保险行业投资策略：寒意渐却暖色初显0104.ppt

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1、,行业,研究,证券研究报告保险,保险行业 2012 年投资策略：寒意渐却，暖色初显,行,推荐,（维持）,2011 年 12 月 22 日,业策略研究报告,重点公司重点公司中国人寿中国平安中国太保新华人寿,11E0.882.591.300.91,12E1.233.611.591.57,评级推荐推荐推荐推荐,投资要点2011 年保险行业基本面急转直下，保险股全线下跌。2011 年寿险与产险“冰火两重天”。寿险保费增速大幅下降、投资收益不佳、成本居高不下等因素导致寿险业绩增速下降，行业指数年内下跌 30.2%，个股中中国平安跌幅超过 37.7%，国寿和太保跌幅分别为 19.5%和 15.3%。201

2、2 年宏观环境变化总体对保险行业有利。债市走强：CPI 于 2011 年中期见顶，未来 CPI 下降和经济衰退持续，宏观政策定向宽松，债市延,相关报告保险：发行次级债公告点评2011-12-8保险：“降准”对保险行业影响正面2011-11-30保险：保险行业 10 月保费收入点评：寿险增长僵局持续2011-11-15,续三季末以来的上涨趋势。股市不比 2011 年差：兴业策略判断，2012股市整体或好于 2011 年单边向下的情形。据测算，债市走强对投资收益中性偏正面，对净资产和偿付能力充足性的提升立竿见影；若股市整体好转，则利于保险权益投资。寿险保费增速有所回暖，汽车保有量支撑产险保费平稳增

3、长约 18%。寿险保费增速于 2012 年见底回暖，因素：（1）定向宽松，保险吸引力略提升；（2）公司主动业务结构调整，加固和提升个险业务增速和占比；（3）个税递延养老险或试点形成刺激（4）2011 年的较低基数。尽管新,分析师,张 颖,车销售增速下降，但保有量预计增长 18.5%，支撑车险保费增长 18%。,021-38565970SAC:S0190511030006联系人：曾素芬021-,寿险退保率下降，准备金折现率中期上行，年底持平；产险综合成本率预计上升 3-4 个百分点。2012 年寿险退保率大概率下降，债市走强下，2012 中期准备金折现率较 2011 年末上升 4.3BP（10

4、年期），年底大体与2011 年底持平，对全年寿险业绩的影响中性。产险价格略有松动，但不会爆发价格战，为维持市场份额，产险公司致力于加强营销和改善服务，费用率略有上升，预计全年综合成本率上升 3-4 个百分点。2012 年偿付能力有望维持在较为健康的水平。2011 年三季末以来债市强势上涨，有助于对冲股市下跌对净资产的侵蚀，再加上保险公司次级债再融资，我们预计到 2011 年底国寿、平安、太保偿付能力充足率分别为 175%、170%和 260%，2012 年债市的持续好转仍有利于保险公司维持良好的偿付能力水平，行业性再融资压力不大。投资策略：2012 年行业相对大盘或具超额收益，维持推荐。个股中

5、首选综合金融优势明显、业绩增长确定、估值水平最低的中国平安，但需关注其员工股减持风险。其次关注流通盘小、估值较为合理的新华人寿。风险因素：保费增速低于预期、股市持续低迷。请阅读最后一页信息披露和重要声明,行业策略研究报告,目,录,一、2011 年回顾与反思.-4-（一）保险股全线下跌，行业恶化超市场预期.-4-（二）2011 年保险基本面：寿险业绩见底，产险景气现顶.-4-二、2012 年保险投资环境总体好于 2011 年.-8-（一）投资环境是判断 2012 年行业基本面的关键点.-8-（二）2012 年投资环境：经济衰退下政策定向宽松，债市走强，股市总体或好于 2011 年.-9-（三）保

6、险投资：收益率略有改善，净资产有所恢复.-9-三、承保：寿险或走出“寒冬”，汽车保有量稳定增长支撑产险保费增 18%-11-（一）寿险业务增长有望逐步跨过“寒冬”.-11-（二）汽车保有量的平稳增长支撑产险保费 18%增长.-15-四、寿险成本率稳中略降，产险综合成本率略升.-17-（一）寿险成本率稳中略降.-17-（二）费用率略升推高综合成本率.-19-五、2012 年偿付能力有望维持在较为健康的水平.-20-六、投资策略：首选业绩增长确定、估值最低的中国平安.-21-（一）中国人寿：业绩改善空间最大，但估值相对较高.-21-（二）中国平安：业绩增长明确，估值水平最低，关注股东减持风险.-2

7、3-（三）中国太保：经营稳健，专注保险主业.-24-（四）新华保险：发展瓶颈逐步突破.-24-图 表 目 录图 1、年初至今沪深 300 指数及保险行业涨跌情况.-4-图 2、2011 年 1-11 月保费增速持续下降.-5-图 3、中国人寿 2011 年 1-11 月保费增速（%）.-5-图 4、平安人寿 2011 年 1-11 月保费增速（%）.-5-图 5、太保人寿 2011 年 1-11 月保费增速（%）.-5-图 6、新华人寿 2011 年 1-11 月保费增速（%）.-5-图 7、国寿、平安、太保退保率上升.-6-图 8、2011 年 1-11 月产险保费增速.-7-图 9、平安产

8、险 2011 年 1-11 月保费增速（%）.-7-图 10、太保产险 2011 年 1-11 月保费增速（%）.-7-图 11、上市产险公司综合成本率(%).-7-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业策略研究报告图 12 中国寿险产品结构（%）.-8-图 13 CPI 及 10 年期国债收益率曲线走势.-9-图 14 万能险结算利率与银行存款利率对比（%）.-12-图 15、寿险行业以及主要寿险公司银保保费占比（%）.-13-图 16、主要寿险公司营销员数量（万人）.-13-图 17、主要寿险公司营销员每月新单保费收入.-13-图 18 主要寿险公司首年期缴保费占比呈上升趋势.-

9、14-图 19 汽车销量增速与产险保费增速关联度高.-15-图 20 近 10 余年来车险占比逐步上升.-15-图 21 汽车保有量（万辆）及增速（%）.-16-图 22 预计 2012 年产险总保费增速为 18.3%.-16-图 23 当前传统寿险评估利率较三季末提升幅度.-18-图 24 2012 年传统寿险评估利率曲线预测-以 10 年期为例.-18-图 25 平安电销发展概况.-19-图 26 2011 年国寿保费增速持续低于平安、太保.-21-图 27 2011 年国寿业绩下滑远超平安、太保.-22-图 28 上市保险公司债券投资分类.-22-图 29 太保寿险保费按渠道构成（%）.

10、-24-图 30 新华保险保费按渠道构成（%）.-25-表 1、国寿、平安、太保 2010 及 2011 年前三季保险投资收益率测算.-6-表 2、国寿、平安、太保三季度投资浮盈/亏情况.-6-表 3、国寿、平安、太保上半年新增投资浮亏对偿付能力充足率影响较大.-8-表 4、2011 年中期上市保险公司投资资产构成（%）.-10-表 5、2011 年中期上市保险公司债券投资种类划分（%）.-10-表 6、2012 年保险债券投资分析.-11-表 7、个税递延养老保险避税效应测算.-14-表 8、2010 年末和 2011 年中期国寿、平安、太保寿险准备金评估利率假设.-18-表 9、2011

11、年中国寿、平安、太保寿险准备金假设变化对税前利润的影响.-18-表 10、国寿、平安、太保净资产变动情况.-20-表 11、国寿、平安、太保偿付能力水平预测.-20-表 12、不同久期假设下债券收益率下降 1BP 增厚净资产效应-基于 2011 中报-22-表 13、国寿、平安、太保盈利预测及估值水平.-23-表 14、平安通过交叉销售获得新业务.-23-表 15、平安员工股减持情况.-24-表 16、新华人寿偿付能力充足率情况.-25-中国人寿估值表.-26-中国平安估值表.-26-中国太保估值表.-26-新华保险估值表.-27-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业策略研究报告一

12、、2011 年回顾与反思（一）保险股全线下跌，行业恶化超市场预期2011 年，受宏观紧缩政策环境影响，股市呈现震荡下跌，年初至今沪深 300 指数累计跌幅为 23.6%，中信保险二级指数下跌 30.2%，跑输大盘 6.6 个百分点。从个股来看，年内中国平安股价跌幅最大，达 37.7%，中国人寿和中国太保跌幅分别为 19.5%和 15.3%。图 1、年初至今沪深 300 指数及保险行业涨跌情况20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%10-12 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11,保险(

13、中信),沪深300,中国人寿,中国平安,中国太保,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所回顾 2011 年保险行业年度策略报告，市场，包括我们对年内保险基本面的变化预计不足，主要反映在：第一，保费：没有预计到紧缩政策严重影响寿险业务的增速。第二，投资：市场普遍认为加息会显著提升保险公司的投资收益率，但在新业务增速下降背景下，新增投资资金低于预期，同时实际债券投资收益率提升幅度明显低于我们假设的幅度，因此加息带来的固定收益投资收益率上升效应不达预期，此外资本市场单边向下导致权益类投资亏损度亦超过市场估计。第三，偿付能力充足性：股债双杀导致保险公司大量浮亏，偿付能力充足性大幅下降，造成市场对保险

14、股再融资的心理预期，抑制股价。（二）2011 年保险基本面：寿险业绩见底，产险景气现顶2011 年保险行业基本面呈现寿险业和产险业“冰火两重天”的景象。寿险：多重负面因素叠加，行业基本面见底1、受银保新政和其他金融产品挤出影响，保费负增长。根据保监会统计数据，年初以来寿险保费增速屡创新低，截止到 2011 年 11 月份，人身险累计保费同比下降 8.3%，寿险累计保费同比下降 9.9%。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业策略研究报告图 2、2011 年 1-11 月保费增速持续下降4.00%2.00%0.00%,2.00%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,1

15、0月,11月,4.00%6.00%8.32%8.00%10.00%,12.00%,人身险增速,寿险增速,9.90%,数据来源：CIRC、兴业证券研究所图 3、中国人寿 2011 年 1-11 月保费增速（%）图 4、平安人寿 2011 年 1-11 月保费增速（%）,16,70.0,14121086420,13.70.6,60.050.040.030.020.010.00.0,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月,2011,2010,2011,2010,数据来源：CIRC，兴业证券研究所,注：

16、保费增速为规模保费增速，部分数据为推算值,数据来源：CIRC，兴业证券研究所图 5、太保人寿 2011 年 1-11 月保费增速（%）图 6、新华人寿 2011 年 1-11 月保费增速（%）,6050,120100,40302010,39.96.9,806040200,0,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月,20,2011,2010,2011,2010,数据来源：CIRC，兴业证券研究所,数据来源：CIRC，兴业证券研究所,2、前三季股债双杀，保险投资收益率下降，浮亏高筑。2011 年宏观

17、经济整体处于加息紧缩基调之中，资金短缺，资金价格高企。从保险投资来看，定期存款直接受益于加息带来的存款收益率提升；股票和债券价格下跌，导致保险投资资产中交易性资产投资亏损，可供出售类资产减值损失大幅增,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业策略研究报告加，从而导致投资收益率水平低，浮亏高筑，净资产大幅缩水。根据我们在三季报总结中的测算，中国人寿、中国平安和中国太保前三季度的投资收益率均较上年同期出现下降，且三家公司均出现了巨额浮亏。表 1、国寿、平安、太保 2010 及 2011 年前三季保险投资收益率测算,2010Q3,2011Q3,中国人寿中国平安中国太保,4.884.54.13,

18、4.144.03.93,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 2、国寿、平安、太保三季度投资浮盈/亏情况,累计浮盈/亏（亿）,当季增加浮盈/亏（亿）,中国人寿中国平安中国太保,-330-220-118.83,-247-160.27-65,资料来源：公司公告、兴业证券研究所3、退保率跃升及集中满期给付剧增导致成本支出居高不下2011 年，一方面在紧缩背景下银行理财等金融产品收益率攀升，另一方面保险投资收益率不佳，购买保险的机会成本上升，不仅影响新业务的增长，对现有业务亦造成一定冲击，各寿险公司退保率均出现跃升。此外，由于部分寿险公司承保的大量业务在年内集中满期，导致赔付支出激增，如中国人寿和平安

19、人寿，年内由于集中满期给付，赔付支出同比增速均超过 50%。图 7、国寿、平安、太保退保率上升数据来源：公司公告、兴业证券研究所产险：实现充分定价，承保业绩表现亮丽产险保费中约四分之三来源于车险，而年内汽车销量增速较去年同期出现大幅下降，再加上上年的高基数，今年产险增速较上年同期亦出现大幅下降，但呈现逐月回暖的迹象。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业策略研究报告图 8、2011 年 1-11 月产险保费增速60%50%,40%30%20%10%0%,33.60%18.20%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月,2010年,2011年,数据来源：公

20、司公告、兴业证券研究所图 9、平安产险 2011 年 1-11 月保费增速（%）图 10、太保产险 2011 年 1-11 月保费增速（%）,90,60,8070,50,48.7,605040,58.7,4030,3020,34.4,2010,19.7,10,0,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月,0,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月,2011,2010,2011,2010,数据来源：CIRC，兴业证券研究所,数据来源：CIRC，兴业证券研究所,年内产险行业的亮点突出反映在业务质量的提升，产险公司综合成本率大幅下降，承保利润

21、十分可观。上市公司中，人保财险、平安财险和太保财险上半年综合成本率分别为 92.5%、92.9%和 91.1%，较上年同期改善明显。图 11、上市产险公司综合成本率(%)10510095908580,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010 2011H1,平安财险数据来源：公司公告、兴业证券研究所,太保财险,人保财险,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业策略研究报告二、2012 年保险投资环境总体好于 2011 年（一）投资环境是判断 2012 年行业基本面的关键点我们认为投资环境是判断 2012 年保险行业基本面的关键点，因为保险投资状况会影响保费增长和

22、偿付能力等经营和管控指标。目前我国寿险产品以投资型产品为主，传统险占比仅为 10%左右，保险客户参与保险投资收益分配的机制使得投资收益率成为影响寿险需求的重要因素。从长期来看，保险投资回报率尚可，但短期保险投资收益率是波动的，尤其是在货币趋紧、资本市场下跌的背景下保险投资收益率往往不及固定收益类的产品，购买保险的机会成本是上升的，从而会影响新业务的增长和现有业务的维持。因此，我们认为要判断 2012 年寿险保费增长情况，需要剖析投资环境和投资收益情况。,图 12,中国寿险产品结构（%）100%90%80%70%,60%50%40%,投连分红万能,30%,67.4,传统,20%10%0%,40.

23、7,33.7 35.2 29.6,28.0 22.5,12.7 12.9 9.8,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010注：图中为寿险数据，不包含意外和健康险的数据数据来源：中国保险年鉴、兴业证券研究所就偿付能力而言，2011 年中报数据显示，上半年单纯由于投资浮亏导致的中国人寿、中国平安、中国太保偿付能力充足率分别下降了 20、8 和 13 个百分点，三季度资本市场大幅下跌，对偿付能力充足率的影响程度更大。表 3、国寿、平安、太保上半年新增投资浮亏对偿付能力充足率影响较大,投资浮亏（亿）,偿付能力充足率变动,投资浮亏影响,分红影响,

24、股东注资影响,业务扩张影响,其他事项影响,中国人寿中国平安中国太保,131.9459.7332.85,下降 48 个百分点提升 2 个百分点下降 59 个百分点,下降 20个百分点下降 8个百分点下降 13个百分点,下降 17个百分点下降 4个百分点下降 12个百分点,无提升 23个百分点无,下降 15 个百分点下降 29 个百分点下降 33 个百分点,提升 4个百分点提升 20个百分点下降 1个百分点,资料来源：公司公告、兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,20110104,20110117,20110128,20110215,20110228,20110311,201

25、10324,20110407,20110420,20110504,20110517,20110530,20110610,20110623,20110706,20110719,20110801,20110812,20110825,20110907,20110923,20111013,20111026,20111108,20111121,20111202,20111215,行业策略研究报告鉴于投资会影响保险保费的增长和公司经营的方方面面，因此我们将首先分析2012 年保险投资业务，进而分析承保业务。（二）2012 年投资环境：经济衰退下政策定向宽松，债市走强，股市总体或好于 2011 年2011

26、年上半年通胀率持续攀升，CPI 于 7 月份达到 6.5%的峰值，控通胀成为宏观政策调控的目标之一。自 7 月份 CPI 见顶以来，结合经济增速下滑预期，市场普遍预期宏观政策将有所松动，11 月 30 日央行宣布下调准备金率，显示放松信号。伴随 CPI 回落和定向宽松预期，债市于 8、9 月见底，10 年期国债收益率从高点回落近 70 个 BP。根据兴业宏观的判断，2012 年上半年 CPI 仍将持续下降，全年CPI 预估值为 3.0%。当前 10 年期国债收益率水平基本与 1 年期定期存款利率相当，因此债券收益率不会出现大幅下跌，但在政策层面实施降准等量化宽松手段背景下，债券收益率仍将走强，

27、收益率存一定下降空间。,图 13,CPI 及 10 年期国债收益率曲线走势,7.006.506.005.505.004.504.003.503.00,10年期国债收益率,CPI,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所就股市而言，基于经济逐步见底、流动性未出现根本性好转的背景下，兴业策略判断 2012 年股市总体或好于 2011 年。为了便于下文的分析，我们根据兴业宏观的观点对 2012 年关键指标推测作如下总结：（1）利率，若经济和 CPI 下滑程度超出预期，不排除年内降息可能，但次数和幅度不大；（2）债券收益率，CPI 下行以及定向宽松预期，2012 年累计下降空间约为 25BP。（三）保

28、险投资：收益率略有改善，净资产有所恢复目前，保险行业投资资产的配置情况是：固定收益占据 80%左右，其中定期存款占比为 30%左右，债券投资占比为 50%左右，权益类投资比重较轻。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业策略研究报告表 4、2011 年中期上市保险公司投资资产构成（%）,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,现金及现金等价物定期存款债券基金股票其他,5.534.343.26.37.13.6,9.219.257.63.18.42.5,3.426.150.35.27.37.7,5.330.752.33.06.22.5,资料来源：公司公告、兴业证券研究所1、定期存款收益率大

29、体持平，存在下降可能根据前文假设，2012 年利率水平走平或略降，保险协议存款利率水平或有所下降，占投资资产约 30%比重的银行存款投资收益率可能略低于 2011 年。2、债券投资收益率略有上升，资产价值提升增厚保险公司净资产就债券来看，存量债券受益于债市走强，新增债券和到期重定价债券则会面临投资成本上升的问题。为了详细说明，我们对上市公司债权投资结构进行细分，从表 5 中可见，除中国人寿之外，目前保险公司投资的债券归类为持有到期的居多，平均占比为 58.2%，其次是可供出售类债券，平均比例为 39.9%，交易性债券占比为 1.9%。表 5、2011 年中期上市保险公司债券投资种类划分（%）,

30、中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,4 家平均,交易性债券占比（%）可供出售债券占比（%）持有到期债券占比（%）,1.859.738.5,2.028.169.9,1.226.572.3,2.824.173.2,1.939.958.2,资料来源：公司公告、兴业证券研究所假设 2012 年保险投资资产增长 20%，达到 6.6 万亿，同时假设行业债券投资占比为 50%，那么到 2012 年债券投资资产规模约为 3.3 万亿。在平均久期为 10 年的假设下，我们分别就债券收益率下降对国寿、平安、太保和新华债券投资的影响进行了测算，结果显示：若债券收益率下降 25BP，对上述四家公司总投资收益率的

31、影响幅度分别为 0.8BP、0.8BP、0BP 和 0.8BP，幅度不大，但值得一提的是，2011年由于可供出售金融资产公允价值缩水，保险公司计提了大量减值损失，对投资收益率的影响较大，2012 年债市向好则不存在该方面的负面影响，因此我们预计就债券投资的角度，2012 年的投资收益率水平将较 2011 年有所改善。债市好转对保险公司投资最大的意义在于债券价格的好转能有效地提升保险公司净资产，从而有利于提升股价。根据我们测算，债券收益率下行 25BP 对四家公司净资产的提升幅度分别为 4.6%、2.5%、1.9%和 3.0%。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,行业策略研究报告表 6

32、、2012 年保险债券投资分析,国寿,平安,太保,新华,债券收益率下降幅度久期（推算）债券价格上升幅度2011 年债券总额估计（亿）2012 年债券总额估计（亿）,25BP10 年2.50%64926903,25BP10 年2.50%51455772,25BP10 年2.50%26092892,25BP10 年2.50%18502053,存量债券,规模（亿）交易性债券价格上升带来的投资收益（亿）提升总投资收益率水平（BP）,58432.631.6,46312.322.1,23480.701.2,16651.172.9,可供出售金融资产价格上升带,来的资产公允价值上升幅度,87.2,32.5,1

33、5.6,10.0,（亿）,提升净资产比例（%）,4.6,2.5,1.9,3.0,重定价债券,规模（亿）,649.2,514.5,260.9,185,新增债券,规模（亿）,411,627,283,203,重定价和新增债券成本上升导,致总投资收益率下降幅度（BP）,-0.8,-1.3,-1.1,-1.2,-假设购入时间均均分布小结,对总投资收益率的影响（BP）对净资产的影响（%）,0.84.6,0.82.5,0.01.9,1.73.0,资料来源：兴业证券研究所3、政策大概率放松，若股市走势好于 2011 年，则利好保险权益投资根据兴业策略的观点，2012 年上半年由于流动性改善不足以对冲经济下滑，

34、股市走向仍不乐观，但全年股市好于 2011 年，因此站在全年的角度，我们认为 2012年保险投资的股市环境亦可能好于 2011 年，相应保险权益投资收益率和资产价值均将提升。三、承保：寿险或走出“寒冬”，汽车保有量稳定增长支撑产险保费增 18%从业务增长情况来看，我们认为 2012 年宏观环境略有改善，再加上保险公司业务结构调整，寿险保费增长将逐步走出“寒冬”，产险保费增长汽车保有量高度相关，预判 2012 年全年产险保费增速超过 18%。（一）寿险业务增长有望逐步跨过“寒冬”从 2011 年 11 月份保费数据来看，寿险行业累计保费同比下降的趋势仍未停止，结合 2011 年寿险保费下降的主要

35、原因（第一，2010 年底银保新政禁止保险营销员驻扎银行进行保险销售；第二，2011 年宏观政策紧缩，银行理财等固定收益产品回报率上升，对保险形成明显的挤出效应）和关于 2012 年宏观环境的判断，我们认为 2012 年因素变化有利于寿险业务止跌回暖。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业策略研究报告1、定向宽松，温和通胀有利于保险吸引力的提升当前由于保险投资收益率不佳，加上其他金融产品收益率提升，保险吸引力不足。,图 14,万能险结算利率与银行存款利率对比（%）,5.50%,国寿,平安,太保,泰康,人保寿,新华,3年期定期存款利率,5.00%4.50%4.00%3.50%3.00

36、%数据来源：公司公告、中国人民银行、兴业证券研究所2012 年随着通胀率的下降，不排除央行通过利率政策来刺激实体经济。若央行下调利率，银行储蓄等理财渠道回报率水平下降，保险因 2012 年整体投资环境向好投资收益率有所提升，因此相对其他金融产品而言，保险相对吸引力提升。若不动用利率政策，降准等调控手段提升了货币乘数，增强了银行存款派生功能，从这个维度上考虑 2012 年银行大推高息理财产品进行揽储的现象或有所缓解，银行理财经理或将部分视野投回到银保业务，有利于银保业务销售。2、业务转型有助于寿险公司保费稳定增长2011 年对于寿险公司而言是一个转型年，银保业务遭遇滑铁卢之后，寿险公司纷纷意识到

37、粗放式的业务增长是不可持续的，未来稳定经营和竞争力的提升要求公司走集约化、精细化的发展之路，寿险公司纷纷向价值型业务转型，具体而言，寿险业务呈现出以下变化：销售渠道方面，对银保过分依赖的公司逐步加强营销渠道建设；缴费模式方面，加大期缴缴费力度；产品方面，逐步重视保险保障功能回归。从销售渠道来看，寿险公司普遍依赖银保渠道，银保保费占总保费之比多在 50%以上，这种渠道展业模式加大了寿险公司业务风险。2011 年以来主要寿险公司银保渠道保费增速下降，占寿险总保费之比普遍下降，这种下降既有银保渠道业务增速被动下降的因素，也与保险公司主动进行渠道调整，加强营销渠道建设有关。,请阅读最后一页信息披露和重

38、要声明,-12-,行业策略研究报告图 15、寿险行业以及主要寿险公司银保保费占比（%）,8070,2010,2011H1,67.3,60.7,6050,48 48.3,54.9,51.3,53.1,4030,20100,16.5,12,国寿,平安,太保,新华,行业,数据来源：公司公告、兴业证券研究所2011 年以来寿险公司一方面致力于营销渠道增员，另一方面加强对现有人力的清理、淘汰落后产能。以中国人寿为例，2011 年上半年新增营销员 11.5 万人，同时清理落后产能营销员 9.5 万人，自然流失 6 万余人，尽管营销员总人数较年初下降了，但整体营销员素质和产能水平有所提高。图 16、主要寿险

39、公司营销员数量（万人）,807060,70.6,66.2,5040,45.34,47.46,30,28,28.2,19.88,20.44,20100,中国人寿,平安人寿2010,太保人寿2011H1,新华人寿,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 17、主要寿险公司营销员每月新单保费收入,12000100008000,104777922,60004000,55674134,37732863,40824443,20000,国寿,平安2010,2011H1,太保,新华,注：其中国寿 2010 年的数据实为 2010 年上半年的数据，而非全年数据。数据来源：公司公告、兴业证券研究所,请阅读最后一页信

40、息披露和重要声明,-13-,行业策略研究报告从缴费结构来看，主要寿险公司更加专注期缴型高价值产品的销售，年内各寿险公司首年期缴保费占比持续提升。事实上，促进保费期缴化有利于寿险公司业务的稳定，一方面是因为期缴相对趸交而言将一份保单对应的所有保费在时间上做了均匀化的处理，另一方面是因为期缴保险保障功能往往高于趸交产品，保障性高的产品较为不易受到宏观经济环境波动的影响，从而有利于保费的平稳增长。,图 18,主要寿险公司首年期缴保费占比呈上升趋势,数据来源：公司公告、兴业证券研究所3、若个税递延养老保险开展试点，将成为寿险业务增势反转的催化剂我们曾在关于寿险增长趋势探讨的专题报告中提到，若个税递延养

41、老保险开展试点，将对寿险业务的增长形成有力的刺激。近日，上海公布保险业十二五规划，明确提出“充分发挥商业保险在完善社会保障体系中的积极作用”，“适应上海城市人口老龄化的市场需求，积极开展个人税收递延型养老业务试点，支持有条件的企业建立商业养老保险计划，鼓励保险公司积极开展企业年金保险”。北京亦发布十二五时期金融业发展规划，十二五期间争取个税递延养老保险试点。可见，通过税收优惠，刺激养老保险需求，进而发挥其在社会保障体系中的作用已逐步提上日程，个税递延养老保险或开展试点。以一名 30 周岁月税前收入为 1.2 万元的白领为例，在假设年缴保费 1.2 万元的前提下，在缴费当月可以节省 200 元的

42、个人所得税；假设年缴保费 2.4 万元，每月可节省 370 元个人所得税。在达到领取年限之后，由于投保人大多已经退休，除了退休工资，没有太多的收入来源，而退休工资是不需缴纳个人所得税的，因此在领取时再缴税，边际税率大大降低，甚至可能是免税的。个税递延性养老保险能让投保人不仅能享受边际税率下降的好处，还能获得节省个人所得税部分的时间价值。因此，我们认为如果个税递延养老保险实际试点，将刺激寿险产品的需求，对于寿险保费的增长是个催化剂。表 7、个税递延养老保险避税效应测算,买保险金额（元）,不买保险金额（元）,税前收入,12000请阅读最后一页信息披露和重要声明,12000,-14-,行业策略研究报

43、告扣减：三险一金,养老保险医疗保险失业保险住房公积金（基本+补充）扣减：保险费（方案 1）应税额纳税额避税额扣减：保险费（方案 1）应税额纳税额避税额,80020010012001000520048520020004200315370,80020010012000620068506200685,资料来源：兴业证券研究所（二）汽车保有量的平稳增长支撑产险保费 18%增长过去 10 余年内，随着居民消费水平提升，汽车销量高速增长，推动了车险保费的高速增长，机车险占产险总保费的比例呈现不断上升的趋势，鉴于此，我们认为判断产险保费的增长情况，着眼点依然在于对车险保费增长的判断。,图 19,汽车销量增速

44、与产险保费增速关联度高50454035302520151050,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,汽车销量增速(%）数据来源：CEIC、兴业证券研究所,产险保费增速（%）,图 20,近 10 余年来车险占比逐步上升,80.0,70.060.050.040.030.020.010.00.0,74.6,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,机车险占比（%）数据来源：CEIC、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明,其他险种（%）,-15-,行业策略研究报告考虑车险

45、保费增长，关键要把握两个个变量：汽车投保量及车险价格。1、汽车保有量和投保率稳定上升支撑产险保费 18%增长2012 年实体经济增速下滑是大概率事件，在此背景下，汽车销量形势不甚乐观，根据兴业汽车行业研究小组预判，2012 年汽车销量增速基本与今年持平，为 5%左右，但汽车保有量增速依然能维持 18.5%的增速。,图 21,汽车保有量（万辆）及增速（%）,12000.010000.08000.06000.04000.02000.00.0,汽车保有量（万辆）,同比增速（%）,30.025.020.018.515.010.05.00.0,数据来源：CEIC、兴业证券研究所在汽车投保率较上年提升 1

46、 个百分点、车险价格下降 3%的假设下，我们测算出2012 年车险保费的增速为 18.3%，假设车险占比略微下降，那么全年总保费的增速为 18.3%。,图 22,预计 2012 年产险总保费增速为 18.3%,6000500040003000200010000,总保费(亿),总保费增速(%),403530252018.3151050,数据来源：兴业证券研究所2、车险费率改革下价格略微回调，但不会出现价格战投资者担心车险费率市场化改革背景下部分产险公司自主拟定价格和条款会导致,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,行业策略研究报告车险价格下滑，我们在 2011 年 8 月 16 日发布的专

47、题报告中对车险费率市场化改革对行业的影响做了较为详细的分析，提到车险费率市场化改革之后价格战不会即刻爆发的原因在于：第一，2011 年保险投资环境不佳，投资出现亏损，业绩依靠承保+投资双轮驱动的保险公司在经营策略层面上应有一个权衡，不太可能在投资业绩下降的同时依然罔顾承保利润而大打价格战；第二，从偿付能力的层面上，2011 年产险公司偿付能力水平大幅下降，如果启动车险降价牺牲承保利润会令公司偿付能力充足性雪上加霜。关于 2012 年，我们的判断是价格和条款放开可能会导致车险保费略微有所回调，但幅度有限，一方面，市场主体渐趋理性，加上产险市场集中度较高，价格联盟较易维持，且产险承保业绩近两年虽改

48、善，但不意味着具备了价格战的条件，尤其在投资环境没有出现大幅改善，投资业绩尚存不确定性背景下，轻易牺牲承保业绩是不可取的。另一方面，偿付能力充足率和综合成本率达标的公司才具备自主定价和拟定条款的资格，价格战往往会损耗偿付能力充足性，同时导致综合成本率上升，因此为了确保自主定价和拟定条款的资格，产险公司不会大打价格战。四、寿险成本率稳中略降，产险综合成本率略升从成本端来看，我们判断 2012 年寿险成本率略有下降，产险综合成本率略上升。（一）寿险成本率稳中略降相对 2011 年，我们认为随着保险产品相对吸引力的上升和新业务的恢复性增长，退保支出占保费收入之比将有所下降，传统寿险准备金评估利率于

49、2012 年内先升后降可减少中期准备金计提，对年底准备金计提影响中性。1、退保率现顶回调2011 年紧缩的的宏观经济金融环境导致保险相对吸引力下降，不仅影响新业务的增长，还导致了退保率的提升（见图 7）。根据前文关于 2012 年经济金融形势以及保费增长情况的判断，我们认为寿险退保率或于 2011 年底或 2012 年初出现近两年的一个顶点，随后将有所回落。2、评估利率曲线变化导致中期准备金减提，但对全年业绩影响中性根据我们测算，2011 年中期各期限准备金评估利率较年初下降 3.3-7.3BP，导致准备金贴现率假设发生变化，分别增提国寿和平安准备金 16.22 和 4.71 亿，占寿险业务税

50、前利润的 10.9%和 5.6%，减提太保准备金 2.3 亿，占税前利润的 6.7%。我们在 2011 年三季报总结中对四季度准备金计提形势持乐观态度，事实上，四季度以来传统寿险准备金评估利率750 天银行间固定利率国债收益率移动平均值较三季度末提升了 2.8-6.2 个 BP 不等，对寿险业绩的贡献较大。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,图 24,行业策略研究报告表 8、2010 年末和 2011 年中期国寿、平安、太保寿险准备金评估利率假设,2010,2011H1,传统型,投资型,传统型,投资型,中国人寿中国平安中国太保,2.61%-5.66%2.6%-5.4%2.61%-5.