方大炭素(600516)：收购方泰精密进入碳纤维复合材料领域0131.ppt

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1、,30%,20%,10%,-10%,-20%,-30%,-40%,0%,研究报告,2013-1-31,方大炭素（600516）,公司报告(点评报告)评级 推荐,维持,收购方泰精密进入碳纤维复合材料领域,分析师：刘元瑞(8621)执业证书编号：S0490510120022分析师：王鹤涛(8621)执业证书编号：S0490512070002联系人：陈文敏(8621)68751760chenw 市场表现对比图（近 12 个月）,报告要点事件描述方大炭素今日发布公告，董事会审议通过收购抚顺方泰精密碳材料有限公司100%股权的议案。事件评论收购方泰精密，进入碳纤维复合材料领域：方泰精密的主要业务为碳纤维

2、及复合材料的生产、销售，投产后主要产品为：1K、3K、6K、12K、24K聚丙烯腈基碳纤维。聚丙烯腈基碳纤维具有高强度、高刚度、重量轻、耐高温、耐腐蚀、优异的导电性等特点，是碳纤维中用途最广、用量最大、发展最迅速的产品。目前该产品主要用于航空航天、国防军事、文体医疗用品、风力发电、燃料电池等领域。通过此次收购，公司业务将向碳纤维的应用-复合材料领域扩展，从而为公司打造新的利润增长点，提高公司的可持续发展能力，同时也符合公司,2012/1,2012/4,2012/7,2012/10,2013/1,新材料、新能源发展战略。,目前方泰精密主要承担年产 3100 吨碳纤维项目建设。项目建设分为两期，分

3、别为 1500 吨/年碳纤维工程及 1600 吨/年碳纤维工程，其中一期 1500 吨/年碳纤维工程预计 2013 年 10 月工程将进行调试试车后投产；二期工程将在一期,方大炭素,沪深300,钢铁,工程投产后开始建设。,资料来源：Wind相关研究石墨制品受制下游，铁精粉价格回落致 3 季度净利润下滑2012/10/31延长非公增发决议有效期，项目进展顺利2012/9/72 季度环比改善幅度较大，源于收入恢复和费用下降2012/7/29请阅读最后评级说明和重要声明,由于项目仍处于建设期，尚未产生盈利，方泰精密 2010、2011、2012 年度净利润分别为-0.03、-0.08、-0.07 亿

4、元。因此，此次收购恐怕短期内难以为公司带来业绩增量。虽然一期工程将在 2013 年 10 月投产，考虑到碳纤维对公司来说是新的技术领域，技术消化和生产达效需要一定的磨合期，乐观预计方泰精密最早于 2014 开始实现盈利。从本次收购资产评估情况来看，本次收购方泰精密净资产增值率为 43.83%，对应收购PB为 1.44，低于公司目前 3.51 倍的估值水平。主业维持稳定，等待等静压石墨产能释放带来品种结构调整：公司传统石墨制品与矿石业务业绩较为稳定，未来业绩增量主要依赖于本次非公开增发募投项目“3 万吨/年特种石墨制造与加工项目”和“10 万吨/年油系针状焦工程”。预计公司 2012、2013

5、年 EPS 分别为 0.40 元和 0.48 元，维持“推荐”评级。1/11,以,公司报告(点评报告)收购方泰精密，进入碳纤维复合材料领域方大炭素今日发布公告，董事会审议通过收购抚顺方泰精密碳材料有限公司 100%股权的议案，主要内容如下：以 2.31 亿元收购辽宁方大集团实业有限公司持有的方泰精密 99.17%股权；0.02亿元收购辽宁方大控股股东方大国际持有的方泰精密 0.83%的股权。合计收购价格 2.33 亿元；该议案尚需股东大会审议核准。方泰精密成立于 2009 年 4 月，由辽宁方大与方大国际共同出资成立，其中辽宁方大出资 1.785 亿元，持股 99.17%；方大国际出资 150

6、 万元，持股 0.83%。图 1：本次收购前辽宁方大持有方泰精密 99.17%股权，方大国际持有 0.83%股权资料来源：公司 资料，长江证 券研究 部方泰精密的主要业务为碳纤维及复合材料的生产、销售，投产后主要产品为：1K、3K、6K、12K、24K 聚丙烯腈基碳纤维。聚丙烯腈基碳纤维是碳纤维的一种，其在碳纤维中用途最广、用量最大、发展最迅速，在碳纤维生产中占有绝对优势。聚丙烯腈基碳纤维具有高强度、高刚度、重量轻、耐高温、耐腐蚀、优异的导电性等特点。目前该产品主要用于航空航天、国防军事、文体医疗用品、风力发电、燃料电池、新型高压输电网和电缆等领域。通过此次收购方泰精密 100%股权，公司业务

7、将向碳纤维的应用-复合材料领域扩展，从而为公司打造新的利润增长点，提高公司的可持续发展能力，同时也符合公司新材料、新能源发展战略。图 2：聚丙烯腈基碳纤维示意图,请阅读最后评级说明和重要声明,2/11,1,2,3,5,6,7,公司报告(点评报告)资料来源：公开 资料，长江证 券研究 部表 1：聚丙烯腈基碳纤维主要性能及参数,聚丙烯腈基碳纤维4,特性密度小高模量高强度导电热导性好热膨胀系数小在惰性气氛中的耐热性好,参数1.7-2.1g/cm3200-700Gpa2-7Gpa17-5m10-160w/mk0-1.110-6/K可在2000使用,资料来源：公开 资料，长江证 券研究 部图 3：聚丙烯

8、腈基碳纤维的主要用途资料来源：公开 资料，长江证 券研究 部目前方泰精密主要承担年产 3100 吨碳纤维项目建设。该项目为辽宁省 2011 年度重点建设项目，全套装备及工艺均从国外引进，是目前国内碳纤维单线生产规模较大的项目。项目建设分为两期，分别为 1500 吨/年碳纤维工程及 1600 吨/年碳纤维工程，其中一期 1500 吨/年碳纤维工程主体厂房及辅助厂房已基本完成，设备主体安装基本结束，预计 2013 年 10 月工程将进行调试试车后投产；二期工程将在一期工程投产后开始建设。,请阅读最后评级说明和重要声明,3/11,-,-,公司报告(点评报告)表 2：方泰精密 3100 吨碳纤维项目分

9、两期建设,碳纤维工程,年产能,预计开工时间,预计完工时间,一期二期,15001600,Oct-13以后,Oct-13,资料来源：公司 资料，长江证 券研究 部由于项目仍处于建设期，因此尚未产生盈利，方泰精密 2010、2011、2012 年度净利润分别为-0.03、-0.08、-0.07 亿元。因此，此次收购恐怕短期内难以为公司带来业绩增量。虽然一期工程将在 2013 年 10 月投产，考虑到碳纤维对公司来说是新的技术领域，技术消化和生产达效需要一定的磨合期，乐观预计方泰精密最早将于 2014 开始实现盈利。从本次收购资产评估情况来看，本次收购方泰精密净资产增值率为 43.83%，对应收购PB

10、 为 1.44，低于公司目前 3.51 的水平。本次资产评估增值的主要原因为方泰精密负债中有抚顺高新技术产业开发区管理委员会拨付的进口设备补贴款，该款项为不需方泰精密实际支付负债，在预留纳税准备后,其余补贴款评估为零，因此形成方泰精密净资产整体评估增值。表 3：本次收购方泰精密净资产增值率为 43.83%，对应 PB 为 1.44，低于公司目前水平,项目流动资产非流动资产固定资产在建工程工程物资无形资产其中：土地使用权其他非流动资产资产总计流动负债非流动负债负债总计净资产,账面价值0.915.220.013.530.051.141.140.516.143.201.314.511.62,评估价值

11、0.915.030.013.320.051.141.140.515.943.200.403.612.33,增减值0.00-0.200.00-0.200.000.010.010.00-0.200.00-0.91-0.910.71,增值率0.00%-3.77%2.87%-5.74%0.00%0.48%0.48%0.00%-3.21%0.00%-69.28%-20.11%43.83%,资料来源：公司 资料，长江证 券研究 部主业维持稳定，等待等静压石墨产能释放带来品种结构调整我们对公司现有传统主业进行简单盈利预测，短期依靠现有产能，长期增长主要来自募投项目的投产。传统炭素制品业绩贡献较为稳定，201

12、2、2013 年贡献EPS分别为 0.14 元、0.14元；对传统炭素制品的盈利预测，主要假设条件如下：,请阅读最后评级说明和重要声明,4/11,公司报告(点评报告)2011 年毛利率为 26.67%，考虑今年主要下游钢铁增速放缓，对全年综合毛利率假设为 24%。同样对以后几年的炭素制品毛利率进行简单假设，统一假定为 24%；2011 年销售均价为 15377 元/吨，对今年销售均价简单假定为约 15000 元/吨，对以后几年的价格水平也进行简单预测，假定 2013 年、2014 年均价分别为 15500 元/吨和 16000 元/吨；2011 年公司实现炭素制品产量 18.5 万吨，假定今年

13、产能稳定释放，产量为20 万吨，并且以后各年份均价定稳定为 20 万吨；简单测算之下，预计公司传统炭素制品 2012、2013 年的业绩贡献分别为 0.14 元和 0.14元。表 4：传统炭素制品业绩贡献预测，2012-2013 年 EPS 分别为 0.14 元和 0.14 元,炭素制品营业收入营业成本毛利率毛利水平产量销售均价三项费用率所得税率净利润总股本贡献 EPS增发后总股本贡献 EPS,2010Z10.558.4919.53%2.068.3012,71116.40%15%0.2812.790.0215.110.02,2010A23.4618.2622.18%5.2016.813,964

14、16.09%15%1.2112.790.0915.110.08,2011A28.4520.8626.67%7.5918.515,37715.28%15%2.7512.790.2215.110.18,2012E30.0022.8024%7.202015,00016%15%2.0412.790.1615.110.14,2013E30.0022.8024%7.202015,00016%15%2.0412.790.1615.110.14,2014E30.0022.8024%7.202015,00016%15%2.0412.790.1615.110.14,资料来源：Wind，公司资 料，长 江证券 研究

15、部铁精粉产能稳定，2012、2013 年贡献EPS分别为 0.16 元、0.16 元；铁精粉盈利预测的主要假设条件如下：2010 年下半年铁精粉扩产项目完成，产能提升为 100 万吨，2011 年公司产量为 97.69 万吨。假定 2012 年以后实现满产，产量为 100 万吨；2011 年铁矿石毛利率为 66.67%；由于最近铁矿石价格跌幅较大，综合考虑简单假定 2012、2013 年毛利率均为 45%、45%；2011 年铁精粉销售均价约为 1254 元/吨；同时假定 2012-2014 年铁矿石均价的涨幅分别为-20%、-5%、-5%；简单测算之下，铁精粉 2012、2013 年的业绩贡

16、献分别为 0.16 元和 0.16 元。表 5：铁精粉业绩贡献预测，2012-2013 年贡献 EPS 分别为 0.16 元和 0.16 元,铁精粉营业收入营业成本,2010Z2.130.68,2010A6.231.79,2011A12.254.08,2012E10.035.52,2013E9.535.24,2014E9.064.98,请阅读最后评级说明和重要声明,5/11,公司报告(点评报告),毛利率毛利水平产量销售均价平均涨幅三项费用率所得税率净利润总股本贡献 EPS增发后总股本贡献 EPS,68.08%1.4527.4077716.40%15%0.9412.790.0715.110.06

17、,71.27%4.4467.1692819.33%16.09%15%2.9212.790.2315.110.19,66.67%8.1797.691,25435.20%15.28%15%5.3512.790.4215.110.35,45%4.521001,003-20%16%15%2.4712.790.1915.110.16,45%4.29100953-5%16%15%2.3512.790.1815.110.16,45%4.07100906-5%16%15%2.2312.790.1715.110.15,资料来源：Wind，公司资 料，长 江证券 研究部在立足于现有业务的同时，非公开增发项目后期产

18、能的释放将成为公司长期盈利提升的主要增长点。公司非公开增发项目为 3 万吨/年特种石墨制造与加工项目和 10 万吨/年油系针状焦工程。表 6：方大炭素非公开发行募集资金用途情况,项目3 万吨/年特种石墨制造与加工项目10 万吨/年油系针状焦工程合计,项目总投资210,191.17101,980.00312,171.17,拟使用募集资金179,621.17101,980.00281,601.17,其他资金来源30,570.000.0030,570.00,资料来源：Wind，公司资 料，长 江证券 研究部3 万吨/年特种石墨制造与加工项目，国内售价约为 10 万元/吨，毛利率为 50-60%；我们

19、对特种石墨项目未来的盈利贡献进行简单的预测，主要的假设如下：项目建设期约为 22 个月，预计可于 2013 年开始释放产量，假设公司2012-2015 年产量分别为 0.35 万吨、1 万吨、2 万吨、3 万吨；等静压石墨当前毛利率处在较高的水平，约为 50-60%，净利率预计可达到40%以上。我们对 2012 年产品净利率假定为 40%；2013 年之后由于新增产能的大幅释放，估计产品盈利能力可能会逐步有所下降，故对 2013-2015 年净利率假定为 30%、25%、25%；从我们之前了解到的信息来看，等静压石墨国外销售价格接近 20 万元/吨，而国内仅为约 10 万元/吨，我们仍按销售价

20、格 10 万元/吨进行假设；在公司产能释放后，供需格局将逐步改变，我们对后面几年的销售价格进行相对简单谨慎的假设，预计 2013-2015 年产品价格分别为约 9 万元/吨、8 万元/吨、7 万元/吨；根据我们的假设来看，在现有 3000-4000 吨产能的基础上，增发完成后，后期新建项目逐步投产，预计 2012-2013 年等静压石墨贡献 EPS为 0.10 元和 0.21 元；对应 2012-2015年等静压石墨摊薄后的预计贡献分别为 0.08 元、0.18 元、0.26 元、0.35 元。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/11,公司报告(点评报告)表 7：等静压石墨产能将逐步释放，成为

21、公司业绩重要增量,等静压石墨销售收入销售均价毛利率净利率净利润产量总股本贡献 EPS增发后总股本摊薄后贡献 EPS,2011E3.371145%40%1.350.3112.790.1115.110.09,2012E3.501040%35%1.230.3512.790.1015.110.08,2013E9.00935%30%2.701.0012.790.2115.110.18,2014E16.00835%25%4.002.0012.790.3115.110.26,2015E21.00735%25%5.253.0012.790.4115.110.35,资料来源：Wind，公司资 料，长 江证券 研

22、究部当然我们的测算考虑因素相对较为简单，无法全面模拟实际运营过程中可能遇到的种种问题。关于供需格局判断的偏差将直接导致这一产品销售价格、产能释放与毛利率的变动误差，这可能会对业绩的测算产生较大影响。10 万吨/年油系针状焦工程；我们对 10 万吨/年油系针状焦工程未来的盈利贡献进行简单的预测，主要的假设条件如下：项目建设期约为 2 年，故假定 2013 年可释放产能约 4 万吨，2014 年之后维持满产；产品价格的假设相对难度较大，我们采取简单考虑，假定为 6000 元/吨不变；由于掌握的信息较为有限，我们仅能通过对毛利率进行从低到高的一系列假设，以观察不同盈利能力所对应的产品业绩贡献。毛利率

23、分别按照 10%-50%进行假设；简答测算可得，如果该产品毛利率能够维持 30%，则 2013-2014 年的业绩贡献分别为0.02 元和 0.04 元；如果毛利率达到 50%，2013-2014 年业绩贡献可达到 0.04 元和 0.11元；当然如果毛利率下滑至 20%以下，业绩贡献可能将较为有限。由于数据的缺乏，我们对该产品的测算难免有考虑不周的地方，有待进一步核实与完善。表 8：10 万吨针状焦项目的盈利能力测算，业绩贡献较为有限,10 万吨针状焦项目营业收入产量销售均价三项费用率所得税率增发后总股本毛利率 E1贡献 EPS,2013E2.4046,00017%15%15.1110%-0

24、.01,2014E6.00106,00017%15%15.1110%-0.02,2015E6.00106,00017%15%16.1110%-0.02,2016E6.00106,00017%15%17.1110%-0.02,请阅读最后评级说明和重要声明,7/11,公司报告(点评报告),毛利率 E2贡献 EPS毛利率 E3贡献 EPS毛利率 E4贡献 EPS毛利率 E5贡献 EPS,20%0.0030%0.0240%0.0350%0.04,20%0.0130%0.0440%0.0850%0.11,20%0.0130%0.0440%0.0750%0.10,20%0.0130%0.0440%0.07

25、50%0.10,资料来源：Wind，公司资 料，长 江证券 研究部维持“推荐”评级预计公司 2012、2013 年 EPS 分别为 0.40 元和 0.48 元，维持“推荐”评级。,请阅读最后评级说明和重要声明,8/11,公司报告(点评报告)财务报表及指标预测,利润表（百万元）营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）现金流量表（百万元）经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投资无形资产投资固

26、定资产投资其他投资活动现金流净额债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量请阅读最后评级说明和重要声明,资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券递延所得税负债其他非流动负债负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益基本指标EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,9/11,杨,忠,鞠,雷,程,杨,

27、张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名,分工,电话,E-mail,周志德,主管,(8621)68751807,13681960999,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)68751916(8621)68751003(8621)68751863(8621)68753198,13701696936186166058021381719620213564638080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)68751926(0755)82766999,1381897338213502836130,投资评级说明报告发

28、布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。10/11,研究部/机构客户部

29、,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）,电话：021-68751100传真：021-68751151,武汉,武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）,传真：027-65799501,北京,西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）,传真：021-68751791,深圳,深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）,传真：0755-82750808,0755-82724740,重要声明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。,本报告的作者是基

30、于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,