商品研究：评估印尼原材料出口的风险0823.ppt

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1、,高盛国际,杰夫可瑞,高盛集团,袁飞,2012 年 8 月 13 日金属市场监测评估印尼原材料出口的风险研究报告,红土镍矿和铝土矿供应面临显著风险由于印尼近期控制了原材料出口，6 月份中国铝土矿及红土镍矿进口月环比锐减了 97%和 50%。这已经对铝土矿/电解铝市场带来了一定程度的影响，有消息称过去两周中，在中国七家进口铝土矿的冶炼厂中已有两家出现了减产。2011 年，印尼铝土矿/红土镍矿出口分别约占全球铝产量的约 12%以及镍供应的约 15%。在中国自 2007/2008 年以来实现的氧化铝产量（继而铝产量）以及镍金属量进口增长中，印尼进口矿石做出的贡献分占 30%和 50%。此外，印尼铝土

2、矿和红土镍矿分别约占中国/全球铝和镍生铁边际生产成本的 8%-10%和 35%-40%。我们认为印尼铝土矿和红土镍矿出口不可能在未来几个月回升至此前水平，因为之前有相当大一部分出口来自小型的非法开采企业（在红土镍矿出口中约占 30%-40%，在铝土矿出口中超过 30%），如果这些企业开始整顿，可能要经过较长时间才能完成并达到环保要求。虽然预计多数合法经营的矿业企业可能会加大生产，但其中也存在不确定因素，因为它们需要为开展出口业务而拿出建设冶炼产能的可信计划。总体而言，现在判断印尼出口新政是否会影响 2012 年铝/镍供需格局还为时过早，我们目前的基本假设是不会很快出现供应短缺局面，因为中国已经

3、储备了相,Max Layton+44(20)7774-1105(212)357-6801+852-2978-6128 高盛（亚洲）有限责任公司,当规模的铝土矿和红土镍矿尽管如此，如果在 2012 年下半年矿石出口降至 2010年水平（与目前政府声明基本一致，并与不计入小型/非法矿区产量的估算出口规模相仿），我们可能会看到未来 6-12 个月矿石市场缓慢但明显收紧。为了刺激新增供应，价格需要有所上涨，在 2008 年的峰值期间，中国铝土矿进口价格为 65-70 美元/吨，而目前为 45-50 美元/吨；理论上讲，铝土矿价格每上涨 20 美元/吨，铝的生产成本就会上升约 100 美元/吨。这可能会

4、进一步迫使中国的高成本铝生产企业退出（这些企业通常支付固定上网电价），但对低成本炼铝厂影响较少，因为后者大多自行发电，并因近期煤价走低而受到有利推动。,ForecastsCopperAluminiumZincNickelLME Metals PricesCopper($/t)Aluminium($/t)Zinc($/t)Nickel($/t)Lead($/t)Platinum(US$/oz)Palladium(US$/oz)Gold(US$/oz)Silver(US$/0Z),3mth8000220019501700010-Aug74901881183515400189213995781619

5、27.9,12mth90002400220018600%Chg wow0.6%1.1%-0.3%-1.3%-0.2%0.6%0.9%1.0%2.3%,Metals Indicators,A Share IndexS&P 500Brent Oil($/bbl),22721406113,1.7%1.1%3.7%,投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅,2011,2012,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,

6、1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2,2012 年 8 月 13 日,全球,套期保值和交易建议套期保值建议消费者：我们认为在当前价格下铝的中短期风险回报状况具有吸引力（1980 年以来在 85%的时间里，每月实际铝价处于或超出当前价格水平，当前实际价格较 30 年均值低 26%，图表 1）。我们预计中国实体经济增长加速、美国温和增长和保障房建设力度的加大将为未来 6-12 个月金属价格提供支撑。我们认为，假设欧元区危机“得到遏制”，当前各金属价格在未来 6-12 个月对于消费者而言普遍蕴含

7、着良好价值。图表 1:以历史标准衡量，实际铝价处于极低水平美元/吨，以 2012 年美元价格计算650060005500500045004000350030002500200015001000,LME 3-mo(real terms),Current LME 3-mo price,资料来源：路透、高盛全球经济、商品和策略研究生产商：我们预计未来6-12个月金属价格将上涨，意味着从生产商套期保值的角度来看未来可能蕴含更好的机会。对于那些预计欧元区大幅恶化（不是我们的基本假设，但可能性并非为零）的投资者，或应在当前水平进行一些套期保值。交易建议买入 2012 年 9 月铝看涨期权我们认为买入 20

8、12 年 9 月看涨期权能够较好地反映我们对铝相较当前价格的积极看法（我们在 6月 11 日建议买入 2012 年 9 月铝看涨期权，行权价 2,150 美元/吨）。反映该交易观点的一个相对杠杆较低的方法是买入 9 月铝期货，8 月 10 日价格为 1,880 美元/吨，在这一期间内较我们 2,200美元/吨的预测隐含约 15%的上行空间。参见 2012 年 6 月 11 日发表的研究报告：商品研究：受欧洲拖累，对中国的看法分化，但“微观”基本面支撑价格上涨。高盛全球经济、商品和策略研究,1,3,2012 年 8 月 13 日当前交易建议,全球,Current trades,First rec

9、ommended,Initial value,Current Value,Currentprofit/(loss),Long Mar-13 MATIF Wheat vs.short Mar-13 CBOT WheatBuy 1 Mar-13 MATIF Wheat,sell 1 Mar-13 CBOT Wheat,hedge 1.5 EUR/$exposure on entry,August 7,2012-Agriculture Update,($17.47/MT),($11.75/MT),$5.72/MT,Long Nov-12 CBOT Soybeans vs.short Dec-12 C

10、BOT CornBuy 1 Nov-12 CBOT soybean,sell 0.5 Dec-12 CBOT corn,June 29,2012 and July 3,2012-Agriculture Update,$0.00/bu,$1.02/bu,$1.01/bu,Long Sep-12 LME Aluminium call options,Long Sep-12 LME Aluminium calls with$2,150/t strike,June 11,2012-Metal Detector,$18.8/t,$0.5/t,($18.3/t),Long WTI Crude Oil,Bu

11、y September 2012 NYMEX WTI Crude Oil,February 22,2012-Energy Weekly,$107.55/bbl,$92.87/bbl,($14.68/bbl),Long Gold,Buy December 2012 COMEX Gold,October 11,2010-Precious Metals,$1,800.5/toz,$1,622.8/toz,$246.2/toz,Rolled from a long Dec-11 COMEX Gold future position on 13-Nov-11 with a potential gain

12、of$423.9/tozLong summer 2013 NYMEX Natural GasBuy summer 2013 NYMEX natural gas(April-October contracts),April 11,2012-Natural Gas Watch,$3.35/mmBtu,$3.54/mmBtu,$0.19/mmBtu,As of close on August 10,2012.Inclusive of all previous rolling profits/losses.资料来源：高盛全球经济、商品和策略研究高盛全球经济、商品和策略研究,Jan-08,Feb-08,

13、Mar-08,Apr-08,May-08,Jun-08,Jul-08,Aug-08,Sep-08,Oct-08,Nov-08,Dec-08,Jan-09,Feb-09,Mar-09,Apr-09,May-09,Jun-09,Jul-09,Aug-09,Sep-09,Oct-09,Nov-09,Dec-09,Jan-10,Feb-10,Mar-10,Apr-10,May-10,Jun-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11

14、,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,Jan-08,Feb-08,Mar-08,Apr-08,May-08,Jun-08,Jul-08,Aug-08,Sep-08,Oct-08,Nov-08,Dec-08,Jan-09,Feb-09,Mar-09,Apr-09,May-09,Jun-09,Jul-09,Aug-09,Sep-09,Oct-09,Nov-09,Dec-09,Jan-10,Feb-10,Mar-10,Apr-10,May-10,Jun-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-1

15、0,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,4,2012 年 8 月 13 日,全球,印尼遏制原材料出口可能给铝镍生产成本带来上行压力由于印尼近期控制了原材料出口，6 月份中国铝土矿及红土镍矿进口月环比锐减了 97%和 50%（图表 2/3）。这已经对铝土矿/铝市场带来了一定程度的影响，有消息称过去两周中，在中国七家进口铝土矿为原料的氧化铝企业中已有两家出现

16、了减产。2011 年，印尼铝土矿/红土镍矿出口分别约占全球铝产量的约 12%以及镍供应的约 15%。在中国自 2007/2008 年以来实现的氧化铝产量（继而铝产量）以及镍金属量进口增长中，印尼进口矿石做出的贡献分占 30%和 50%。此外，印尼铝土矿和红土镍矿分别约占中国/全球铝和镍生铁边际生产成本的 8%-10%和 35%-40%，也就是说，如果铝土矿/红土镍矿价格提高 50%则会分别推动中国铝/镍成本上升约 5%和 20%。我们需要密切关注印尼事态的发展极其对中国市场的影响（中国将于 8 月 21 日前后公布 7 月份自印尼的进口数据）。我们认为在可预见的将来印尼铝土矿和红土镍矿出口不太

17、可能回升至此前水平，因为之前有相当大一部分出口来自小型的非法开采企业（在红土镍矿出口中约占 30%-40%，在铝土矿出口中超过30%），如果这些企业开始整顿，可能要经过较长时间才能完成并达到环保要求。虽然预计多数合法经营的矿业企业可能会加大生产，但其中也存在不确定因素，因为它们需要为开展出口业务而拿出建设冶炼产能的可信计划。总体而言，现在判断印尼出口新政是否会影响 2012 年铝/镍供需格局还为时过早，我们目前的基本假设是不会很快出现供应短缺局面，因为（中国的）印尼矿石储备规模相对很高。尽管如此，在2012 年下半年矿石出口降至 2010 年水平（与目前政府声明基本一致，并与不计入小型/非法矿

18、区产量的估算出口规模相仿），我们可能会看到未来 6-12 个月矿石市场缓慢但明显收紧。事实上，有观点认为矿石库存高企的不利影响已经在目前铝土矿/氧化铝/电解铝以及镍矿/镍的价格中得到了体现。,图表 2.6 月份中国自印尼的红土镍矿进口减少，但缺口基本完全被来自菲律宾的进口增长所弥补千吨 毛重70006000500040003000200010000,图表 3.6 月份中国自印尼的铝土矿进口锐减，而且缺口部分尚未从其它地方的得到补足千吨 毛重70006000500040003000200010000,Laterite imports from Indon.,Laterite imports fr

19、om Phil.,Laterite import from other regions,Bauxite imports from Indon.,Bauxite import from Australia,Bauxite import from other regions,资料来源：彭博,资料来源：彭博,为了刺激新增供应，价格需要有所上涨，在 2008 年的峰值期间，中国铝土矿进口价格为 65-70 美元/吨，而目前为 45-50 美元/吨；理论上讲，铝土矿价格每上涨 20 美元/吨，铝的生产成本就会上升约 100 美元/吨。这可能会进一步迫使中国的高成本铝生产企业退出（这些企业通常支付固定上网

20、电价），但对低成本炼铝厂影响较少，因为后者大多自行发电，并因近期煤价走低而受到有利推动。对镍而言，中国可以在印尼出口减少的情况下从菲律宾进口低品位红土镍矿（详见第九页）。不过，这不能完全取代印尼的矿石，意味着在高品位红土镍矿库存用尽的情况下不锈钢生产企业需要额外购买精炼镍。对菲律宾矿石依赖程度加大也意味着中国更容易因为菲律宾供应中断或出口政策调整而受到影响。高盛全球经济、商品和策略研究,5,2012 年 8 月 13 日,全球,铝土矿先经过精制变成氧化铝，然后再冶炼成电解铝。大约 5-6 吨印尼铝土矿可以制成约 2 吨氧化铝，而后制成约 1 吨电解铝；而镍矿经加工制成含镍生铁，用于不锈钢生产。

21、政府严控出口2012 年 2 月 6 日，印尼政府通过立法，要求原材料开采/出口企业必须拿出可信计划，在 2014 年之前建立起下游矿石加工厂，否则在 2012 年 5 月 6 日之后就不得再出口原材料。此项法规还包括向煤炭之外的原材料出口加征 20%的出口税。推出新政的目的在于鼓励该国在 2014 年之前发展原材料加工产能（2014 年将全面禁止原材料出口），解决环境恶化问题并减少贪腐案件的发生。具体而言，如果想获得新的出口许可，煤炭之外的原材料出口商需要：持采矿许可(IUP)开展运营；“干干净净地”从事生产经营活动，恪守环保政策和包括土地使用规定在内的各项法律要求；悉数缴税及偿还非税金融负

22、债（包括新开征的 20%出口税）；提交有关建设矿石冶炼产能的全面商业计划。在 2014 年既定全面禁止原材料出口之前，需要每三个月对原材料出口税、出口许可、以及出口配额水平进行再评估（例如 6-8 月、9-11 月）。目前看来，新的要求带来了很大的挑战，即便对此前登记在案的出口商而言亦是如此。5 月 6 日以来，此前登记的 78 家出口商中，只有 55 家(71%)获得了最新的出口许可，这其中包括 17 家铝土矿出口商中的 10 家和 32 家红土镍矿出口商。重要的是，小矿几乎不可能满足政府的最新要求，因为它们很难兴建冶炼产能、达到环保要求；那些非法矿区更是如此。因此，这些小型和非法铝矿石/红

23、土镍矿企业将成为印尼出口能在多大程度上从 6 月份极低水平反弹的关键决定因素（我们将详细论证）。不过，此类企业占比很高，估计小型和非法铝土矿在印尼出口中占比超过 30%，在红土镍矿出口中占比达到 30%-40%。这一数字并不出人意料，因为路透社 7 月 27 日的一篇报道称：矿主和贪腐问题专家表示，此前采矿许可由当地市长颁发，其中往往涉及贪污腐败案件。从中长期看来，我们预计印尼矿业有望在 2014 年前进行整合。因为来自矿主和政府两方面的力量都可能发挥作用，以避免 2014 年出口收入锐减，并避免造成当年铝/镍市场供应中断。尽管如此，中国对印尼铝土矿/红土镍矿的冶炼企业需要提前采取行动、在当地

24、的冶炼厂/含镍生铁企业进行投资，以推动印尼矿业的整合。印尼政府已经显示出推行新政策的意愿和能力从 6 月份出口数据和中国炼铝厂 6 月底以来因印尼供应下降而减产的报道来看，印尼政府似乎有意愿也有能力来推行新政策，为了促进中长期目标的实现而暂时牺牲出口利润。此外，印尼过去的确有过严格实施出口配额的经验，最近、最相关的一次锡出口限制是在 2007 年。印尼贸易部长吉塔维亚万（可能是印尼大选候选人之一）以下的言论可以为我们提供一些指引：“这并不是说我们愿意打击金属和矿石出口.如果此举能够进一步鼓励更多下游投资，这将有利于印尼的未来。”“我的贸易政策倾向于推动价值链的提升”“我不希望我的子女仅仅是煤炭

25、出口商。我希望他们能够生产些东西在你身边的东盟、亚太国家都知道如何生产黑莓、手机、等离子电视等。”就当地和海外小型矿山因为不愿或无法提高冶炼产能、抑或无法在 20%的税负下维持盈利而被迫关闭而言，“或许它们不是我们希望留在印尼的采矿企业我们想要的是那些愿意持长远眼光的企业。”“我们 2009 年底的采矿法十分明确地传递出了这一信息我们有未来 20 到 30 年发展的保证.我们有 2.50 亿人并将在长期内保持活力。”高盛全球经济、商品和策略研究,May08,May09,May10,May12,Mar11,Jan11,Jul11,Nov08,Nov09,Nov10,Sep08,Sep09,Sep

26、10,May11,Nov12,Sep12,Mar08,Mar09,Mar10,Mar12,Nov11,Sep11,Jan08,Jan12,Jan09,Jan10,Jul08,Jul09,Jul10,Jul12,6,2012 年 8 月 13 日,全球印尼铝土矿出口反弹空间如何？印尼是世界上第四大铝土矿生产国（中国最大），2011 年产量 3600 万吨，占全球产量的 15%。印尼生产的大部分铝土矿都出口到中国（占中国 2011 年 4500 万吨总进口的 80%），中国将进口的铝土矿冶炼为氧化铝（一种中间产品），然后冶炼成电解铝。印尼铝土矿约占 2011 年中国氧化铝/电解铝供应的 28%，并

27、占同期全球氧化铝/电解铝供应的 12%左右。继 6 月份环比下降 97%之后，中国从印尼的铝土矿进口可能在 7 月份反弹（中国 7 月份进口数据将在 8 月 21 日前后发布）并且反弹势头持续到年底。反弹幅度能有多大目前尚难以预测。在我们看来有两个主要方面可以评估 2014 年（届时将全面禁止原材料出口）之前印尼对中国出口的反弹程度：首先是出口配额水平（取决于政府），其次是能够满足出口许可证要求的采矿企业比例（更大程度上由市场驱动）：铝土矿出口配额：迄今为止印尼政府尚未公开铝土矿出口配额计划的细节。但是，印尼贸易部 总干事 Deddy Saleh 在 5 月份的新闻发布会上表示 2012 年

28、6-8 月三个月的镍出口配额将相当于 2010 年 3 个月的出口。以此推算，如果对 2012 年下半年铝土矿出口采用和 2010 年同期相近的配额，2012 年下半年折年出口量将从上半年的 4300 万吨下滑约 50%至 2300 万吨。截至 8 月 6 日，据报道只有 300 万吨的铝土矿出口获得批准。能满足出口要求的采矿企业比例：由于印尼铝土矿开采行业高度分散，而且可获得的数据有限，我们难以估算不大可能满足新要求的出口比例。我们认为小型或原先非法矿山将需要一段时间来整合/满足环保标准。业内人士表示这部分产量可能超过印尼产量的 30%，这足以表明铝土矿出口存在持续走低的风险。此外，中国氧化

29、铝企业可能收购/整合原先的小型/非法铝土矿（据报道在西加里曼丹岛和Riasu 岛约有 80 家）并逐渐通过在印尼建立集中化冶炼厂来提升其价值链。但是，这不大可能在短期内实现。根据印尼出口配额指引大致设定的情景假设表明中国基于进口铝土矿的氧化铝产量没有增长，中国铝土矿库存下降在铝土矿出口回到 2010 年水平的情景假设中，要么在其他条件相同的情况下需要消耗铝土矿库存才能维持原先的氧化铝生产开工率，要么需要降低氧化铝产量（即如果没有足够铝土矿库存的情况下）。图表显示即使 2012 年下半年中国从印尼的进口由 6 月份低点反弹至 2010 年平均水平，总体进口将：a)不足以推动中国氧化铝供应增长；b

30、)可能导致铝土矿/氧化铝库存下降。在悲观假设下，如果铝土矿资源耗尽，铝土矿价格将需要大幅上涨才能降低需求并迫使氧化铝减产。图表 4：如果下半年中国从印尼的铝土矿进口从 6 月份低点反弹至 2010 年水平，其他来源的铝土矿仍难以弥补缺口中国铝土矿进口折合纯铝产量，千吨120010008006004002000,Other(E),Australia(E),Indonesia(E),Other,Australia,Indonesia,Total,Total(E),资料来源：彭博、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究预测高盛全球经济、商品和策略研究,Sep-07,May-07,May-12,May

31、-08,May-09,May-10,Nov-07,Nov-08,Nov-09,Nov-10,Mar-11,Jan-11,Sep-08,Sep-09,Sep-10,May-11,Jul-11,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Nov-11,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-12,Mar-07,Mar-12,Jan-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Sep-11,Jul-07,7,2012 年 8 月 13 日,全球中国基于进口铝土矿的氧化铝产量无增长可能会对中国乃至全球氧化铝市场造成冲击，因为 2007年至 2012 年上半年间约 30%的中国氧化铝产量增长

32、来自进口铝土矿（使用进口铝土矿的生产商主要集中在山东，见图表 5）。图表 5.印尼铝土矿进口推动中国氧化铝产量增长，如 2007 年至 2012 年上半年间山东产量增长一倍百万吨氧化铝（左横轴）454035302520151050,Shandong,China ex-Shandong,资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究、Wood Mackenzie一些铝土矿/氧化铝/电解铝库存可以作为缓冲 但供应正在减少，库存缓冲已经反映在铝土矿/氧化铝/价格中在印尼政府 2007 年抑制锡矿出口之后，大部分依赖于印尼铝土矿的中国氧化铝企业开始积累库存，在 2011 年和 2012 年上半年（在

33、迹象显示这些出口限制政策今年会扩大至其他原材料之后）加速进口铝土矿，造成过度进口。因此，我们认为中国目前存在大量铝土矿库存，约为 1300-2100 万吨，可供加工 22-36 周（估算区间较大但可作为参考），而 2007 年中国/全球铝土矿市场相对紧张时期约为 17 周。行业调研表明库存处于这一区间的低端，尽管我们不排除库存高于这一水平的可能性。还有迹象表明中国存在大量氧化铝库存，再加上中国合理水平的电解铝库存，这意味着在我们看到铝土矿/氧化铝实际显著收紧波及到电解铝市场之前，一些铝土矿/氧化铝/电解铝库存可以起到缓冲作用。但是，我们听说由于 7 家通常使用印尼铝土矿的中国氧化铝企业中有两家

34、减产，中国氧化铝库存自7 月底以来开始下滑。这表明一些中国氧化铝企业在印尼抑制出口之前已经开始大量囤积铝土矿而一些企业可能缺乏远见。在 8 月中旬中国公布 7 月份氧化铝产量数据之后氧化铝减产程度将变得更明确。中国七家冶炼企业茌平信发、鲁北、南山、山东铝业、魏桥、中州、南川先锋 都在积极进口铝土矿，其中 4 家也在使用国内采购的铝土矿：山东铝业、魏桥、中州和南川先锋。假设 2012 年下半年和 2013 年印尼出口降至 2010 年水平，我们估算铝土矿库存将降至今年年底（假设目前库存为 1300 万吨）和 2013 年底（假设初始库存为 2100 万吨）之间的较低/临界水平。更广泛而言，中国国

35、内铝土矿行业目前正面临成本大幅增长压力，受到品位下降、开采成本上升（主要是劳动力成本）和运输成本上升的影响。我们将更加密切关注未来几个月中国氧化铝产量、进口和价格以及铝土矿进口和铝土矿价格的走势。高盛全球经济、商品和策略研究,Jan07,Mar07,May07,Jul07,Sep07,Nov07,Jan08,Mar08,May08,Jul08,Sep08,Nov08,Jan09,Mar09,May09,Jul09,Sep09,Nov09,Jan10,Mar10,May10,Jul10,Sep10,Nov10,Jan11,Mar11,May11,Jul11,Sep11,Nov11,Jan12,M

36、ar12,May12,8,2012 年 8 月 13 日,全球图表 6.中国铝土矿进口价在 2008 年达到 70 美元/吨的峰值，自 2009 年底以来在 40 美元/吨和 50美元/吨之间波动美元/吨，CIF(左横轴)、占 LME 价格的比例%(右横轴),75706560,20%18%16%14%,12%5510%508%,45403530,Imported bauxite cost%share of Al price(rhs),6%4%2%0%Av Chinese Bauxite CIF import price($/t,lhs),资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究铝土矿供

37、应来源还有哪些？正如最近几周中国 7 家炼铝厂中有两家减产所表明的，短期内铝土矿供应难以出现大规模回升。但铝土矿价格上涨最终将在中期内推高供给。中国来自铝土矿的常规铝供应对于采用国内和进口铝土矿原材料的炼铝厂而言，扩大国内铝土矿的产量仅将在短期内部分填补供应缺口。全部/主要采用进口原材料的炼铝厂需要改进生产设备（成本高昂甚至在技术上难以实现），或者从其他地区获取类似的铝土矿供应（至少在短期内较为困难）。中国来自粉煤灰的非常规铝供应。从中期看，价格上涨可能推动来自粉煤灰的氧化铝产量至少增加 400 万吨。中国的燃煤电厂目前每年产出 3.5-4 亿吨粉煤灰，中国还在十二五规划中（2011-15 年

38、）制定了利用粉煤灰提取氧化铝的产业升级计划。报道称截至目前对该技术已进行了大规模投资，大唐国际、中国煤炭集团、神华集团和中国铝业目前均在建设或准备建设氧化铝产能。力拓加铝的 Weipa 项目在 2011 年澳大利亚 2,000 万吨铝土矿出口中占大部分，但其年产量扩至 5,000 万吨的计划暂被搁置/等待环保部门审批（Weipa 计划到 2015 年年产量从2,200 万吨扩至 5,000 万吨）。印度、老挝、加纳、越南、几内亚和斐济均是中期内潜在供应增长的来源。因菲律宾红土镍矿无法完全替代印尼红土镍矿，镍供应的下行风险也有所上升2011 年，印尼红土镍矿产出的镍约占中国镍供应的 25%及全球

39、镍供应的 15%。因此，相对铝土矿而言，来自印尼的红土镍矿对中国和全球镍市场而言有着同样重要的地位。作为参考的是，印尼全部的红土镍矿均出口至中国，在那里矿石被加工为称作含镍生铁（含镍量低、含铁量高）的中间产品，而这又被用来制造不锈钢。重要的是，印尼红土镍矿的品位通常高于菲律宾红土镍矿，因此通常用来生产更高品位的含镍生铁，而这又被用来制作更高质量/规格的不锈钢（300 系）。菲律宾红土镍矿通常产出更低质量/品位的含镍生铁，并由此制造出更低质量/规格的不锈钢（200 系）。300 系不锈钢过去只采用更高质量的镍原料，但过去五年在部分 300 系产品中，印尼红土镍矿已经（经由含镍生铁）替代了这些原材

40、料。这一点十分重要，因为印尼红土镍矿出口的任何大幅减少都可能限制更高品位红土镍矿的供应，从而导致不锈钢生产厂需利用来自菲律宾镍矿的含镍生铁以及精炼镍来提高不锈钢中镍的比例。按照我们目前预计的情况看，印尼红土镍矿出口量将在未来 6-12 月内降至 2010 年的水平。具体而言，2012 年下半年中国进口的印尼红土镍矿中镍金属量将环比下降约 10-11 万吨，而精炼镍总体高盛全球经济、商品和策略研究,May11,Nov11,Sep11,Mar08,Mar09,Mar10,Mar12,Mar11,Jul08,Jul09,Jan08,Jan09,Jul10,Jan10,Jan11,Nov08,Nov0

41、9,Nov10,Jan12,Jul12,May09,May10,May08,May12,Nov12,Sep09,Sep08,Sep10,Sep12,Jul11,9,2012 年 8 月 13 日,全球市场为 170 万吨。尽管扩大菲律宾矿石进口（2012 年上半年同比增加 54%）将在一定程度上弥补这一缺口，但在不锈钢熔料中可能需要加入更多的精炼镍作为（通常）品位较低的菲律宾矿石的补充。图表 7.尽管在印尼进口降至 2010 年水平的情况下，中国进口镍矿总量预计将维持相对较高水平，但菲律宾矿石不能完全替代高品位的印尼矿石镍金属量，吨7000060000500004000030000200001

42、00000,Other(E),Phillipines(E),Indonesia(E),Other,Phillipines,Indonesia,Total,Total(E),资料来源：彭博、高盛全球经济、商品和策略研究预测此外，高品位镍矿价格可能需大幅上涨以刺激来自新喀里多尼亚的供应反馈（短期内其他措施有限）。由于新喀里多尼亚在品位和数量上已对矿石出口实施限制，而且巴布亚新几内亚在2014 年以前不大可能实现量产扩大出口的能力有限，因此替代效果不佳。鉴于对目前以含镍生铁形式出现的 24 万吨镍供应而言，红土镍矿所占的成本比重高达 35%-40%，矿石供应紧张可能对镍的边际生产成本产生重大影响。但

43、和铝土矿类似，在很短的时间内，中国仍拥有大量的镍矿石库存，其中大部分可能是高品位红土镍矿。再加上中国保税仓库精炼镍库存相对高企，意味着近期出现镍矿石短缺的可能性不大。目前中国港口储存有大约 1,500 万吨红土镍矿，其中 800-900 万吨可以利用，镍金属量约为 8-9 万吨（以近期含镍生铁镍金属量月产 2 万吨计算，可维持约 4-5 个月的生产需求）。截至目前我们并未收到因镍矿石短缺导致含镍生铁减产或高品位镍矿石价格面临上行压力的消息（实际上，最近几周镍矿石价格持续下降）。这在一定程度上是因为含镍生铁的需求处于下降趋势（这又反映出中国不锈钢需求疲软），而近期含镍生铁(镍金属量)的产量从 2

44、012 年初的 2.7-3.0 万吨降至 2 万吨左右（红土镍矿需求因此下降）。尽管如此，在其他高品位红土镍矿供应选项有限，市场可能更加倚重菲律宾矿石的情况下，该国的政治形势如果出现类似印尼的变化亦或者菲律宾矿石供应中断，红土镍矿供应面临的中期风险同样会大幅上升。高盛全球经济、商品和策略研究,-,-,-,10,2012 年 8 月 13 日金属监测图表,全球,10-Aug-12,03-Aug-12,ChangeWeek on,%ChangeWeek on,ChangeYear to,%ChangeYear to,AverageYear to,Average2011,Week,Week,Date

45、,Date,Date,Copper,LME Cash($/tonne)LME 3M($/tonne)LME C-3M($/tonne)SHFE 1M-3M(RMB/tonne)Exchange stocks(KMT)Of which LMEOf which ComexOf which SHFEBonded stocks(KMT,end June)Of which cancelledChinese Import Arb.($/t),74847490-64404482414915850042-49,74417445-435045724548164-47-137,43.045.0-2.090.0-8

46、.6-3.51.0-6.1-4.987.9,0.6%0.6%-1.9%-1.4%2.0%-3.7%-10.4%-,-106.3-110.0-6.3440.0-103.7-129.7-38.964.8150.0-1.5-,-1.4%-1.4%-18.8%-35.0%-44.2%69.5%42.9%-3.5%-,86248630-6-105252721797351362-,88138826-131946374371178337823-,AluminiumPrices and Spreads,LME Cash($/tonne)LME 3M($/tonne)LME C-3M($/tonne)SHFE

47、1M-3M(RMB/tonne)Exchange stocks(KMT)Of which LMEOf which SHFEOf which cancelledChinese Import Arb.($/t),18411881-4025520248613411752237,18261860-3550520348643391696233,15.821.0-5.3-25.0-1.1-3.52.455.24.3,0.9%1.1%-0.0%-0.1%0.7%3.3%-,-153.3-139.0-39.825.024.0-109.5133.41090.6-,-7.7%-6.9%-0.5%-2.2%64.1

48、%165.0%-,23112338-27-50529749733241542-,23982421-24-548614578284297-,ZincPrices and Spreads,LME Cash($/tonne)LME 3M($/tonne)LME C-3M($/tonne)SHFE 1M-3M(RMB/tonne)Exchange stocks(KMT)Of which LMEOf which SHFEOf which cancelledChinese Import Arb.($/t),18191835-16-101280974307161151,18291840-11-1513009

49、92308161119,-10.0-5.0-5.05.0-20.0-18.6-1.40.232.6,-0.5%-0.3%-1.5%-1.9%-0.4%0.1%-,-8.3-10.0-16.0-10.0-94.4152.0-57.6147.1-,-0.5%-0.5%8.0%18.5%-15.8%1081.8%-,21332150-17-117126991435657-,21932212-19-201117579637939-,NickelPrices and Spreads,LME Cash($/tonne)LME 3M($/tonne)LME C-3M($/tonne)Exchange sto

50、cks(KMT)Of which cancelled,1533715400-6311711,1555315610-5711511,-216.0-210.0-6.01.40.2,-1.4%-1.3%-1.2%2.0%,-3387.0-3310.0-63.026.67.5,-18.1%-17.7%-29.6%223.7%,2156921606-371016,2284322865-221096,LeadPrices and Spreads,LME Cash($/tonne)LME 3M($/tonne)LME C-3M($/tonne)SHFE 1M-3M(RMB/tonne)Exchange st