青岛啤酒(600600)深度报告：规模加速扩张打开明日利润空间0117.ppt

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1、2010-01-,2010-03-,2010-05-,2010-07-,2010-09-,2010-11-,2011-01-,2011-04-,2011-06-,2011-08-,2011-10-,2011-12-,公司调研报告,4000,3000,0,1,Investment Research16 January 2012 24 pages青岛啤酒（600600）,股票所属行业 行业公司研究公司深度报告,证券研究报告,规模加速扩张，打开明日利润空间青岛啤酒深度报告,评级：上次评级：,增持首次覆盖,程艳华,执业证书编号：S1230511010007,当前价格：,30.93,本报告导读：,青岛啤

2、酒再次战略转型,单季度业绩,元/股,投资要点：世界啤酒产量缓慢发展，呈现规模化集团化特征世界啤酒产量过去 10 年间复合增长率为 2.8%，未来增长缓慢，四大啤酒集团业务横跨数十个国家，占据全球啤酒总产量 45%。,3Q/20112Q/20111Q/20104Q/2010,0.500.440.290.00,中国啤酒产量全球领先，未来仍有上升空间我国产量已经连续九年位列全球第一，2000-2010 十年间复合增长率为 7.2%，,2010 年以来青岛啤酒价格走势,超越同期全球增速的两倍，人均消费量达 33 升，与啤酒消费大国相比仍有较大差距，即使与邻国日本、韩国相比也有一定差距，未来仍有上升空间

3、，农村及西部地区是主要推动力。,上证综合指数,青岛啤酒,青啤再次踏上扩张之旅，加速了行业整合进程我国啤酒业正迈向行业整合的第二阶段，该阶段企业盈利能力的提升仍然主要源于规模化后的整合效应，青啤继续扩张是务实的表现。主要竞争对手的扩张也给青啤带来的较大压力，三四定律印证了规模效应的重要性。业内剩下的优质并购对象已不多，行业整合将提速。盈利预测及投资建议在行业整合的关键时期，青岛啤酒再次鲜明的提出规模扩张战略，聚焦市场份额，其重要性在于为未来打开利润空间。由于经历过“做大做强”和“做强做大”的来回摇摆，青啤在此轮扩张中将注重份额与利润之间的平衡。在行业集中度提升，品牌影响力加强的趋势下，龙头企业最

4、为受益。给予青啤 11-13 年EPS 分别为 1.25 元、1.5 元和 1.92 元，对应目前股价动态市盈率为 24.7 倍、20.7 倍和 16.1 倍，“增持”评级。,20001000公司简介青岛啤酒股份有限公司是中国历史悠久的啤酒制造厂商，目前品牌价值 366.25 亿元，居中国啤酒行业首位，跻身世界品牌 500强。1993 年 7 月 15 日，青岛啤,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,酒股份（0168）在香港交易所上,营业收入(百万元)收入增长率%EBITDA(百万元)净利润（百万元）EPS(元)PEEV/EBITDA(X)PBROIC,18026.11

5、2.50%2259.41253.30.9333.316.95.0812.8%,19897.810.38%2562.41520.51.1327.514.04.3513.3%,23702.419.12%3345.31693.31.2524.710.43.7013.6%,27259.715.01%3898.12022.41.5020.77.83.1414.2%,32014.417.44%4719.82588.01.9216.15.72.6315.3%,市，是中国内地第一家在海外上市的企业。同年 8 月 27 日，青岛啤酒(600600)在上海证券交易所上市，是中国首家在两地同时上市的公司。报告撰写人

6、：程艳华数据支持人：葛越,浙商证券 Investment Research,2,Investment Research,公司调研报告,正文目录1、公司情况.41.1 公司简介.41.2 股权结构.52、行业现状.52.1 世界啤酒发展现状.52.2 我国啤酒行业发展现状及前景.83、青啤再次踏上扩张之旅.123.1“2014 年,1000 万千升”是新一轮加速扩张的官方宣言.123.2 实行“1+X”品牌战略，减小收购阻力.163.3“大客户”重新定位.174、盈利预测与投资建议.184.1 盈利预测假设条件.184.2 投资建议.215、风险提示.21浙商证券 Investment Rese

7、arch,3,Investment Research,公司调研报告,图表目录表格 1：前十名国家啤酒产量及增速.8表格 2：2008-2010 我国啤酒销量增速前十名省份及增速.10表格 3：美国啤酒行业整合历程.10表格 4：上市啤酒公司品牌强势区域.11表格 5：2010 年啤酒企业经济指标.13表格 6：2010 年国内前四大啤酒企业销量、营收和利润比较.14表格 7：我国年产量 20 万千升以上企业.15表格 8：近三年啤酒上市公司扣除非经常损益后净利润增速（%）.16表格 9：各企业销售渠道模式选择.18表格 10：盈利预测简表.21图表 1：青岛啤酒历年营收增速和净利润率变化.4图

8、表 2：青岛啤酒股权结构图.5图表 3：世界啤酒产量缓慢增长.6图表 4：2010 年各地区人均啤酒消费量及增速变化.6图表 5：全球四大啤酒集团在各国业务占比情况.7图表 6：我国啤酒产量增速.8图表 7：1992-2010 我国人均啤酒消费量.9图表 8：各国人均啤酒消费量对比（升）.9图表 9：2001-2010 华润雪花销量及同比增速.13图表 10：市场三四法则.14图表 11：青岛啤酒品牌战略变化.17图表 12：2001-2010 青岛啤酒销量及主品牌销量变化.18图表 13：进口大麦单价走势（美元/吨）.20浙商证券 Investment Research,2000,2001,

9、2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,4,Investment Research,公司调研报告,1、公司情况1.1 公司简介青岛啤酒股份有限公司历史源于 1903 年 8 月德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，1916 年 9 月易主日本国东京都的大日本麦酒株式会社，1949 年收归国有，1993 年 6 月注册成立，青岛啤酒是我国最早的啤酒生产企业。1993 年 7 月 15 日，青岛啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中国内地第一家在海外上市的企业。同年 8 月 27 日，青岛啤酒(600600)在上海证券交

10、易所上市，成为中国首家在两地同时上市的公司。上世纪 90 年代后期，运用兼并重组、破产收购、合资建厂等多种资本运作方式，青岛啤酒在中国 19 个省、市、自治区拥有 60 多家啤酒生产基地，基本完成了全国性的战略布局，是全国性的啤酒生产企业。公司的经营范围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。青岛啤酒远销美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大、巴西、墨西哥等世界 70 多个国家和地区。公司规模和市场份额居国内国外行业领先地位。青啤公司 2010 年累计完成啤酒销量 635 万千升，同比增长 7.4%，实现主营业务收入人民币 196.1亿元，同比增长 10.4%；实现净利润人民币 15.2 亿

11、元，同比增长 21.6%。图表 1：青岛啤酒历年营收增速和净利润率变化,6050403020100,营业收入同比%,销售净利润率%,9876543210,资料来源：公司公告,浙商证券研究所,浙商证券 Investment Research,A+H,5,Investment Research,公司调研报告,1.2 股权结构青岛市人民政府国有资产监督管理委员会（青岛市国资委）为青岛啤酒集团有限公司的唯一股东和实际控制人。青啤集团是公司第一大股东，股合计持股比例 30.45，4.11 亿股，H 股股份 794.4 万股，A 股股份 40,345.6 万股。2009 年 5 月 Asahi Brewe

12、ries,Ltd.（朝日啤酒株式会社）通过受让 Anheuser-Busch InBevS.A.(简称“A-B 英博公司”)19.99%的 H 股股份成为青岛啤酒 H 股第一大股东，同期陈发树先生受让了 A-B 英博公司其余的 7.01%。图表 2：青岛啤酒股权结构图青岛国资委100%,青啤集团,朝日啤酒,陈发树,社会公众股,30.45%(A+H),19.99%(H),7.01%(H),42.55%(A+H),青 啤 股 份,资料来源：公司公告,浙商证券研究所,2、行业现状2.1 世界啤酒发展现状世界啤酒产量缓慢增长。2010 年全球共完成了 18562 万千升，增长 2.5%，过去 10 年

13、间产量复合增长率为 2.8%，产量增速在 2006 年达到高点后开始下滑，最近几年的增速保持在 1%左右。浙商证券 Investment Research,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,-2.30%,6,Investment Research图表 3：世界啤酒产量缓慢增长20000180001600014000120001000080006000400020000世界总产量（万千升：左）,世界产量增速（右）,公司调研报告7%6%5%4%3%2%1%0%-1%,资料来源：浙商证券研究所增长动力主要来自亚非第

14、三世界。由于人均消费量低，收入增长快等原因，世界啤酒消费的增长动力主要来自如哈萨克斯坦、越南等亚洲国家，以及安哥拉等非洲国家。预计今后几年这些地区都将保持世界领先水平。图表 4：2010 年各地区人均啤酒消费量及增速变化,110,6.00%,90705030,4.00%,4.80%,0.70%,2.70%,4.00%2.00%0.00%,10-10,非洲,亚洲,全球,拉美,东欧,西欧 北美,-1.50%-2.00%,-30,-4.00%,-50-70,-6.10%,-6.00%,-90,2010年啤酒人均消费量（升）,-8.00%2010年度人均消费量同比增长,资料来源：浙商证券研究所浙商证券

15、 Investment Research,7,Investment Research,公司调研报告,全球呈现规模化集团化特点。目前全球啤酒行业呈现高度集团化、规模化的特点，百威英博、SAB 米勒、喜力、嘉士伯四大集团业务横跨数十个国家，占据全球啤酒总产量 45%，百威英博已经在全球前 9 大啤酒产销国中的 8 个国家占有了很大市场份额。即使在德国（现代啤酒发源地，行业分散，没有超大型啤酒企业），啤酒企业也从 20 年前的 3000 多家锐减到目前 1000 多家，著名品牌贝克啤酒等均被百威英博收购。图表 5：全球四大啤酒集团在各国业务占比情况,百威英博,SAB米勒,嘉士伯,喜力,0,10,20

16、,30,40,50,60,70,80,90,100,美国,俄罗斯巴西德国墨西哥,EfesSchincariol,日本,朝日,麒麟,三得利,札幌,英国西班牙波兰乌克兰南非,摩根康胜Grupo Mahou-San Miguel,Obolon,委内瑞拉加拿大越南罗马尼亚泰国哥伦比亚韩国,Polar摩根康胜Saigon BreweryBoon Rward BreweryHite Brewery,Cerveria RegionalThai Beverages Public CoOritental Breweries,法国资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,2000,

17、2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,8,Investment Research,公司调研报告,2.2 我国啤酒行业发展现状及前景2.2.1 产量连续九年全球第一，增速引领全球2010 年我国啤酒产量达 4483 万千升，已连续九年位列全球第一，约占世界总产量的四分之一，几乎是排名第二位美国的两倍，2000-2010 十年间复合增长率为 7.2%，超过世界啤酒产量增速2 倍还多，我国已成为名符其实的啤酒第一大国。图表 6：我国啤酒产量增速,5000450040003500300025002000150010005000啤酒产量（万吨

18、）资料来源：国家统计局 浙商证券研究所表格 1：前十名国家啤酒产量及增速,同比增速,0.160.140.120.10.080.060.040.020,产量中国美国俄罗斯巴西德国墨西哥日本英国西班牙波兰总产量,200022052335516832110460371755326523513980,200122472330627845108562371956827724114207,200223472346703872107663769956827926014422,2003254623137528521053664654580 0727314817,200428752333842873106268

19、566057530727715475,200530622308892932105572563656432529016022,200635152312990936107278263053833632517014,2007393123371160960105081062850534435517937,20084103230111401034102982361349533435618110,200942362302108510 0100082360045133832218100,2010448322811024126095779958545033433918562,CAGR7.4%-0.2%7.1%

20、4.2%-1.4%2.9%-2.0%-2.0%2.3%3.7%2.8%,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,中国,世界平均,爱尔兰,俄罗斯,加拿大,墨西哥,捷克,德国,美国,南非,巴西,日本,澳大利亚,韩国,9,Investment Research,公司调研报告,随着人口增速减缓，基数不断扩大，未来我国啤酒总量将继续增长，但增速有所放缓，根据酿酒产业十二五发展规划，未

21、来五年我国啤酒产量将保持年均 4%左右的增长。2.2.2 消费量仍有上升空间，主要推动力来自农村及西部地区从人均消费量来看，2010 年我国啤酒人均消费水平达 33 升，略超世界平均水平，但与啤酒消费大国相比仍有较大差距，即使与邻国日本、韩国相比也有一定差距，因此我国啤酒消费仍有上升空间。我国人均占有量的地区分布也不均匀，受居民收入差距的影响，我国农村及西部地区消费量明显偏低，是未来的我国啤酒销量的主要推动力。图表 7：1992-2010 我国人均啤酒消费量,35302520151050,人均（升/人：左轴）,同比（%：右轴）,22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,资

22、料来源：华通人数据库 浙商证券研究所图表 8：各国人均啤酒消费量对比（升）180160140120100806040200人均消费量（升）资料来源：华通人数据库 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,10,Investment Research表格 2：2008-2010 我国啤酒销量增速前十名省份及增速,公司调研报告,2008,2009,2010,省份青海河南西藏广西江苏湖北天津四川江西,增速46.89%40.55%31.91%29.86%28.93%22.82%21.15%19.83%17.72%,省份青海宁夏四川甘肃河南内蒙古湖南广西新疆,增速53.42%36.

23、97%33.91%32.63%23.65%17.07%16.46%11.52%10.33%,省份西藏江西山东贵州湖北山西云南湖南甘肃,增速25.00%22.32%21.25%20.38%17.02%16.06%15.74%15.01%13.42%,资料来源：国家统计局 浙商证券研究所2.2.3 行业整合是必由之路，正向第二阶段迈进前文中我们提到世界啤酒产业呈现集团化、规模化的趋势，因此借鉴成熟市场中啤酒行业的格局演变对我国具有指导意义。表格 3：美国啤酒行业整合历程,时间40s-60s60s-80s80s-90s90s-00s,特征美国率先开始大规模并购，从原先700多啤酒厂缩减至200多个，

24、几十个大小不等的集团控制了大部分市场。各大集团在全美范围内扩建和新建20KL以上的生产厂，尽力形成自己的优势竞争区域，并在运输、农垦、制瓶制盖、废包装回收等相关领域发展，竞争异常惨烈，各种手段包括恶性竞争均被使用。85 年前十大集团完成全美啤酒总产量 93%，其中前 5 大完成 1600KL，占 80%，大集团开始关闭经营不利、地理位置不佳的中小啤酒厂，扩建处于大城市盈利能力强的大厂，向实现高度集团化、规模化发展。美国人均年啤酒消费量达到并稳定在 80 升，总产量稳定在 2300 万 KL，第五和第四大集团赫尔曼公司(Hillman)和蓝带公司(Pabst)先后退出。96 年安海斯一布希公司(

25、AnheuserBusch)、米勒公司(Miller)、康胜公司(Coors)三大集团的 22 个百万 KL 级的大型生产厂，完成了全美啤酒总量共2300 万 KL 的 97，其余 3不到由 1000 多家一两个至十几个人经营的自酿酒吧和微小啤酒厂完成。22 个大型生产厂大致以 250 公里为半径，均匀地分布在全美 22 个主要城市。浙商证券 Investment Research,11,Investment Research00s-10s,公司调研报告2002年，南非酿酒公司(SAB)并购米勒公司，组建SAB米勒(SABMiller)成为AB公司之后世界第二大啤酒企业。2004年，加拿大摩森

26、(Molson)公司并购美,国康胜公司，组建摩森 康胜(MolsonCoorS)公司,2007年，SAB米勒和摩森康胜将美国的业务合并，美国啤酒业进入由这一合并体和AB公司垄断的双头时代，2008年，英博现金收购AB公司，组建百威英博公司(Anheuser-Busch InBev)资料来源：浙商证券研究所比较美国啤酒行业整合进程，我国啤酒行业与美国的 80 年代颇有几分相似，由于后发优势我国啤酒企业用了十多年就完成美国 30 年的进程，但是我国的啤酒业发展并不会简单的重复成熟市场现有的模式，我们在啤酒行业深度报告行业整合分两步走，先看第一步利润空间中，给出了我国啤酒行业发展趋势的判断和依据。我

27、们认为未来可能会分两步走：首先是大品牌在中高档啤酒上的全国性垄断和地方强势品牌在中低端啤酒上的区域性垄断并存，僵持后经过再度竞争逐渐过度到行业进程第二步：少数几家全国性寡头垄断的大啤酒商和为数不少的生产特色啤酒的小啤酒商相结合的格局，其中外资啤酒厂商参与整个进程。表格 4：上市啤酒公司品牌强势区域,上市企业青岛雪花燕京惠泉珠江重庆啤酒啤酒花兰州黄河西藏发展,收入规模（亿元）196.1215.35（港）97.79.0230.5323.759.917.714.16,强势地区山东、陕西、深圳以及各省会城市辽宁、四川、安徽、湖北、江苏等北京、河北、广西、福建、内蒙古等福建、江西等广东重庆新疆甘肃、青海

28、西藏,资料来源：浙商证券研究所在与地方强势品牌相持的过程中，龙头企业通过在各自优势地区的产品结构升级，提价等手段不断培养各自造血功能，形成了以战养战的正向循环，利润率、现金流量等指标得到了进一步的提升，为第二阶段竞争做准备。青岛啤酒第七届董事会一次会议上 2014 年目标产销量达到 1000 万千升的战略规划的出台宣告了行业加速向第二阶段迈进。浙商证券 Investment Research,12,Investment Research,公司调研报告,3、青啤再次踏上扩张之旅3.1“2014 年,1000 万千升”是新一轮加速扩张的官方宣言2011 年下半年青啤提出并确定了到 2014 年力争

29、实现啤酒销售 1000 万千升、保持和提高行业领导者地位的目标。此目标的提出表明青啤再次踏上扩张之旅，让利不让市场，同时加速了行业整合的进程，是青啤新一轮加速扩张的官方宣言。公司基本沿着做大做强做强做大整合扩张的路径发展：1996-2002 年青啤以“低成本战略”为主，以承债吸收方式在全国兼并濒于破产的小厂。6 年间收购 48 家啤酒生产厂，产销量从 1996 年 35 万吨提高到 2001 年的 251 万吨。这些小厂生产规模基本都在 5 万吨以下，资历较差，此轮吞并只是单纯的做大，重量不重质，导致青啤的整体业绩有所下滑。01 年至 03 年间，公司扩张基调不变，但收购方式和对象上有了变化。

30、以少量资金投入和股本参与的合作并购的方式为主，区域上重点在经济较发达地区及市场空白的大城市进行购并（2001 年以前主要集中在山东）。对象上注重选择产量规模较大（平均产能在 10万吨以上）、在当地有相应垄断优势且经济效益相对较好的大厂。2003 年底公司总产能已达到500 万吨，产能利用率约 70%。但是这些并购来的公司大多亏损或濒临亏损，生产设备落后，技术水平不达青啤的工艺标准，给青啤造成了很大负担，可以说此轮低成本规模扩张引起了青啤高成本、入不敷出、债台高筑等消化不良的问题。2003 年开始，青啤实施了从“做大做强”转变为“做强做大”战略转型。从“外延式扩大再生产”向“内涵式扩大再生产”转

31、变，由“粗放化管理”向“精细化管理”转变，改革的措施有：（1）引入外资。2002 年公司向 AB 公司定向发行 1.82 亿美元的强制性可转换债券，港币约 14.16 亿港元，与外资啤酒巨头联手不仅实现了优势互补，而且缓解了公司当时面临的财务困境，也为公司战略转型提供了强大资金保障。（2）架构重组。推行由生产导向型组织向市场导向型组织的内部产权关系和管理关系的变革，先后组建八个事业部，把全国的子公司按区域收归各事业部，划小范围管理，统一产供销，2007 年后再次优化价值链和流程改造，将公司总部和原有区域营销公司进行专业化分工，成立投资、营销和制造三大中心的一体化运营的管理架构。（3）品牌重组、

32、收缩产品线。从高峰期超过 50 多个品种逐步砍到 10 个以下，确立了重点发展“1+3”的品牌战略，突出青岛主品牌价值，同时重视发展“汉斯”、“山水”、“崂山”等副品牌。（4）增减子公司股权。收归子公司少数股东权益以便于管理，通过增资、委托贷款转股权投资方式增强其实力，并且减持表现较差的子公司，甚至注销。这一系列举措虽然减缓了公司的扩张速度，但内在核心竞争力得到提升，业绩逐渐起色。现在青啤再次提出了快速扩张的战略，我想公司可能出于以下几方面考虑：1、啤酒业正迈向行业整合的第二阶段，该阶段企业盈利能力的提升仍然主要源于规模化后的整合效应，继续扩张是务实的表现。浙商证券 Investment Re

33、search,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,指标,13,Investment Research表格 5：2010 年啤酒企业经济指标,公司调研报告,合计产量/行业总,华润、青岛、燕京 3 大企业,100 万 KL 以上 7 个啤酒企业,20 万 KL 以上 25 个啤酒企业,产量,49.2%,63.8%,80.9%,合计销售额/行,业总额,49.8%,63.9%,82.2%,合计利润总额/行,业总额,88.4%,110%,120%,吨酒收入/行业平,均,101.2%,100.1%,101.7%,吨酒利润/行业平,均,179.

34、6%,173%,151.1%,资料来源：中国酿酒工业协会啤酒分会 浙商证券研究所采用上表中国酿酒工业协会啤酒分会的统计数据（与国家统计局略有出入）比较，我们发现规模企业的各项经济指标都高于全国平均水平，随着企业规模扩大，销售量和销售额的变化等比增加，但是利润特别是企业的吨酒利润提升速度很快，因此，现阶段我国规模企业的盈利水平的提高并不主要来源于销售价格的提高，而来自于规模化后的整合效应。青啤的再次扩张具有现实意义。2、主要竞争对手的扩张给青啤带来的较大压力，著名三四定律印证规模效应的重要性。过去几年，青啤股份一直强调整合，注重利润，与主要竞争对手华润雪花啤酒的销量差距进一步拉大，2010 年华

35、润雪花销量达到 928 万千升，而青啤总销量为 635 万千升。图表 9：2001-2010 华润雪花销量及同比增速,10009008007006005004003002001000,销量：万千升,同比：右轴,70%60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,14,Investment Research,公司调研报告,青啤与另两个中国啤酒巨头的销量距离也更加接近。销量排位第三的百威英博销量为 531 万千升，燕京啤酒销量为 503 万千升。这一切都促使青啤把销量放在更重要的战略位置上。表格 6：2010 年国内前四大啤酒企

36、业销量、营收和利润比较,品牌华润雪花青岛啤酒百威啤酒燕京啤酒,累计销量（千升）928635531503,同比增长（%）10.97.48.67.7,营业收入（亿元）215.35（港）198.98-103,同比增长（%）14.110.38-8.5,净利润（亿元）6.85（港）15.2-7.7,同比增长（%）26.921.6-23,资料来源：糖酒快讯 浙商证券研究所商界著名的三四定律印证啤酒市场规模效应的重要性：它告诉我们在一个稳定的竞争性市场中，有影响力的竞争者数量绝不会超过三个，其中，最大竞争者的市场份额又不会超过最小者的四倍，因此在一个竞争的市场中，企业不能够漠视市场份额，要努力成为市场领先者

37、，如果这一经验法则发生是必然的，那么根据十二五规划啤酒行业复合年增长率 4%，到 2014 年总产量达5244 万千升，以三四定律最大竞争者 30%的市场份额底线测算，前三名的产量分别为 1573、1048、699 万千升，那么目前的规模企业都要力争成为这个领先阵营的一份子，以届时获取结盟利润。图表 10：市场三四法则市场份额,45%40%35%,第一阵营可以获得结盟利润,30%25%20%,盈利者#2,#1,15%10%5%0%,细分市场填补者,挣扎者,#3,企业实力,资料来源：浙商证券研究所事实上除了国资品牌进行规模扩张以外，2010 年以后，外资品牌也加入到市场份额的抢占中，百威一直是高

38、端啤酒的代表，但自南非世界杯赛场上出现哈尔滨啤酒的身影以后，百威布局全国市场的战略思想就清晰可循了：用哈尔滨啤酒向低端渗透，承担起与雪花、青岛、燕京肉搏的重担。浙商证券 Investment Research,1,2,3,4,5,6,7,8,9,15,Investment Research,公司调研报告,3、剩下的优质目标资源业已不多，行业整合将提速几年下来，以雪花、青岛、百威英博、燕京为代表的啤酒四巨头在各地疯狂地收购扩张，国内品牌多被四大家族纳入旗下。据统计，目前全国年产量在 20 万千升以上的啤酒中型企业仅剩下9 家。在收购资源稀缺的情况下，行业收购容易出现洼地效应，区域品牌的生存压力愈

39、发增大，行业整合有望提速，青啤此番官方宣言也是促成地方品牌快速交易、降低收购成本的手段之一。表格 7：我国年产量 20 万千升以上企业,序号10111213141516171819202122232425,省市区北京市山东省北京市河南省重庆市福建省广东省广东省湖北省山东省吉林省湖北省江苏省上海市河北省黑龙江省浙江省广东省浙江省云南省江西省河南省辽宁省山东省甘肃省,企业名称华润雪花啤酒中国有限公司青岛啤酒集团有限公司北京燕京啤酒集团有限公司河南金星啤酒集团有限公司重庆啤酒集团有限责任公司英博雪津啤酒有限公司广州珠江啤酒集团有限公司金威啤酒中国有限公司湖北金龙泉啤酒集团公司山东新银麦啤酒有限公司四

40、平金士百啤酒股份有限公司百威武汉国际啤酒有限公司江苏大富豪啤酒有限公司三得利啤酒中国投资有限公司蓝贝酒业集团有限公司哈尔滨啤酒有限公司英博双鹿啤酒集团百威啤酒佛山有限公司浙江英博石梁啤酒有限公司云南澜沧江啤酒企业集团有限公司南昌亚洲啤酒有限公司河南蓝牌集团商丘啤酒有限公司大连大雪啤酒股份有限公司烟台啤酒青岛朝日有限公司兰州黄河嘉酿啤酒有限公司,2010 年产量（KL）9334291640149750307971927645177602512426821206218922667492658480195461806457884446628443097435985428876417657282301

41、251891240735239761224000215813208719208025,资料来源：中国酿酒工业协会啤酒分会 浙商证券研究所蓝色斜体为 9 家仍保持保持独立性（占股 50%及以上）的地方品牌。浙商证券 Investment Research,在 和,16,Investment Research,公司调研报告,3.2 实行“1+X”品牌战略，减小收购阻力公司品牌价值高踞行业榜首。青岛啤酒几乎囊括了 1949 年新中国建立以来所举办的啤酒质量评比的所有金奖，并在世界各地举办的国际评比大赛中多次荣获金奖。1906 年，建厂仅三年的青岛啤酒在慕尼黑啤酒博览会上荣获金奖；20 世纪 80 年

42、代三次在美国国际啤酒大赛上荣登榜首；1991 年、1993 年、1997 年分别在比利时、新加坡和西班牙国际评比中荣获金奖；2006 年，青岛啤酒荣登福布斯“2006 年全球信誉企业 200 强”，位列 68 位；2007 年荣获亚洲品牌盛典年度大奖；2005 年（首届）2008 年（第二届）连续两届入选英国金融时报发布的“中国十大世界级品牌”。其中 2008 年在单项排名中，青岛啤酒还囊括了品牌价值、优质品牌、产品与服务、品牌价值海外榜四项榜单之冠；2009 年，青岛啤酒荣获上海证券交易所“公司治理专项奖2009 年度董事会奖”、“世界品牌 500 强”等诸多荣誉，并第七次获得“中国最受尊敬

43、企业”殊荣；2010 年，青岛啤酒第五次登榜财富杂志“最受赞赏的中国公司”。2011 年青岛啤酒品牌价值超过 500 亿元,距同行业首位，“1+3”的品牌运作实现品牌价值。即重点发展“青岛啤酒”主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山，在具体市场上采取“1 个主品牌+1 个副品牌”战略，以主品牌创利润，以副品牌争市场。相较国内其他品牌，青啤的品牌拉力最强，极大帮助了公司业绩稳定提升，2010 年公司净利润 15.2亿，同比增长 21.3%，扣除非经常性损益后净利润 13.7 亿，同比增长 23.1%。表格 8：近三年啤酒上市公司扣除非经常损益后净利润增速（%）,2010 年,2009 年,2008

44、 年,青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒啤酒花惠泉啤酒兰州黄河西藏发展,23.121.72.6-22.6-27.6-34.9-45.2-61.4,87.163.3101.310.2-61.635.616.1189.8,40.29.2-79.1-1.549.736.5133.6-18.6,资料来源：浙商证券研究所“1+X”品牌战略减小收购阻力。为了配合公司向规模扩张的战略转型，品牌策略将调整为”1+X”，如公司 10 年底收购的银麦啤酒就被继续沿用下来。一方面由于收购的当地的知名品牌具有很大影响力，其市场布局广泛，基础牢固，强行的使用山水代替，将会明显影响销量的增长，另一方面，从商业的角度地方，只

45、要有足够的利润空间，地方品牌并不是非卖品，只是创立人对品牌的感情难以割舍。实行“1+X”，品牌战略将更加灵活，大为减小收购阻力。浙商证券 Investment Research,17,Investment Research图表 11：青岛啤酒品牌战略变化青岛啤酒山水、汉斯、崂山其他品牌,青岛啤酒山水、汉斯、崂山、X品牌其他品牌,公司调研报告,资料来源：浙商证券研究所3.3“大客户”重新定位公司目前实行的是“大客户+微观运营”的市场模式，即在品牌优势下，寻找优质经销商，培养其忠诚度；同时以一线业务人员帮助当地的经销商开发市场，掌控终端。11 年半年报中，公司也要求继续完善市场销售网络，加强对重点

46、经销商的培育。05 年以后青啤推行大客户制是和当时做强做大的战略一脉相承的：（1）大客户具有很强的资金实力，一来充裕的资本有利于市场开拓，再者大客户的回款囤货，减少青啤的资金占用，资金是青啤大举并购后最稀缺资源；（2 大客户在地域上具有渠道、网络、人脉等资源优势，可以帮助青啤快速开拓市场，同时减少前期市场投入，（3）大客户比国资背景的青啤更具体制优势，运营效率更高，做到灵活方便的操作市场，快速响应市场。随着公司再次扩张战略的提出，大客户基于以上的优势将继续发挥作用，但定位或将发生改变。由于青啤以副品牌争市场，主品牌创利润的市场策略，副品牌利润空间不如主品牌，经销商对副品牌的推动欠缺积极性，通过

47、原先企业监督经销商、配合经销商做市场的模式可能达不到快速扩张的效果，这就要求青啤也参与到市场中，加大对终端的掌控力度，大客户将从坐商向行商乃至服务商的转变，亦或是青啤将大客户纳入到自己的大家庭体系中，成为利益共同体。无论哪种方式都说明公司的市场模式将会向厂家主导的深度分销倾斜，加强渠道推力的作用，配合扩张战略的实施。浙商证券 Investment Research,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,18,Investment Research表格 9：各企业销售渠道模式选择,公司调研报告,企业华润雪花青岛啤酒百威燕京啤酒,销售渠

48、道模式“雪花模式”的深度分销大客户+微观运营大客户经理制推行渠道专卖,具体方式传统分销+深度分销+专营分销+直供经销商在厂家的指导下做市场，厂家提供辅导、指引和监控专销经销商（厂家经销商终端）经销商模式+自主销售+定点客户销售,资料来源：浙商证券研究所4、盈利预测与投资建议4.1 盈利预测假设条件1、公司规划 2014 年 1000 万千升，2010 年 635 万千升，CAGR=12%，未来公司的规模扩张主要依靠副品牌的上量，预计未来主品牌青岛啤酒的销量保持平稳增长，副品牌增速的提升将快于主品牌。图表 12：2001-2010 青岛啤酒销量及主品牌销量变化,70060050040030020

49、01000,总销量（万千升）总销量增速,主品牌销量（万千升）主品牌销量增速,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,19,Investment Research营业收入预测,公司调研报告,2009,2010,2011E,2012E,2013E,主品牌,销量(万千升）同比平均售价（元/千升）同比销售收入（万元）同比吨酒成本同比销售成本同比毛利率,29522.9%3849.80.0%1135750.021.1%1,999.80.9%589,941.018.0%48.06%2009,34817.8%3890.

50、41.1%1351961.619.0%2,019.81.0%701,900.019.0%48.08%2010,410.118.0%4084.95.0%1675080.423.9%2,050.11.5%840,665.619.8%49.81%2011E,475.716.0%4125.81.0%1962524.217.2%2,050.10.0%975,172.116.0%50.31%2012E,551.816.0%4228.92.5%2333441.318.9%2,091.12.0%1,153,823.718.3%50.55%2013E,副品牌(含 X 品牌),销量(万千升）同比平均售价（元/千升