建材行业策略：结构转型下的分化1224.ppt

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1、,14%,7%,-7%,0%,-14%,-21%,研究报告,2012-12-23,建材行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,2013 年度策略：结构转型下的分化,分析师：刘元瑞(8621)执业证书编号：S0490510120022联系人：范超(8621)联系人：杨靖凤(8621),报告要点需求弱复苏下关注结构性分化需求弱复苏背景下，我们遵循两条投资主线：1、传统建材产品产能过剩情况较为严重，需求增速趋缓下考验供给收缩的能力；2、结构转型大背景下，寻找或受益政策引导、或迎合转型趋势从而具备一定的成长性的子行业。寻找传统建材产品的供给端改善为了更好的进行水泥区域分析，我们从行业周期角度建立中

2、观面的“自建-并购-协同-统一”四阶段分解，寻找每个阶段的投资重点：自建阶段更关注企业的内生扩张能力；并购阶段往往会在整合前后带来拐点性的大机会；协同阶段的弹性减弱，投资机会集中在过渡期；统一阶段的投资机会更多体现于去产能阶,段时的整合方。将各区域代入分析，我们得到结论：行业内重点公司推荐,公司名称600801600585002457002671,公司代码华新水泥海螺水泥青龙管业龙泉股份,投资评级推荐推荐推荐推荐,华东和湖北属于协同阶段，明年供需将有确定性改善，但存量严重过剩的前提下，价格对产能利用率的弹性较小，企业协同仍是主线。京津冀具备进入并购阶段的基础，但是否能够实现整合并迎来拐点性机会

3、仍需需求面配合，明年上半年将是区域能否从博弈机会转为实质性改善的关键；,市场表现对比图（近 12 个月）,西北仍处自建阶段，但各省有所不同：新疆产能高投放仍在持续，南疆已逐步见底、北疆仍处下行通道中，投资时点在盈利底部确认后，高增长的需求进一,2011/1221%,2012/3,2012/6,2012/9,步消化过剩产能时，可期待但需等待；甘肃略领先新疆市场，区域盈利不景气,驱动产能滞后投放，需求高增长持续下，阶段性去化将带来盈利小幅回暖。据此我们推荐明年供需确定性改善同时具备一定超预期可能的华东、湖北，标的：海螺水泥和华新水泥。同时关注整合预期下冀东、金隅的博弈性机会，以,建材,沪深300,

4、及产能滞后投放带来交易性机会的祁连山。,资料来源：Wind相关研究11 月水泥产量分区域数据点评：东缓西快趋势未变2012-12-17季节性淡季，基本面偏淡；政策市持续，还看低估值2012-12-17季节性寒冬下，暖意频频2012-12-9请阅读最后评级说明和重要声明,政策引导下，寻找具备一定成长性的标的PCCP 行业将受益政策引导迎来需求爆发，短期的拐点将由南水北调东、中线的配套工程放量构建，而水利建设投资的加大至少是未来 5 年内 PCCP 行业收入的保障，行业收入增速的拐点将出现。大型工程项目对历史业绩和集中供货能力的要求则在短期形成了天然的壁垒，盈利能力有望维持，则业绩拐点亦将来临，推

5、荐明年订单预期最强的青龙管业以及今年在手订单最充足的龙泉股份。开尔新材受益政策引导立面装饰材料业务有望实现恢复式上涨，搪瓷传热元件业务将随火电脱销集中改造实现爆发式增长。1/32,行业研究(深度报告)目录需求弱复苏，传统建材产品紧跟供给端.5地产、基建底部回升，但复苏力度难比往年.5水泥：不同发展阶段下，区域投资逻辑分化.5全局供需有望转好，但对区域分析缺乏指导性.5自建-并购-协同-统一，水泥产业的四阶段发展.6华东：明年确定性改善最强的区域.13华北：从博弈到真正改善，明年下半年或是整合节点.15西北：成长性仍在，产能压制下短期看超跌，关注祁连山的交易性机会.17推荐海螺、华新，关注冀东水

6、泥、祁连山.20政策引导下，寻找具备一定成长性的标的.23PCCP：需求拉动带来的拐点性机会.23收入增速将迎来拐点.23盈利能维持，短期竞争压力不大.26订单和业绩双向上，推荐青龙、龙泉.28开尔新材：受益轨交建设加速和火电脱销改造爆发.28投资策略.29,请阅读最后评级说明和重要声明,2/32,行业研究(深度报告)图表目录图 1：基建投资启动是下半年最大助力.5图 2：地产调控仍将持续.5图 3：从边际供需情况来看，明年水泥价格有望恢复向上.6图 4：西部区域更受益基建投资拉动.6图 5：全国各省需求潜力分布图.6图 6：水泥产业发展的 4 阶段分拆.7图 7：2002-2004 年房地产

7、带动固定资产投资快速增长.7图 8：2002-2004 年海螺布局长三角.7图 9：2005-2007 年房地产带动固定资产投资快速增长.8图 10：2005-2007 年海螺布局两广.8图 11：浙江固投及地产投资增速情况.9图 12：浙江新增产能投放情况.9图 13：尽管需求增速依然向下，吨水泥利润迅速反弹.9图 14：整合带来的是区域水泥标的的大机会.9图 15：日本水泥产量在城镇化率 78%后开始持续下行.11图 16：美国水泥产量在城镇化率 81%出现断坡式下滑.11图 17：日本水泥产能自 93 年起随需求下滑进入长期的去产能.11图 18：90 年代去产能过程中，日本水泥的盈利能

8、力与产能利用率相关度强.11图 19：国外水泥企业的估值水平 PE(价格/当年 eps）.12图 20：国外水泥企业的盈利水平 ROE.12图 21：国内水泥企业的估值水平 PE.12图 22：国内水泥企业的盈利水平 ROE.12图 23：华东水泥产量增速保持稳定.14图 24：华东地产投资增速有望转暖.14图 25：武汉到位价与长三角几个城市的到位价格走势基本趋同.14图 26：下半年京津冀区域价格徘徊于底部.15图 27：今年下半年冀东水泥母公司盈利触底.15图 28：京津冀的产能投放进度.16图 29：京津冀地产开发投资增速 00 年来首现持续低迷.16图 30：京津冀固定资产投资增速至

9、 08 年水平.16图 31：第一阶段的进一步分拆西北几个区域所处阶段的判断.18图 32：甘肃新增产能冲击市场图示.18图 33：四家混凝土管生产企业营收增速，08 年以来并未出现爆发式增长.23图 34：四家混凝土生产企业产能布局.26图 35：河南段管材标的盈利能力较好.28表 1：全国水泥边际供需测算表.5表 2：海螺 10 年持续增长的分解.8表 3：协同情况分析.10表 4：四个阶段的特点及投资重点汇总.12,请阅读最后评级说明和重要声明,3/32,行业研究(深度报告)表 5：华东明年的新增产能主要集中在山东和福建.13表 6：中南区域分省新增孰料产能情况.15表 7：华北区域分省

10、新增孰料产能情况.16表 8：甘肃市场新增产能梳理.18表 9：西北区域分省新增孰料产能情况.19表 10：海螺水泥业绩预测.20表 11：华新水泥业绩预测.20表 12：祁连山业绩预测.21表 13：冀东水泥业绩预测.22表 14：PCCP 大项目跟踪情况预测及汇总.24表 15：上市公司订单及营收预测.25表 16：青龙管业库存分类变化.27表 17：河南段配套工程中标企业分析.27表 18：火电厂对空预器改造市场空间的测算.29行业重点上市公司估值指标与评级变化.29,请阅读最后评级说明和重要声明,4/32,2007/02,2007/05,2007/08,2007/11,2008/03,

11、2008/06,2008/09,2008/12,2009/04,2009/07,2009/10,2010/02,2010/05,2010/08,2010/11,2011/03,2011/06,2011/09,2011/12,2012/04,2012/07,2012/10,行业研究(深度报告)需求弱复苏，传统建材产品紧跟供给端地产、基建底部回升，但复苏力度难比往年基建和地产是建材产品主要下游，今年受宏观调控影响遭遇双杀，4 季度经济企稳有复苏迹象，但力度不及 08 年。据此判断明年水泥需求有复苏，但不会重回高增长，预计产量增速仍维持在 7-8%水平。,图 1：基建投资启动是下半年最大助力,图 2

12、：地产调控仍将持续,12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,60%50%40%30%20%10%0%-10%,60%50%40%30%20%10%0%,2008-02,2008-08,2009-02,2009-08,2010-02,2010-08,2011-02,2011-08,2012-02,2012-08,当月投资资料来源：Wind，长江证券研究部,当月增速,房地产单月FAI同比资料来源：Wind，长江证券研究部,全社会单月FAI同比,水泥：不同发展阶段下，区域投资逻辑分化全局供需有望转好，但对区域分析缺乏指导性统计全国在建生产线，原预计今年约新增 2 亿吨孰料

13、产能，目前反馈实际新增在 1.5 亿吨左右，意味着行业不景气之际，部分产能选择延后释放，则明年新增孰料产能或由原预测 1 亿吨有所上升。预计今年水泥产量约 22 亿吨，不考虑淘汰，1.5 亿吨孰料完全消化需要 2 亿吨水泥，即 2013 需求增速要达到 9%。考虑落后淘汰，供给压力进一步减轻，由于要求 2015 年底完成所有落后产能淘汰，而截至 2010 年底落后立窑产能还有约 3.05 亿吨，据此推断 2011-2015 每年落后淘汰分别为 5000、10000、5000、5000、5000 吨，则明年边际供需改善。尽管如此，多变量影响下，整体边际供需变化仍存不确定性。更重要的是，区域发展分

14、化愈趋严重，全局性供需分析对区域指导性较弱。表 1：全国水泥边际供需测算表,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,存量产能,26332,42930,56857,67815,79744,99055,124392,157992,184699,205699,226699,新增水泥产能 10849,16598,13928,10958,11929,19312,25337,33600,26707,21000,21000,增速,70%,63%,32%,19%,18%,24%,26%,27%,17%,11%,10%,淘汰落后产能,68

15、20,6820,7405,10728,5000,10000,5000,新增-淘汰边际供给水泥需求边际需求边际供需差,10849770581494102012496,16598137239326011765-1958,13928152631030289769-5494,1095812443120894178665423,51098033135084141906157,1249288001383023218-5582,17932152121637242542210210,2287220402186390226662264,217072229020631619926-2363,11000163542

16、2000013684-2670,1600013500237600176004100,请阅读最后评级说明和重要声明,5/32,西藏,内蒙古,云南,甘肃,山西,青海,新疆,江西,贵州,吉林,黑龙江,天津,湖南,宁夏,四川,广西,湖北,陕西,广东,福建,河北,辽宁,重庆,河南,江苏,海南,浙江,上海,山东,安徽,北京,甘肃,辽宁,福建,吉林,新疆,陕西安徽,广西,行业研究(深度报告),水泥价格,310,313,293,294,301,356,365,375,403,358,向上,资料来源：长江证券研究部图 3：从边际供需情况来看，明年水泥价格有望恢复向上,12000100008000,4504003

17、50,6000400020000-2000,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E2013E,300250200150,-4000-6000-8000,边际需求-边际供给,水泥价格,100500,资料来源：数字水泥网,长江证券研究部注：除 2008 和 2011 年外，水泥价格走势基本与边际供需差一致，2008 年主要是受到煤炭价格大幅走高影响，2011 年一方面是边际供需差并不大，另一方面受到协同控量的影响。近年水泥需求增速呈明东缓西快之势，主因区域发展不均，东部需求潜在空间较小，西部大量基建兴起，水泥需求迅速提高。从东西部省份的

18、基建/地产投资比可以看到，中西部省份较高，水泥需求对基建投资更敏感，东部较低，地产投资对水泥需求的拉动更大。鉴于地产的持续调控及东部沿海的城镇化水平较高，东缓西快的需求增速趋势将持续。,图 4：西部区域更受益基建投资拉动,图 5：全国各省需求潜力分布图,4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,基建/地产固投,100908070605040,城镇化率上海天津黑龙江贵州,北京广东重庆 内蒙古海南山西 湖北 宁夏青海湖南江西四川 河南云南,河北,江苏山东,浙江,3020,西藏,历史累计人均水泥产量,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,资料来源：W

19、ind，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：数字水泥网，Wind，长江证券研究部自建-并购-协同-统一，水泥产业的四阶段发展随着区域间分化的加大，投资时点的把握也有不同，为了更好的进行区域分析，我们从行业周期的角度将产业发展分为四个阶段。6/32,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,行业研究(深度报告)图 6：水泥产业发展的 4 阶段分拆资料来源：Wind,长江证券研究部第一

20、阶段：需求高增长，企业自建布局这一阶段往往发生在城镇化水平较低时期，地产和基建均有巨大建设需求，水泥产量持续保持较高增长水平，企业通过自建产能满足区域需求，业绩保持高增长。处于该阶段的水泥股的主要表现为：1、估值溢价（国内高于国外，西部高于东部）；2、量增是业绩持续增长的关键。该阶段的投资机会更关注企业的内生发展，扩张速度。以海螺为例2002-04 年，长三角房地产投资升温带动水泥需求快速发展，海螺趁此于长三角大范围自建布局。2005-07 年，珠三角房地产启动，水泥市场再次趋势上行，海螺挥师南下，布局两广。两次区域布局，均是需求高增长下出现供给缺口所驱动，海螺在实现了在产能规模扩大的同时，盈

21、利保持了持续的、更快的增长。,图 7：2002-2004 年房地产带动固定资产投资快速增长40%30%20%10%0%,图 8：2002-2004 年海螺布局长三角8007006005004003002001000,长三角水泥产量资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,长三角地产开发投资,海螺水泥长三角熟料产能资料来源：Wind,长江证券研究部,7/32,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究

22、(深度报告),图 9：2005-2007 年房地产带动固定资产投资快速增长50%40%30%20%10%0%,图 10：2005-2007 年海螺布局两广300025002000150010005000,广东地产开发投资广东固投资料来源：Wind,长江证券研究部,广西地产开发投资广西固投,海螺水泥两广熟料产能资料来源：Wind,长江证券研究部,表 2：海螺 10 年持续增长的分解,销量（万吨）安徽阶段1997-2001,收入（百万元）,净利润（百万元）,19972000复合增长率,30066731%,762132420%,170114-12%,进入长三角2002-2004,2004复合增长率,

23、375854%,838559%,100972%,布局两广2005-2007,2007复合增长率,865232%,1877631%,268839%,资料来源：公司公告，长江证券研究部第二阶段：产能过剩，开启收购布局需求持续高增长致产能急速扩张，形成阶段性严重过剩。供需失衡下，行业持续亏损，部分企业在惨烈的价格战中退出市场，存活的企业在市场恢复阶段获得盈利的爆发式增长，此为第二阶段并购。以“浙江现象”为例1992-2004 年，浙江迎来高速发展，固投增速持续高于全国平均水平。反映到水泥需求上，1982 年人均消费水泥突破 100kg，1988 年开始超过全国平均水平，2001 年人均消费水泥突破

24、1 吨并保持了 10 年，目前人均消费水泥累积已达到 25 吨。2003 年水泥出现供不应求，温州、宁波等地水泥价格突破 500 元，各行各业的资金向水泥行业流动，于是 03、04 两年浙江新增熟料产能 3692 万吨。尽管水泥需求仍然保持稳定增长，产能的集中释放使得价格从 2004 年下半年开始大幅下滑，2005 年跌到谷底，一度出现全行业亏损。长时间的亏损使得大部分企业失去继续经营的信心，南方水泥趁势迅速整合市场，区域集中度得以迅速提高，部分产能关停，企业盈利能力在 06 年开始恢复。,请阅读最后评级说明和重要声明,8/32,86,88,90,92,94,98,00,02,04,06,06

25、,-1,2,06,-1,0,07,-1,0,07,-1,2,06,-8,07,-2,07,-8,07,-4,07,-6,06,-6,08,10,12,96,-20,行业研究(深度报告),图 11：浙江固投及地产投资增速情况,图 12：浙江新增产能投放情况,6050403020100,2500200015001000500,300%250%200%150%100%50%,-10,95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11,0,0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009,固定资产

26、投资增速资料来源：Wind,长江证券研究部,地产投资增速,新干增量资料来源：Wind,长江证券研究部,新干增速,“浙江现象”使得行业破而后立，带来了是投资海螺水泥和中建材的大机会。我们看到，处于盈利恢复阶段的海螺和中建材在 06 年以来的收益率明显高于祁连山和冀东。处于该阶段的水泥股具备的是拐点性的大机会：估值修复+业绩底部反弹。,图 13：尽管需求增速依然向下，吨水泥利润迅速反弹403020100-10,图 14：整合带来的是区域水泥标的的大机会（以 06/6 为基点的收益率）14121086420,吨水泥利润,浙江水泥产量增速,海螺,祁连山,中国建材,冀东水泥,资料来源：Wind,长江证券

27、研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部第三阶段：绝对过剩，依靠协同控产并购带来的是集中度的提升，然而当产能集中度到达一定程度之后，进一步并购剩余的中小企业则是一个漫长的过程；事实上，需求变化下自然会出现适合的时机，急功近利更可能是玉石俱焚，于是出现了第三过渡阶段协同。协同在水泥行业各区域由来已久，我们通过对历史上几次成与不成的案例比较来分析其作用及影响，发现：协同的理论基础：长期博弈下的动态平衡协同的作用：协同成功能有效带来阶段性盈利回升，持续时间可达 1 季度，具体的长短取决于：价格的起始位、与外部的价差、区域形势的变化等；达成协同的必要条件：集中度高、无新增

28、冲击、企业利益一致（故提价比保价容易）尽管协同使得企业在弱势行情中也能保持相对合理的盈利能力，却也延长了正常的去产能进程，同时也使得区域的盈利弹性变弱：需求稳定使得量增无弹性、协同保价使得吨盈利无弹性。处于该阶段的水泥股的投资机会源于：1、市场预期分歧引发的超跌；9/32,行业研究(深度报告)2、市场从底部向协同过渡时期，此时仍具备弹性；3、协同程度不同带来的盈利超预期。前两者具备一定的估值修复，事实上由于需求和供给的相对稳定，第三点的盈利波动幅度有限。表 3：近年来的协同案例分析汇总,区域 开始时间,过剩程度,是否限产,是否成功,涨价幅度,持续时间,提价或保价 集中度,浙江 2008年全年,

29、产能利用率63%,年初、4月、6月和8月下旬四次全省“限产”,上半年效果不明显，下半年成功,随季节性波动,提价,逐渐提高,华东 2011年,70%左右,限产,成功,延缓了价格下滑幅度,随季节性波动,保价,高，但仍有新增冲击,华东 2012年4季度 70%左右,限产,成功,60-70，分多次提,至今2个月,底部提价,高，无新增冲击,广东 2008年下半年,产 能 利 用 初期没有，12月 败，企业不跟涨，率约70%初开始停 12月 限 产后 成 功,7-10 月 提 价 均 失提涨,进入 1 月淡12月涨30元/吨至390元 季后迅速回 提价落,7 家主导企业，集中度不高,2011年上调时幅度高

30、达,东北 2011-12年,高于70%,限产,成功,百元，2012年在需求增 随季节性波速全国最差的情况下价 动,提价+保价,集中高，无新增,格并未如华东般触底,华北 2011-12年,60-70%,第一次没有，第 2011、2012年两二次限产了 次均失败,50-100，一次提,1个月,提价,集中度尚可，但有新增产能冲击,资料来源：长江证券研究部第四阶段：需求拐点，进一步整合协同控量阶段的重要前提是需求稳定，一旦需求随市场饱和出现超预期下滑，企业必然重归竞争，通过去产能寻找下一个中枢下滑的均衡。该阶段与并购阶段类似，所不同的是：1、该阶段的需求向下，产能将是永久过剩而非阶段性过剩；2、由于需

31、求持续的迅速下滑，该阶段整合时间将更长。以日本、美国为例随着城镇化的持续进行，基础设施和地产需求趋于完备，水泥需求出现大幅下滑。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/32,19,93,19,91,19,95,19,97,19,99,20,03,20,01,20,05,20,07,20,09,20,11,20,03,19,91,19,93,19,95,20,01,20,07,19,97,19,99,20,05,20,09,20,11,行业研究(深度报告),图 15：日本水泥产量在城镇化率 78%后开始持续下行资料来源：Wind,长江证券研究部,图 16：美国水泥产量在城镇化率 81%出现断坡式下

32、滑资料来源：Wind,长江证券研究部,面对需求下滑的唯一方法是去产能，寻找对应下一个台阶后的需求中枢的供给平衡。图 17：日本水泥产能自 93 年起随需求下滑进入长期的去产能,9080706050403020100,孰料窑数量,孰料产能,120100806040200,资料来源：日本水泥协会，长江证券研究部去产能的过程中，产能利用率的变化使得企业盈利能力仍会波动。图 18：90 年代去产能过程中，日本水泥的盈利能力与产能利用率相关度强,15105,10090,080-5,请阅读最后评级说明和重要声明,-10-15-20ROE资料来源：日本水泥协会，长江证券研究部处于该阶段的水泥股投资机会分为两

33、个阶段：,产能利用率,706011/32,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,90/01,92/01,94/01,96/01,98/01,00/01,02/01,04/01,06/01,08/01,10/01,12/01,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,96/06,98/06,00/06,02/06,04/06,06/06,08/06,10/06,12/06,2011,2011,0,行业研究(深度报告)第一阶段是在去产能的过程中，该阶段对于具备迅速整合市

34、场能力的大企业是大机会，一方面收购带来销量增长，另一方面去产能后产能利用率的提升带来盈利能力的恢复；第二阶段是需求下滑稳定后，该阶段水泥业务本身的投资价值大幅降低，投资机会跟随需求周期波动，在该阶段我们从国外的几大水泥企业估值和盈利能力可以看到：1、估值中枢下滑至 12 倍左右2、盈利能力随需求周期波动，但 ROE 水平保持在 10%左右。,图 19：国外水泥企业的估值水平 PE(价格/当年 eps）35302520151050,图 20：国外水泥企业的盈利水平 ROE2520151050,LG FP Equity,CRH ID Equity,HOLN VX Equity,CRH ID Equ

35、ity,HOLN VX Equity,LG FP Equity,资料来源：Wind,长江证券研究部 注：图中 PE 大升，主要是当年收益大降所致图 21：国内水泥企业的估值水平 PE706050403020100,资料来源：Wind,长江证券研究部图 22：国内水泥企业的盈利水平 ROE403020100-10-20-30,冀东水泥,海螺水泥,祁连山,天山股份,-40,冀东水泥,海螺水泥,祁连山,天山股份,资料来源：Wind,长江证券研究部 注：图中 PE 大升，主要是当年收益大降所致,资料来源：Wind,长江证券研究部,通过对以上四个阶段分析，我们汇总如下：表 4：四个阶段的特点及投资重点汇

36、总,自建,并购,协同,统一,集中度需求增速产能增长盈利水平产能过剩程度,阶段性上下，但均处于低位20%左右快稳定盈利水平供给缺口,提升10%左右少破而后立阶段性过剩,稳定5%左右很少稳定盈利水平长期过剩但稳,提升无稳定盈利水平,请阅读最后评级说明和重要声明,12/32,行业研究(深度报告)定,投资机会,企业扩张能力,估值与业绩同升的 超 跌 或 过 渡 阶底部反弹大机会 段的弹性,去产能过程中作为整合方的大企业享有量价齐升的机会,资料来源：长江证券研究部四阶段分拆之后，我们将以此为框架，分析华东、湖北、京津冀和西北的投资机会。华东：明年确定性改善最强的区域华东属于四阶段分拆中的协同阶段，吻合该

37、阶段的几个特征：1、供给稳定无新增；2、需求稳定无大幅上下波动；3、产能绝对性过剩；4、区域具备协同基础。新增冲击最小。华东已过产能高投放期，山东和福建虽新增较多，不过考虑到山东与长三角的流通需要百元的价差、福建的生产成本较高难形成回流，对长三角影响有限。表 5：华东明年的新增产能主要集中在山东和福建,熟料产能安徽供给增速江苏供给增速,2010年底9,7345,692,2011新增1,05411%59811%,2012新增1,93818%4657%,2013E新增6205%1552%,拟建6205%,上海,109,31,供给增速浙江供给增速,8,311,28%,长三角供给增速需求增速江西供给增

38、速福建供给增速山东供给增速华东供给增速需求增速,23,8465,1743,1228,37340,514,1,6837%6%75315%99232%7139%4,14210%11%,2,4039%9%139.52%551.813%793.69%3,8879%7%,7753%5%3105%418.59%7758%2,3565%6%,6202%3726%2795%9309%2,2014%,资料来源：数字水泥网，长江证券研究部需求稳定增长。地产数据正逐步走出底部，明年随着地产和基建的双双向好，华东需求仍有望保持稳定增长。,请阅读最后评级说明和重要声明,13/32,2010/01,2010/04,201

39、0/07,2010/10,2011/01,2011/04,2011/07,2011/10,2012/01,2012/04,2012/07,2012/10,2007/02,2007/05,2007/08,2007/11,2008/03,2008/06,2008/09,2008/12,2009/04,2009/07,2009/10,2010/02,2010/05,2010/08,2010/11,2011/03,2011/06,2011/09,2011/12,2012/04,2012/07,2012/10,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05

40、,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-09,行业研究(深度报告),图 23：华东水泥产量增速保持稳定,图 24：华东地产投资增速有望转暖,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000当月产量资料来源：Wind,长江证券研究部,当月同增,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,3,0002,5002,0001,5001,0005000当月投资资料来源：Wind,长江证券研究部,当月同增,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,协同配合成熟。华东市场集中度较高，无新增冲击下，海螺与南方的区域控制力更强，已

41、多次通过协同稳定市场价格，而中建材与海螺战略合作协议的签订，将更利于区域价格向好。未来 2-3 年的弹性或大幅减弱，明年将是区域最后的机会进入协同阶段后，估值难以提升，另一方面量、价均保持稳定，区域的弹性将大幅减弱，直至供给端发生变化进入第 4 阶段，或者需求端发生变化重回第一、二阶段。但从华东，特别是长三角的城镇化进度来看，需求重回高增长的概率不大，故弹性的逐步减弱已可预期。华东价格的稳定将带动湖北走势向好湖北位于长江中游，长江水道的存在使得水泥价格上下游的联动较强，价差稳定，特别是沿江鄂东一带，价格走势基本与华东趋同。图 25：武汉到位价与长三角几个城市的到位价格走势基本趋同6506005

42、50500450400350300250200,上海,南京,杭州,合肥,武汉,资料来源：数字水泥网,长江证券研究部注：除了 2010 年下半年至 2011 年初外（限电带来的例外），其他时间里 425 水泥武汉的到位价始终较长三角其他几个城市的价格高约 30 元/吨的水平。除此之外，湖北的供需形势与华东相似：新增冲击小+协同成熟度高。更佳的是，湖北的需求潜力空间更大，龙头企业华新水泥的业绩弹性也更大。因此，同上华东的逻辑，华新水泥也是我们明年较为看好的标的。,请阅读最后评级说明和重要声明,14/32,2002Q1,2003Q1,2004Q1,2005Q1,2006Q1,2007Q1,2008Q

43、1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,2012Q1,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,12-12,行业研究(深度报告)表 6：中南区域分省新增孰料产能情况,熟料产能广东供给增速广西供给增速海南供给增速河南供给增速湖北供给增速湖南供给增速中南供给增速需求增速,2010年底5,3235,5689158,0265,7915,82531,446,2011新增1,20923%83715%0%1,00813%1402%63611%3,82912%15%,2012新增74411%4657%37241%5

44、126%781%4968%2,6668%11%,2013E新增1,36419%6519%0%7758%781%83712%3,70510%10%,拟建7,42586%72910%15512%781%77510%9,16222%,资料来源：卓创资讯，长江证券研究部华北：从博弈到真正改善，明年下半年或是整合节点今年以来，京津冀水泥市场量价齐跌，区域景气大幅下滑。受此影响，区域内企业盈利水平也下降至历史低点。以冀东水泥为例，今年三季度母公司（包括了唐山地区 5 条5000t/d 生产线）毛利率仅 6.4%，已经降到了历史最低点以下。,图 26：下半年京津冀区域价格徘徊于底部5505004504003

45、50300250200,图 27：今年下半年冀东水泥母公司盈利触底50%40%30%20%10%0%,北京资料来源：Wind,长江证券研究部,天津,石家庄,冀东水泥母公司单季度毛利率资料来源：Wind,长江证券研究部,原因源于前期产能的过量投放和需求的持续疲软。不过区域目前出现一些积极因素，包括：1、需求有望转好；2、新增大幅减少；3、大企业有整合意愿。,请阅读最后评级说明和重要声明,15/32,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2010-02,2011-02,2000-02,2001-02,2002-02,2003-02,2004-02,2005

46、-02,2006-02,2007-02,2008-02,2009-02,2010-02,2011-02,2012-02,2000-02,2001-02,2002-02,2003-02,2004-02,2005-02,2006-02,2007-02,2008-02,2009-02,2012-02,行业研究(深度报告)图 28：京津冀的产能投放进度,120001000080006000400020000京津冀东新型干法熟料产能资料来源：数字水泥网,长江证券研究部,同增,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,图 29：京津冀地产开发投资增速 00 年来首现持续低迷80%60%4

47、0%20%0%-20%,图 30：京津冀固定资产投资增速至 08 年水平70%60%50%40%30%20%10%0%,-40%资料来源：Wind,长江证券研究部,京津冀地产开发投资,资料来源：Wind,长江证券研究部,京津冀固投,类比发现，京津冀目前正处于四阶段分拆中的第二阶段前期，但是否能够顺利进入第二阶段，我们认为尚待观察。明年京津冀市场的走势有两个方向，决定权在于需求。1、需求继续疲软，则市场逐步进入整合阶段。破而后立，水泥盈利迎来快速上扬，从而带来投资大机会。2、需求逐步转好，则供需形势缓和之下，价格弱复苏，市场重新等待进入第二阶段的时机，则上升空间有限。由于基本可以确定目前是京津冀

48、盈利的底部，冀东水泥和金隅股份是 1 季度上佳的博弈标的。表 7：华北区域分省新增孰料产能情况,熟料产能,2010年底,2011新增,2012新增,2013E新增,拟建,北京天津,605130,9374,河北供给增速京津冀,6,2126,947,2,57341%2,740,1,00811%1,008,3884%388,请阅读最后评级说明和重要声明,16/32,行业研究(深度报告),供给增速需求增速,39%8%,10%-6%,4%4%,内蒙古供给增速山西供给增速华北供给增速需求增速,4,6194,48316,049,1,53833%1,04523%5,32333%20%,3816%932%1,4

49、827%0.3%,2263%1,34924%1,9629%4%,4226%94614%1,3686%,资料来源：长江证券研究部西北：成长性仍在，产能压制下短期看超跌，关注祁连山的交易性机会目前各区域中成长性较为确定仍在西北，代表省份是新疆。该区域理论上处于四阶段分拆中的第一阶段，但由于产能过快的投放，已经出现产能阶段性过剩。不过一方面需求持续高增长，另一方面阶段性过剩带来的盈利低迷也使得供给投放会放缓，新增产能终将逐步被消化。简单做一测算：新疆目前所有拟在建产能投放后的总产能约 1.23 亿孰料产能，折 1.6亿吨水泥产能，考虑 4 个月不运转，有效水泥产能约为 1.24 亿吨，今年产量约 4

50、100万吨，若以年均增速 30%计，且再无新增则 4 年后又将出现供需缺口，据此我们简单判断新疆供需改善的拐点大概率出现在 2014 年。明年北疆价格仍将处于寻底阶段，而南疆明年产能冲击减弱至 19%，拐点或先于北疆出现。区域基本面拐点性改善值得期待，但需等待。甘肃市场的发展应领先于新疆，体现在区域盈利底部已经过去，供给增速的拐点已经出现，但需求增速尚能维持较高增长，若明年的供给投放并不因为今年盈利的小幅回暖而大量释放，则预计明年区域盈利水平仍将迎来小幅回暖，但周边区域的压制依然存在。宁夏市场的产能过剩极为严重，事实上若该区域处于封闭状态，则理应进入并购阶段（如同陕西），但由于自身体量较小，水