年初敬请阅读末页之重要声明,6,3,9,正泰电器（601877.SH）深度研究报告的 8000 美元以上，现跌至 7300 美元附近。通常低压电器企业的原材料进货是按照现货价进行结算，而其定价调整则需要较长时间，因此在经济下行时期，由于材料成本降低而价格滞后调整，将使低压电器企业具备在收入下滑时一定程度上保持利润的能力，从而抵抗周期变化。图 16、LME 铜现货价格走势（美元/吨）12003LME现货价：铜（美元/吨）1000380036003400320033,2008/1/2,2009/1

25、/2,2010/1/2,2011/1/2,2012/1/2,资料来源：iFinD，湘财证券研究所图 17、LME 银现货价格走势（美元/盎司）6.5LME现货价：银（美元/盎司）5.554.543.53,2008/1/1,2009/1/1,2010/1/1,2011/1/1,2012/1/1,资料来源：iFinD，湘财证券研究所公司龙头地位稳固3.1 公司市场占有率稳步提升行业典型代表，成长稳健。公司是低压电器行业的典型代表，专注主业，稳健经营使得公司近年来一直占据低压电器行业排头兵位臵。低压电器行业处在行业整合期，近年来行业企业数量呈缩减态势，行业排名前十位企业市场占有率稳步提升，在这种趋势

26、下，公司也在不断扩大市场份额，市场占有率以平均每年 1%的速度在提升，2011 年以销售收入计的市场占有率约为敬请阅读末页之重要声明,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,正泰电器（601877.SH）深度研究报告16.96%，领先同业企业的优势在扩大。图 18、公司以销售收入计市场占有率变化,90,18%,80706050403020100,正泰电器销售收入市场占有率,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：中国电器工业年鉴，湘财证券研究所表 1、2010 年行业产值前十位企业情况,排序10总计前十位产值占行业总

27、产值比重,企业正泰电器华通机电德力西天正电气厦门 ABB环宇集团杭申集团常熟开关厂苏州西门子长城电器,2010 年产值（万元）687355466853371113271729180371148053146742143425138390122923267695453.54%,2009 年产值（万元）496172407932263057244241154651143990113497109588115481107714215632349.01%,2008 年产值（万元）43177436230525013028551214070813651410540410744095285130284204535

28、651.13%,资料来源：中国电器工业年鉴，湘财证券研究所3.2 设立诺雅克，瞄准海外市场诺雅克，完成公司低压电器业务的一块重要拼图。公司自身正泰品牌定位中低端，长期以来品牌与定位已成为一体，无法分割。面对整体低压电器行业结构从金字塔型向纺锤形的转变，公司在布局上必须向中高端和高端市场进军，诺雅克正是这样一块拼图。从品牌定位上，诺雅克定位中高端与高端，更重视高端大客户销售，对盘柜厂、设计院等抓的更紧，注重品牌市场推广对销售的作用。渠道上，诺雅克的渠道完全重新建立，其中仅有部分经销商是通过筛选的正泰的经销商。出于品牌建设考虑，诺雅克与正泰相对隔离，力求完全塑造一个全新的高端敬请阅读末页之重要声明

29、,11,正泰电器（601877.SH）深度研究报告,品牌。,图 19、诺雅克的品牌定位,资料来源：湘财证券研究所,新市场开拓方面，诺雅克还承担着整个公司乃至整个集团海外拓展的任务。此前 CHINT 品牌由于读音问题，在国外推广接受程度不高，诺雅克公司众多人员源于正泰国贸部，海外销售关系强，在产品定位及适用标准上也完全与国外看齐，这一品牌将接替正泰完成公司的海外布局。,目前诺雅克还处在成长期，谈业绩贡献为时尚早。诺雅克 2011 年收入为 9000 多万元，2012 年预计可达到 2 亿以上的收入规模，同时亏损程度缩小。按照公司对诺雅克的预计，完全达产可实现 30.7 亿元的年产值，目前诺雅克建

30、设项目资金投入约为预计一半，但产能已基本达到设计产能，未来诺雅克的贡献主要看其销售团队的工作。,3.3 成熟的经销商体系支撑公司发展,正泰的发展离不开庞大的经销商体系。在正泰的销售体系中，分销占比超过 90%，大客户直销不到 10%，与一些低压电器厂商通过众业达、海得控制等专业分销商进行销售不同，正泰本身就拥有庞大的经销商体系。这一方面有公司历史沿袭的继承，另一方面公司的经销商体系是一套卓有成效的体系。,正泰体系中管理的核心部门是市场部，市场部同时负责大客户直销以及分销商管理。市场部下设 15 个片区办事处，负责各地经销商的管理。正泰目前各级经销商共有 6000 多个，其中销售额在千万级别以上

31、的一级经销商就超过 300 个。片区办事处对于经销商进行直接管理，基本上目前的管理能覆盖到全部一级、二级经销商。,敬请阅读末页之重要声明,4,12,正泰电器（601877.SH）深度研究报告,公司的经销商中，大部分为温州人，都是独家销售正泰。这些经销商除与公司签订供货合同之外，还有个人的协议，这使得公司的经销商网络不仅通过利益连接，更有血缘、地缘关系在维持。公司扶持这些经销商，经销商也会支撑公司的发展。在 2011 年，公司对部分经销商采用收银票的结算方式，在原来 45 天付款的基础上，给经销商缓解资金压力，正体现了公司与经销商紧密的合作关系。图 20、公司经销商体系,资料来源：湘财证券研究所

32、,盈利预测与估值,4.1 盈利预测假设,公司五类低压电器业务在下游应用及增速上基本保持一致，均与低压电器整体行业的发展紧密相关。公司作为行业龙头，经营理念先进，销售体系高效，考虑到其市场占有率在不断提升的因素，公司收入增速应略快于行业。利润方面，低压电器行业本身的抗周期性，使得公司利润增长受到经济周期影响相对较小。总体上，我们认为公司质地优秀，具备在弱市中保持稳健增长的能力。,敬请阅读末页之重要声明,13,正泰电器（601877.SH）深度研究报告表 2、公司主营业务分项预测,百万元,2011A,2012E,2013E,2014E,配电电器,销售收入销售成本YOY毛利率,2926.132106

33、.5037.28%28.01%,3306.532314.5713.00%30.00%,3967.832797.3220.00%29.50%,4959.793521.4525.00%29.00%,终端电器,销售收入销售成本YOY毛利率,2600.632076.2231.02%20.16%,3016.732368.1316.00%21.50%,3620.082859.8620.00%21.00%,4525.103597.4525.00%20.50%,控制电器,销售收入销售成本YOY毛利率,1989.151584.8425.75%20.33%,2148.281611.218.00%25.00%,24

34、92.011893.9316.00%24.00%,3040.252310.5922.00%24.00%,电源电器,销售收入销售成本YOY毛利率,518.20356.8012.26%31.15%,466.38310.14-10.00%33.50%,513.02343.7210.00%33.00%,574.58390.7112.00%32.00%,电子电器,销售收入销售成本YOY毛利率主营业务收入主营业务成本综合毛利率,89.2062.29122.22%30.17%8123.316186.6523.84%,160.56112.3980.00%30.00%9098.486716.4526.18%,2

35、56.90179.8360.00%30.00%10849.838074.6625.58%,385.34269.7450.00%30.00%13485.0610089.9525.18%,资料来源：湘财证券研究所4.2 估值首次给予公司“买入”评级。预计 2012-2014 年 EPS 分别为 1.02、1.17、1.41 元，未来三年复合增速 19.78%，对应当前股价市盈率 14.4、12.5、10.4倍。考虑到行业及公司自身的稳健特征，给公司 18 倍市盈率，目标价 18.34元。给予公司“买入”评级。敬请阅读末页之重要声明,14,正泰电器（601877.SH）深度研究报告附录(单位:百万元

36、),资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,201170864355694106786011001271425383164299835720641130775515380,2012E7516480976515106811101114564255262132928972225710153870815340,2013E822046869171611411961292156642560826526797862567101

37、80175615350,2014E9245506911352114613081566164542564431626010891305510226777815350,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,20118288629739339588-63605108661410791689108682411010.82,2012E9288684946402650-232004134781213422131130106102414271.0

38、2,2013E11068822754471778-231504154971315442441300122117816731.17,2014E137361026568588964-241704186281318572931563147141620271.41,其他非流动负债,1538,1534,1535,1535,负债合计,3602,3790,4102,4590,主要财务比率,少数股东权益,154,259,381,528,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,1005,1005,1005,1005,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,236012384602,2

39、36015584922,236019395303,236024085772,营业收入营业利润归属于母公司净利润,30.7%29.6%29.1%,12.1%24.0%24.2%,19.2%15.1%15.1%,24.1%20.1%20.2%,负债和股东权益,8357,8972,9786,10891,获利能力毛利率(%),24.0%,26.3%,25.7%,25.3%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),9.9%,11.0%,10.6%,10.3%,会计年度经营活动现金流,2011117,2012E1401,2013E912,2014E1571,ROE(%)ROIC(%),17.9%59.8%

40、,20.8%80.5%,22.2%63.7%,24.5%68.9%,净利润,910,1130,1300,1563,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,77-63-5-774,103-23-4212,147-23-4-528,189-24-4-166,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,43.1%0.03%3.433.02,42.2%0.26%3.332.97,41.9%0.24%3.202.74,42.1%0.22%3.032.60,其他经营现金流,-29,-17,20,13,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-641280-362,-2622100,-265

41、210-0,-2642100,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,1.14134.99,1.07124.81,1.18124.93,1.33135.05,其他投资现金流,-723,-51,-55,-54,每股指标（元）,筹资活动现金流,1032,-686,-770,-925,每股收益(最新摊薄),0.82,1.02,1.17,1.41,每股经营现金流(最新摊,短期借款长期借款,10,90,00,00,薄)每股净资产(最新摊薄),0.124.58,1.394.90,0.915.28,1.565.74,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,-10311

42、34508,0-695454,0-770-122,0-925383,P/EP/BEV/EBITDA,17.863.2011,14.382.998,12.502.787,10.392.556,敬请阅读末页之重要声明,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先

43、市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买

44、卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,