策略周报(1月第5周)：预期分化布局调整0128.ppt

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1、,12/1/20,12/2/20,12/3/20,12/4/20,12/5/20,12/6/20,12/7/20,12/8/20,12/9/20,12/10/20,12/11/20,12/11/20,12/1/20,12/2/20,12/3/20,12/4/20,12/5/20,12/6/20,12/7/20,12/8/20,12/9/20,12/10/20,12/12/20,12/12/20,年 1 月table_main,14%,9%,4%,-1%,-11%,-6%,-16%,上证指数、沪深,table_indextrend1,-4%,-9%,1%,-14%,-19%,CHINA SECU

2、RITIES RESE ARCH证券研究报告策略周报（2012策略周报模板28 日2 月 1 日）,预期分化 布局调整2013 年 1 月第 5 周市场回顾和观点：上证综指上周震荡下跌 1.11%，成交 5492 亿元，相比前一周的成交额出现了收缩，深证小幅下跌 0.8%，成交量 857.5 亿元依然保持放大，沪指自去年 12 月开始反弹以来首次出现单周成交下滑。整体行业表现延续了前一周的走势，消费行业医药和家电收益最好，而饮料，有色，建材等行业依然十分疲软，我们在上期的周报中讨论过消费跑赢周期的情况，从市场交易看应该是投资情绪分化的一种表现，当一致预期出现减弱甚至分化的时候往往市场的投机交易

3、就会增加，但是数据表明预期的分化不会是来自基本面的恶化，而是交易性的分化，比如对于政策真空期的不同解读，对于更长时期的市场我们依然坚定看好。经济周期:周期与动力12 月工业增加值同比增速 10.3%、环比 0.87%；12 月发电量同比7.8%。产出缺口与发电量缺口相互印证了 2012 年 9 月以来的经济“复苏”，但工业增加值季调趋势项环比已经有所回落。从 12 月数据看，虽然工业增加值同比增速触及到 2012 年 4 月以来的高点，但库存、房地产销售与投资、固定资产投资、新增贷,投资策略周金涛010-85130831执业证书编号：S1440510120017发布日期：2013 年 1 月

4、28 日table_indextrend300 走势图,款、外围经济以及资金成本等，都显示出经济进一步增长乏力，有可能 2012 年 12 月已经触及到短周期自 2012 年 9 月以来反弹的高点，未来一个季度内，短周期有可能进入调整阶段。2013 年4-5 月的短周期能否回升，决定了本轮第二库存周期能否顺利展开。,上证指数沪深 300、深证成指走势图16%11%,沪深300,6%海外经济：经济景气美强欧弱分化明显在 IMF 最新发表的世界经济展望中，其对 2013 年欧洲经济的增长预期由直线的增长 0.1%下调为衰退 0.2%，并认为 2012 年的欧洲经济衰退 0.4%。欧洲制造商生产活动

5、呈现出第 11 个月连续下滑，服务业部门的指数下降速率呈现出同样的趋缓特征。在欧洲,经济依旧挣扎于衰退泥潭之际，美国经济却进一步显现出了持续复苏的喜人势头。Markit 最新的数据显示，在 2013 年伊始，美国制造业部门进一步回升，PMI 指数由上个月的 54.0 上升为 56.1，创下 2011 年 3 月以来的最快增速。美国经济周期研究所所编制的美国经济周期领先指数上周创下了 2011 年 4 月份以来的新高。策略配置：注重价值，回避政策风险经过了近两个月的上涨，市场普遍性反弹已经告一段落，分化与主线清晰化将是成为后续市场的主要特征。目前来看，下游周期品种的金融、地产、汽车和家电中，地产

6、行业价量齐升明显，与之对应，政策调整压力也开始显现，因此出于回避政策风险的考虑，其短期配置价值有所减弱，而金融、汽车和家电则无此之虞，依然具备良好的估值修复和盈利弹性空间。,沪深300,深证成指,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略周报,目录一、策略观点与市场回顾.11.1 策略观点 周期救赎逐波而上2300 点，欲罢不能复苏僵局从僵局到变局尤可期到超预期坚持就是胜利否极泰来周期拐点中游决胜.11.2 市场回顾与观点：.2二、周期与动力.51、库存周期：产成品库存反弹过快.52、房地产周期：短期反复，中期动力仍较强.

7、5（1）销售及投资环比回落.5（2）房地产政策仍难以改变趋势.63、投资周期：非制造业与制造业投资同时回落，短期经济动力有所不足.74、货币周期：M1 复苏、但中长期贷款疲软.85、美国库存周期：仍处于去库存进程.96、中国的出口周期：趋势好转仍未到时.97、结论：“双底”或将成为现实.10三、经济景气美强欧弱分化明显.113.1 欧洲经济增长前景遭 IMF 下调，1 月 Markit PMI 略显企稳迹象.113.2 美国经济：复苏趋势不改，制造业 PMI 指数强劲反弹.12四、行业研究与策略配置.144.1 一周行业研究动态.144.2 投资策略：注重价值，回避政策风险.154.2 投资组

8、合.15图表目录图 1：观点回顾.2图 2：上周 A 股行业表现.2图 3：全球指数表现（周）.3图 4：沪深两市大小非减持.3图 5：二级市场重要股东每周净买入股份（万股）以公告日期计.4图 6：房地产投资反复.6图 7：房地产投资及销售环比回落.6图 8：固定资产投资累计同比.7图 9：制造业及非制造业投资.7图 10：M1 周期触底回升.8图 11：M1 环比回升.8图 12：库存同比.9图 13：销售周期与美国经济周期.9图 14：中国出口周期与美欧经济周期.10图 15：欧元区 PMI.12图 16：欧元区工业生产指数.12,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.C

9、SC.COM.CN,策略研究,table_page,策略周报,图 17：美国 PMI.13图 18：美国经济周期领先指标 ECRI.13表格目录表 1：下周解禁流通股（1.27-2.1）.4表 2：12 月份 PMI.5表 3：中信建投行业一周研究动态.14表 4：股票投资组合.15,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,2012.8.2,策略研究,table_page,策略周报,一、策略观点与市场回顾1.1 策略观点 周期救赎逐波而上2300 点，欲罢不能复苏僵局从僵局到变局尤可期到超预期坚持就是胜利否极泰来周期拐点中游决胜2011.12.22周期的救

10、赎：2012 年年度策略报告明确指出：在单纯的经济恢复波动弹性上，流动性成为市场配置的逻辑起点。从年底到 2012 年一季度，我们面临的是通胀回落、增长数据由于基数效应而不理想，从而政策放松预期增强，实体经济对流动性需求减弱这样的组合，这样的组合对股市应该不是坏事。2012.1.5周期之轮：且宜逐波而上：动态报告。表明我们对一季度行情的乐观心态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场或将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。2012.2.9 2300 点，欲罢不能：策略简评。明确指出，在非典型库存重建下，流动性预期进入兑现期，市场的下一类热点难以向钢铁和化工扩展，倒是经过充分调整的

11、新兴产业中存在着某些个股的机会，美强欧弱格局中的外需变化以及对相关行业的影响，这里面电子行业可能正在达成一致性的预期。2012.3.14周期之轮：“复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。2012.3.29突破僵局：策略简评。明确指出，2012 年以来，投资者已经在渐渐放弃从正面以基本面的眼光来看待市场的逻辑，博弈或者估值修复成了市场的主要理由，在我们看来，未来一段时间的基本面确实不会再像一季度如此暧昧，二季度是一个基本面选择方向的时刻。2012.4.9从僵局到变局二季度策略报告。我们认为在 2 季度

12、，面临经济从僵化到下滑，海外经济按部就班，美元强势震荡的局面。打破僵局的力量正在积聚，从僵局到变局，市场将在调整中迎来曙光，投资当积极关注政策变化，超配下游、择机中游。2012.4.13 尤可期到超预期：策略简评。我们认为二季度政策的微调将是个大概率事件，除了货币政策继续向松的方向微调之外，真正超预期的是制度红利的释放，这一点尤为重要，预期尤可期而且超预期。在配置方面，我们坚持低估值和以大为美的风格。2012.5.14 坚持就是胜利：策略简评。20112 年 4 月份的宏观经济数据普遍低于市场预期，央行旋即下调存款准备金 0.5%。我们前期一直坚持二季度不是经济底部，而本轮行情的基本逻辑显然是

13、经济预期探底，政策预期放松，价格与政策的关系是问题的核心。我们认为经济数据会加剧短期市场的波动，但这个调整一旦形成，就可能带来新的波段机会，这个波段机会我们依然坚持以大为美的低估值配置策略，坚持金改为 2012 年第一主题的判断，坚持保增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。7 月 PMI：否极泰来？月 PMI 企稳、原材料库存持续回升、产成品库存普遍下降，意味需求正逐渐改善；表现在行业上，下游行业仍保持较好的需求，并逐渐带动中游需求改善，而上游在价格反弹下也出现企稳。随着 PPI 环比反弹以及需求改善，“低价”原材料库存将有助于毛利率和利润率的改善，我们更有理

14、由相信企业基本面在 8 月后将逐渐好转。行业配置上：（1）地产、非银行金融、医药仍然首选；（2）化工、,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,医药生物,家用电器,信息服务,交运设备,机械设备,农林牧渔,金融服务,信息设备,公用事业,沪深300,化工,综合,电子,交通运输,轻工制造,黑色金属,商业贸易,餐饮旅游,房地产,采掘,纺织服装,建筑建材,有色金属,食品饮料,策略研究,table_page,策略周报,机械、水泥、汽车等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。2012.11.13 反弹或复苏：逃不脱的周期规律

15、：第一库存周期向第二库存周期的转换在 8 月已实现，PPI转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，虽然，我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎“V 型”的复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。2012.12.26周期拐点，中游决胜2013 全年来看，上半年会有波动，下半年则迎来第二库存周期主升阶段，其主要特征是低通胀，低增长，产能利用率的恢复、效率提升及工业膨胀，企业的利润改善将是趋势性的，产能过剩问题将得到缓解。图 1：观点回顾,3300,周期复辟,周期右侧、消费左侧,周期的救赎,31002900,2700,12.22周期之轮及周

16、期的救赎理念的提出,4.9 从僵局到变局,2500,6.11价格体系重塑,12.26周期拐点，中游决胜,11.13反弹或复苏：逃不脱的周期,2300,规律,2100,1.5且宜逐波而上,3.14“复苏”僵局、僵局再平衡,10.89月PMI：季节性反弹与底部确,认190011-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 13-01数据来源：wind 资讯，中信建

17、投证券研究发展部1.2 市场回顾与观点：图 2：上周 A 股行业表现12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,2012-12-28,2013-01-04,2013-01-11,2013-01-18,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,2013-01-25,。,策略研究,图 3：全球指数表现（周）,table_p

18、age,策略周报,上证综指,富时100,德国DAX,恒生指数,日经225,标普500,台湾加权指数,543210-1-2数据来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部上证综指上周震荡下跌 1.11%，成交 5492 亿元，相比前一周的成交额出现了收缩，深证小幅下跌 0.8%，成交量 857.5 亿元依然保持放大，沪指自去年 12 月开始反弹以来首次出现单周成交下滑的情况。整体行业表现延续了前一周的走势，消费行业医药和家电收益最好，而饮料，有色，建材等行业依然十分疲软，我们在上期的周报中讨论过消费跑赢周期的情况，从市场交易看应该是投资情绪分化的一种表现，当一致预期出现减弱甚至分化的时候往往市场

19、的投机交易就会增加，但是经济数据表明预期的分化不会是来自基本面的恶化，而是交易性的分化，比如对于政策真空期的不同解读，对于更长时期的市场我们依然坚定看好。随着近期市场出现调整，投机交易加剧，首先是行业主题炒作比较频繁，而且转化比较迅速，比如白酒，生物医药和军工，从资金流动来看各板块的炒作并不是市场外资金的净流入，而是板块之间的资金流转，随着调整的深入可能会加剧周期与消费之间的“此消彼长”。沪深两市 1 月以来“大小非”减持量增加明显，12 月减持规模创下 9 个月新高达到 4.85 亿股，显示减持套现的压力较大，其中“小非”减持增速超过“大非”图 4：沪深两市大小非减持,90.00,沪深合计:

20、当月解禁数量 亿股,沪深合计:当月减持数量 亿股,12.00,80.0010.0070.00,60.00,8.00,50.006.0040.00,30.00,4.00,20.002.0010.00,0.00请参阅最后一页的重要声明,0.00HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,2012/12/9,2013/1/6,2013/1/13,2013/1/20,2012/12/16,2012/12/23,2012/12/30,2013/1/27,策略研究,table_page,策略周报,数据来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部以上市公司重要股东二级市场交易的公告日期为准，从 1

21、 月 21 日到 1 月 27 日期间，上市公司重要股东期间净卖出股份数 41,458.7813 万股，减持的参考市值为 368,257.9354 万元，涉及上市公司 115 家，股东数 174 位。图 5：二级市场重要股东每周净买入股份（万股）以公告日期计,30,000,期间净买入股份,期间变动股东数,300,20,00025010,0002000,-10,000,150,-20,000100-30,00050-40,000,-50,000,0,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部下周开始的流通股数合计 444,461.14 万股，开始流通市值合计 3,300,694.77 万元

22、,涉及的个股有 15 只。表 1：下周解禁流通股（1.27-2.1）,代码002347002345002343002342002344600031000517600594600643600227601179600139002281300287300173,简称泰尔重工潮宏基禾欣股份巨力索具海宁皮城三一重工荣安地产益佰制药爱建股份赤天化中国西电西部资源光迅科技飞利信松德股份,可流通时间2013/1/282013/1/282013/1/282013/1/282013/1/282013/1/282013/1/282013/1/282013/1/292013/1/302013/1/312013/1/3

23、12013/1/312013/2/12013/2/1,本期流通数(万股)6,901.006,341.0811,897.9013,680.0034,425.3056,290.616,753.92315.527.421,905.49289,000.006,821.527,400.001,982.00739.38,总股本（万股）10,400.0018,000.0019,812.0096,000.0056,000.00759,370.61106,130.7536,070.10110,549.2295,039.25435,700.0066,189.0516,000.008,400.0011,323.00

24、,变动前流通股(万股)3,499.0011,658.927,914.1020,794.5016,196.89703,080.0015,475.1735,275.5081,784.9193,133.76146,700.0056,149.968,600.002,100.004,153.45,变动后流通股（万股）10400180001981234474.550622.1851759370.613722229.092435591.0281792.332595039.252643570062971.48181600040824892.8295,解禁股份类型首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售定增配售

25、股权分置限售股权激励限售股权分置限售股权分置限售首发限售股权分置限售首发限售首发限售首发限售,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,策略研究,table_page,策略周报,二、周期与动力1、库存周期：产成品库存反弹过快12 月份 PMI 为 50.6%，与上月持平，与历史同期环比平均上升 0.5%相比，本月 PMI 表现较弱。从贡献看，新订单、生产量、原材料库存分别贡献 0%、-0.13%以及-0.06%，从业人员指数反弹贡献 0.06%。12 月汇丰 PMI 为 51.5%，比上月 50.5%提高一

26、个百分点。无论中采 PMI 还是汇丰 PMI，自 2012 年 9 月以来，已经连续反弹 4 个月。从季节性看，1 月平均环比反弹约-0.2%，历史上 1 月显著反弹的年份是 2009 年，环比反弹 4.1%，而 2009年 1 月则是经济从衰退到复苏的第一个月，而其余年份 1 月环比均出现显著回落，如果不考虑 2009 年 1 月，其余年份 1 月 PMI 环比下跌近 1%。12 月 PMI 已略低于预期，基于季节性 2013 年 1 月 PMI 有可能会出现比较明显的回落，甚至不排除回落至 50%以下，中性预测 2013 年 1 月 PMI 大约为 50.3%或略低。表 2：12 月份 P

27、MI,新订单生产量从业人员供应商配送时间原材料库存PMI新订单,51.2524948.847.350.651.2,0-0.50.3-1.1-0.600,30%25%20%15%10%-30%,0.00-0.130.060.17-0.060.040.00,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部2、房地产周期：短期反复，中期动力仍较强（1）销售及投资环比回落1-12 月商品房销售面积累计 111304 万平方米，累计同比增长 1%、环比则有 50%以上的增长，有可能与年末结算有关系，与 1-11 月累计销售面积的 2.4%增速相较，12 月的销售已经有所放缓；1-12 月房地产开发投资完成额

28、 71804 亿元，累计同比 16.2%，低于 1-11 月 16.7%的累计同比。12 月房地产销售和投资都出现显著回落，短期而言，对经济的进一步拉动有所弱化，销售的回落有可能会影响随后几个月的房地产投资，也进而影响短期的周期反弹。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,策略研究,图 6：房地产投资反复,table_page,策略周报,20,房地产销售周期,房地产开发投资周期,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,3102,0,1,0-10-1,-20,-2,-3-30-4,-40,-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-

29、1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 7：房地产投资及销售环比回落,121086420-2-4-6,房地产销售环比,房地产开发投资环比,工业增加值环比,21.510.50-0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部（2）房地产政策仍难以改变趋势即便如此，我们对房地产行业中期趋势的判断仍未改变

30、。即便在房价出现显著反弹后，进一步的行业调控政策出台，也不会立即扭转房地产行业的趋势。这主要是因为：（1）在经历 2012 年 4-11 月大约三个季度的销售好转之后，商品房待售面积同比增速已经回落至 2009 年复苏初期的水平，但由于总体库存（待售面积）仍较高，房地产去库存仍将持续，这就解释了为什么我们当前看到房地产投资仍较低的原因；（2）但中期的动力仍不会出现恶化。根据出生人口数测算出来的首次置业周期也在 1997 年达到顶峰，二次置业周期 2005 年达到顶峰，在 2012 年之前一直维持在高位，随后才出现较为明显的下降。由于首次置业周期在 2005 年之后出现了上升趋势，首次置业和二次

31、置业周期的共同作用在 2015 年之后逐步下降，2019 年之后,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,策略研究,table_page,策略周报,随后的十年内保持稳定。3、投资周期：非制造业与制造业投资同时回落，短期经济动力有所不足1-12 月固定资产投资累计同比 20.6%，比 1-11 月 20.7%的累积同比略有回落，季调环比 1.53%，高于 11 月的 1.26%、但低于 9-10 月的 1.74%和 1.86%。制造业投资 1-12 月累计同比为 22.0%，而 1-11 月累计同比则为 22.75%，仍处于持续回落的趋势中，这与我们之前指

32、出的，在 2013 年 9-10 月以前，制造业仍处于产能消化过程中、投资难以好转的结论相一致。非制造业中，交运仓储、水利、电力、采矿、农林牧渔及建筑等领域 1-12 月投资累计同比分别为 9.1%、19.50%、12.8%、11.8%、32.2%以及 24.6%，与 1-11 月相比，除水利、建筑以及农林牧渔仍改善外，交运仓储、电力、采矿等行业的投资有所回落。从周期波动看，非制造业投资在反弹一个季度后出现回落、制造业投资周期持续下行，短期的经济动力亦有不足。图 8：固定资产投资累计同比,全社会,制造业,交运仓储,水利环境,电力热力燃气及水的生产和供应,采矿,农林牧渔,50403020100-

33、10-20,2010-2图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 9：制造业及非制造业投资,2011-2,2012-2,10,制造业,非制造业,全社会,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,3,50-5-10-15,210-1-2-3-4-5,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,策略研究,table_page,策略周报,4、货币周期：M1 复苏、但中长期贷款疲软在经济周期动力因

34、素中，货币并非是驱动库存周期回升的直接动力，但房地产销售、库存及投资的复苏，最终都要反映在货币上，无论是货币供应量还是货币的流动速度，如果都看不到好转，经济复苏可能要滞后。12 月 M1、M2 同比增速分别为 6.5%和 13.8%，与上月的 5.5%和 13.9%相较，M1 反弹比较明显，从其周期运行来看，6 月是周期的底部，7-12 月出现周期性复苏，与期间的产出缺口反弹互相印证。但从新增贷款看，12 月份新增贷款 4543 亿元，远低于上年同期的 7381 亿元，也远低于一致预期的 5386亿元。从结构看，企业短期贷款新增 4486 亿元，占新增贷款的 98%以上；中长期贷款-154 亿

35、元，以连续两月中长期新增贷款为负值，从贷款结构看，投资仍然不足，与我们观测到的房地产销售、投资、固定资产投资放缓相一致。图 10：M1 周期触底回升,6420-2-4-6-8,M1加速器,M2加速器,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,1996-1 1997-1 1998-1 1999-1 2000-1,2001-1 2002-1 2003-1 2004-1 2005-1 2006-1 2007-1 2008-1 2009-1,2010-1 2011-1 2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 11：M1 环比回升,2,工业增加值季调趋势项(_TC项)环比,M1季调趋势项环比

36、,3.5,31.52.5,10.5,21.51,0.500,-0.5,-0.5,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1 2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,策略研究,table_page,策略周报,5、美国库存周期：仍处于去库存进程美国的制造业库存同从 2011 年 7 月开始出现回落，制造业销售金额则更早从 2011 年

37、 6 月出现回落，但 2011年 8 月之后，美国的工业产出缺口却是反弹的，这其中主要得益于其零售商的补库存行为。但从 2012 年 6 月开始，无论是制造业库存、还是零售商库存，均显著回落，换言之，美国已经进入真正意义的去库存过程，但与以往不一样之处，本轮零售商去库存是在制造业去库存一年后才出现，因此，对美国本土经济的冲击可能比较有限。从以往美国库存周期下行时间大约 3-5 个季度看，最早在 2013 年 4 月、最晚在 2013 年 10 月，美国的库存周期开始重新向上，并伴随着美国建筑业周期的启动。图 12：库存同比,642,美国工业总体产出缺口,美国:制造业库存:同比,美国:零售商库存

38、:同比,美国:批发商库存:同比,201510,500-2-5,-4-6-8,-10-15-20,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 13：销售周期与美国经济周期,6420-2-4-6-8,美国工业总体产出缺口,美国:制造业销售额:周期,美国:零售商销售额:周期,美国:批发商销售额:周期,151050-5-10-15-20,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研

39、究发展部6、中国的出口周期：趋势好转仍未到时12 月出口金额同比增速为 14.1%，与 11 月的 2.86%相比回升比较明显，且是 2012 年 6 月以来出口同比增,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,策略研究,table_page,策略周报,速最大的月份，如果这一数据是有效的，中国的出口周期看似已经触底反弹。但从美欧经济周期看，至少我们看到美国的经济周期仍处于下行阶段，同时欧洲、OECD 的工业产出缺口均处于下行阶段，中国的出口回暖仍不具备趋势性。所以，至少在 2013 年一季度，我们仍难以看到中国出口的持续好转。图 14：中国出口周期与美欧经

40、济周期,86420-2-4-6-8-10-12,美国工业总体产出缺口工业生产指数:OECD：产出缺口,欧元区17国:工业生产指数:产出缺口中国的出口周期（右）,20100-10-20-30,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研究发展部7、结论：“双底”或将成为现实我们一直指出，我们并不认同经济会一直恶化、库存周期已经失效、或者经济长期无弹性的观点，从第一库存周期向第二库存周期的转换有可能出现在 8 月或 9 月，而无论是 8 月还是 9 月，对市场而言，价格弹性和估值弹性将会逐渐显

41、现。这一结论已经为经济和市场所印证。但我们也并不至于乐观地认为，第二库存周期上升没有任何波折，反而，在 2013 年 1-2 季度之间，有可能会出现短周期反弹之后的第一次调整，构筑所谓的“双底”模式的第二库存周期。从最新的数据看：（1）工业增加值产出缺口仍然反弹，但环比已有所回落；（2）CPI 反弹过快有可能会对货币政策产生一定约束，PPI 环比在未来 1-2 个月有可能重回正轴；（3）库存周期：一方面，原材料库存与购进价格的“跷跷板”现象，反映经济底部不明朗下生产端的谨慎心理；另一方面产成品库存回升过快有可能产生再一次去库存的需要。（4）房地产周期：销售及投资出现反复，短期经济动力不足，但中

42、长期增长仍不变；（5）投资周期：非制造业投资反复，有可能导致需求不足而影响短周期反弹；,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,策略研究,table_page,策略周报,（6）：货币周期：M1 出现周期性复苏，但中长贷负数意味着投资动力不足；（7）外需周期：美欧经济仍未出现真正意义复苏，外需周期性好转仍需等待。（8）资金成本：1 年期国债到期收益率下降意味着 1 月以来资金成本的下降，也意味着实体领域对资金的需求下降。从 12 月数据看，虽然工业增加值同比增速触及到 2012 年 4 月以来的高点，但库存、房地产销售与投资、固定资产投资、新增贷款、外围

43、经济以及资金成本等，都显示出经济进一步增长乏力，有可能 2012 年 12 月已经触及到短周期自 2012 年 9 月以来反弹的高点，未来一个季度内，短周期有可能进入调整阶段。2013 年 4-5月的短周期能否回升，决定了本轮第二库存周期能否顺利展开。三、经济景气美强欧弱分化明显3.1 欧洲经济增长前景遭 IMF 下调，1 月 Markit PMI 略显企稳迹象上周三，随着 IMF 下调其对 2013 年欧洲经济增长前景的预期，并预计欧洲经济将会进入持续衰退的第二年，之前市场上存在的有关欧洲经济将会出现好转的期望再度被蒙上阴影。在 IMF 最新发表的世界经济展望中，其对 2013 年欧洲经济的

44、增长预期由直线的增长 0.1%下调为衰退 0.2%，并认为 2012 年的欧洲经济衰退 0.4%。报告认为，南欧国家的持续衰退已经秧及到欧洲核心国家的经济运行，即便是作为欧洲经济增长动力之源的德国，在去年 4 季度也同样感受到了经济减速之寒。欧元区 17 国中的很多国家都仍处于财政紧缩计划之中，进而造成了国内需求收缩，失业创纪录新高，迫使家庭和企业推迟甚至直接削减开支和投资计划。报告认为，由于欧央行无限购债承诺的支持，欧债危机在最近几个月出现了缓和，不过由危机缓和所带来的政府与银行融资条件的改善还没有转化为私营部门的融资条件改善。不过 IMF 总裁拉嘉德表示，只要欧洲能继续推进相应的改革，她随

45、欧洲经济的增长前景表示乐观。Markit 最新公布的欧洲 PMI 综合产出指数连续第三个月回升，由去年 11 月份的 45.7，12 月的 47.2 迅速上升到 48.2，创下了近 10 个月以来的新高（数据收集区间：1 月 111 月 23 日）。然而，尽管欧洲 PMI 数据开始强劲回升，但是 Markit 的数据显示欧洲经济总体仍处于持续衰退之中，延续了过去 17 个月中有 16 个月下滑的态势。Markit 报告显示，欧洲制造商生产活动呈现出第 11 个月连续下滑，尽管下降速率有明显趋缓；服务业部门的指数下降速率呈现出同样的趋缓特征。在整个欧洲依旧挣扎于衰退之际，欧洲各国的经济景况却呈现

46、出了一定的分化，由德、法核心的迥异状况便可见一斑。一方面德国的制造业和服务业产出都已一年来最快的速度回升，另一方面法国的企业产出却以 2009年以来最快的速率下滑。这一判断和 IMF 的最新报告观点一致。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,/1,/7,20,04,20,04,20,05,20,05,20,06,20,06,20,07,20,07,20,08,20,08,20,09,20,09,20,10,20,10,20,11,20,11,20,12,

47、20,12,%,20,13,2006/4,2006/8,2007/4,2007/8,2008/4,2008/8,2009/4,2009/8,2010/4,2010/8,2011/4,2011/8,2012/4,2005/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2012/8,%,/1,策略研究,图 15：欧元区 PMI,table_page,策略周报,6560555045403530数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部图 16：欧元区工业生产指数,欧元区:制造业PMI,欧元区:服务业PMI,151050,欧元区17国:工业生产指

48、数:同比,欧元区17国:工业生产指数:季调:环比（右）,3210,(1)(5)(2),(10)(15)(20)(25),(3)(4)(5)(6),数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部3.2 美国经济：复苏趋势不改，制造业 PMI 指数强劲反弹在欧洲经济依旧挣扎于衰退泥潭之际，美国经济却进一步显现出了持续复苏的喜人势头。Markit 最新的数据显示（抽样期：1 月 111 月 23），在 2013 年伊始，美国制造业部门进一步回升，PMI指数由上个月的 54.0 上升为 56.1，创下 2011 年 3 月以来的最快增速。制造商将产出指数的快速回升归因于新订单的增长，出口订单为连续第三个月

49、增长，尽管增速较上个月有所回落。被调研者认为，亚洲市场的增长是制造业新业务增长的主要来源。制造商原材料库存进一步增加，虽然增速较上个月有所减弱，销售商在经历了5 个月的库存消化之后再度增加采购量。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,2006/4,2006/8,2007/4,2007/8,2008/4,2008/8,2009/4,2009/8,2010/4,2010/8,2011/4,2011/8,2012/4,2005/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2012/8,2010/2

50、/16,2010/4/16,2010/6/16,2010/8/16,2011/2/16,2011/4/16,2011/6/16,2011/8/16,2012/2/16,2012/4/16,2012/6/16,2009/10/16,2009/12/16,2010/10/16,2010/12/16,2011/10/16,2011/12/16,2012/8/16,2012/10/16,2012/12/16,%,2012/12,策略研究,table_page,策略周报,受美国房地产市场的持续复苏，资本市场持续繁荣，美国服务业部门的景气程度也处于不断回升态势。美国经济周期研究所所编制的美国经济周期领先指