中航精机(00)深度研究：国内军用航空机电设备垄断厂商0906.ppt

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1、报,告,司,行业,深,报,告,公,司,深,度,报,告,0%,-20%,证,券,研,究,报,告,公,司,中航精机(002013)国内军用航空机电设备垄断厂商,机械2012 年 9 月 5 日,推荐(维持)现价：12.90 元公主要数据平安汽车和汽车零部件公司网址 大股东/持股 中航救生所/12.17%度实际控制人/持股 中航工业集团/37.79%总股本(百万股)282流通 A 股(百万股)209流通 B/H 股(百万股)0总市值（亿元）32.08,投资要点 行业成长良好：预计未来 5 年，航空机电市场年复合增速约 20%受益于国产军民飞机大发展，经过测算，未来 5 年，国产航空机电市场容量合计接

2、近 1000 亿元，以当前年约 100 亿元的航空机电产品收入计算，未来年均复合增速可达 20%。估值便宜：以当前股价计，注入后 2012PE 为 23 倍，较具吸引力我们保守估计，注入后公司 2011 年备考利润约 4 亿元，可得 2012PE 为 23 倍。相对于公司未来 5 年年均 20%的成长速度，以及公司在国产航空机电市场中的垄断地位，在估值较高的航空航天板块中，公司当前股价具有较强吸引力。后续资产重组较确定：仍有 1.5-2 倍当前利润的资产可注入,流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,23.781.8229.7,我们估计，航空机电系统未注入资产估计

3、2011 年收入约 170 亿，利润约 6-8亿，为本次注入后公司备考利润的 1.5-2 倍。考虑到公司作为航空机电系统平台基本明确，预计后续资产注入较确定。同时，后续资产包括燃油控制、环控、飞机弹射及航空电源等，发展前景与盈利能力较好。,20%,中航精机,沪深300,催化剂闪现：中航精机资产注入即将完成,中航精机本次注入 7 家公司，注入后公司业务涵盖航空电源系统、发动机点火系统、武器发射操纵控制系统等航空机电资产，该资产注入还在证监会审批过程中，预计 2012 年 3-4 季度完成。,-40%-60%Aug-11,Nov-11,Feb-12,May-12,我们认为，行业成长好+估值便宜+后

4、续资产重组预期+催化剂闪现，公司当前股价有吸引力，目前维持“推荐”评级,公司 2011 年按目前股本计算每股收益为 0.14 元；我们预计，如正在进行的资,相关研究报告高端制造转型系列报告（一）航空装备制造：军机全面绽放 民机迎战略机遇；行业深度报告，2012 年 5 月 14 日证券分析师,产注入完成的话，预计 2012-2014 年每股收益分别为 0.56、0.65、0.81 元。我们认为，行业成长好+估值便宜+后续资产重组预期+催化剂闪现，使得公司当前股价有吸引力。但是注入的陕西庆安等 7 家公司还未深入调研了解，故目前维持“推荐”评级。风险提示1，资产重组进程低于市场预期；2，公司成长

5、性低于预期；3，外部竞争加剧,叶国际,投资咨询资格编号,S1060209050127,2010A,2011A,2012A,2013E,2014E,研究助理,营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%),53724.53515.1,60412.54013.0,6,538982.9402911.5,7,76318.746315.0,9,47822.157624.5,朱海涛,一般证券从业资格编号S12201111100050755-22623415,毛利率(%)净利率(%),19.86.6,18.66.6,21.56.2,21.56.0,21.56.1,请通过合法途径获取本公司研究报告

6、，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),7.50.05262.119.8,7.90.06231.918.4,25.80.5622.95.9,23.50.6519.94.7,23.20.8116.03.7,注：由于 2011 年公司备考资产负债表未知，故 ROE、PB 无法预测。请务必阅读正文后免责条款,中航精机公司深度报告正文目录一、盈利预测与估值.4二、军用航空机电上市平台与未来垄断厂商.52.1 公司介绍：军用航空机电上市平台.52.2 盈利能力：毛利率约 22%，净利率约 6%.6三、未来

7、3-5 年，航空机电市场年复合增速可达 20%.63.1 我们预计，军费未来 3-5 年复合增速 10-15%.63.2 我们预计，未来 5-10 年，航空制造业复合增速可达 15-20%.73.3 我们预计，未来 5 年，航空机电市场接近 1000 亿，年复合增速可达 20%.103.3.1 航空机电构成.103.3.2 未来 5 年航空机电设备市场容量预计接近 1000 亿元.143.3.3 未来 5 年航空机电设备市场年复合增速约 20%.15四、公司将为航空机电系统唯一上市平台与垄断厂商.164.1、在航空板块，我们关注：产品发展维度与资产重组维度.164.1.1 产品发展维度：总装级

8、关注子行业前景，模块级关注价值比例.164.1.2、资产重组维度：关注未注入资产规模与确定性.174.2、航空机电模块资产重组维度：后续仍有大量优质资产可注入.184.2.1 公司母公司为中航机电系统公司，为国内航空机电装备垄断供应商.184.2.2、预计本次资产注入 7 家公司，注入后航空机电将成公司主营业务.184.2.3、预计后续可注入 9 家以上公司与研究院所，资产质量优秀.204.2.4、金城集团收入占航空机电模块约 35%，将其液压中心注入公司概率较高.21,请务必阅读正文后免责条款,2/24,中航精机公司深度报告图表目录图表 1 公司本次重组后的股权结构.5图表 2 公司收入及净

9、利润情况.6图表 3 公司备考利润表毛利率、三项费用率与净利率情况.6图表 4 未来 3-5 年，中国将有足够的军费支撑装备采购.7图表 5 未来 5 年，中国空军与海军将获得更多军费支持.7图表 6 过去 4 年，中航工业集团年复合增速 16%.8图表 7 中国三代战机不足以应付周边威胁.8图表 8 中国支援飞机与作战飞机比例严重落后于世界平均水平.9图表 9 我国陆军直升机配备原低于世界平均水平.9图表 10 未来 10 年部分民用飞机需求及市场容量.10图表 11 飞机飞行控制系统作动装置.11图表 12 飞机液压系统构成.11图表 13 燃油供给系统构成.12图表 14 飞机电源系统需

10、在整个飞行过程中供电.13图表 15 飞机液压系统构成.13图表 16 航空机电设备占三/四代飞机价值比例约 15-20%.14图表 17 未来 5 年国产航空机电系统市场容量预计可接近 1000 亿元.15图表 18 我们预计，未来 5 年，航空机电市场年复合增速 20%.15图表 19 中航机电系统公司近两年收入及利润情况.18图表 20 本次注入的 7 家公司情况.19图表 21 金城集团 2010 年收入占比及利润情况.21,请务必阅读正文后免责条款,3/24,中航精机公司深度报告一、盈利预测与估值核心逻辑1，行业成长性良好：预计未来 5 年，航空机电模块市场容量合计接近 1000 亿

11、，年复合增长约 20%受益于国产军民飞机大发展，经过测算，未来 5 年，航空机电模块市场容量合计接近 1000 亿元，以当前航空机电产品年约 100 亿元的收入计算，未来年均复合增长可达 20%。2，估值便宜：以当前股价计算，注入后 2012PE 约 23 倍，较具吸引力第一次注入 7 家公司时候，以 8.56 元发行 4.33 亿股（2012 年 6 月公告）。注入后公司备考利润表中，2009 年收入 39.87 亿元，归属母公司所有者净利润为 3.12 亿元。假设 2012 年资产注入完成，同时以最保守估计，注入后公司在 2009-2012 年年均复合增长低于 10%，则估计 2012 年

12、净利润大于 4.0 亿元。注入后总股本 7.15 亿，以 2012 年 9 月 4 日收盘价 12.90 元计算，可得出公司注入后2012PE 为 23 倍。我们认为，对应于公司未来 5 年年均 20%的成长速度，以及公司在国产航空机电产品的垄断地位，在估值较高的航空航天板块中，公司当前股价具有较强吸引力。3，后续资产重组预期：航空机电模块仍有 1.5-2 倍资产可注入，确定性较强航空机电系统有中航精机和中航黑豹两个上市平台，根据中航黑豹前次不成功的资产重组方向看，中航黑豹定位为中航集团专用车资产整合平台可能性大，航空机电系统余下的燃油控制、环控、飞机弹射及航空电源资产仍注入中航精机可能性大。

13、航空机电系统整体盈利能力仅次于航空电子系统，后续可注入资产中净利润约 6-8 亿，为本次注入后上市公司备考利润的 1.5-2 倍。4，催化剂闪现：中航精机资产注入即将完成中航精机本次注入 7 家公司，注入后公司业务涵盖航空电源系统、发动机点火系统、武器发射操纵控制系统等航空机电资产，该资产注入还在证监会审批过程中，预计 2012 年 3-4 季度完成。我们认为，行业成长好+估值便宜+后续资产重组预期+催化剂闪现，致使公司当前股价有吸引力，维持“推荐”评级公司 2011 年按目前股本计算每股收益为 0.14 元；我们预计，如正在进行的资产注入完成的话，预计 2012-2014 年每股收益分别为

14、0.56、0.65、0.81 元。我们认为，行业成长好+估值便宜+后续资产重组预期+催化剂闪现，使得公司当前股价有吸引力。但是注入的陕西庆安等 7 家公司还未深入调研了解，故目前维持“推荐”评级。,请务必阅读正文后免责条款,4/24,中航精机公司深度报告二、军用航空机电上市平台与未来垄断厂商2.1 公司介绍：军用航空机电上市平台中航精机于 2004 年上市，大股东为为国内唯一从事火箭弹射救生系统研制、设计、试验的专业机构中航机电系统公司所属的中国航空救生研究所，实际控制人是中航工业集团。2011 年全年营业收入为 6.04 亿元，归属母公司所有者净利润为 0.4 亿元。2012 年上半年公司营

15、业收入为 3.01 亿元，归属母公司所有者净利润为 0.21 亿元。图表 1公司本次重组后的股权结构资料来源：2011年1月中航精机购买资产预案草案（更正后）2011 年 1 月 22 日公司董事会召开并审议通过了购买资产议案，涉及收购庆安公司、陕航电气、郑飞公司、四川液压、贵航电机、四川泛华仪表、川西机器等七家公司的 100%股权；2011 年 8 月 31日公司收到中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书，公司随后补充了相应材料。目前公司重组工作正在有序进行中。根据公司 2011 年公布的资产重组草案（更正后）备考利润表显示，2010 年 1-8 月重组后公司收入为 33.30 亿元，

16、归属于母公司所有者的净利润 1.97 亿元；2010 年预测数目为 51.60 亿元，归属于母公司所有者的净利润 2.77 亿元。,请务必阅读正文后免责条款,5/24,中航精机公司深度报告图表 2 公司收入及净利润情况,营业收入,净利润,6050403020100,2009,收入增长率,2010E,净利增长率2011E,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,资料来源：2011年1月中航精机购买资产预案草案（更正后），平安证券研究所整理2.2 盈利能力：毛利率约 22%，净利率约 6%公司目前毛利率 22%左右，净利率 6%左右，与大多数军工企业类似；主要原因是军工

17、产品以成本加成销售，故净利率比较稳定；预计未来净利率会维持在 6%左右。图表 3 公司备考利润表毛利率、三项费用率与净利率情况,30%,毛利率,三项费用率,净利率,25%20%15%10%5%0%,2009,2010（1-8）,2010E,2011E,资料来源：2011年1月中航精机购买资产预案草案（更正后），平安证券研究所整理三、未来 3-5 年，航空机电市场年复合增速可达 20%3.1 我们预计，军费未来 3-5 年复合增速 10-15%据全国人大公布，2012 年中国国防费预算大约为 6702 亿元，比上年度增长 11.2%。与 2001 年的1442 亿元军费相比，中国近 10 年来军

18、费复合增长率为 15.3%。中国军费占 GDP 比例十年来一直保持在 1-1.5%，远低于 2.4%的世界平均水平，中国军费有足够空间进行补偿性增长。我们预计未来 3-5 年我国军费复合增长率为 10-15%，2015 年将超 1 万亿元。,请务必阅读正文后免责条款,6/24,中航精机公司深度报告图表 4 未来3-5年，中国将有足够的军费支撑装备采购120001000080006000400020000资料来源：平安证券研究所整理我们估计，我国历年来总军费用于陆海空三军的装备、人员、训练，构成比例一般为：陆军 28%，海军 32%，空军 32%，二炮 8%，其中，装备采购、人员费用、训练维护各

19、 1/3。按照 14%复合增长率计算，未来 5 年陆军、空军、海军和第二炮兵的合计装备支出约为 3709 亿元、4238 亿元、4238亿元和 1060 亿元。由于目前我国重点发展空军力量与海军力量，预计航空受重点关注。图表 5 未来5年，中国空军与海军将获得更多军费支持二炮,1060陆军,空军,3709,4238海军,4238资料来源：平安证券研究所整理3.2 我们预计，未来 5-10 年，航空制造业复合增速可达 15-20%我们预计，未来 10 年，航空航天作为未来军备发展方向，将会获得大量军费支持。正如我们前述，未来 5 年军费增长预计仍能保持约 10-15%，由于国家对航空航天加大倾斜

20、力度，预计航空航天收入增速将超过军费增长 3-5 个点。航空航天被重点支持，可从航空航天相关集团过去 5 年的收入增长中得到验证。中航工业集团在过去 5 年复合增速约 16%。参考中航工业集团 2020 年万亿收入目标，我们预计，未来 5-10 年复合增速可保持 15-20%。,请务必阅读正文后免责条款,7/24,中航精机公司深度报告图表 6 过去4年，中航工业集团年复合增速16%,6000500040003000200010000,过去 4 年复合增长 16%,2008,2009,2010,2011,2015E,资料来源：平安证券研究所整理航空补课充分，以三代机为代表的产品开始量产并贡献业绩

21、。在过去 5 年里，J10、J11 三代机定型并开始量产，大型运输机立项并研制顺利，L15 高级教练机转入批产准备状态，三代航空发动机开始量产，航空电子进步飞速。可以说，过去 5 年航空业以赶超姿态发展迅速，将过去几十年落后的课程逐步补充回来。由于各种可达到世界先进水平的新式装备转入量产，预计未来 5 年将在业绩上贡献，各航空业上市公司的 EPS 将能给我们以惊喜。第一，三代机量产加速，新增需求可达 1000 架以上。空军主要用于制空权争夺、空中打击、人员物资输送，其中制空权争夺与空中打击对战斗机的机动性、超视距攻击、火力、巡航能力等有非常高的要求，出现空战时，二代机对三代机基本处于被动挨打状

22、态。我国共有战机 2500 余架，三代机数量约为 510 架，占比为 25%，而美国三代及四代机 5100 架，俄罗斯三代及四代机 2000 架。且美、俄、英、法、日等超三代战斗机占全部战斗机比例皆超过 70%，与之相比，中国三代机数量过少。仅以东亚军事力量为对比，我国若要在出现空战时取得均势，至少需 1500 架以上三代战斗机，如果考虑到航母所需舰载机，我们认为新增需求可达 1000 架以上。图表 7 中国三代战机不足以应付周边威胁,12001000,1000,8006004002000,700,600,400,美日韩,美日,美韩,中国,资料来源：平安证券研究所整理第二，大型运输机将于 20

23、12 年首飞，需求可达 300 架以上。空中力量需要各种军机需协同作战，其中战斗机为核心力量，其他机种需与战斗机保持一定比例，才能发挥最大战斗效率。在当今世界各国作战飞机（战斗机、轰炸机等）与支援飞机（预警机、运输机、加油机等）比例中，美为 1:0.28、,请务必阅读正文后免责条款,8/24,0.3,中航精机公司深度报告俄为 1:0.20。我国空军现有支援飞机数量严重不足，尤其是大型运输机作为各种支援飞机的平台，数量严重缺少。预计 2015 年我国作战飞机约为 2300 架，以平均水平 1:0.15 计算，军方约需 340架支援飞机。我们预测，未来 5 年空军要新增 60-100 架大型支援机

24、，各种其他类型战机共 308 架。我国已启动 200 吨大运的研制，预计 2012 年首飞，未来 5 年自产大运将能形成有效需求。图表 8 中国支援飞机与作战飞机比例严重落后于世界平均水平支援飞机/作战飞机0.25,0.20.150.10.050,世界平均水平,美国,俄罗斯,日本,以色列,中国,资料来源：平安证券研究所整理第三，军用直升机极为缺乏，新增需求超过 2000 架。目前我国军方共有 410 架军用直升机，主要为陆军航空兵所有。美国陆军拥有军用直升机 119 架/万人、日本 35 架/万人、俄罗斯 43 架/万人、英国 38 架/万人、法国 25 架/万人、世界平均水平为 14 架/万

25、人，中国仅为 2.3 架/万人。我国军用直升机数量和比例远低于各大国。直升机为陆军极重要空中支援力量，陆军必将加大采购力度。以世界平均水平计算，我国仅陆军就需 2240 架直升机。我们预计，未来 5-10 年新增需求超过 2000架。图表 9 我国陆军直升机配备原低于世界平均水平,150100500,架/万人（陆军）,世界平均水平,美国,俄罗斯,英国,日本,法国,中国,资料来源：平安证券研究所整理第四，大型客机将于 2014 年首飞，未来 10 年需求可达 600 架，支线飞机和通航飞机也将有一定需求。中国大飞机 C919 为国家大力扶持的战略性产业，最大载客量 190 座位，预计 2014

26、年首飞，2016 年取得适航证交付用户。按照中国商飞预测，C919 未来 20 年需求量将达 3000 架，年生产能力最终将达到 150 架。我们预计未来 10 年需求 600 架。另外，支线飞机和通航飞机也将有一定需求。,请务必阅读正文后免责条款,9/24,机型,中航精机公司深度报告图表 10 未来10年部分民用飞机需求及市场容量,未来 5 年新需求数量（架）,未来 10 年新需求数量（架）,单价（百万美元）,C919支线通航,02253460,6004506576,4515-281,资料来源：平安证券研究所整理3.3 我们预计，未来 5 年，航空机电市场接近 1000 亿，年复合增速可达

27、20%3.3.1 航空机电构成航空机载系统是除飞机机体和动力系统之外最复杂和最庞大的系统。飞机机载系统主要分为航电系统和机电系统。航电系统的基本特点是在飞机平台上执行或实现各类特定任务，有时也叫任务系统，这一类系统的本质是获取、处理、传递信息以支持任务的实现。机电系统或称公共功能系统，这一类系统的基本特征是飞机飞离地面所必须的系统。航空机电系统主要包括飞行控制系统执行机构、液压系统、燃油系统、环境控制系统、电源系统、救生系统等。飞行控制系统作动装置飞行控制系统是由控制面、驾驶舱操控装置、铰链以及必要的机械机构组成，用以控制飞机飞行。早期的飞行控制系统主要为机械式和液压式，主要属于航空机电范畴。

28、如今的飞行控制系统以电传式、光纤式等为主，主要属于航空电子范畴；其中的飞机机载作动装置仍属于机电设备。飞机控制系统里作动器是执行机构，用来按飞控计算机指令驱动飞机的各种舵面、油门杆、喷管、机轮等，以产生控制飞机运动的力和力矩。主要由铰链、齿轮等构成。在新一代战机上，作动方式也可采用电力作动。,请务必阅读正文后免责条款,10/24,中航精机公司深度报告图表 11 飞机飞行控制系统作动装置资料来源：平安证券研究所整理,液压系统,飞机上以油液为工作介质，靠油压驱动执行机构成特定操纵动作的整套装置。为保证液压系统工作可靠，特别是提高飞行操纵系统的液压动力源的可靠性，现飞机上大多装有两套(或多套)相互独

29、立的液压系统。们分别称为公用液压系统和助力（操纵）液压系统。液压系统通常由四个部分组成：（1）供压部分：包括主油泵、应急油泵和蓄能器等，主油泵装在飞机发动机的传动机匣上，由发动机带动。蓄能器用于保持整个系统工作平稳。（2）执行部分：包括作动筒、液压马达和助力器等。通过它们将油液的压力能转换为机械能。（3）控制部分：用于控制系统中的油液流量、压力和执行元件的运动方向，包括压力阀、流量阀、方向阀和伺服阀等。（4）辅助部分：保证系统正常工作的环境条件，指示工作状态所需的元件，包括油箱、导管、油滤、压力表和散热器等。图表 12 飞机液压系统构成资料来源：平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,1

30、1/24,中航精机公司深度报告,燃油系统,飞机燃油系统是用来存储飞机可用燃油，并保证飞机在一切可能的飞机状态和工作条件下连续地、可靠地向发动机供油。另外，作为一个有效的冷资源，燃油可以对空调系统、液压系统、雷达散热系统、发电机散热系统的工作介质进行冷却。飞机燃油系统按功能划分有燃油箱、燃油测控系统、供油系统、通气系统、加油系统、应急放油系统等子系统。图表 13 燃油供给系统构成资料来源：平安证券研究所整理,电源系统,飞机电源系统主要为给提供飞机上电动机构、加热与防冰负载、电子设备、照明设备等用电设备电能。机载用电设备要求较高的供电质量，电压调整精度、频率调整精度、交流电压波形正弦度、电压浪涌和

31、尖峰等都有一定的技术标准，因此具有较高的技术难度。飞机电源系统主要构成为：（1）主电源：正常飞行时，给机上全部用电设备供电；（2）辅助电源：飞机在地面时，主电源不工作；（3）应急电源：飞行中若主电源和辅助电源全部失效时供电；（4）二次电源：将主电源电能变换为另一种形式或规格的电能，以满足不同用电设备的需要。,请务必阅读正文后免责条款,12/24,中航精机公司深度报告图表 14 飞机电源系统需在整个飞行过程中供电资料来源：平安证券研究所整理,救生系统,航空救生系统是当航空器飞行中发生紧急情况时，乘员用以离开航空器并安全救生的保障系统，又称逃生系统或应急离机设备。一般包括降落伞、弹射座椅、密闭救生

32、装置和牵引救生装置等。目前航空救生设备以敞开式弹射座椅为主，但是部分飞机也装备了整体密闭式救生装置。图表 15 飞机液压系统构成,巴黎航展上倒霉 SU-30 与其优秀的弹射座椅资料来源：平安证券研究所整理,F-117 整体式逃生系统,环境控制系统,飞机环境控制系统是保证飞机座舱和设备舱内具有乘员和设备正常工作所需的适当环境条件的整套装置。现代飞机的环境控制系统以控制座舱和设备舱的压力和温度为主。环境控制系统主要包括：（1）增压座舱，使舱内压力高于环境气压并按高度自动调节，保持舱内空气清洁；（2）空气分配系统，使调温空气流入舱内造成均匀的、令人舒适的空气环境，并要求气流噪声小。（3）温度控制系统

33、，保证包括有较大发热量的电子设备在内的大多数设备正常运转；（4）除湿装置，以除去制冷系统产生的水分。,请务必阅读正文后免责条款,13/24,a),b),c),d),e),中航精机公司深度报告,除冰系统,飞机结冰会导致气动性恶化而导致失速、发动机功率下降、风挡玻璃不清、有关仪表读数不准等问题，因此结冰直接影响到飞行安全。现代飞机都装有防冰系统，主要方式分为机械除冰、液体防冰与电热防冰。机载武器悬挂和发射装置该装置一般包括各种挂弹钩、挂弹架、转接梁和导弹发射装置等。主要应用于飞机枪炮、火箭、导弹等外挂或内装武器的悬挂、发射等领域。3.3.2 未来 5 年航空机电设备市场容量预计接近 1000 亿元

34、国产航空机电设备已具备完整产品线，基本能满足各式战机需求；同时中国商飞与外资合作，部分民用飞机机电设备将采取合资形式完成。我们对国产航空机电设备市场预测时，根据实际情况推测并遵循以下假设：军机航空机电设备基本由中航机电系统公司垄断；民机航空机电设备 30%自产，即由中航机电系统公司供货；机载设备价格无法准确预测，以机电占军机价格总额 15-20%计；以机电设备占民机 10-15%计；机电设备自然更换周期为 8-10 年。图表 16 航空机电设备占三/四代飞机价值比例约15-20%,燃,油,系,统,除,冰,装,置,救,生,系,统,飞,控,执,行,除,尘,系,统,航空机电占飞机价值比例约 15-2

35、0%,电,源,系,统,悬,挂,发,射,起,落,架,控,制,环,境,控,制,资料来源：平安证券研究所整理根据我国未来 5 年需新增国产飞机数量与维修市场的估计，我们可以推算，未来 5 年国产飞机机电设备市场容量为 147 亿美元，约合人民币 956 亿元。,请务必阅读正文后免责条款,14/24,300,中航精机公司深度报告图表 17 未来5年国产航空机电系统市场容量预计可接近1000亿元,国产飞机,飞机机电系统,种类,未来 5 年列装（架）,均价（万美元）,价值占比,市场容量（亿美,元）,军机民机,三代战斗机军用大运军用直升机其他C919支线通航,1000200100060002253460,3

36、000-600030001500100045001500-2800100,15%20%20%20%15%15%10%,67.512301207.43.5,维修合计,12%,15147,资料来源：平安证券研究所整理3.3.3 未来 5 年航空机电设备市场年复合增速约 20%目前中航工业集团收入中军民占比约 4:6。由于中航机电系统公司约 30%收入为专用车业务，我们估计中航机电系统公司中军品占比比例要更低些。假设中航机电系统公司 40%收入为军品，则以2011 年 260 亿元收入计算，军品收入约 105 亿元。以未来 5 年市场容量 956 亿元计算，可得出未来 5 年航空机电设备系统市场年复

37、合增速约 20%。图表 18 我们预计，未来5年，航空机电市场年复合增速20%我们预计，未来 5 年复合增速 20%250200150未来 5 年市场容,100500,量接近 1000 亿元,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,资料来源：平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,15/24,中航精机公司深度报告四、公司将为航空机电系统唯一上市平台与垄断厂商4.1、在航空板块，我们关注：产品发展维度与资产重组维度在我们的高端装备制造转型系列报告之一航空装备制造：军机全面绽放 民机迎战略机遇中提到，我们在关注航空板块时，以两个维度进行：4.1.1 产品发展维度

38、：总装级关注子行业前景，模块级关注价值比例为便于分析，我们将航空板块产品按估值溢价划分为倒金字塔型，越往上层技术壁垒越高，垄断性越强，享受更高的估值溢价。我们考量航空板块产品从两个角度进行：产品需求确定性与技术含量，越往上层产品大类越多，技术含量越强，需求确定性越弱；往下者则反之。因此越往上层，我们越关注子行业前景，越需要进行产品挑选；越往下层，我们越关注技术含量，越需要关注产品替代能力。（1）总装级技术壁垒最强，但需求波动性大，重点关注细分行业需求。我们认为，总装级中，未来 5 年防务机、大型运输机、直升机与教练机将加速列装，细分行业需求确定性最高，重点关注上市公司西飞国际、哈飞股份与洪都航

39、空。（2）模块级技术壁垒较强，价值比例高的模块具备更强的议价能力，将具有更高溢价。任何飞机都主要由机身、电子设备、机电设备、航空发动机、刹车系统等模块构成。其中航空电子与航空发动机价值比例最高，技术含量最强，壁垒越高，且其受益于任何一种下游整机快速发展，发展前景最好。（3）元件级技术壁垒较弱，但需求确定性强，重点关注公司技术能力。除了基础材料与制造工艺相关的产品长期受困于积累薄弱，从而具备极高技术壁垒外，元件级的电子元器件、辅助设备等产品的市场竞争压力较大，未来面临民用企业参与的可能性更大。我们将重点考察相关公司的技术能力，尤其在民参军的过程中，部分技术能力较强的民用企业应该受到重点关注。,请

40、务必阅读正文后免责条款,16/24,技,需,术,尖,求,确,端,度,定,性,钢研高纳,中航精机公司深度报告图表 36 航空产品结构及相关上市公司,防务机,直升机,教练机,运输/歼轰机 大客机,通航飞机 无人机,高,哈飞股份,洪都航空,西飞国际,贵航股份,低,总装,航空电子,航空发动机,航空机电,机身结构件,刹车系统,中航电子 航空动力 中航精机机载电台 发动机控制,中航重机（锻造件）西飞国际成飞集成（切削件）,海格通信/中航动控烽火电子电子元器件,模块航空材料,辅助用车,刹车片,低,中航光电（连接器/继电器）中航三鑫/中航黑豹中航电测（传感器）元件,博云新材,高,资料来源：平安证券研究所4.1

41、.2、资产重组维度：关注未注入资产规模与确定性（1）在重组资产规模上，我们重点关注与已上市规模（收入）的比例。重组资产的规模将是当前合理估值的重要参考，另外我们将结合对未注入资产质量与注入估值的跟踪和判断来挑选企业。我们认为中航电子、中航精机、航空动力值得关注。（2）在重组确定性上，我们重点关注后续注入时间。注入时间的确定将需要我们的持续跟踪。目前哈飞股份已经停牌，预计本次将注入部分资产；后续我们认为中航电子、中航精机、航空动力需要重点关注。图表 37 中航集团主要子板块及其上市平台收入利润,请务必阅读正文后免责条款,内容航电系统机电系统,公司中航光电中航电子航电系统公司中航精机*中航黑豹,2

42、011 年收入（亿元）18.736.6186.7未知37.0,2011 年利润（亿元）2.04.124.2未知-2.017/24,中航精机公司深度报告,机电系统公司,260,11.2,发动机公司直升机公司,航空动力中航动控成发科技发动机公司哈飞股份直升机公司,68.119.416.242027.7160（估计）,2.61.80.816（估计）1.1未知,注*：中航精机2010年公告收购7家公司，目前还在审批过程中，我们此处按收购完成后假设测算资料来源：中国航空报，公司公告，平安证券研究所4.2、航空机电模块资产重组维度：后续仍有大量优质资产可注入4.2.1 公司母公司为中航机电系统公司，为国内

43、航空机电装备垄断供应商中航工业机电系统有限公司，目前下辖 24 家成员单位。航机电系统发展战略为“成为国内航空机电系统的第一供应商、国际交通运输制造业的重要配套商、世界专业领域特种装备的知名制造商、全球工业消费品市场的一流服务商”。2011 年，中航机电系统公司实现销售收入 260 亿元，净利润约 11 亿元。以盈利能力衡量，在中航系内仅次于航电系统。图表 19 中航机电系统公司近两年收入及利润情况,300,收入,利润,12,250200150100500,2010,2011,1086420,资料来源：平安证券研究所整理4.2.2、预计本次资产注入 7 家公司，注入后航空机电将成公司主营业务本

44、次注入庆安公司、陕航电气、郑飞公司、四川液压、贵航电机、四川泛华仪表、川西机器等七家企业 100%股权，涉及航空机电系统中的 机载飞行控制子系统、机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统（交直流发电及控制、机上一次配电装置、应急发电子系统、变流/变压等装置）、航空机,请务必阅读正文后免责条款,18/24,中航精机公司深度报告载燃油测量系统、机载液压作动装置、发动机点火系统及装置、无人机发射系统等多个子系统。注入后，公司主营业务将变为航空机电设备。图表 20 本次注入的7家公司情况,2010 年1-8 月,2009 年,公司庆安公司陕航电气郑飞公司四川液压贵航电机四川泛华川西机器,收入（亿元）14

45、.174.744.630.882.520.220.78,航空机电产品比例30.8%62.4%89.91%80%17.51%18.1%18.2%,收入（亿元）12.286.347.531.103.580.341.80,主营航空机电产品机载飞行控制子系统、机载悬挂/发射控制系统飞机电源系统军用机载悬挂与发射控制系统、低压油泵、起挂设备及多功能地面保障设备起落架、空液压助力器、作动筒等航空电力变换设备机载燃油测量系统、航空航天发动机点火系统、地面检测试验设备无人机发射系统、航空燃油系统附件,资料来源：2011年1月中航精机购买资产预案草案（更正后），平安证券研究所整理庆安公司庆安公司专业从事机载飞行

46、控制子系统和空调压缩机技术领域的研究和产品开发，现有产品为各型号国产飞机配套，同时涉及海、陆、空、天、高技术设备等领域。庆安公司研发、生产和销售的产品分为航空产品和非航空产品两大类：航空产品主要包括机载飞行控制子系统、机载悬挂及发射系统、转包生产的民用航空零组件等；非航空产品主要是空调压缩机。陕航电气陕航电气主营各型飞机电源系统，是我国空电源系统的研发中心和生产基地。除航空电源系统之外，发动机点火也是陕航电气的一项主要航空产品。同时，借助航空产品的技术优势，陕航电气也积极发展非航业务，目前陕航电气的非航空产品以汽车配件和制冷电机为主，同时也具备机床、民用点火器、直流电机、非标设备的生产研发能力

47、。郑飞公司郑飞公司航空产品主营军用机载悬挂与发射控制系统产品的研制生产。公司其他和航空有关的机电产品包括低压油泵、起挂设备及多功能地面保障设备。低压油泵可分为离心和旋板两类，主要用于飞机发动机燃油系统供油。飞机起挂设备可分为电动绞车和手动绞车两类，主要用于地面起挂悬挂物；多功能地面保障设备具体指挂弹车、地挂训系统、充氮车等，主要为保证飞机挂装武器等任务而研制。公司民品主要指粮机设备，为高方平筛、磨粉机和清粉机等三大主机成套设备。四川液压,请务必阅读正文后免责条款,19/24,中航精机公司深度报告四川液压目前研制、生产和销售的产品主要包括中小飞机/特种飞机起落架、航空液压助力器、液压作动筒、液压

48、蓄压器系列、液压阻尼器、航空地面保障设备、液压阀、油缸、密封件等。贵航电机贵航电机研制生产的航空产品主要是航空电力变换设备，其产品已广泛运用于多种型号的飞机，在国内航空二次电源领域占有 95%以上市场份额。公司其他产品主要为汽车起动机、汽车发电机和压铸及冷挤压产品。四川泛华四川泛华仪表是中航工业系统内唯一研制航空机载液体（燃油、液压油、滑油、液氧、阱、水）测量与管理系统和重点研制生产航空发动机点火系统的专业化企业。主要产品分为航空产品和非航空产品，其中航空产品分为航空机载燃油测量系统、航空航天发动机点火系统、地面检测试验设备三大类，其它产品为非航空产品。川西机器川西机器的产品主要包括航空产品和

49、非航空产品两部分。航空产品主要是无人机发射系统、航空燃油系统附件；非航空产品主要是各种型号的超高压等静压设备、防弹头盔。4.2.3、预计后续可注入 9 家以上公司与研究院所，资产质量优秀我们预计，航空机电板块将后续注入 9 家以上研究院所与制造企业。目前中航机电板块未注入资产主要为部分制造企业与研究院所，我们预计以 2011 年中航机电系统有限公司收入及利润计算，后续可注入的资产净利润预计为 6-8 亿，考虑到 2012 年公司的成长性，预计未注入利润为本次注入后中航精机利润的约 1.5-2 倍。图表 41 航空机电系统未注入资产分布,内容制造资产,公司天津航空机电北京曙光金城集团新乡航空武汉

50、航空,主要航空机电产品航空二次配电控制器、防火装置产品航空电机及电机设备航空液压泵、液压阀、电液伺服阀、第二动力系统、应急启动装置航空散热器、冷凝器、过滤器航空硅压阻系列传感器、防除冰装置、光纤光栅传感器,请务必阅读正文后免责条款,航宇救生南京宏光宜宾三江四川凌峰,航空生命保障系统装备空投空降装备产品飞机压力加油装置机械设备、液压件、密封件20/24,中航精机公司深度报告,研究院所资产,航空液压与附件所救生装备所,机电液压产品航空生命保障系统装备,资料来源：中国航空工业要览，中国航空报，平安证券研究所4.2.4、金城集团收入占航空机电模块约 35%，将其液压中心注入公司概率较高我们预计，金城集