东江环保(002672)：价格联动保障利润空间双轮驱动促进长期增长0813.ppt

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1、,95,16,6.8,40,20,0,证券研究报告|公司深度报告,公用事业,|环保,审慎推荐-A（维持）目标估值：-当前股价：61.20 元2012 年 8 月 9 日基础数据,东江环保 002672.SZ价格联动保障利润空间，双轮驱动促进长期增长上半年，公司实现归属净利润同比增长 42%，业绩符合预期。未来，公司仍有大,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率主要股东主要股东持股比例,217415048250027.046.2%,量规划项目基地陆续投产，同时，公司还积极通过收购模式实现异地扩张，双轮驱动公司业绩持续

2、增长，目前估值合理，维持“审慎推荐-A”的投资评级。上半年公司实现归属净利润同比增长 42%，每股收益 0.94 元，业绩符合预期。2012 年上半年，东江环保公司实现主营业务收入 7.4 亿元，同比下降 2.7，实现利润总额 1.8 亿元，同比增长 42，归属净利润 1.4 亿元，同比增加42.5%，折合每股收益为 0.94 元（按最新股本全面摊薄），业绩符合预期。金属铜现货价格下降影响收入，但联动定价机制保障利润。上半年，受宏观,股价表现%绝对表现相对表现(%)60,1m47东江环保,6m4749,12m4764沪深 300,经济影响，国内金属铜现货价格下降，公司工业废物资源化产品下降，导

3、致公司最主要的工业废物资源化利用业务收入同比下降较多，但受益于公司较好的原材料收购联动定价机制，公司的毛利率仍保持在了较高水平。新项目投运提升废物处理量，工程业务开拓促进环境工程及服务量增长。随着龙岗、粤北韶关、湖南邵阳、云南建筑垃圾等新项目基地的陆续投运，公,司工业废物处置、市政废物处置量都有了一定增长，带动公司业绩提升。此外，公司还承接了少数大型废水、废气处理项目，带动了工程收入大幅增长。价格联动机制保障高毛利率，技术研发协助成本控制。2012 年上半年，公司,-20Apr-12资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告彭全刚,综合毛利率同比上升 3 个百分点。一方面，在金属价格下降的背景下，公

4、司的工业危废收集价格与金属价格联动机制有效地稳定了公司资源化产品的毛利率水平；另一方面，公司通过持续研发，对生产成本也有了较好的控制。深耕危废处理大市场，自有项目建设及收购扩张双轮驱动，维持“审慎推荐”。一直以来，东江环保公司立足于危险废物处理业务，并逐渐拓展至市政废物处理、电子废弃物处理等新领域。未来，一方面公司通过自有项目规划建设实现内生增长；另一方面通过异地收购实现外延扩张，双轮驱动推动业绩持续增长。我们预计，公司 2012-2014 年 EPS 分别为 1.95 元、2.55 元、3.32元，维持“审慎推荐-A”投资评级。风险提示：金属价格波动影响公司资源化产品收入；项目基地投运时间滞

5、后。财务数据与估值,010-S1090511030016,会计年度主营收入(百万元)同比增长,2010115238%,2011150130%,2012E188626%,2013E246831%,2014E327533%,研究助理：侯鹏010-张晨010-,营业利润(百万元)180同比增长 42%净利润(百万元)156同比增长 44%每股收益(元)1.24PE 49.4PB 10.4资料来源：公司数据、招商证券,23531%20431%1.6237.88.1,34546%29344%1.9531.55.1,46234%38431%2.5524.04.3,60932%50030%3.3218.53

6、.5,敬请阅读末页的重要说明,公司研究1、金属铜现货价格下降影响收入，但联动定价机制保障利润2012 年上半年，公司实现主营业务收入 7.4 亿元，同比下降 2.7，实现利润总额 1.8亿元，同比增长 42，归属于母公司所有者的净利润 1.4 亿元，同比增加 42.5%，扣除非经常性损益的归属净利润 1.3 亿元，同比增长 39.5%，折合每股收益为 0.94 元（按最新股本全面摊薄），业绩符合预期。上半年，受宏观经济影响，国内金属铜现货价格下降，公司工业废物资源化产品下降，导致公司最主要的工业废物资源化利用业务收入同比下降较多，但受益于公司较好的原材料收购联动定价机制，公司的毛利率仍保持在了

7、较高水平。此外，随着龙岗、粤北韶关、湖南邵阳、云南建筑垃圾等新项目基地的陆续投运，公司工业废物处置、市政废物处置量都有了一定增长，为公司业绩提升做出了贡献。而在各项业务中，同比增幅最大的是环境工程及服务业务，上半年，公司承接了江门崇达电路技术有限公司废水处理工程及回用水处理工程、特佳电镀表面处理有限公司废水处理优化升级改造工程及废气处理工程等大型项目，带动了工程收入的大幅增长。工业废物资源化利用：2012 年上半年，公司工业废物资源化利用业务实现营业收入 4.3 亿元，同比下降 23%；营业成本 2.8 亿元，同比下降 26%；毛利率 34%，同比提高 2.6 个百分点。受经济增速放缓，国内金

8、属铜现货价格下降影响，公司工业废物资源化产品价格下降，导致该业务收入同比下降。但由于公司原材料收购定价模式也随上游波动，原料价格调整及时，毛利率仍保持稳定。工业废物处理处置：2012 年上半年，公司工业废物处理处置业务实现营业收入 0.9亿元，同比增长 21%；营业成本 0.25 亿元，同比增长 24%；毛利率 73%，同比下降 0.6 个百分点。上半年，公司龙岗项目、及粤北韶关项目部分已投运，为公司工业废物处理处置量提升也有一定贡献。市政废物处理处置：2012 年上半年，公司市政废物处理处置业务实现营业收入 0.6亿元，同比增长 8%；营业成本 0.4 亿元，同比下降 5%；毛利率 34%，

9、同比提高9 个百分点。上半年，公司投资的邵阳、云南建筑垃圾等新项目已陆续投运，未来还将为公司市政废物处理处置贡献更多业绩。此外，公司的深圳餐厨垃圾处理项目、下坪填埋场二期项目均进展顺利，同时公司还积极开拓澳门餐厨垃圾资源化利用、广东粤西地区城市生活垃圾处理的市场机会。再生能源利用：2012 年上半年，公司再生能源利用业务实现营业收入 0.29 亿元，同比增长 20%；营业成本 0.17 亿元，同比增长 9%；毛利率 40%，同比上升 6 个百分点。公司的三个填埋气发电项目运营稳定，均满负荷运行，共发电近 5000 万度，盈利能力也有所提升。环境工程及服务：2012 年上半年，公司环境工程及服务

10、业务实现营业收入 1.2 亿元，同比增长 307%；营业成本 0.9 亿元，同比增长 326%；毛利率 26%，同比下降 3 个百分点。上半年，公司承接了江门崇达电路技术有限公司废水处理工程及回用水处理工程、特佳电镀表面处理有限公司废水处理优化升级改造工程及废气处理工程等大型项目，带动了工程收入的大幅增长。公司的环保业务也正向多元化、综合化方向发展。,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,净利润,公司研究图1：东江环保2012年上半年经营指标同比变动比较,8,(亿元),2011H1,2012H1,同比,70%,76543210营业收入 营业成本 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润数据来源：

11、公司公告，招商证券整理图2：东江环保2012年上半年各项业务收入同比变动情况,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,600,（百万元）,2011H1,2012H1,同比增速,350%,5004003002001000,300%250%200%150%100%50%0%-50%,工业废物资源化,工业废物处置,市政废物处置,环境工程及服务,再生能源利用,资料来源：公司公告，招商证券2、二季度环比收入有所下滑，主要受铜金属价格波动影响二季度单季，公司实现销售收入 3.5 亿元，环比下降 10%；营业成本 2.1 亿元，环比下降 14%；财务费用 500 万元，环比

12、基本持平；实现归属公司净利润 0.7 亿元，环比基本持平，折合每股收益 0.47 元。公司二季度收入和成本环比均有所下降，我们判断，主要还是受经济增速放缓，铜金属价格下降影响，公司工业废物资源化产品售价下降，导致收入环比也有所减少。但由于公司较好的控制了原材料端工业危废的回收价格，二季度单季成本环比下降幅度大于收入下降幅度，净利润仍保持了稳定。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,净利润,2,3,4,5,公司研究图3：东江环保二季度经营指标环比变动比较,4.5,(亿元),2012Q1,2012Q2,环比增速,80%,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,70%60%50%4

13、0%30%20%10%0%-10%-20%,营业收入 营业成本 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润数据来源：公司公告，招商证券整理3、广东省外收入占比已达 43%，珠三角地区收入增长最快2012 年上半年，从主营业务的分布区域来看，公司业务在广东省外收入占比已达到43%，而广东省内地区业务仍以深圳、珠三角等经济发达地区为主，其中，珠三角地区收入增速最快。未来，随着公司业务的逐渐铺开，异地拓展的不断实施，广东省外地区收入占比预计还有望再提升，为公司发展打开新的大市场。表 1：东江环保主营业务收入分地区情况,序号1,地区深圳珠三角地区广东其他地区广东省外地区境外地区,营业收入（万元）19021

14、111606877316255357,同比增速1.64%79.42%-12.26%-17.27%5.23%,资料来源：公司公告，招商证券4、价格联动机制保障高毛利率，技术研发协助成本控制2012 年上半年，公司综合毛利率 38%，较去年同期上升 3 个百分点。其中，工业废物资源化业务毛利率 35%，同比上升 2.6 个百分点；工业废物处理处置业务毛利率 73%，同比下降 0.6 个百分点；市政废物处理处置业务毛利率 34%，同比上升 9 个百分点；再生能源业务毛利率 40%，同比上升 6 个百分点；环境工程服务业务毛利率 26%，同比下降 3 个百分点。总体来看，公司综合毛利率较去年有所上升，

15、一方面，在金属价格下降的背景下，公司的工业危废收集价格与金属价格联动机制有效地稳定了公司资源化产品的毛利率水平；另一方面，公司通过持续研发，对生产成本也有了较好的控制。此外，2012 年上半年，公司净利率为 21%，较去年同期上升 7 个百分点，一方面是由于毛利率的提升，另一方面则是由于销售费用率、财务费用率及所得税率的降低。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,12Q1,12Q2,公司研究图4：东江环保各项业务毛利率变化情况,100%,工业废物资源化利用环境工程及服务,工业废物处理处置再生能源利用,市政废物处理处置,80%60%40%20%0%,-20%,2008,2009,2010,20

16、11H1,2011,2012H1,-40%数据来源：公司公告，招商证券整理图5：东江环保年度收入和利润率指标比较,16,(亿元),主营收入,毛利率,净利率,50%,14121086420,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,数据来源：公司公告，招商证券整理图6：东江环保季度营业收入和利润率指标比较,5,(亿元),主营收入,毛利率,净利率,45%,40%,敬请阅读末页的重要说明,43210数据来源：公司公告，招商证券整理,35%30%25%20%15%10%5%0%Page 5,12Q1,12Q2,公司研究图7：东江环保

17、年度资产收益率指标比较,35,(亿元),总资产,净资产,ROA(年化),ROE(年化),25%,302520151050,20%15%10%5%0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,数据来源：公司公告，招商证券整理图8：东江环保季度资产收益率指标比较,35,(亿元),总资产,净资产,ROA(年化),ROE(年化),30%,3025,25%20%,2015%15,1050,10%5%0%,数据来源：公司公告，招商证券整理5、危废资源化发展前景好，行业管控严，资质要求高（1）危废处理需求大，年处理市场可达 225 亿元，目前设施相对落后根据统计数据，我国危废年产生量在 150

18、0 多万吨，但是，2010 年公布的全国污染源普查报告，危废产生量是 4500 万吨，远高于统计局数据。若按年产 1500 万吨危废，处理费 1500 元/吨估算，危废年处理市场即可达到 225 亿，总体处理市场需求大。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究图9：我国近十年危废产生量及增长速度,1800,(万吨),危废产生量,危废增长率,30%,16001400120010008006004002000,20%10%0%-10%-20%-30%,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源：中国环境状况

19、公报，招商证券非典过后，2003 年 12 月，国务院正式批准实施了全国危险废物和医疗废物集中处置设施建设规划，计划在全国建设功能齐全的综合性危险废物处置中心 31 个、医疗废物集中处置设施 300 个，后来调整为建设 57 座危险废物集中处置设施、277 座医疗废物集中处置设施及其他配套等。截至 2010 年底，规划内的 334 个项目中已经建成并投入运行的有 94 个，占比仅为 28%，而其中的危废项目仅有 7 个，其余为医疗废物项目。因此，“十二五”期间，危废处理设施建设还需持续加强。（2）危废处理标准规范严格，处理资质及危废跨区转移均需审批危险废物由于其具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性

20、或感染性等危险特性，其处理处置都是需要按照严格的标准规范进行的。危险废物的处理需交由有相关资质的处理企业进行，危险废物的跨区域转移均需通过严格的审批。在 2003 年 12 月国务院批准实施的全国危险废物和医疗废物处置设施建设规划中，将危险废物和医疗废物处置设施建设纳入了国家环境保护十大重点工程。2010 年，我国继续推动危险废物经营许可证管理办法的实施，截至 2010 年底，环保部及全国31 个省（自治区、直辖市）的环保部门共颁发危险废物经营许可证 1500 余份。2010年，持危险废物经营许可证的单位实际利用处置危险废物 800 多万吨。（3）危废综合利用率不断提升，资源化处理方式将成主流

21、目前，我国危废处理主要分为三种方式：综合利用（从危废中提取或转化成资源、能源或原材料）、贮存（将危废暂时贮存或堆存在专门的设施或场所内）、处置（使用焚烧等手段处理并不再回收）。尽管自 2003 年以来，我国开始大力加强危废处理设施建设，但目前，我国每年仍有约 200 万吨危废贮存量，处理设施依然存在缺口。而且，从 2003 年以来，我国危废综合利用率不断提升，危废综合利用资源化的处理方式成为危废处理中的主流，也是未来长期的发展方向。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究图10：我国近十年危废综合利用及处置情况,12001000,(万吨),危废综合利用量危废处置量,危废贮存量危废综合利

22、用率,80%70%,60%,8006004002000,50%40%30%20%10%0%,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源：中国环境状况公报，招商证券6、东江环保广东区域业务优势明显，其他地区加强并购扩张东江环保公司现有业务区域以珠三角和长三角为主，大部分业务仍集中在广东，70%以上工业废物来自于广东。在广东地区规划的 6 个危废处置基地中，公司已获得 3 家省级危废中心的特许经营权，业务网络覆盖占广东工业废物产生量 90%以上的珠三角、粤北和粤西地区的 17 个主要城市，在广东占据了较高的市场份额

23、。公司在广东地区业务的成功发展，主要受益于以下几项优势：危废处理资质完备：目前，公司及合营公司东江威立雅已具备处理国家危废名录中除 HW01 医疗废物、HW10 多氯联苯（溴）类废物、HW15 爆炸性废物、HW29含汞废物之外所有 45 类危险废物经营资质。完备的资质有利于公司对上游客户产生多种危废进行综合处理，更易于获取订单。上游客户维护稳定：废弃物来源是工业废物处理企业发展的关键，因此，东江环保公司对上游客户（产废企业）的市场拓展非常重视。目前，在广东省，公司已有专门市场拓展团队，分大区对重点客户进行维护拓展，使公司大客户流失率不到 1%，中小客户流失率不到 7%，保障了公司上游废弃物来源

24、的稳定性。管理规范：公司 1999 年成立，2003 年在港交所上市，多年以来，已形成规范的管理体系。公司现有处理基地及市政项目运行都较为良好。技术领先：公司对危废的处理以资源化为主，通过多年运营经验累积，公司在危废资源化处理过程中可达到高回收率，资源化后生产的各类铜盐、锡盐、镍盐、铁盐等产品质量也相对较好。目前，公司一方面在广东省粤北、粤西等地继续夯实广东市场。同时，公司也通过在昆山、武汉和河北等地规划、建设和收购多个废物处理项目，将工业废物处理业务向广东省外扩张。由于各省危废处理资质都需要当地省政府专门审批，因此，收购当地原有企业是公司快速异地扩张的重要途径。,敬请阅读末页的重要说明,Pa

25、ge 8,公司研究,图11：东江环保公司自成立以来市场拓展历程资料来源：招股说明书，招商证券,图12：东江环保公司区域规划布局资料来源：招股说明书，招商证券,2004 年，公司收购昆山昆鹏和千灯三废两家处理企业，走出长三角地区业务拓展第一步，通过公司技术、管理思想的注入，公司昆山基地收入已从 2008 年的 7400 万元增长到 2011 年 3.4 亿元，但目前综合毛利率还较低（2011 年 14%），需等待后续回升。未来，为较快进入异地市场，应对沿海产业转移，公司还将加大长三角、华中等经济发达地区的业务布局力度。我们分析，并购将是其能够实现最快扩张的有效方式。一方面，通过公司管理经验、技术

26、的注入，东江环保可改善当地被并购标的的经营状况，同时为当地政府贡献较多税收；另一方面，通过与当地处理企业的结合，公司可快速获得当地危废处理资质及客户资源，进而实现双赢。2012 年 7 月，东江环保公司发布公告，计划以现金人民币 3018 万元增资入股嘉兴德达资源循环利用有限公司，其中 937 万元计入注册资本，其余 2082 万元计入资本公积，嘉兴德达其余自然人股东不进行同比例增资。增资完成后，公司将持有嘉兴德达 51%股权。此次公司增资入股嘉兴德达，可获得当地危废处理资质，开辟浙江省嘉兴市及周边地区的工业危废市场，届时公司业务范围还可逐步辐射至湖州、杭州、绍兴等地区，对公司进一步拓展长三角

27、地区市场起到积极作用，有利于推动公司在华东地区战略布局和业务规划的实施，公司的异地扩张计划正在逐步启动铺开。7、规划基地及项目将陆续投产，废旧家电拆解业务蓄势待发目前，公司危废处理、市政处理、废旧家电拆解等业务多管齐下，为未来增长储备动能。2012 年，公司成长将主要来自于粤北韶关、龙岗、清远等危废项目、以及湖南邵阳、云南昆明等地市政项目新投运带来的盈利增长。而公司规划的清远、武汉废旧家电拆解项目随着电子废弃物基金管理办法的出台，也将快速启动，未来将为公司带来新的利润增长点。工业危废：公司粤北韶关项目将分步建设分步投产，2012 年即可贡献部分收益；龙岗项目也已进入运营，未来能力仍将提升；清远

28、废旧线路板资源综合利用项目将先于家电拆解业务来做，预计今年也将有一定收益。市政废物：湖南邵阳、云南昆明等市政项目 2012 年都可进入正常运营。废旧家电拆解：公司清远废旧家电拆解及综合利用基地将先启动废旧线路板拆解及资源化利用业务，预计 2013 年可进入全面运营。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究8、深耕危废处理大市场，持续稳定增长可期，维持“推荐”评级一直以来，东江环保公司立足于危险废物处理业务，2011 年，公司工业危废资源化利用和处理处置两项业务合计收入占公司总收入比重达到 79%，两项业务营业利润贡献占据了公司总营业利润的 87%，工业危废处理仍是公司发展的主要支柱，在

29、危废处理的大市场中，公司占有较明显的先发龙头优势。此外，公司业务还将逐渐拓展至市政废物处理领域，同时配套发展环境工程及服务等增值性业务。2012 年 4 月，公司在 A 股成功上市，募集资金净额 10 亿元，超募资金约 5.7 亿元。此外，公司通过多年运营不断发展壮大，经营性现金流也较为良好。凭借较强的资金优势，公司在“十二五”固废处理行业快速发展的黄金时期将加大扩张力度，为未来的长期发展全面布局，增加项目储备。我们预计，按发行后股本全面摊薄，公司 2012-2014 年 EPS 分别为 1.95 元、2.55 元、3.32 元，以 2011 年为基数，未来三年复合增速达 35%，我们看好公司

30、长期持续的增长。目前，公司股价对应 2012 年 PE 估值为 31 倍，对应 2013 年 PE 估值为 24 倍，估值基本合理，维持“审慎推荐-A”的投资评级。,图 13：东江环保历史 PE Band,图 14：东江环保历史 PB Band,90,(元),(元)90,80706050403020,60 x50 x40 x30 x20 x,80706050403020,11.8x10.4x9.0 x7.6x6.1x,100Apr-12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,100Ap r-12资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 10,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表

31、,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,2010812179552158692826797011837860413178265228814655,201187325242318042225148111091473170377198450212815487,2012E17921024029223522791851051914201643772843681100193109,2013E218911900382926936124010259139815937732136211502501

32、41,2014E3090177405038791473315991913701533774080795200329184,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,2010115275083615522(0)2(5)1801921973316481561.24,2011150197816561792026(0)1123524325737219152041.62,2012E18861227207522615(0)14345293371563152

33、22931.95,2013E24681590279929647(0)1746233349274418333842.55,2014E32752085351313931626(0)2160933363996543435003.32,其他,163,133,279,80,82,长期负债,292,432,232,282,482,主要财务比率,长期借款,266,342,142,192,392,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,26,90,90,90,90,年成长率,负债合计股本资本公积金,9431250,9341250,913150570,904150570,127715057

34、0,营业收入营业利润净利润,38%42%44%,30%31%31%,26%46%44%,31%34%31%,33%32%30%,留存收益,618,821,1085,1431,1880,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,957431782,1039471984,12518052843,15921513213,20226014080,毛利率净利率ROE,34.9%13.5%21.0%,34.8%13.6%21.5%,34.9%15.5%16.2%,35.6%15.6%17.9%,36.3%15.3%19.2%,ROIC,11.2%,13.8%,12.4%,14.9%,15.7%

35、,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,2010184,2011401,2012E27429340,2013E30238438,2014E38050036,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,52.9%37.4%1.20.8,47.1%26.5%1.71.3,32.1%15.5%2.62.2,28.1%10.6%3.52.9,31.3%14.5%3.93.3,财务费用,1,4,16,营运能力,投资收益营运资金变动其它,(13)(89)43,(17)(143)35,(20)(197)45,资产周转率存货周转率应收帐款周转率,0.63.68.3,0.83.98.9,0.

36、74.99.4,0.85.09.6,0.85.09.7,投资活动现金流,(241),(184),4,(10),0,应付帐款周转率,6.7,6.5,7.1,7.2,7.2,资本支出,0,(10),0,每股资料(元),其他投资,4,0,0,每股收益,1.24,1.62,1.95,2.55,3.32,筹资活动现金流借款变动普通股增加,35,(141),495(83)25,(126)(100)0,2042500,每股经营现金每股净资产每股股利,1.465.920.00,3.197.550.00,1.8212.000.19,2.0114.290.26,2.5217.280.33,资本公积增加,570,0

37、,0,估值比率,股利分配其他,(29)13,(38)12,(50)4,PEPB,49.410.4,37.88.1,31.55.1,24.04.3,18.53.5,现金净增加额,(22),76,772,166,584,EV/EBITDA,27.0,21.0,16.8,12.9,9.8,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。彭全刚：清华大学博士，长期从事电力行业研究工

38、作，曾供职于中国华能集团公司、国务院电力体制改革工作小组办公室，2007 年加入招商证券。现为招商证券研究董事、首席电力与公用事业研究员，曾获新财富20082011 年电力与公用事业最佳分析师、证券市场周刊水晶球奖 20092011 年最佳分析师、中国证券报20102011 年“中国证券业金牛分析师”。侯鹏：清华大学硕士，曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司，2010 年加入招商证券，现为招商证券研究副董事，电力与公用事业行业分析师。张晨：清华大学硕士，2010 年加入招商证券，现为招商证券电力及公用事业行业分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（

39、沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（

40、以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,