三一重工(600031)深度报告：凤凰待涅磐0904.ppt

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1、table_main公司研究/深度研究2012 年 08 月 30 日投资评级：增持（首次评级）当前价格(元)：10.28合理价格区间(元)：研究员：肖群稀执业证书编号：s1000511090010电话：0755-82492802E-MAIL：xiaoqunxi HTTP:/Z.ZHANGLE.COM研究员：徐才华执业证书编号：S0570512070018电话：010-68085588-673E-MAIL:HTTP:/Z.ZHANGLE.COM股价走势图,公司研究类模板_new机械设备/工程机械三一重工（600031）凤凰待涅磐投资要点：我们正在经历着一个时代巨变，由投资和出口拉动中国经济增长

2、的局面出现改变，基建和房地产投资下滑，工程机械行业迅速地曝露在这一时代变化的影响之下，行业成长中枢开始下移。产能过剩，使需求疲弱的行业竞争环境更加恶化。工程机械行业拼“量”的时代已经终结，转向质量的提升，海外市场将是未来竞争的焦点。什么成就了三一？三一是全球排名第六、国内最大的工程机械制造商，营业收入从 4 亿增长到 507 亿，创造了十年百倍的奇迹。投资大幅增长是其快速成长的外部动力，内在因素在于：1）卓越的技术和产品研发能力，产品线不断延伸；2）销售模式和服务创新，,0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%2011年8月31日,100008000600040002

3、0000,客户群不断扩大，客户粘性大。新蓝海从国际化战略起步。从出口产品到本土化经营，再到海外并购，三一的国际化三步走战略十分清晰。三一集团规划到 2015年海外销售收入将占集团收入的 30%。新兴经济体大规模的基建投资规划，为三一海外拓展提供了巨大的市场需求，面对欧美品牌的先发优势，核心技术研发能力提升是公司能否实现后发赶超的关键。,成交量,三一重工,沪深300,对应收和坏账风险的讨论。随着销售的增长，三一应收大幅增,长，风险敞口增加。三一坏账计提为 6.2%，坏账实际发生率为,相关研究公司基本资料,0.1%0.5%之间，短期坏账风险不大。出于谨慎考虑，我们测算当坏账计提为 10%时，影响

4、2011 年净利润 5.3 个百分点。首次给予“增持”评级。预计 20122014 年的 EPS 为 1.16、1.31和 1.36 元，PE 为 8.8、7.8 和 7.5 倍。短期来看，基建回升，房地产新开工筑底，需求继续恶化的可能性不大；公司具备领先的研发创新能力，在行业低谷期竞争力不断提升，看好其长期投资价值。风险提示：投资下滑幅度超预期。坏账发生率超预期。经营指标预测与估值,单击此处输入文字。,2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),7,593.717030.8067.91-

5、5.4678,063.3062,645.242.96,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,5077650%864954%1.149.03,530564%88432%1.168.83,6027114%997513%1.317.83,6736012%103654%1.367.53,免责条款及投资评级标准详见末页 1,2,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日,正文目录,一、世界工程机械行业发展史上的奇迹.51.1 业务简介.51.2 十年百倍的成长奇迹.61.3 背靠三一集团，受益于前瞻性战略.7二、率先感知时代变化的工程机械行业.92.

6、1 长期成长中枢下移.92.2 混凝土机械：受益于商混率提升，还有成长空间.122.3 挖掘机：进口替代尚未完成.142.4 出口市场：新的增长动力.152.5 竞争格局：行业进入春秋战国时代.16三、为什么是三一？.183.1 技术创新，产品系列不断延伸.193.2 产品定位高端，保证了高毛利.203.3 创新销售模式，经销商和信用销售模式拓展客户群.223.4 服务创新，增强客户粘性.23四、第三次创业：新蓝海从国际化战略起步.244.1 国际化战略三步走.244.2 三一的国际地位.264.3 三一国际化需要攻克的堡垒.27五、三一之殇？对应收和坏账的讨论.295.1 信用销售模式是国际

7、通行办法.295.2 信用销售模式风险对比.305.3 计提充分，坏账风险不大.31六、盈利预测和投资评级.346.1 盈利预测.346.2 投资评级.35,图表目录,图表 1：三一重工营业收入及增速.6图表 2：三一重工营业利润及增速.6图表 3：三一重工主营业务构成.7图表 4：三一重工主营业务毛利率水平.7图表 5：三一重工收入地域结构.7图表 6：三一重工国内外销售增长情况.7图表 7：三一集团发展历程.8图表 8：三一重工股权结构.8图表 9：中国工程机械发展所处阶段.9图表 10：基建投资的变动与工程机械行业销量的变动相当一致.10图表 11：房地产新开工的变动与工程机械行业销量的

8、变动相当一致.10图表 12：2011 年，房地产投资完成 6.2 万亿.11图表 13：十二五铁路水利规划投资 4.4 万亿.11图表 14：基建投资筑底回升.11图表 15：房地产新开工尚未观察到回暖的迹象.11图表 16：商品混凝土产量增速快于水泥产量.13图表 17：商混率与发达国家比还有很大差距.13,免责条款及投资评级标准详见末页,3,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日,图表 18：中西部商品混凝土产量保持较快增长.14图表 19：中西部商混率提升斜率趋于陡峭.14图表 20：挖掘机国产化提速.15图表 21：产品结构升级是国产化的主要提升

9、方向.15图表 22：中国工程机械出口额及其增速.15图表 23：2011 年中国工程机械出口地区分布.15图表 24：主要新兴经济体基础建设投资规划（单位：亿美元）.16图表 25：挖掘机产能扩张远快于行业需求的增长.16图表 26：混凝土机械双寡头垄断格局稳固.17图表 27：国产挖掘机市场份额提升.17图表 28：装载机竞争格局相对稳定.18图表 29：汽车起重机市场份额往前 3 家集中.18图表 30：三一重工成长速度远超行业.19图表 31：三一重工产品创新里程碑事件.19图表 32：三一重工产品系列不断延伸.20图表 33：泵车占三一混凝土机械销量 70%以上.21图表 34：三一

10、混凝土机械毛利率水平维持在高位.21图表 35：中大挖占三一挖掘机销售的 60%.21图表 36：三一大挖市场占有率 15%升至第三.21图表 37：50T 以上的汽车起重机市场竞争格局.22图表 38：50T 以上产品占三一汽车起重机 18%.22图表 39：2010 年，三一银行按揭大幅提升.22图表 40：两大龙头通过金融工具销售占比.22图表 41：三一重工国内服务网点.23图表 42：三一重工国内配件仓库.23图表 43：三一重工收入地域结构.24图表 44：三一重工国内外销售增长情况.24图表 45：国内工程机械龙头企业出口额（亿元）.24图表 46：工程机械龙头企业出口额占比.2

11、4图表 47：三一收入相当于 CAT 1/7，小松 1/3.26图表 48：三一收入增速远快于两个国际龙头.26图表 49：业务构成比较.27图表 50：地区收入比较.27图表 51：CAT 收入地区构成.27图表 52：小松收入地区构成.27图表 53：挖掘机核心零部件占比超过 40%.28图表 54：中国工程机械高端核心零部件竞争力缺失.28图表 55：卡特金融服务收入.29图表 56：卡特金融服务收入占比有所下滑.29图表 57：小松融资租赁收入.30图表 58：小松融资租赁收入占比维持 50%左右.30图表 59：银行按揭各方关系图.31图表 60：融资租赁各方关系图.31图表 61：

12、三一应收/营业收入接近历史高位.31图表 62：龙头企业应收/收入比较.31图表 63：龙头企业坏账计提比例.32图表 64：三一坏账发生率很低.32图表 65：三一重工 1 年内应收帐款激增.32,免责条款及投资评级标准详见末页,4,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日,图表 66：三一经营性现金流下滑.33图表 67：三一货币资金/营业收入接近历史低位.33图表 68：三一 PE 水平.35图表 69：三一 PB 水平.35,表格 1：三一重工产品线主导产品及用途.5表格 2：房地产投资中性假设下，工程机械行业收入增速预测.12表格 3：房地产投资增

13、速情景假设.12表格 4：几种情景假设下，工程机械行业收入增速预测.12表格 5：静止现场搅拌混凝土的实施进度.13表格 6：混凝土泵车销量预测.14表格 7：优势企业产品线不断延伸.17表格 8：主要工程机械企业纷纷进军混凝土机械市场.17表格 9：中国工程机械四巨头的海外生产基地布局.25表格 10：中国工程机械企业积极进行海外并购.26表格 11：中国企业在印度的市场份额.27表格 12：挖掘机核心零部件竞争格局.28表格 13：坏帐预测情景假设.33表格 14：三一重工主营业务盈利预测.34表格 15：估值比较.35,免责条款及投资评级标准详见末页,。,起重,机械,5,table_pa

14、ge1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日一、世界工程机械行业发展史上的奇迹1.1 业务简介三一重工股份有限公司是全球排名第六、国内最大的工程机械制造商，从事工程机械的研发、制造、销售，主要产品有五大类：混凝土机械（泵车、拖泵、车载泵、混凝土搅拌车、混凝土搅拌站等）、路面机械（压路机、平地机、摊铺机等）、起重机械（汽车起重机、履带起重机等）、挖掘机械及桩工机械（旋挖钻）三一混凝土泵送设备、旋挖钻机、履带式吊车产销量全球第一，是全球最大的长臂架、大排量泵车制造企业。挖掘机、全液压压路机市场占有率居国内首位，汽车起重机市场占有率国内第三。表格 1：三一重工产品线主导产品及用途,产品

15、线,主导产品及用途,图片,主导产品及用途,图片,混凝土泵车在载重汽车底盘上进行改造而成的，由臂架、泵送、液压、支架、电控五部分构成，用于实现连续输送的机械。拖泵,混凝土搅拌站用于配置搅拌不同标号混凝土的大型机械设备。车载泵,混凝土机械挖掘机械,用于混凝土连续输送的机械，需借助其他车辆行走，安装专用混凝土输送管完成泵送作业混凝土搅拌运输车输送建筑用混凝土的专用卡车，由搅拌筒、操纵机构、清洗系统组成挖掘机（大、中、小）依靠在动臂上装置的铲斗进行挖掘作业的施工机械汽车起重机用于垂直升降并且水平移动重物的机械设,用于混凝土连续输送的机械，需安装专用混凝土输送管方能完成泵送作业背罐车干混砂浆物料存储、转

16、运物流系统中的关键设备越野起重机适用于不平整路面行走的起重机,备免责条款及投资评级标准详见末页,其他,产品,6,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日,压路,压路机压实及平整路面的机械，分钢轮式和轮胎式,平地机土方工程中用于整形和平整作业的机械,机械,摊铺机用于将沥青混合料均匀摊铺在道路基层上，进行初步振实整平的机械旋挖钻机用于建筑基础工程中成孔的施工设备，配合不同的钻孔完成施工,沥青搅拌站用于配置搅拌不同标号沥青的大型机械设备履带起重机将起重作业部分装载量履带底盘上，行走依靠履带装置的流动式起重设备。,作业。资料来源：根据公司资料整理、华泰证券1.2 十年

17、百倍的成长奇迹收入规模十年百倍。自成立以来，三一重工就以 50%以上的年复合增长率增长。2011 年，实现营业收入 507.7 亿元，净利润 19.06 亿元，较 2000 年增长了百倍。2008 年受金融危机影响增幅一度收窄，但在国家“四万亿”投资的刺激下，又快速恢复增长，2011 年的销售收入是 2008 年的 5 倍。,图表 1：三一重工营业收入及增速,图表 2：三一重工营业利润及增速,600500400,营业收入(亿元)YOY,120%100%80%,12010080,营业利润(亿元)YOY,250%200%150%,60%,300,40%,60,100%,2001000,20%0%-

18、20%,40200,50%0%-50%,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2000 2002 2004 2006 2008 2010,资料来源：同花顺、华泰证券,资料来源：同花顺、华泰证券,混凝土机械、挖掘机、汽车起重机三大重点业务快速成长。2010 年以前，三一重工的主营业务收入主要来自于混凝土机械和路面机械，2007、2009、2010 年，集团先后将优质资产：旋挖钻机、挖掘机和汽车起重机注入上市公司，形成了混凝土机械、路面机械、起重机械、挖掘机械、桩工机械五大业务。从收入和毛利来看，混凝土机械的贡献最大，挖掘机和汽车起重机业务快速增长，成为公司新的增长点。免责条

19、款及投资评级标准详见末页,3%,7,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日,图表 3：三一重工主营业务构成,图表 4：三一重工主营业务毛利率水平,100%90%80%70%60%,25%6%7%,23%4%7%,4%5%4%6%8%18%,6%3%4%8%21%,60%50%40%,50%,40%,30%,30%20%,49%,57%,53%,51%,20%,10%0%,2008混凝土机械路面机械,2009挖掘机械履带起重机,2010汽车起重机其他,2011桩工机械,10%0%,混凝土机械汽车起重机路面机械2008,2009,挖掘机械桩工机械履带起重机201

20、0,2011,资料来源：同花顺、华泰证券,资料来源：同花顺、华泰证券,出口市场逐渐恢复。2005 年，三一开始开拓国外市场以来，出口收入快速增长。20052008 年，出口年复合增长率为 79%。受到金融危机影响较大，2009 年下滑 60%，随着国外经济的逐渐恢复，2011 年出口回升至 2008 年的水平。由于在“四万亿”刺激下国内销售快速增长，出口收入占比由 2008 的 30%下滑至6%。,图表 5：三一重工收入地域结构100%,图表 6：三一重工国内外销售增长情况290%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,240%190%140%90%40%-10%,国内,

21、国外,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：同花顺、华泰证券,国内,国外,-60%资料来源：同花顺、华泰证券,1.3 背靠三一集团，受益于前瞻性战略三一集团从创立之初到现在，经历了三次创业过程：第一次创业：1986 年，创立湖南省涟源市焊接材料厂，从事冶金焊接材料业务，1986 年1992 年，从年收入 6 万元到实现年收入过亿元人民币；第二次创业：1991 年，改名为湖南省三一重工集团有限公司，从混凝土泵车入手，进军工程机械行业，开始第二次创业征程。19922002 年，公司通过不断产品研发

22、创新，产品达到国际一流水平，打败德国大象，成为国内的混凝土机械龙头。年收入达 10 亿元人民币；20032007 年，进入多元化发展期，三一集团建立了三一重机、三一重装、三一国际等子公司，开始进入旋挖钻机、挖掘机、汽车起重机、煤炭机械等领域，免责条款及投资评级标准详见末页,8,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日同时开拓海外市场。2007 年，三一集团收入达 135 亿元。第三次创业：2008 年开始，进入全球化发展时期。2006 年，集团相继在印度、美国、德国、印尼、巴西建设研发制造基地，目前已经建立了 12 个海外子公司，业务覆盖达 150 个国家，产

23、品出口到 110 多国家和地区。集团规划，到 2015 年，收入达到 3000 亿元人民币，其中海外收入占比达到 30%。图表 7：三一集团发展历程全球化时期第三次创业,转型期,发展期第二次创业10亿-135亿,209亿-3000亿2008年-2015年E,初创期,第二次创业1亿-10亿,2003年-2007年,第一次创业,1994年-2002年,10万-1亿1986年-1993年资料来源：公司公告、华泰证券整理三一重工由三一集团创建于 1994 年，三一集团控股三一重工、三一电气和三一香港，通过三一香港间接持股三一国际。三一重工是集团主要的收入来源，集团持有三一重工 56.38%的股权，实际

24、控制人梁稳根。2008 年，集团先后将旋挖钻机、挖掘机、汽车起重机等核心资产注入三一重工，三一重工收入占三一集团收入的 50%以上，在三一集团的每一个发展阶段都扮演了重要的角色，也充分受益于集团发展战略，未来在全球化发展阶段，三一重工作为集团重要的平台，也将继续发挥重要的作用。图表 8：三一重工股权结构梁稳根,100%,58.24%,3.77%,三一香港,三一集团,72.29%三一国际,56.38%三一重工,100%三一电气,北京三一重机,三一重机,三一汽车起重机械有限公司,三一科技有限公司,娄底中兴液压件有限公司,三一德国*,三一印度*,三一南美*,三一美国*,*三一集团共有海外分公司30余

25、家，只列出四家主要分公司，另外还有香港、日本、卡塔尔等海外分公司,资料来源：公司公告、华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,9,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日二、率先感知时代变化的工程机械行业当前，中国经济正处于一个前所未有的结构大转换时期。具体来说，我们正在经历着这样一个时代巨变，由投资和出口拉动中国经济增长的局面已经开始改变，调结构，促转型，提升消费在中国经济中的作用开始成为时代的诉求。对于工程机械行业而言，与其他行业相比，更早地被曝露在这一时代变化的影响之下。我们的工程机械行业深度报告从“进口替代”到“海外拓展”以日本工程机械行业发展史为鉴（

26、2012.6.19）中，研究了日本工程机械发展的历史，我们认为，目前中国工程机械行业正处于“进口替代”的末期和“出口拓展”的初期，过去十几年拉动中国工程机械行业高增长的三大驱动力：城镇化带来的投资快速增长、进口替代、金融杠杆的运用还将继续促进工程机械行业的成长，但是驱动力已经开始减弱，行业增速高峰或已过去，成长中枢将会下移，工程机械对经济周期更加敏感，波动加剧。图表 9：中国工程机械发展所处阶段,经济起飞阶段：出口导向,经济发展阶段：基础设施建设、进口替代,经济升级阶段：高端装备及技术升级航空装备卫星及应用,核心技术+创新能力,电力冶金化工机械汽车能源机械,轨道交通智能制造关键零部件,内需市场

27、+进口替代,普通机械,工程机械商用车船舶,产业转移+成本优势,集装箱,港口机械资料来源：华泰证券2.1 长期成长中枢下移工程机械是投资驱动型的行业，其需求与下游行业的投资密切相关。工程机械下游主要由矿山、基建投资（道路、铁路、水利、水运、航空、市政建设）和房地产投资组成。其中，房地产固定资产投资占全社会固定资产投资的比例维持在 25%左右，基建占比从逐年下滑，从 2003 年的 30%下滑至目前的 20%，矿山投资占比为 4%左右。从历史数据来看，基建投资变动、房地产新开工变动与工程机械行业销量的变动相当一致。免责条款及投资评级标准详见末页,0%,10,table_page1公司研究/深度研究

28、|2012 年 08 月 30 日图表 10：基建投资的变动与工程机械行业销量的变动相当一致,60%50%,35%30%,25%40%20%,30%20%,15%10%,5%10%0%,0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,-5%,-10%,电力、煤气、及水的生产和供应业水利、环境和公共设施管理业,交通运输、仓储和邮政业工程机械(右）,-10%,资料来源：同花顺、华泰证券整理图表 11：房地产新开工的变动与工程机械行业销量的变动相当一致,45%,45%,35%25%,亚洲金融危机,在投资增速加快的驱动下，行业快,04 年的宏观调 控

29、针对 部,全球金融危机,4 万 亿投资，2011,40%35%,15%5%,速增长,分 过 剩 行业，对工 程机 械 的影 响较 大，增 速大幅下降。,年 上 半年工 程 机械销 售 创出历 史 最高水平,30%25%20%15%,-5%,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,10%,-15%,5%,-25%,工程机械销售额（YOY）,城镇新增固定资产（YOY）,房地产新开工面积（YOY）,资料来源：同花顺、华泰证券基建投资恢复难以抵消房地产投资回落的影响。转变经济增长方式是将是未来

30、政策的主要导向，投资主要以已规划的铁路、水利、节能环保、农村和西部地区基础设施、教育卫生、信息化等领域的基建投资为主。按照“十二五”规划，铁路基建投资 2.6 万亿，水利建设投资 1.8 万亿元，合计 4.4 万亿元，平均每年投 8800 万元，相当于 2011 年房地产当年开发投资完成额的 14%。免责条款及投资评级标准详见末页,0102,0108,0202,0208,0302,0308,0402,0408,0502,0508,0602,0608,0702,0708,0802,0808,0902,0908,1002,1008,1102,1108,1202,0401,0407,0501,050

31、7,0601,0607,0701,0707,0807,0901,0907,1001,1007,1107,1201,1207,0801,1101,11,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日,图表 12：2011 年房地产投资完成 6.2 万亿70000,图表 13：十二五铁路水利规划投资 4.4 万亿12000水利建设投资(亿元),60000,CAGR=21.2%,10000,铁路基建投资(亿元),50000800040000600030000,20000100000,400020000,1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

32、2007 2009 2011,2006,2008,2010,2012E,2014E,资料来源：同花顺、华泰证券,资料来源：国土资源部、水利部、华泰证券,短期来看，基建投资已经开始回升，房地产新开工处于下滑趋势中。基建投资开始回升，但由于缺乏资金的支持，回升的力度低于市场的预期。作为房地产新开工先行指标的房地产销售面积已经开始回升，考虑到下半年房地产库存可能在年底前消化完，我们预计房地产新开工将在明年一季度以后温和回暖。,图表 14：基建投资筑底回升,图表 15：房地产新开工尚未观察到回暖的迹象,80,FAI累计同比,电热气水生产和供应,80%,商品房新开工面积:累计值,62%,6040200-

33、20,交通运输仓储邮政,水利环境公共设施管理,60%40%20%0%-20%,房地产开发投资完成额:累计值,52%42%32%22%12%2%,资料来源：同花顺、华泰证券,资料来源：国土资源部、水利部、华泰证券,长期来看，房地产投资增速放缓是大概率事件。如果经济结构调整是未来政府的主基调，那么长期来看，房地产投资增速放缓概率较大。20122015 年，房地产投资增速分别回落至 12%、10%、10%、10%是我们的中性假设，对应 2012 年工程机械行业销售收入增速为-1.2%，20132015 年分别为 8%、9.3%和 9.5%。免责条款及投资评级标准详见末页,12,table_page1

34、公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日表格 2：房地产投资中性假设下，工程机械行业收入增速预测,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,房地产业采矿业基建投资保有量（不含更新需求）YOY更新需求进口额（亿美元）YOY出口额（亿美元）YOY总表观需求YOY年销售收入YOY人民币对美元汇率,575579653623771904126.6%190443623.8%53224.1%1839026.8%400026.7%6.7695,7568511810634092422127.2%242252720.7%69129.9%2315725.9%518029.5%6

35、.4588,8476714172572002946321.6%2946500-5%93335%2669215.3%52421.2%6.4,9324418329608643511119.2%35115255%121330%3077715.3%56487.7%6.3,10256823181648964128617.6%41295525%157730%3492713.5%61759.3%6.2,11282523182693484805016.4%48055795%205130%3907511.9%67649.5%6.1,资料来源：华泰证券针对市场对房地产未来投资增速的分歧，我们做了情景假设，测算了在

36、不同的增速情况下，工程机械行业的增长情况。在几种不同的情景假设下，2012 年工程机械销售收入增速为-3%5%，2013 年工程机械销售收入增速为 4%12%。表格 3：房地产投资增速情景假设,悲观,中性偏悲观,中性,中性偏乐观,乐观,2012E2013E2014E2015E,2%2%2%2%,6%5%5%5%,12%10%10%10%,14%16%12%10%,20%20%18%15%,资料来源：华泰证券表格 4：几种情景假设下，工程机械行业收入增速预测,悲观,中性偏悲观,中性,中性偏乐观,乐观,2012E2013E2014E2015E,-3%4%6%6%,-1%6%7%7%,1%8%9%1

37、0%,2%10%10%10%,5%12%13%12%,资料来源：华泰证券2.2 混凝土机械：受益于商混率提升，还有成长空间2003 年 10 月四部委联合发布关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知，确定了 124 个禁止现场搅拌的城市；2004 年七部局统一出台散装水泥管理办法（5 号令），从 2006 年开始，国内 240 个城市要全面推广商品混凝土、禁止现场搅拌混凝土。免责条款及投资评级标准详见末页,13,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日表格 5：静止现场搅拌混凝土的实施进度,禁现实施批次第一批第二批第三批,开始实施时间2007.7.12008

38、.7.12009.7.1,实施城市范围北京、天津、上海、重庆、南京、杭州、郑州、宁波、厦门、青岛、广州、深圳、大连、珠海、苏州、无锡、扬州、常州、连云港等 19 个城市石家庄等 36 个城市实施范围由各地散装水泥主管部门会同其他相关部门根据本地具体情况提出。,资料来源：关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知、华泰证券禁现政策促进商品混凝土产量和商混率的提升。从禁止城市现场搅拌混凝土的政策时限来看，2003 年、2007、2010 年受政策实施的影响，商品混凝土的产量均达到了 40%以上的高增长；受全球经济危机的影响，2008、2011 年商品混凝土市场受到了冲击，增长率低于 20%，分别为

39、 16.4%、16.8%。不过相对于欧盟、美国的负增长率而言，中国的商品混凝土市场仍然表现活跃。与此同时，我国的商混率快速提升，从 15%上升到 36%。但与美国、瑞典、日本、澳大利亚 70%80%以上的水平相比，我国的商混率提高空间还很大。,图表 16：商品混凝土产量增速快于水泥产量,图表 17：商混率与发达国家比还有很大差距,50%,100%,欧盟,美国,中国,40%30%20%10%0%,80%60%40%20%,2006,2007 2008 2009商品混凝土产量增速,2010 2011 2012(15)水泥产量同比增速,0%,2005 2006 2007 2008 2009 2010

40、 2011,资料来源：同花顺、华泰证券,资料来源：同花顺、商品混凝土网、华泰证券,中西部商混率提升斜率趋于陡峭。由于城镇化率和政策推广力度差异，各地区商品混凝土率发展不平衡，东部地区的商混率已提升至 50%以上，西部地区的商混率普遍在 30%以下，西部及农村地区发展明显落后。近年来，随着政策推进力度加大，西部地区商品混凝土产量保持快速的增长，虽然受投资下滑的影响，近期增速略有回落，但还是保持了 30%50%的增长速度。随着商品混凝土产量的提升，中西部地区商混率开始进入快速提升期。免责条款及投资评级标准详见末页,14,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日,图

41、表 18：中西部商品混凝土产量保持较快增长120%,图表 19：中西部商混率提升斜率趋于陡峭60%,100%,华北,东北,华东,中南,西南,西北,全国,50%,80%60%40%20%0%,40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012（5）,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-20%,华东,华北,西南,西北,东北,中南,资料来源：同花顺、华泰证券,资料来源：同花顺、商品混凝土网、华泰证券,混凝土机械有望保持稳定增长。国家规划到“十二五”末，商混率从目前 36%提升至 50%，在“十二五”水泥产量保持每年

42、5%增长的假设前提下，商品混凝土产量还将保持年均稳定的增长。我们预计，20122015 年，混凝土泵车销量增速分别为 9%、7%、10%和 12%。表格 6：混凝土泵车销量预测,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,水泥产量（吨）YOY商品混凝土率商品混凝土产量（亿立方米）泵车年销量(台)YOY,186815%32%603796435%,206310%36%7431180048%,21665%39%856128359%,22755%43%978136937%,23885%46%11111510410%,25085%50%12541692812%,资料来源：华泰证券

43、2.3 挖掘机：进口替代尚未完成挖掘机进口替代还有提升空间。近年来，内资挖掘机品牌的市场份额快速提升。2012 年上半年，国产品牌份额提高至 45%，较 2011 年提升 8 个百分点；与混凝土机械、装载机等其他子行业 90%以上的国产化率相比，目前挖掘机的国产化率还相当低，未来还有较大的提升空间。进行产品结构升级是未来国产化的主要提升方向。小挖销售大幅增长是国产品牌市场份额提升的主要原因，由于技术水平与国外还有差距，大挖市场主要由外资品牌占据。进行产品结构调整，提升大挖的份额，是未来挖掘机继续进行进口替代的主要方向。免责条款及投资评级标准详见末页,50,15,table_page1公司研究/

44、深度研究|2012 年 08 月 30 日,图表 20：挖掘机国产化提速,图表 21：产品结构升级是国产化的主要提升方向,7000060000500004000030000,国产品牌销量(台)国产化率,50%45%40%35%30%25%20%,100%90%80%70%60%50%40%30%,45%14%16%,28%26%8%,43%15%20%,53%10%15%,20000,15%,20%,38%,10000,10%5%,10%0%,24%,22%,22%,0,0%,全部,大挖(30T以上)中挖(13-30T)小挖(13T以下),2007,2008,2009,2010,2011,20

45、12H,日系,韩系,欧美,国产,资料来源：工程机械商贸网、华泰证券,资料来源：工程机械商贸网、华泰证券,2.4 出口市场：新的增长动力出口规模不断扩大，占比不断提升。20052011 年，国内工程机械出口额从 30 亿美元增长到 159 亿美元，年复合增长率达到 32.5%，出口额占国内工程机械产值的比重由 14%提高到 20%。2011 年，虽然受到欧洲债务危机、新兴经济体通货膨胀率居高不下等因素的影响，全球经济复苏放缓，我国工程机械出口仍实现了 53.8%的快速增长，出口额超过金融危机前的高点，成为国内工程机械新的驱动力。新兴经济体是中国出口的主要地区。2011 年，亚洲出口额占 46%，

46、是中国出口罪大的市场；对印度的出口增速实现了快速增长，出口额 8.8 亿美元，同比增长 50%；对俄罗斯的出口额 8 亿美元，同比增长 113%。,图表 22：中国工程机械出口额及其增速150出口金额:亿美元YOY(%)100,图表 23：2011 年中国工程机械出口地区分布大洋洲,4%北美洲,10%,0,拉丁美洲,12%欧洲,17%,亚洲,46%,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,非洲,10%-50,资料来源：中国机械工业年鉴、华泰证券,资料来源：中国机械工业年鉴、华泰证券,新兴经济体制定了庞大的基础设施建设规划，将继续拉动中国出口的增长。20112015

47、 年，主要新兴经济体的基础设施投资规划总规模与中国“十一五”期间的基建投资基本相当，其中，巴西未来 4 年的基础设施建设投资规划为 2.2 万亿美元，印度未来 5 年的基础设施建设规划为 1 万亿美元，俄罗斯的基础设施建设投资规划 2500 亿美元。新兴经济体将是未来工程机械新增增长点。免责条款及投资评级标准详见末页,16,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日图表 24：主要新兴经济体基础建设投资规划（单位：亿美元）4000035000300002500020000150001000050000资料来源：华泰证券整理。中国数据为十一五基建投资2.5 竞争格

48、局：行业进入春秋战国时代2.5.1 产能扩张进入释放期挖掘机市场上，主要工程机械企业都为“十二五”制定了雄心勃勃的发展规划，加总起来看，这些企业的总目标已经远远超过了需求。我们跟踪到的主流厂商的新增产能扩张计划已达 36 万台，而 2010 年的国内表观消费量仅 20 万台。图表 25：挖掘机产能扩张远快于行业需求的增长350000,300000250000200000150000100000,神钢,12500玉柴,15000CAT,20500三一,25000现代,25000熔盛,30000柳工,30000日立,30000中联,35000,小松,3500050000斗山,550000,计划新增

49、产能,2011年销量,资料来源：华泰证券整理2.5.2 行业竞争进入春秋战国时代战场从细分子行业内部竞争转移到跨行业的竞争。由于近年来混凝土和挖掘机市场需求快速成长，成为主要工程机械主要涉足的领域。免责条款及投资评级标准详见末页,0801,0805,0809,0901,0905,0909,1001,1005,1009,1101,1105,1109,1201,1205,徐工,徐工,柳工鸿得利,厦工,山推楚天,福田雷萨,星马,17,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 30 日表格 7：优势企业产品线不断延伸,公司三一重工中联重科柳工临工山推厦工龙工,优势领域混凝土机械

50、、履带起重机、桩工机械混凝土机械、起重机、环卫机械起重机、压路机、零部件等装载机、挖掘机装载机推土机、零部件装载机装载机,新增长领域挖掘机、汽车起重机挖掘机、推土机等土方机械挖掘机、混凝土机械混凝土机械、起重机、推土机挖掘机、路面机械混凝土机械挖掘机、路面机械挖掘机、路面机械,资料来源：华泰证券混凝土机械市场，徐工、柳工、厦工和山推等行业内龙头企业纷纷瞄准混凝土机械市场，新增投资规模达到了百亿元以上。表格 8：主要工程机械企业纷纷进军混凝土机械市场,公司,事件,2011.5.6，徐工科技分公司混凝土搅拌机械产业基地奠基，占地 400 余亩、投资 10 多亿元，将形成年产 1400 台搅拌机械的