史丹利(002588)深度点评：仰望星空、脚踏实地0827.ppt

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1、。,0,文内容正文内。,table_main公司研究/深度研究2012 年 08 月 24 日投资评级：增持（首次评级）当前价格(元)：31.84合理价格区间(元)：研究员：肖洁执业证书编号：S1000511090003电话：(0755)8236 8532E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM股价走势图2011-08-272012-08-25,公司研究类模板_new基础化工/化学原料史丹利（002588）仰望星空、脚踏实地投资要点：公司主营复合肥的生产和销售。由于其生产难度不高，轻资产，流动资产占比大（80%），所以决定复合肥企业产销的关键在于企业的资金实力（体现为存货和预付）和

2、销售能力（体现为品牌、渠道）公司的盈利模式简单，凭借强势的“单一品牌”（史丹利），配合“专营经销商”，在化肥消费集中区域建立规模化的生产基地，实现全国扩张。从人员频效和周转效率等财务指标来看，公司在复合肥行业中均处于较高水平，发展较为稳健。,10%0%-10%-20%-30%,600500400300200100,复合肥行业的潜在市场广阔。复合肥企业的功能向流通转变，发展方向是综合性农资服务的提供者。下游的土地流转和种植的集约化，上游单质肥向资源地集中，共同促进中游流通环节走向集中。具备物流、仓储、渠道、品牌、资金等优势的流通企业受益，农资,11-8,11-11,12-2,12-5,流通的区域

3、龙头将走向全国。,成交量相关研究,史丹利,沪深300,国际复合肥行业的竞争主体主要是化肥生产商向下游的延伸。磷肥、钾肥龙头以磷、钾资源优势享受垄断利润，以规模化的肥料,生产为发展方向；而氮肥龙头资源属性不强，市场竞争激烈，大多,行业深度报告上下游变革蕴育农资流通奇葩2012.05公司基本资料,选择向下游延伸，经营复合肥和农资终端零售，发掘新的价值链和利润空间。农资销售环节利润水平偏低，但高周转和轻资产也带来了高的 ROE 水平，代表公司 Yara 和 Agrium，分别以经销商模式和农资终端的并购模式实现快速的成长。我们认为，未来三年公司产能瓶颈打破，凭借其强势的品牌和专营经销商的推广，将保持

4、年均 30%的产销量增速。目前股价对应2012、2013 年 PE 分别为 16.2、12.9 倍，首次给予“增持”评级。风险因素：化肥价格大幅度下滑带来的库存逆周期。经营指标预测与估值,单击此处输入文字。2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),169.0054.8145.96-25.655,380.963,862.3812.82,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,4,568.570.58245.480.401.4519.98,5,890.000.29320.8

5、60.311.9015.28,7,875.000.34403.260.262.3912.16,10,560.000.34513.570.273.049.55,免责条款及投资评级标准详见末页 1,2,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日,目 录,脚踏实地：品牌+专营渠道是“卖货”的基石.3,家族企业、股权相对集中.3行业领先、全国扩张渐入佳境.4品牌是现阶段农资企业竞争的利器.5渠道的深化和全国拓展是增长的关键.7管理营运效率是企业竞争的核心要素.8,仰望星空：变革中的“农资流通”充满生机.10,技术壁垒不高、潜在竞争主体繁多.10下游：土地流转、种植集约

6、化催生农资一体化服务.11上游：单质肥集中度提高、产销区域不平衡加剧.13复合肥龙头在流通环节中崛起.15,农化企业成长模式探讨：国际巨头的选择.17,国际磷肥钾肥垄断、氮肥相对分散.18Yara：全球最大的复合肥厂商的渠道建设.20Agrium：成长于农化终端价值链上的并购.22,盈利预测和估值.23,风险因素.23,免责条款及投资评级标准详见末页,3,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日史丹利主营复合肥产品的研发、生产及销售，公司的主要产品包括高塔氯基复合肥、高塔硫基复合肥、滚筒氯基复合肥、滚筒硫基复合肥和其他系列复合肥等产品系列，根据养分配比式结构不

7、同又可细分为 100余个品种，可充分满足全国不同区域、不同土壤和作物的细分市场施肥需求，是行业内领先的复合肥生产企业。脚踏实地：品牌+专营渠道是“卖货”的基石复合肥的属性决定其生产难度不高，具有轻资产的特性，固定资产占总资产的比例仅为 20%左右，80%左右为流动资产。决定复合肥企业产销量的关键因素不在于产能，主要取决于企业的资金实力（体现为原材料、存货的规模）和销售能力（体现为品牌、渠道等）。上市公司的资金实力毋庸臵疑，那么销售能力主要体现在踏踏实实把货卖出去，不断地开拓全国市场，提高市场占有率。对于公司而言，品牌和专营渠道是销售模式中的两把利器。家族企业、股权相对集中2011 年 6 月

8、10 日，史丹利在深圳证券交易所首次公开发行 3250 万股，融资 11.375 亿元，2012 年 12月 31 日以总股本 1.3 亿股为基数，每 10 股派 2 元现金（税后 1.8 元），以资本公积金每 10 股转增 3 股，5月 2 日转增股份上市，总股本为 1.69 亿股。公司是专营复合肥的家族企业，控股股东和实际控制人股权相对集中。家族中高文班、高进华、高英、高文安、高文靠等八人合计持股 53.4%，大非合计持股比例 61.52%，战略投资者福建劲达创业投资及其一致行动人持股比例 5.38%，占目前流通股的 16.6%。公司下属子公司共 11 家，全部为 100%控股，其中六家为

9、生产型基地，分别位于吉林、河南、广西、湖北、山东，辐射中西部农业大省。图表 1：史丹利的股权结构福,高文班,高进华,高文安,高文靠,高英,密守洪,井沛花,其他股东,建劲达创,业,23.15%,15.22%,4.63%,4.63%,4.63%,4.63%,4.63%,33.86%,投资,本部120万吨产能，80万吨在建,史丹利股份有限公司,4.62%,100%史丹利化肥吉林有限公司,100%史丹利化肥平原有限公司,100%史丹利化肥贵港有限公司,100%史丹利化肥当阳有限公司,100%史丹利化肥遂平有限公司,100%史丹利化肥宁陵有限公司,100%临沂雅利化肥有限公司,100%山东华丰化肥有限公

10、司,100%山东奥德鲁化肥有限公司,100%史丹利化肥销售有限公司,100%史丹利职业技能培训学校,20万吨产能,50万吨产能，10万吨在建,30万吨产能，20万吨在建,80万吨在建,80万吨在建,80万吨在建,资料来源：公司年报、华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,7.29%,7.18%,4.12%,4,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日行业领先、全国扩张渐入佳境目前国内复合肥生产企业数量众多，产能相对分散，尚未形成一家或多家企业垄断的市场格局，统计数据相对混乱，我们根据史丹利招股说明书中罗列的磷肥工业协会对国内 60 余家重点复合肥企业 2009

11、 年度复合肥实物产量统计，湖北新洋、金正大、史丹利、山东施可丰、江苏中东五家企业位列行业前五，产销规模相差不远。其中金正大和史丹利为上市公司，资金占优；湖北新洋、山东施可丰、江苏中东分别向上游延伸，具备磷酸一铵产能，其中新洋和施可丰还具备磷矿石资源，复合肥成本占优；而史丹利在“品牌营销”层面领先了行业半步，略胜一筹。图表 1：2009 年复合肥行业前五名的发展现状,公司名称江苏中东化肥股份有限公司湖北新洋丰肥业有限公司金正大（002470）史丹利（002588）山东施可丰化工股份有限公司,2009 年市占率6.33%4.69%,公司的发展现状2011 年销售收入 30 亿，200 万吨复合肥产

12、能，上游具备 80 万吨硫酸产能和 30 万吨磷酸一铵产能。具备 400 万吨磷复肥产能，上游具备 100 万吨磷酸一铵、260 万吨硫酸、120 万吨磷矿石产能，湖北、四川、山东、河北和广西均建有大型磷肥生产基地。2011 年销售收入 76 亿，具备 360 万吨复合肥产能，控释缓释技术领先、上游向磷资源延伸2011 年销售收入 46 亿，具备 220 万吨复合肥产能，品牌+专营经销商模式具备 200 万吨复合肥产能，四川雷波地区 30 平方公里磷矿项目和 100 万吨磷肥项目在建,资料来源：史丹利招股说明书、公司网页、华泰证券公司成立于 1995 年，目前具备复合肥总产能 220 万吨。公

13、司拥有 7 个生产基地，本部生产基地位于临沂，目前具备产能 120 万吨，80 万吨产能在建；2007-2008 年，公司开始地域扩张，分别于山东平原、广西贵港、吉林三地设立生产基地，目前分别具备 50 万吨、30 万吨、20 万吨产能，其中平原和贵港仍有 10万吨和 20 万吨产能在建；上市之后，公司开始了新一轮的产能扩张，开始涉足农业大省河南和湖北，宁陵、遂平、当阳的规划产能均在 80-100 万吨，预计在 2012 年底到 2013 年底逐步达产，预计 2014 年公司复合肥的总产能将达 600 万吨左右，实现全国生产、营销和服务的总体布局。图表 2：全国扩张、规划总产能 600 万吨吉

14、林：20万吨平原：60万吨临沂：200万吨宁陵：80万吨遂平：80万吨当阳：80万吨临沂总部2007-2008拓展的基地,贵港：50万吨,2011-2013拓展的基地,资料来源：公司年报、华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,5,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日公司招股说明书及年报显示，2008-2011 年，公司在产能的瓶颈下，产销量仍然维持三年年均 25%的增长，2011 年公司复合肥的开工率达到 80%（复合肥行业由于投资规模小，淡旺季显著，规模企业年均开工基本维持在 50%，行业平均开工率 20%-30%）。根据公司未来 1-2 年产能投产规

15、划，以及公司品牌价值和销售能力，我们认为，公司在未来 3-5 年内的产销量将保持年均 30%以上的增长。,图表 3：收入和利润增长预测,图表 4：产能和产销量预测,百万元,收入,净利润,收入增长,利润增长,万吨/年,产能（万吨）,产量(万吨),产量增速,12,00010,000,70%60%,700600,45%40%,35%,8,0006,0004,000,50%40%30%20%,500400300200,30%25%20%15%,10%,2,00002008年2009年2010年2011年 2012E 2013E 2014E资料来源：公司年报、华泰证券,10%0%,10002008年 2

16、009年 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E资料来源：公司年报、华泰证券,5%0%,品牌是现阶段农资企业竞争的利器农资品类的品牌概念在近几年才开始被企业所推崇。一方面品牌理念在国内消费品行业逐渐推广，品牌营销的推广路径往往为奢侈品可选消费品必需消费品，随着食品、服装、日化用品等一系列必需消费品品牌在三四线城镇逐渐推广，农资产品的品牌营销也是必经之路；另一方面，由于国内化肥、农药行业中存在不少掺假混假现象，导致肥力和药效不足，农户选择品牌的核心价值在于保障产品质量。品牌包括两类，即渠道品牌和商品品牌，商品品牌又分为单一品牌策略和多品牌策略。渠道品牌主要以大品类划分，沃尔玛

17、和家乐福专注日用品零售，苏宁国美专注家电零售，家得宝（homedepot）专注家具建材零售，Barnes and Noble 专注于图书零售。我们看到，在国内成熟的消费品市场上，仅有家电行业成为全国性的渠道品牌，可见以目前国内消费品的竞争环境来看，渠道品牌的壁垒更高、难度更大。商品品牌更为普及，以国内成熟的消费品品牌的现状而言，大多数企业都比较偏向采取单一品牌战略，因为管理推广的操作难度低。尤其是在农资行业中，现阶段品牌的意义更多在于保障产品质量，多品牌带来的精准定位和差异化的优势并没有得以体现，平添了管理难度，体现在渠道的冲突和品牌的影响力不足。多品牌多品类的管理难度较大，品牌之间的冲突与维

18、护，不同品牌的推广成本消耗都成为渠道扩张和下沉的瓶颈，部分农资龙头企业（诺普信、金正大）开始品类和品牌的收缩和聚焦也体现了相比多品牌经营，单一品牌战略更适合企业的快速成长期。免责条款及投资评级标准详见末页,优势,局限性,6,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日图表 6：品牌营销比较,渠道品牌,单一商品品牌,多商品品牌,成功案例,沃尔玛、家乐福、苏宁、国美等上游议价能力强，下游客户粘性强,康师傅、统一品牌影响力强、新产品市场推广成本,宝洁、通用汽车灵活性强、多品牌精准定位适应不同市场和消费群,多品类经营对物流、仓储等软实力要求高 一个产品出现问题整个品牌形象

19、受损,低、规避了多品牌的管理和市场成本,体、有利于提高产品的市场占有率新品牌的推广费用高、多品牌管理的能力的难度较大,农资企业,诺普信,史丹利,金正大,资料来源：华泰证券广告和宣传投入规模巨大为了扩大“史丹利”复合肥品牌的市场影响力，公司销售费用中广告宣传费用占比较高，约占销售费用的 60%左右。公司对广告宣传费用的积极投入，对销售收入的增长起到了良好的促进作用。此外，为了促进销售，公司制定了积极的销售策略，提倡公司的销售人员贴近市场第一线、深入田间地头做好农化服务。近三年，公司销售人员工资和差旅费占销售费用的比例较高，约占销售费用的 25%左右；除此之外，销售费用中其他返利折扣的费用较少。比

20、较几家复合肥上市公司，史丹利和金正大的广告宣传费用占比和销售费用占比远远高于其他两家，表示两个企业更关注销售能力的培育，在渠道品牌建设层面的投入较大。图表 7：2011 年广告宣传费用和销售费用比较,广告宣传费（万元）,销售人员费用（万元）,销售费用（万元）,收入规模（万元）,净利润率,广告宣传费用占比,销售费用占比,史丹利金正大新都化工司尔特,10614.0017790.002297.001265.00,7649.008707.002695.001757.00,21404.0035650.006363.006343.00,456857.00762679.00324180.00171977.0

21、0,5.37%5.72%6.81%9.41%,2.32%2.33%0.71%0.74%,4.69%4.67%1.96%3.69%,资料来源：上市公司年报、华泰证券早半步就是先机：不遗余力建立（单一）品牌形象“史丹利”复合肥品牌是公司最核心、最具价值的无形资产。根据北京名牌资产评估有限公司 2011 年的评估结果，“史丹利”的品牌价值为 27.2 亿元。公司认为，复合肥厂家众多，品质差异，行业整合过程中品牌是最重要的方式，为农户提供了品质的保障。公司在品牌建设层面不遗余力，事件营销和大规模的广告虽然土，但让农民记住了史丹利。公司是复合肥行业中最早实施品牌战略、以农户的需求为导向进行的宣传和服务的

22、企业。针对农户关注农时的特点，公司自 2003 年以来率先在中央电视台天气预报栏目进行广告宣传，至今已有 10 年，极大地提高了品牌认知度；针对农户对农技知识和农化服务的需求，公司在 2006 年在行业内最早开通了 800、400 农化服务热线，并组织销售人员和农化服务车送“农技下乡”，为农户提供田间地头的专业服务，极大地提高了品牌认可度；针对农户对种子品种和肥料质量的关注，公司在 2008 年率先提出“良种良肥良法”的理念，与国家杂交水稻研究中心、国家玉米研究中心（山东）、国家小麦研究中心、国家棉花工程技术研究中心合作研发专用肥料，极大地提高了品牌美誉度。此外，公司还通过广播、电视、报纸、墙

23、体、路牌等多种媒体进行全方位立体式宣传，比如通过发行过邮票、与央视合作举办过大型文艺晚会等事件营销的方式。经过多年精心品牌建设，公司品牌得到市场的广泛认同，“史丹利”品牌复合肥的品牌忠诚度在行业内遥遥领先，“黄土地黑土地，施肥就用史丹利”的品牌口号深入人心。免责条款及投资评级标准详见末页,7,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日,图表 8：国家杂交水稻中心合作（袁隆平）图表 10：农科院土壤肥料研究中心合作图表 12：陈佩斯的史丹利广告资料来源：史丹利官方网站,图表 9：国家玉米技术研究中心合作图表 11：巨星姚明为希望小学揭牌图表 13“史丹利之夜”宋祖

24、英演唱会资料来源：史丹利官方网站,渠道的深化和全国拓展是增长的关键渠道的发展方向主要有两个方向，其一是深度分销，在区域市场上深耕细作，多采用“配送中心+终端直营店”模式，替代原有的“批发分销”，致力于流通渠道的扁平化；其二是区域龙头实现全国拓展，由于地域的限制，多采用经销商模式，核心命题在于经销商的管理和控制。从我们的理解，两种模式虽然在激励方式和所有权主体层面差异颇大，但在本质上是一致的，均以渠道的扁平化为目标，以“配送中心”或者“县级经销商”为企业的核心渠道资产（类比 Agrium 全球 1250 家终端零售店），通过有效的激励方式，实现在区域内品牌渗透率的提高。免责条款及投资评级标准详见

25、末页,，,。,8,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日公司致力于专营经销商的管控公司将对现有的经销商进行严格管理，引导他们专营“史丹利”产品，建立考核评价机制，进而推动建立史丹利的品牌专营店，加强对销售终端的控制。公司目前 1300 家经销商中已经有 27%为专营经销商，专营经销商销量占公司总销售额的 45-50%。专营商模式的推广，需要与强势品牌相结合，公司的职责在于做强势品牌，专营经销商的职责在于渠道的细化和铺货。专营体系有利于公司的管控，相当于公司销售团队的外部化，可以通过股权等形式绑定利益。公司的经销商以县为单位，单个区域只有唯一经销商。鉴于区域经

26、销商的排他性和公司品牌的市场影响力，经销商在“专营”和“不营”中的选择是显而易见的。对于经销商个体而言，公司的强势品牌和市场支持力度（公司为经销商开商学院，2011 年度经销商参与培训人数达 1000 人次以上，2012 年 820 人次）有利于其当地影响力的提升。公司的销售团队 600 多人，我们测算单位销售额在 750 万/人左右，可见“专营+强势品牌”的模式带来了销售团队管理的集约化，节省了推广和渠道的费用。管理营运效率是企业竞争的核心要素仓库、物流是农资流通企业提高营运效率的外在手段。金正大、史丹利在全国设臵 6 个生产基地，主要集中于肥料的消费区域，生产基地的多点布局承担了物流和配送

27、中心、以及仓储的职责，降低了远距离运输带来的物流成本，包括芭田股份和诺普信也开始全国拓展生产基地的步伐。辉隆作为纯粹经销商，物流的核心要素在于全国 67 个配送中心（多配有仓库）。经销商的仓库相当于肥料厂商的前进仓，仓储能力体现了经销商在当地的话语权以及同上游厂商的紧密合作的战略关系。规模化的仓库同时有利于淡季囤货挤压当地中小经销商，是流通企业的宝贵资产。人均产值体现了公司的频效在几家农资流通上市公司中，史丹利的人均产值达到 200 万元/人，远远高于其他五家，体现了公司运营效率较高；在销售环节，公司人均收入规模达 700 万元以上，位列行业较高的水平（此处金正大的销售人频剔除了原料贸易部分）

28、图表 14：销售人频和生产人频体现运营效率,1,0009008007006005004003002001000,销售人频(万元/人）,人均产值-右轴（万元/人）,200150100500,史丹利,金正大,新都化工,司尔特,芭田股份,诺普信,资料来源：公司 2011 年年报免责条款及投资评级标准详见末页,2010H1,2011H1,2012H1,2007,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,2011H1,2012H1,9,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日周转速度体现了公司的运营效率我们比较了金正大、史丹利、诺普

29、信、年度化工、司尔特五家公司 2012 年中报。运营资金周转天数=存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付账款周转天数-预售账款周转天数，体现了公司现金流的经营情况。从财务数据上看，史丹利的营运资金周转天数只有 78 天，远远低于其他几家上市公司，体现了良好的现金流状况。图表 15：2012H1 上市公司营运效率比较,350300250200150100500,存货周转天数,营运资金周转天数,金正大,史丹利,诺普信,新都化工,司尔特,资料来源：公司 2012 年中报在周转指标中，金正大和史丹利的最为接近，我们比较了两个公司自上市以来周转指标的变化，相比较而言，金正大最近三年存货周

30、转天数和营运资金周转天数都呈现出上升趋势，周转速度的下降导致现金流逐渐趋紧，我们认为是由于最近三年公司大规模的全国扩张带来的运营效率的下滑；而史丹利的周转指标相对稳定，基本实现了稳健的成长。,图表 16：史丹利 2008-2012 年周转指标,图表 17：金正大 2007-2012 年周转指标,11010090807060504030,营运资金周转天数（天）,存货周转天数(天),11010090807060504030,营运资金周转天数（天）,存货周转天数(天),年,年,年,年,年,年,年,年,年,资料来源：史丹利年报,资料来源：金正大年报,免责条款及投资评级标准详见末页,10,table_p

31、age1,公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日,仰望星空：变革中的“农资流通”充满生机,复合肥行业的潜在市场广阔，复合肥企业更多应该是贸易商，而不是生产商，充当流通环节的蓄水池作用。我们认为，未来复合肥企业的功能将向流通转变，发展方向是综合性农资服务的提供者，以自己的服务创建品牌，同时销售复合肥和单质肥，甚至种子或者农药，成为直接面对农户的农资商。国内农资行业（包括化肥、农药、种子）市场规模巨大，粗算市场空间近 4000 亿，其中化肥市场规模最大，占 75%以上，其过去 10 年的产量增速年均保持 5%左右。图表 18：农资品类市场空间广阔,资料来源：wind、华泰证券,农资流

32、通行业经历着巨大的变革：体制上由计划转为市场（2009 年完全市场化）；更多市场化的主体参与到农资流通行业的竞争当中；上游单质肥产业经历着产能集中和转移的过程；下游农户也同样面临种植的集约化和土地的流转。我们试图借鉴波特五力（上游、下游、竞争者）的分析框架，结合国际级农化巨头发展的历程和目前相对稳态的竞争格局，讨论农资流通行业的变革和方向。,技术壁垒不高、潜在竞争主体繁多,复合肥行业技术壁垒不高，集中度较低，龙头企业除了面临行业内中小复合肥厂的无序竞争，同时面,对单质肥厂商、农药制剂厂商、种子厂商、农资流通经销商等繁多的潜在竞争对手。图表 19：复合肥在农资产业链中所处的地位,资料来源：华泰证

33、券（灰色部分为目前国内参与农资流通的环节）,免责条款及投资评级标准详见末页,-,50,-,11,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日复合肥行业的上游厂商直接供应复合肥的替代品单质肥，也可能进一步将基础化肥加工为复合肥，直接与复合肥企业进行竞争。上游厂商经营的肥料同质性较高，以规模化生产为主，经营和竞争的核心在于向上游占据资源（煤、磷矿、钾矿），并通过工艺的改进逐步降低生产成本。上游厂商进入复合肥行业具有成本和资源优势，但劣势在于基础化肥生产厂商并不具备直接面向农户的销售渠道能力。代表企业，云天化的天盟农资。农药制剂和种子的产品差异化较大，产品的更新换代较快

34、，新产品的推广需要专业的技术指导，目前处于厂家自建渠道和经销商并存的局面。随着农药制剂和种子厂商自营渠道的深化和细化，在农资流通领域和复合肥企业形成直面竞争。制剂和种子厂商的优势在于产品对于终端差异化属性更高，技术服务模式更贴近消费者（农户）需求；劣势在于农药和种子的消费量不大，各 400-500 亿的市场空间，渠道下沉和细化带来人员和物流成本繁重，全国扩张的资金压力更大。代表企业，诺普信。农资经销商由原供销社系统、三农服务站改制而来，主要经销化肥等农资产品，有些开始经营自主品牌的复合肥或复混肥，同复合肥企业形成直面竞争。农资经销商的优势在于区域龙头的销售网络普遍覆盖到乡镇甚至村一级（国字头中

35、农、中化除外），具备区域内完善的仓储物流体系和精细化管控能力；劣势在于缺乏自有产品和差异化属性，农户的粘性不足。代表企业，辉隆股份、黑龙江倍丰、浙农、苏农。图表 20：主要上市竞争对手汇总,公司名称金正大（002470）史丹利（002588）芭田股份（002170）云天化天盟农资（600096）,渠道收入 网点总数（亿元）（个）76.345.723.27586,备注复合肥厂商，生产全国布局、协同经销商渠道下沉、控释缓释技术、上游延伸收资源复合肥厂商，生产全国布局、品牌+专营经销商模式复合肥厂商，目前仍以经销商为主。2011 年开始推行“和原模式”，渠道下沉肥料制造商云天化控股，主要覆盖云南、四

36、川两省，涉及广西、贵州、湖南,诺普信（002215）中国农资中化化肥（0297HK）黑龙江倍丰辉隆股份（002556）,15.555025384.8,1800018000210633002600,农药制剂厂商，2009 年始发展直销，目前经销和直销收入各 50%。全国 7 个配送中心，49 个大区原供销体系经销商，覆盖全国 20 个省，800 个配送中心，参控股上游单质肥原供销体系经销商，全国经营，参控股上游单质肥原供销体系经销商，区域经营，全省 60 个县级配送中心，2100 家加盟店和 1200 家村级服务点原供销体系经销商，立足安徽，辐射全国。建立 67 个区域配送中心，发展 2600

37、余家连锁加盟店,资料来源：公司公告、公司网页、华泰证券（中化化肥、天盟农资数据为 2010 年、其他均为 2011 年）下游：土地流转、种植集约化催生农资一体化服务农村土地流转是指在农村土地集体所有的前提下，拥有土地经营权的农民将承包经营权转让给其他农民或经济组织的行为，就其实质来说是土地使用权的流转。土地流转和种植的集约化将改变终端客户的需求，一体化的农资服务模式转变将在渠道的扁平化和增值的过程中逐步实现。土地流转加速2008 年底，我国农村土地承包经营权流转面积达到 1.09 亿亩，占承包耕地总面积的 8.9%；2009 年，土地承包经营权流转面积已达 1.5 亿亩，超过承包耕地面积的 1

38、2%；2011 年上半年，全国农村土地承包经营权流转总面积已达 2 亿亩，占承包耕地总面积的 16.3%。无论是在沿海发达地区，还是相对人少地多的东北地区，包括粮食主产区，土地承包经营权流转的速度都在加快。沿海地区，浙江土地承包经营权流转达到 40%左右，上海超过 60%；张家港、无锡等地比例则高达 80%；据江苏当地媒体报道，江苏昆山的农村土地流转率已达 90%以上。免责条款及投资评级标准详见末页,12,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日,图表 21：国内土地流转面积迅速增加资料来源：农村土地网、华泰证券,图表 22：各地土地流转差异较大（2009 年

39、）资料来源：农村土地网、华泰证券,目前，国内土地流转的加速还体现在流转类型多样化、流转主体多元化，以及定价机制的市场化：土地流转类型丰富多样。转包和出租仍是土地流转的主要形式，股份合作等新形式在部分地区逐渐兴起。2009 年底，浙江省土地流转中转包占 45.22，出租占 44.12，转让占 2.02，互换占 0.99，股份合作占 1.79，代耕等其他形式占 5.86。黑龙江省以转包为主要形式，占 78.82，另有出租占 9.74，入股占 8.18，互换占 0.61，转让占 1.93，其他占 0.72。土地流转主体日趋多元化。与早期土地流转主要在农户间进行不同，目前参与主体日趋多元化，专业大户、

40、农业企业、农民专业合作社等积极加人并逐渐成为转入主体。截至 2010 年 6 月，浙江省德清县规模经营业主已达 6905 家，其中农业企业 500 多家。嘉善县流转给大户的面积占 73，企业的占 4，合作社的占 10，其他占 13。黑龙江省克山县流转土地的 52由大户经营，6.7由土地股份合作公司经营，3.9由企业经营，其他主要由各类专业合作社等经营。各地土地流转价格通过平等协商来决定，建立了完全市场化的价格形成机制。在已经建立土地流转服务中心的地方，流转土地的面积、位臵、价格等信息在电子显示屏上公开发布，流转双方自行协商确定流转。由于经济发展水平和流转土地用途不同，各地土地流转价格差别较大。

41、浙江省德清县和嘉善县土地流转租金一般每亩每年 600 多元，最高可达 1000 元，只能种粮的低洼地一般为 400 元。黑龙江省流转价格比浙江省低很多。克山县流转价格大体在 150-280 元之间，多数为 200 元左右，绥化市流转价格平均为 268 元。种植集约化刺激流通环节的扁平化、服务一体化美国是世界上农业最发达的国家之一，经营主体以家庭农场为主，实行机械化耕作和规模化经营。相比中国农资产业价值链，流通环节更短和扁平化，流通效率提高。国内农资流通领域仍以“批发分销”的经营模式为主，因流通环节多效率低下。目前，由经销商（中农、中化、辉隆股份）、复合肥龙头（金正大、史丹利、芭田股份）、农药制

42、剂龙头（诺普信）等主导的“配送中心+终端直营店”的模式逐渐推广，农资流通企业的渠道在逐步下沉和扁平化，国内的土地流转将加速这一进程。集约化生产使得种植大户更注重农资企业的信誉和品牌，同时他们需要集咨询培训、技术指导、测土配方、渠道双向流通等全方位的一体化服务。下游终端客户需求的变化导致“多级批发分销”模式不再适用，规模化的流通企业则可以通过渠道的扩张和下沉，以扁平化的模式实现渠道价值的不断丰富，为终端客户提供全方位的打包服务。免责条款及投资评级标准详见末页,13,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日未来随着渠道的深化和细化，渠道带来的附加值也愈来愈强。无论

43、是厂商自建全国渠道还是区域经销商龙头全国扩张，最终的趋势都将是通过产品的丰富化和服务的一体化实现渠道的增值，给终端客户（农户）提供农药、化肥、种子等农资资料，同时回收粮食实现双向流通，以咨询培训、技术指导、测土配方等服务的模式增加农户的购买粘性。上游：单质肥集中度提高、产销区域不平衡加剧从产地来看，国内单质肥产业布局正逐渐向资源产地集中，其中氮肥产地主要向具有煤炭和天然气优势的地区转移；磷肥产地主要向云南、贵州、湖北和四川磷矿资源丰富的省份集中；钾肥产地则以青海地区和新疆地区为主，逐渐替代东部的进口产品。从消费地来看，农业发达地区尤其是东北、华中、华东地区部分省份的单质肥供应缺口将日益增大。化

44、肥产销区域的不平衡加剧，具备物流、仓储、渠道等优势的流通环节企业受益，很可能带来农资流通企业由目前的区域供销走向全国，具备资金和销售优势的龙头企业随着规模的扩张，对上下游的溢价能力将逐渐加强。尿素产能向西部低成本区域转移氮肥（尤其是尿素）的吞吐量和当地市场的占有率体现经销商的实力和话语权。国内氮肥实物消费量超过 8000 万吨（包括尿素、氯化铵、硝酸铵等等），体量最大，占农资销售额的 47%，承担起农资流通中核心载体的作用，摊销了大部分的物流和仓储的渠道成本，成为渠道下沉和细化的必备利器。国内煤头尿素供需格局偏紧。2011 年国内尿素（实物）产量达 5778 万吨，消费量 5423 万吨。20

45、11 年，尿素行业的总产能 7000 万吨，除去长期停产的 400 万吨产能和以天然气为原料的 500 万吨弹性产能（气头尿素产能占比 30%，常由于供气不足开工率不超过 75%）煤头尿素的开工率高达 95%。西部尿素的逐渐投产掀起产品成本层面的激烈竞争，促使产能向资源地转移。我们以山东和新疆的煤价、电价为基准详细测算了两地的尿素成本，除去新疆到华东 400 元/吨的运输成本，新疆尿素仍比山东尿素具备 400 元/吨的成本优势，尿素产能向资源地转移的大趋势已然形成。图表 23：山东和新疆地区尿素成本差异,山东原料煤电力蒸汽,单耗（吨）1.10800.002.00,单价（元/吨）726.500.

46、51200.00,成本（元）799.15410.26400.00,新疆原料煤电力蒸汽,单耗（吨）1.10800.002.00,单价（元/吨）128.210.30150.00,成本（元）141.03239.32300.00,折旧人工总成本,50.0050.001709.40,折旧人工总成本,175.0050.00905.34,资料来源：华泰证券据统计，2012 年内蒙古、新疆等地一批 50 万吨级以上的尿素装臵将投产，再加上山西、湖北等地 30万吨级以上尿素装臵投产，预计全年将新增尿素产能 600 万吨以上，有效产能新增 10%，超过消费增速，2012-2013 年，国内煤头尿素的开工率将有所下

47、降，竞争将愈加激烈。免责条款及投资评级标准详见末页,14,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 24 日磷肥向磷矿石产区集中磷肥的资源属性逐年提高，上游磷矿石资源的集中加速了磷肥行业的整合（相比氮肥行业）。未来不具备磷矿资源的磷肥企业很难盈利，磷肥行业的上游一体化是必经之路。2008-2012 年，磷肥基本处于微利或亏损的状态，而磷矿石却从 2010 年开始至今达到了近 100%的涨幅，整条产业链的盈利向上游的矿石资源转移。根据石油和化工经济分析的数据显示，2009 年国内磷肥企业共 500 家，平均年产量（折纯）仅为 2.9万吨；2011 年底磷肥企业减少至 27

48、5 家，平均年产量（折纯）达 5.31 万吨。,图表 24：国内磷肥长期处于微利或亏损,图表 25：2010-2012 磷矿石价格持续上涨,元/吨3000,磷肥价差,2007-2010年年度平均价差,元/吨,昆明29%货场价宜昌30%船板价,开阳30%车板价,65025005502000450,15001000500,350250150,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Dec-07,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,资料来源：中华商务网、华泰证券,资料来源：中华商务网、华泰证券,磷矿石行业的加速集中已经逐步体现。2011

49、 年，国内磷矿石总产量 8122.4 万吨（折含 P2O5 量 30%），湖北、云南、贵州、四川是磷矿石的主要产区。国内矿山整合不断进行，云天化集团则拥有云南省 40%以上的磷矿资源；贵州瓮福集团和开磷集团控制了贵州省内磷矿石资源的 70%左右；未来四川省内的磷矿资源也有待进一步的集中，尤其是中小磷矿分布较多的马边、雷波地区。同时，地方政府也出台相关政策，如湖北省出台相关意见，对省内磷矿限采，并将重组和关闭产能 15 万吨/年以下磷矿企业。图表 26：2011 年全国磷矿石产量的区域分布资料来源：中国石油和化工经济分析、华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,15,table_page1公司研

50、究/深度研究|2012 年 08 月 24 日国内钾肥自给率提高，产能集中于西部2011 年，国内钾肥产量和进口量（折纯）均为 386 万吨，进口依存度达 50%。国内钾肥的进口价格由谈判决定，导致钾肥行业的垄断属性显著；同时，钾肥的进口权一直掌握在中农、中化手中，对于其它经销商来说，进口钾肥的买断风险大，流通环节市场化程度低。未来五年，青海格尔木及新疆罗布泊地区将是钾肥资源开发的重点，新增产能将使国内钾肥的自给率逐步提高，带来流通领域市场化程度的提高。图表 27：2012 年全国尿素新增产能（向西北地区集中）,产品KCLK2SO4K2SO4K2SO42MgSO4KNO3合计,厂家鸿丰钾肥（四