下半社会服务业投资策略：着眼产业脉络布局高成长模式0525.ppt

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1、评级：,Table_Title,细分行业评级,证,券,研,究,报,告,预判得到验证。,相关报告,股票研究,社会服务业,Table_MainInfo2012.05.25着眼产业脉络 布局高成长模式,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业策略,证书编号,2012 年下半年社会服务业投资策略许娟娟（分析师）021-S0880511010028,Table_Industry旅游业公共关系服务,增持,2229本报告导读：我国旅游业黄金期恰逢经济转型期，政策加码推动行业发展的趋势明确。下半年国民休闲纲要和旅游法有望出台，将解决时间和吸引物不足的矛盾。立足产业层次演变、兼顾子行业可复制性，推荐

2、国旅、中青旅、峨眉山、湘鄂情、张家界、宋城、华侨城。摘要：Table_Summary 我们于 2012 年投资策略中，构建了旅游业研究框架，提出两个预判：（1）未来十年我国将进入出游率和旅游花费双升、引领行业提速发展的阶段;（2）首次提出旅游产业层次论，认为中间层的旅游购物产业对应的免税品销售子行业和核心层的娱乐游览产业对应的旅游目的地子行业，发展空间大、速度快。上半年预判验证。预期中的政策将解决供求矛盾，实质性利好行业发展。现阶段我国巨大的旅游消费需求与旅游时间不足和旅游标的贫乏之间的矛盾突出。2012 年下半年我们预期将有两大行业政策出台，解决该矛盾。政策一：国民休闲纲要，将增加闲暇时间，

3、提供更多旅游吸引物，合理化旅游消费构成。政策二：旅游法，首次将行业上升至立法层面，战略意义重大，并将规范我国旅游业的运营秩序，鼓励政府和民营参与，提供更多的、适合我国现阶段的多元化旅游产品。三方面改善提升板块投资吸引力。餐饮娱乐类 IPO 开闸，上市数量有望增加；过去三年上市个股的成长性较好、提升行业整体成长性；板块估值低、前期涨幅不大，预计下半年旅游板块的投资吸引力提升。投资主线：立足产业层次演变。根据我们 2012 年行业策略首创的旅,游产业层次论，首推中间层的旅游购物产业，其次核心层的游览产业,Table_Report,和娱乐产业。三个产业分别对应免税品销售子行业、人文型旅游目的地子行业

4、、自然型旅游目的地子行业、人造型旅游目的地子行业。免税品销售子行业将受益于政策放开、释放潜在需求，长期看行业格局微变、但中免龙头地位难撼。人文型旅游目的地子行业囊括最长产业链，可复制性较强，文化,社会服务业：餐饮文化定业态定空间社会服务业：五一去海螺沟中旅总社社会服务业：假期数据较好,产品属性2012.05.03找途牛 选2012.04.27省内交通便,核心历久弥香。自然型旅游目的地子行业正着手产业链延伸，改善行业成长性。投资辅线：兼顾子行业的可复制性。可复制性决定行业发展的效率，主要子行业根据可复制性由高到底排序：人文型旅游目的地、免税品销售、经济型连锁酒店、餐饮、自然型旅游目的地。我国餐饮

5、业大行业小公司，成本上涨催生行业龙头，看好菜品简单的中式快餐、跨业态的中高端酒楼。立足产业层次演变、兼顾子行业的可复制性，推荐：中国国旅、中青旅、峨眉山、湘鄂情、张家界、宋城股份、华侨城 A。请务必阅读正文之后的免责条款部分,利的个体受益社会服务业：基本面向好兑现中 利好政策推出临近社会服务业：餐饮业有望加速增长 板块投资吸引力提升,2012.04.082012.03.122012.02.20,2229,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,行业策略目 录1.行业预判得到验证，高景气和产业演变持续.41.1.预判验证（1）：量价齐升 推动旅游业加速

6、发展.41.2.预判验证（2）：产业结构演变论，中间层、核心层突出.42.政策调节供求矛盾 板块投资吸引力显著上升.72.1.经济健康发展 旅游需求巨大 多元化趋势明朗.72.2.生正逢时 政策加码实质利好行业.82.2.1.生正逢时 行业黄金期 恰逢经济转型期.82.2.2.政策加码 实质利好行业.82.3.板块投资吸引力增加.112.3.1.行业基本面加速向好 上市标的代表性增强.112.3.2.投资标的有望增加 估值优势凸显.113.投资策略：着眼产业层次演变，兼顾子行业复制性.133.1.投资主线：立足旅游产业层次演变.133.1.1.免税业：政策放开释放需求 格局微变不改龙头地位.1

7、43.1.2.人文型旅游目的地：文化核心的模式可复制.163.1.3.自然型旅游目的地：产业链延伸 可持续增长有望.173.2.投资辅线：兼顾子业态可复制性选子行业和选股.183.2.1.餐饮业：菜品简单的中式快餐、跨业态的中高端酒楼.183.2.2.经济型连锁酒店：行业增速可观 寡头垄断格局已定.213.3.整体投资逻辑：着眼产业层次演变，兼顾子行业复制性.224.选股策略：产业结构演变最受益和高弹性组合.231：国内旅游业保持快速增长.42：旅游人次、人均旅游花费共增，推动行业发展.41：中免公司收入保持快速增长、毛利率逐步提升.42：旅游目的地客流增速快，文化型快于自然景观型.43：GD

8、P、人民收入均稳定增长，居民出游率加速提升.74：人均 GDP 超过 5000 美金，旅游消费需求更加强烈.75：我国农村居民出游率有很大提升空间.86：我国农村居民人均旅游花费有很大提升空间.87：2003、2006 年日本旅游业政策对行业发展的推动作用明显.88：政策调节供求平衡，对我国旅游业的推动作用明显.99：旅游板块成长性改善.1110：旅游板块盈利能力改善.1111：板块动态 PE 处于历史低位、相对估值溢价合理.1212：板块相对沪深 300 的收益率（2012 年初至今）.1213：从选子行业到选股的社会服务行业产业层次论结构.1314：免税品零售子行业模式.1515：人文型旅

9、游目的地运营模式.1616：自然型旅游目的地运营模式.1717：我国餐饮业发展的驱动因素.1818：餐饮业社零、社零同比增速.1919：餐饮社零占社零比重.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 25,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,）,行业策略20：我国餐饮业的集中度相对较低（2010 年）.1921：内资餐饮企业平均规模小（百万元/个）.1922：餐饮业各项费用占收入的比重.1923：2009 年起餐饮百强平均利润率下滑.1924：综合影响因子与行业盈利能力和集中度的关系.2025：我国经济型连锁酒店市场规模及增速.2126：各省经济型连锁酒店饱和度（经济型/星级酒店

10、）.2127：经济型酒店在大部分城市远未饱和.2128：行业集中度较高，强者恒强.2129：四家经济型酒店的 Revpar.22222930：四家经济型连锁酒店净利润率.22表 1：社会服务行业产业分析框架（天时 地利 人和2012 年社会服务行业投资策略.6表 2：国民休闲纲要试点效果显著.10表 3：国民旅游休闲纲要征求意见稿内容.10表 4：主要子行业经营模式对比.18表 5：各国餐饮业前十大的经营模式及盈利情况.20表 6：立足产业层次演变、兼顾子行业可复制性的选股逻辑.22表 6：国泰君安社会服务业重点覆盖 18 家公司的盈利估值.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 2

11、5,2229,）,行业策略1.行业预判得到验证，高景气和产业演变持续我们于 2012 年 11 月 21 日的社会服务业 2012 年度投资策略报告天时地利 人和提出两个预判，2012 年上半年均得到了验证。,1.1.预判验证（1）：量价齐升,推动旅游业加速发展,2012Q1，国内旅游人次加速增长，旅游花费继续提升，预判得到验证。2012Q1，国内旅游人数 8.75 亿人次，增长 14.5%，比 2011 年 13.2%的增速提升 1.3 个百分点，处于过去 16 年来的较高水平（剔除 2003、2004 异常点），远高于十二五规划提出的 10%的复合增长目标；人均出游花费 728 元，增长

12、6.5%；国内旅游收入 6368 亿元，增长 21%。,图 1：国内旅游业保持快速增长数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究所,图 2：旅游人次、人均旅游花费共增，推动行业发展数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究所,1.2.预判验证（2）：产业结构演变论，中间层、核心层突出中间层-旅游购物产业的免税品销售子行业将快速发展，核心层-娱游产业的旅游目的地子行业，也将保持发展趋势。2011 年中间层购物产业增长最快。中免收入增 43.7%、毛利率 41%，均较 2010 年有所增长。08-11 年，核心层的娱游产业保持快速增长，旅游目的地客流增长迅速，其中文化型好于自然型。（2011 年文化型旅游

13、目的地的客流增速低于自然型，主要源于 2010 年世博高基数。,图 3：中免公司收入保持快速增长、毛利率逐步提升数据来源：公司公告、国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 4：旅游目的地客流增速快，文化型快于自然景观型数据来源：公司公告、国泰君安证券研究所4 of 25,2229,行业策略我们于 2012 年旅游业年度投资策略首次系统性提出旅游业研究框架。旅游业运行最根本的驱动因素是人类需求层次演变，闲暇、支付能力、吸引物是旅游业发展的必要条件，国家政策只能调节供求平衡，行业运行遵循自身规律。过去三十年，我国旅游业处于出游率驱动下的粗放式发展阶段，未来二十年，行业发展的驱动因素

14、将由出游率提升为主转为旅游花费比例与出游率双升，同时，人类需求层次的递进将引导旅游产业结构调整，定位于不同需求层次的旅游产业、其发展趋势和发展速度大不相同，最看好旅游购物产业，其次娱乐和游览产业。最高需求层次的旅游产业（即娱乐和游览），其核心产品分为观光产品、休闲产品、度假产品三类，在我国区域经济发展不平衡的现状下，三类产品有各自适合的目标市场，选对目标市场是产品可持续发展的前提。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 25,行业策略表 1：社会服务行业产业分析框架（天时 地利 人和2012 年社会服务行业投资策略）2229数据来源：国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,

15、6 of 25,2229,行业策略,2.政策调节供求矛盾,板块投资吸引力显著上升,2.1.经济健康发展 旅游需求巨大 多元化趋势明朗旅游业的发展是经济发展到一定阶段、衍生出的高层次消费需求。预计未来 5-10 年，我国经济仍将保持健康稳定增长，体现为 GDP、人均可支配收入稳定增长，为我国旅游业发展提供原动力。2009 年，我国人均 GDP 超过 3000 美金，进入大众出游阶段，出游率拐点显现，这阶段以观光游为主。2011 年我国人均 GDP 超 5000 美元，潜在的旅游消费需求巨大，我国较大的区域经济发展差异决定了我国正步入旅游消费需求多元化的阶段。中西部人均 GDP 位于 3000-5

16、000 区间，仍处于旅游普及阶段；东部及沿海人均 GDP 位于 5000-10000 美元区间，进入休闲游阶段；北京上海的人均 GDP 超过 10000 美金，进入度假旅游阶段。,图 5：GDP、人民收入均稳定增长，居民出游率加速提升数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究所,图 6：人均 GDP 超过 5000 美金，旅游消费需求更加强烈数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究所,我国居民出游率与发达国家相比、有较大差距，而农村居民出游率和人均花费均处于十分低的水平，这为行业发展提供了巨大的空间。2011 年，我国居民出游率 1.96，低于发达国家 4 左右的水平，其中农村居民出游率只有 1.4

17、，农村居民人均旅游花费只有 306 元，均有待提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 25,行业策略,图 7：我国农村居民出游率有很大提升空间数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究所2.2.生正逢时,图 8：我国农村居民人均旅游花费有很大提升空间2229数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究所政策加码实质利好行业,2.2.1.生正逢时 行业黄金期 恰逢经济转型期 我国面临经济结构转型，大力发展第三产业、降低 GDP 能耗。旅游业是第三产业的典型代表，具有最大的产业链带动效应，清洁低耗的特点，是未来 5-10 年我国大力发展的重要产业之一。2011 年，我国人均 GPD 收入超过 5

18、000 美金，我国居民的出游需求较更加强烈，旅游业发展上了一个新台阶。2.2.2.政策加码 实质利好行业我们认为旅游业运行最根本的驱动因素是人类需求层次演变，闲暇、支付能力、吸引物是旅游业发展的必要条件，国家政策最大的作用是调节供求平衡。目前我国旅游业发展供求严重不平衡，体现在闲暇时间没法保障、适应我国现阶段的多样化旅游吸引物严重不足。（1）研究日本经验表明，政策对行业发展的推动作用明显2000 年以后，日本的旅游业发展基本进入停滞阶段，2003 年日本提出了观光立国，当年国内旅行消费总额增速由下滑改善为同比略有增长；2006 年日本出台了观光立国基本法，行业止住了下滑趋势。图 9：2003、

19、2006 年日本旅游业政策对行业发展的推动作用明显数据来源：日本国家旅游局、国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 25,3.5,行业策略（2）回顾过去十年国内旅游行业的发展历程，政策在调整行业供给方面发挥了相当大的推动作用图 10：政策调节供求平衡，对我国旅游业的推动作用明显,政策调节供求平衡,1995双休日制度,1999黄金周制,2000基建债券,2009战略性支柱产业2229,2009-20101省1市1岛区域旅游发展规划,桂林国家综合旅游试验区旅游业十二五细则,3.02.52.0,城镇居民出游率,农村居民出游率,需求变化,1.51.00.50.0,1994,19

20、96,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E 2014E 2016E 2018E 2020E 2022E,数据来源：国泰君安证券研究所（3）国民休闲纲要将增加闲暇时间，提供更多旅游吸引物，合理化旅游消费构成，旅游业发展更健康。国家旅游局在 2007 年提出“国民休闲计划”这一课题，2009 年，广东、山东、江苏、浙江四省通过发放旅游券开始试行国民休闲计划，与此同时四省分别出台了国民休闲纲要细则。试行当期对当地旅游业发展起到了较大推动作用，我们预计将于今年下半年在全国范围内推广。将解决行业发展中的时间和旅游吸引物不足的矛盾，其目标是至 2020 年，休闲

21、旅游获社会共识，职工带薪休假得到全面落实，国民旅游休闲质量显著提高。对行业发展有三方面的实质性利好。旅游业将享受财政增资、税收优惠。职工休假制度的全面落实，一方面将增加过夜游客数量，从本质上改变我国境内旅游消费低下的现状，另一方面有助于促进出行时间的均衡分布，有利于推动旅游产业全面健康发展。对景区门票价格的控制及发放旅游福利券将直接增加各景区的游览人次，拉高景区、旅游点除门票外的其他衍生产品的销售增长幅度。延伸产业链(餐饮、住宿、景区交通、旅游购物、文化娱乐)，顺应旅游消费升级趋势推动业务模式转型将成为旅游企业未来发展的重要方向。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 25,2229,1

22、,2,3,4,5,行业策略表 2：国民休闲纲要试点效果显著,时间2009年2月2009年3月2011年7月尚未公布,省份广东关于试行广东省国民旅游休闲计划的若干意见浙江浙江省公民旅游休闲发展纲要（征求意见稿）山东山东省国民休闲发展纲要江苏,核心内容落实带薪休假制度，弹性安排带薪休假时间，引导“五一”安排长假期；推行“国民旅游休闲卡”，为游客提供旅游优惠；创建一批旅游休闲示范旅行社和示范基地，推动休闲产业区。积极引导公民开展旅游休闲活动；加大政策扶持力度，调整旅游产业结构，完善休闲产品体系建设；强化基础设施建设，提升旅游服务品质；到2020年，人均逗留时间为3.5天人，人均消费约1450元人。加

23、大金融支持力度，推动休闲产品全面开放；落实带薪休假制；到2015年，文化、旅游产业收入相当于GDP的14%左右。落实带薪休假制度，推进奖励旅游、修学旅游；与银行合作发,行旅游信用卡，方便旅游消费，落实旅游景区对特殊人群的门票优惠政策；到2015年，力争使全省城乡居民平均出游3次。数据来源：国泰君安证券研究所表 3：国民旅游休闲纲要征求意见稿内容内容各级财政将要逐步增加旅游休闲公共服务设施建设的资金投入。对于新建的大众旅游休闲设施，给予税收优惠，相关的土地利用给予政策扶持。并鼓励和支持民间休闲设施建设和业态发展，如私人博物馆、书画院、展览馆、音乐室、手工技艺等。未来十年间，政府将加快城镇旅游休闲

24、基础设施建设，推进旅游休闲场所建设，建立一批市政公园、休闲街区、环城游憩和度假区，以及与新农村建设相结合、旅游休闲功能齐备的新型村镇。落实职工带薪年休假条例，将职工带薪休假落实情况列入各单位考核指标，并加强职工休息权益方面的法律援助。征求意见稿还提到，支持有条件的地方发展福利旅游，发放旅游消费券或给予旅游休闲补贴，鼓励企业安排职工旅游休闲作为奖励和福利措施。推进公共博物馆、纪念馆、全国爱国主义教育示范基地的免费开放；以公共资源为依托的收费参观游览场所，要控制门票上涨价格，并对特殊人群实行减免门票等优惠政策，并设立免费开放日。到 2020 年，使旅游休闲普遍成为人民的生活方式和消费领域，年均出游

25、达到 2 人次旅游人均消费达到 1000 元，旅游消费相当于居民消费总量的 10；增加旅游休闲业对经济发展的贡献率，全国旅游休闲总收入相当于 GDP 的比重达到 10，占服务业增加值的 20。征求意见稿提出，到 2020 年，休闲旅游获社会共识，职工带薪休假得到全面落实，国民旅游休闲质量显著提高。数据来源：国泰君安证券研究所（4）旅游法预计下半年出台，将首次将行业上升至立法层面，战略意义重大，此外对行业有两方面的实质性利好。规范我国旅游业的运营秩序；鼓励政府和民营参与，提供更多的、适合我国现阶段旅游业发展的、多元化的旅游产品。这两方面利好将主要针对行业发展现阶段的主要矛盾。,请务必阅读正文之后

26、的免责条款部分,10 of 25,2229,行业策略2.3.板块投资吸引力增加,2.3.1.行业基本面加速向好,上市标的代表性增强,我们覆盖的 18 家公司，2011 年开始成长性、盈利能力均有改善。2011年收入增长 27%、营业利润增长 25%。2012Q1 收入增长 28%，盈利能力提升导致营业利润增长 63%。从具体行业来看，较快的收入，利润增长，主要是因为旅游行业中的免税产品以及人文型旅游目的地的快速增长。从盈利角度分析，行业盈利水平基本稳定，净利润率较 2011 年略有上升。这是由于文化演艺和免税的净利润有显著的上升。,图 11：旅游板块成长性改善数据来源：国泰君安证券研究所,图

27、12：旅游板块盈利能力改善数据来源：国泰君安证券研究所,2.3.2.投资标的有望增加,估值优势凸显,政策放松、投资标的有望增加。在 2 月 17 日的中国上市公司协会成立大会上，证监会主席郭树清首度公开表态支持餐饮行业上市融资。5 月 17 日晚，证监会网站颁布了餐饮等生活服务类企业上市信息披露指引。餐饮企业可按该指引在招股说明书中对重要事项进行披露；美容、健身等其他生活服务类公司可结合自身经营特点参照执行。截止目前餐饮业的狗不理集团、广州酒家集团、顺峰饮食酒店管理、净雅食品，以及健身服务美容保健业的深圳市中航健身时尚排队等待在深交所上市。自 2009 年底湘鄂情上市后，餐饮旅游业至今无 IP

28、O，政策出台后，预计餐饮、服务美容保健业将陆续“添丁”，板块更能反映行业的景气度。板块动态 PE25 倍，处于历史较低水平。看好下半年大盘，行业长期景气，中期行业政策改善供求矛盾，预计估值仍有提升空间。2012 年 5月 20 日，餐饮旅游板块动态 PE25 倍，2004 年以来动态估值区间为 15-53倍，其中具有意义的低点为 2008 年末大盘下调期间。基于以下三点，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 25,2229,；,行业策略我们认为板块估值有提升空间：（1）下半年小牛市；（2）2009 年以后，诸多代表新兴业态的公司上市，行业成长性改善（如餐饮业的湘鄂情、免税商品销售业的

29、中国国旅、经济型酒店的锦江之星、在线票务代理的腾邦国际、新兴旅游业态的世纪游轮）（3）我们看好未来 5-10 年旅游业的发展，下半年政策将实质利好行业发展，解决行业发展中的供求矛盾。年初至今重点公司跑输全部 A 股，在下半年预期政策实质改善行业成长性的前提下，预计行业下半年将有较大的上涨空间。2012 年初至今，全部 A 股上涨 6.67%，国泰君安餐饮旅游指数下跌 2.26%。说明：申万一级餐饮指数上涨 13.7%，这与我们统计的结果相反，主要是申万一级指数中涨幅较大的零七股份、科学城、新都酒店、ST 罗顿、东方宾馆、国旅联合，均不在传统覆盖行列。,图 13：板块动态 PE 处于历史低位、相

30、对估值溢价合理数据来源：国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 14：板块相对沪深 300 的收益率（2012 年初至今）数据来源：国泰君安证券研究所注：餐饮旅游采用国泰君安 18 家重点公司，其余行业采用申万一级12 of 25,2229,行业策略3.投资策略：着眼产业层次演变，兼顾子行业复制性3.1.投资主线：立足旅游产业层次演变2011 年 11 月 21 日天时 地利 人和-2012 年投资策略报告首次提出产业层次论：旅游购物产业免税品销售子行业，娱产业、游产业人文型旅游目的地子行业、自然型旅游目的地子行业、人造型旅游目的地子行业根据马斯洛的需求层次论，将旅游六个产业归

31、入三个层次，基础产业层（旅游餐饮、旅游住宿、旅游交通）、中间产业层（旅游购物）、核心产业层（游览、娱乐）。人类需求层次的递进规律决定了三个层次发展趋势不同：过去 30 年，基础层得以大发展。我们预测未来 10-20 年，中间层将快速发展，份额由 25%提至 45%；核心层增速略低于中间层，份额由 19%提速至 25%；基础层将持续萎缩，由 60%降至 30%。首先推荐中间层的旅游购物产业，其次核心层的游览产业和娱乐产业。三个产业分别对应于免税品销售子行业、旅游目的地子行业（文化型旅游目的地、自然景观型旅游目的地）、文化演艺子行业。即根据旅游产业发展层次论，首推免税品销售、人文型旅游目的地、自然

32、型旅游目的地、人造型旅游目的地三个子行业龙头。对应个股中国国旅、中青旅、峨眉山、ST 张家界、宋城股份。图 15：从选子行业到选股的社会服务行业产业层次论结构数据来源：国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 25,行业策略,3.1.1.免税业：政策放开释放需求,格局微变不改龙头地位,政策放开是趋势，将大幅释放行业潜在需求。免税商品销售行业属于中间层的旅游购物子行业，中间层是未来发展最快、规模最大的层次。免税业销售的产品为高精品、奢侈品，将最大幅度受益于消费升级。目前国人免税品 80%消费留在国外，从产业结构调整角度，未来国家有动力通过放开入境店、增加运营商，将高端精品

33、消费转到国内，其结果是促进行业整体规模的扩大。2229寡头垄断格局可能被打破，但先进入者将更多分享行业成长空间。目前行业处于寡头垄断，未来行业政策放开会引起内部竞争格局微调，增加更多的运营商。但参照韩国经验，免税运营牌照先放再收、长期趋于集中。先进入者如中免公司目前占据绝对优势、45%的市场份额，行业地位稳固，将成为最终胜出的运营商，更多地分享行业成长。尽管个体的经营机制不够市场化，但垄断竞争环境中、政策松绑趋势下、行业潜在需求有望爆发，个体的盈利增速仍有保障。我国的免税业是政策管控下的零售业态。从盈利角度，一方面免税业属于商品零售业，行业的盈利能力将随着收入规模提升、品类结构调整而提升；另一

34、方面，作为国家严格管控的行业，国家控股的企业很难实现利润的爆发式增长，但 30%以上的增速仍可维持。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 25,行业策略图 16：免税品零售子行业模式2229数据来源：国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 25,2229,行业策略3.1.2.人文型旅游目的地：文化核心的模式可复制定位优势市场。旅游目的地的对应于核心层的游览和娱乐产业，其发展空间和速度仅次于旅游购物产业。人文型旅游目的地的核心客源是休闲度假游客，是旅游消费的更高层级，是未来行业发展的趋势。旅游目的地囊括最长的产业链。与传统自然景区类旅游目的地不同，人文型旅游目

35、的地更多是休闲体验，而非眼睛感官。需要停留在该目的地，享受休闲时光。更多的停留时间意味着更多的吃住娱游购，将囊括最长的产业链。人文型旅游目的地的可复制性比自然型旅游目的地强。我国人文故事丰富，其价值在于不断挖掘，用建筑体验人文氛围。先期成功经验可为后续复用。而自然型旅游目的地只有经营权、没有所有权，景区的后续挖掘开发权为政府所有。紧扣文化塑核心，文化历久弥香。人文型旅游目的地与自然型旅游目的地的区别在于，人文型旅游目的地的核心是文化，建筑、环境均体现了文化。文化作为核心竞争力，这一无形资产的价值随着时间而增值，历久弥香。图 17：人文型旅游目的地运营模式数据来源：国泰君安证券研究所,请务必阅读

36、正文之后的免责条款部分,16 of 25,2229,行业策略3.1.3.自然型旅游目的地：产业链延伸 可持续增长有望自然景观型旅游目的地为市场诟病在于其盈利模式的不可复制性带来的弱成长性，以及股价驱动因素之一门票提价的难度加大。自然景观型旅游目的地一般由当地政府控股，经营更求稳。核心竞争力来自政府授权的 40-50 年的自然资源经营权，盈利能力较强，对外扩张的动力不足，对外开拓自然景区的可能性不大。业务较为固定门票+索道+餐饮+住宿+景区内交通，尽管模式决定其边际利润递增、但治理一般导致释放业绩动力不足，进而利润与客流只能同步增长。业绩的爆发式增长来自门票提价、交通改善、优质资产注入。然而，随

37、着传统景区向旅游目的地方向转变，产业链得到延伸，如峨眉山，计划发展文化演艺、拓展茶叶业务、发展主题酒店。如黄山旅游，我们预期公司将收购/发展当地人文景区的可能性较大。通过诸如此类的业务拓展，突破了客流瓶颈，实现持续发展。图 18：自然型旅游目的地运营模式数据来源：国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 25,行业策略3.2.投资辅线：兼顾子业态可复制性选子行业和选股分析五个主要子行业的经营模式，综合可复制性、发展空间、发展阶段、行业壁垒、竞争状况。优先级由高到底排序：人文型旅游目的地、免税品销售、经济型连锁酒店、餐饮、自然型旅游目的地。表 4：主要子行业经营模式对比,

38、模式复制,核心竞争力,行业壁垒,竞争情况,发展阶段,发展空间,旅游目的地_人文型,可复制,管理、品牌,适中,垄断竞争,初期,较大,2229,免税业经济型连锁酒店餐饮业旅游目的地_自然型,可复制可复制可复制不可复制,政策授权品牌、管理品牌、管理政策授权,高适中低高,寡头垄断寡头垄断完全竞争完全垄断,快速发展快速发展初期稳定发展,大大大有限,数据来源：国泰君安证券研究所3.2.1.餐饮业：菜品简单的中式快餐、跨业态的中高端酒楼预计餐饮将进入黄金十年，增速 16%以上，相对经济周期具有很强防御性。大行业、小公司行业特征和格局将是未来十年产生行业龙头的沃土。美国、日本、法国、加拿大餐饮市场案例研究得到

39、的最成功商业模式是：（1）本土餐饮文化决定主流业态、市场规模最大和生命周期最长的子行业。（2）强者定律之一是规模化，规模化看标准化，标准化看连锁；（3）强者定律之二是同店盈利、产业链延伸、品牌等决定的效率提升。未来最看：好细分业态多元化的中高档酒楼、菜品简单的中式快餐。重点推荐湘鄂情、西安饮食，有望成长为行业未来龙头；推荐全聚德、唐宫中国。湘鄂情目标价 22 元。居民收入增长、家庭小型化和在外工作时间增加是餐饮业发展的三大驱动因素。城镇进程加速行业增长。我国正进入餐饮业黄金十年。图 19：我国餐饮业发展的驱动因素,经济增长,源泉,居民收入提升,享受型消费需求,推动,家庭小型化推动在外工作时间增

40、加推动城镇化数据来源：国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,替代型消费需求替代型消费需求,餐饮行业发展18 of 25,行业策略,图 20：餐饮业社零、社零同比增速数据来源：国泰君安证券研究所,图 21：餐饮社零占社零比重2229数据来源：国泰君安证券研究所行业前景好，但行业集中度很低，企业规模较小。,图 22：我国餐饮业的集中度相对较低（2010 年）数据来源：国泰君安证券研究所,图 23：内资餐饮企业平均规模小（百万元/个）数据来源：国泰君安证券研究所,在各项费用中，食材成本、人工、租金是主体。过去 10 年，我国人工和租金持续上涨，企业盈利能力开始下降。餐饮百强企业的平均利

41、润率自 2009 年以来已经开始明显下滑。,图 24：餐饮业各项费用占收入的比重数据来源：国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 25：2009 年起餐饮百强平均利润率下滑数据来源：中国烹饪协会，国泰君安证券研究所注：2010 年为营业利润率数据19 of 25,行业策略研究日本餐饮业发展，证明行业增速较快，成本快速上升，将现行业龙头。我们发现 1977 年日本餐饮业增速放缓，行业盈利能力下滑，行业集中度开始提升，由 1982 年的 8%提升至 1986 年的 10.5%，而后进一步提升至 1991 年 11.9%。图 26：综合影响因子与行业盈利能力和集中度的关系2229数据

42、来源：The ESRI-HISTAT JIP Database，国泰君安证券研究所研究美日加意法的餐饮业态演变，表明规模扩张途径多、模式决定效率、本土文化空间大。推荐菜品简单的中式快餐和跨业态的中高端特色酒楼。表 5：各国餐饮业前十大的经营模式及盈利情况,行业前十大主营业态,经营模式,集中度,盈利能力,盈利来源,根源,美国,快餐,连锁（直营+加盟）,高,强,国外市场提供收入增量规模效应,产品易标准化,日本,日式快餐,连锁（直营+加盟）,较高,弱,本土市场停止增长 产品在亚太以外接纳本土外市场不大（口味）度低标准化难度 菜品不容易标准化,法国餐馆在国内受众,法国,法国餐馆欧洲快餐,连锁（多业态、

43、大集团）,高,弱,法国菜单店盈利规模大但成长来自非法国餐馆,大，具备最大的市场空间。标准化难，使,得业态成长性不行,加拿大,休闲餐饮,连锁（直营+加盟）,高,强,休闲业态，定价较高,产品易标准化定价高,数据来源：国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 25,2229,行业策略,3.2.2.经济型连锁酒店：行业增速可观,寡头垄断格局已定,我国经济型连锁酒店仍处于规模快速扩张期，预计行业收入增速 30%以上。未来五年行业收入增速仍能保持 35%以上，增速仍可观。行业未来发展空间主要来自大众游时代到来和中低端商务活动兴起提供新增需求；区域分布上看，经济型连锁酒店在我国二三线

44、城市仍有较大发展空间。行业集中度仍有提升空间，寡头垄断格局已定，强者恒强。对比国际惯例，我国经济型连锁酒店集中度仍有提升空间。美国经济型酒店市场 CR3=70%，我国 CR4=55%（截止 2011.12.30，如家23.6%、7 天 12.7%、汉庭 9.6%、锦江之星 9.2%）。,图 27：我国经济型连锁酒店市场规模及增速数据来源：国泰君安证券研究所图 29：经济型酒店在大部分城市远未饱和数据来源：国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 28：各省经济型连锁酒店饱和度（经济型/星级酒店）数据来源：国泰君安证券研究所图 30：行业集中度较高，强者恒强数据来源：国泰君安证券研

45、究所21 of 25,行业策略经济型连锁酒店快速扩张带来的租金、人工成本上涨对业绩的影响已经显现，需要平衡扩张速度和成本控制。11 年四家经济型酒店 Revpar 因 10 年世博高基数而下滑，但处于历史较高水平。尽管人工、租金上涨，Revpar 高基数导致下滑，规模、管理提升盈利能力。,图 31：四家经济型酒店的 Revpar数据来源：国泰君安证券研究所,图 32：四家经济型连锁酒店净利润率2229数据来源：国泰君安证券研究所,3.3.整体投资逻辑：着眼产业层次演变，兼顾子行业复制性立足产业层次演变，推荐：中国国旅、中青旅、宋城股份、华侨城兼顾子行业可复制性，推荐：中青旅、宋城股份、中国国旅

46、、锦江股份、湘鄂情、峨眉山、张家界。综合产业层次演变和子行业可复制性，下半年推荐次序:中国国旅、中青旅、峨眉山、湘鄂情、张家界、宋城股份、华侨城 A。表 6：立足产业层次演变、兼顾子行业可复制性的选股逻辑,子行业,个股推荐,立足产业层次演变兼顾子行业可复制性,免税品销售子行业（旅游购物产业）人文型旅游目的地子行业（娱产业、游产业）自然型旅游目的地子行业（娱产业、游产业）人造型旅游目的地子行业（娱产业、游产业）人文型旅游目的地子行业免税品销售子行业经济型连锁酒店子行业餐饮子行业,中青旅、宋城股份、中国国旅、锦江股份、湘鄂情、峨眉山、张家界中青旅、宋城股份、中国国旅、锦江股份、湘鄂情、峨眉山、张家

47、界,自然型旅游目的地子行业中国国旅、中青旅、峨眉山、湘,最终推荐,鄂情、张家界、宋城股份、华侨,城 A数据来源：国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,22 of 25,行业策略4.选股策略：产业结构演变最受益和高弹性组合,中国国旅：高增长的免税销售龙头，政策应有突破,（目标价 37 元）,免税业是我们看好的、未来市场规模最大的中间层核心子行业，我国处于高速发展阶段。历史沿革决定其强势垄断地位能够维持。公司发展近两年依靠出境和离岛免税，中期看三亚政策调整和入境店审批放开。不考虑政策变化，预计 EPS12 年 1.17 元，13 年 1.45 元，目标价37.4 元。2229,中青

48、旅：文化旅游目的地龙头标的 长期战略品种,（目标价 22 元）,文化旅游目的地是我们最看好的子行业，我们高度看好公司类乌镇的商业模式及其复制能力。公司将成为文化旅游目的地龙头。预计 12、13EPS 为 0.89、0.7 元，13 年下降因地产贡献下降。目标价 22 元。,峨眉山：新的起点 新的征程,（目标价 23.4 元）,公司一直为市场诟病的治理将被动改善，管理费用率长期趋于下降，可能的再融资带来充分的业绩释放动力。峨眉山旅游度假区总体规划目标投资 120 亿元，公司将获得诸多新业务，包括茶叶（属于中间层的旅游购物产业）、文化演艺和温泉休闲（核心层的娱乐产业）、索道和环保车（基础层的旅游交

49、通产业），符合我们 12 年策略报告提出的旅游产业层次演变规律。乐山市旅游消费升级、交通改善、中西部景区增速快于全国平均水平，预计未来五年峨眉山景区客流将保持 15%以上增速。现有业务将分别受益于门票提价、交通改善、营销加大，12、13 年公司收入将提速增长。预计 12、13 年 EPS 为 0.78、0.98 元，目标价 23.4 元，增持。,湘鄂情：“大行业，小公司”餐饮行业未来之强者,（目标价 27 元）,我国餐饮业呈“大行业、小公司”市场格局，行业未来空间大，成本上升将导致容易产生行业龙头。美、日、法等国外餐饮市场表明规模扩张途径多，本土餐饮最具市场规模、最有生命周期。文化决定模式，规

50、模效率决定龙头和强者。看好跨业态的全国性中高端酒楼，可复制能力成为关键。公司有望成为该业态的典型，具有管理、品牌、规模等优势，具备龙头潜质。预计 12 年 EPS0.46，13 年 0.66 元，目标价 13.5 元。,张家界：烙上“旅游兴市”印记 开启新里程,（目标价 11.4 元）,张家界旅游业寻求可持续发展，公司多方面受益。随着旅游大环境的改善，公司现有资产的经营情况将继续好转。杨家界索道预计将于 2013 年上半年投入使用，是公司的中期利润增长点。基本面 信息面均有利好。核心景区中由大股东控股的资产不多，只有黄石寨索道的控股权有可能争取后注入上市公司，另外政府握有部分盈利能力还不错的二