策略专题之二：转型中的利率市场化：投资新挑战1210.ppt

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1、.,1.2,1.1,0.9,0.8,证券研究报告动态报告投资策略,Table_Title年度策略专题之二,策略研究,Page,1,2012 年 12 月 10 日,一年沪深 300 与深圳成指走势比较,策略周报,沪深300,深证成指,转型中的利率市场化:投资新挑战1.0利率市场化：通胀倒逼+金融脱媒+创新推动债市发展高通胀、金融脱媒、金融创新是利率市场化改革的主要驱动要素。影响是：对,D-11 F-12 A-12 J-12 A-12 O-12市场数据,于银行或者非银机构来说，表外业务或者替代存款业务获得大发展，且推动金融创新发展。对于整个社会融资量来说，贷款在整个社会融资总额中出现占比下降。对

2、于企业来说，直接融资（如贷款）占比的下降。对于个人投资者来说，,中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH 股价差指数A 股总/流通市值(万亿元),4,352/-6.57630/-5.7124.07/16.16,会减少银行存款作为理财方式。对于机构投资者来说，会增加债券的持有量。从国际比较看。利率市场化影响大类资产配臵：增加债券配臵，对股市的影响没有统一规律。转型中的利率市场化：降息后货币利率上升，国债利率与通胀背离,相关研究报告：策略周报：产业资本开始担心融资能力的丧失 2012-12-04策略周报：博弈市让 A 股缺乏安全感 2012-11-26策略周报：股市无视利好2012-11-

3、19策略周报：监管维稳期揽责，公司财报后减持 2012-11-12策略周报：经济现积极变化，流动性央行喊稳 2012-11-05证券分析师：黄学军电话：021-60933142E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120018联系人：林丽梅电话：021-60933157E-MAIL：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,管制放松(市场化)表现为降息后利率水平抬升，即背离 1。这种抬升是短期还是中长期现象。如果单纯是因为利率市场化造成的影响，那么应是

4、一个脉冲现象，随后就会收敛。但自从 6-7 月份降息后，出现背离 2，利率跟随核心通胀率上涨，而不是跟随通胀回落，意味着要素供给出了问题，这就是一个中长期的问题，也是经济转型面临的问题。这对于认识当前的经济有着重要的意义。背离 1：通胀与利率的背离。利率市场化后，货币市场利率没有跟随降息而回落，且国债收益率没有跟随通胀同跌，发现国债利率跟随核心通胀率而变动。背离 2：通胀与核心通胀率趋势的背离。现在看趋势的背离成立，意味着宏观经济中总供给出现了瓶颈。在这轮经济回落中，劳动力成本和地租价格粘性回落不大，说明经济增速(总需求)在回落过程中并没有传导到总供给，这与 2008 年不同，当时经济下滑伴随

5、着失业率明显上升，房价明显回调。现在经济稍有企稳就会拉动核心通胀率上行。照此推断，在总供给受限情形下，总需求拉动下带动的未来整体通胀上行压力仍不容小觑。衍生的背离 3：经济与股市的背离。这是在经济回稳下推升核心通胀率，上升的长期国债利率与股市的背离。对于股市来说，核心通胀率上升意味着抬升无风险收益率，这样股市表现不好，债也熊。转型中的利率市场化：资产配臵、股市和投资策略的新挑战利率管制放松后，利率不跟随通胀起落，也不跟随央行的基准利率起落，股市短期内失去了锚定的标准，对于投资者和分析师来说，研判股市就是一个很大的挑战。以上述背离作为背景来做推演，那么以下三类情形下股市可能有15-20%涨幅以上

6、的趋势性机会，也有可能是上述背离会消失：（1）流动性或者政策推动。第一种是不均衡流动性(信贷)释放，会导致利率水平下降，先是债市上涨，这样出现股债双涨的可能性较大，这纯粹由流动性推动。第二种是超跌后产业资本持续出手或者监管层对于新股和存量扩容压力缓解有有效的方法，这样股市也会有趋势性机会。（2）宏观情景推演为：第一种情形总需求回落传导到总供给，政策放松刺激股市。如果经济低位企稳后回落，总需求回落，传导到总供给，这样核心通胀回落，那么失业率上升，从而政策放松有刺激总需求的空间，随后推动股市上涨。第二种情形就是放开房地产调控，表现为核心通胀率与通胀走势一致，这样就会出现通胀拉动的补库存等，就不会出

7、现经济与股市的背离。第三种情形是，实施大力度的减税等从制度上增加总供给。或者，经济回升的幅度超过预期，证明总供给紧张是一个伪命题。（3）如果市场化利率的影响是一个短期化的行为，随着利率市场化进程的推进，该事件不会对资金的价格产生影响，上述背离也会消失。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,5,7,12,19,22,25,Page,2,内容目录利率市场化：通胀倒逼+金融脱媒+创新推动利率市场化动因之一：通货膨胀倒逼管制放松.5利率市场化动因之二：金融脱媒+金融创新.6利率市场化：直接融资（债市）发展+贷款融资下降案例一：欧洲.7案例二：美国.8案例三：日本.8案例四：台湾.9案

8、例五：韩国.10案例六：中国利率市场化过程中出现金融脱媒，贷款融资占比也将下降.11中国利率市场化：7 月份后通胀与利率的背离利率市场化：降息后货币市场利率现月末和季末效应并高于存款利率.12国外经验：货币市场利率与存款利率之间的差距会出现一定程度的收敛.14核心通胀率高企-导致降息后利率走高（通胀与利率背离）.15利率与通胀背离，与核心 CPI 一致背后的经济含义探讨：总供给现瓶颈.17利率市场化对大类资产的影响：债券配臵增加利率市场化对大类资产的影响：债券投资上升+贷款投资下降.19案例一：德国.19案例二：美国.20案例三：日本和韩国.20利率市场化改革对于股市和债市走势的影响并没有明显

9、统一的规律.21转型中的利率市场化:各种背离下股市的研判,国信证券投资评级分析师承诺风险提示,252525,证券投资咨询业务的说明图表目录图 1：美国 CPI、存款利率、实际利率.6图 2：日本 CPI、存款利率、实际利率.6图 3：韩国 CPI、存款利率、实际利率.6图 4：台湾 CPI、存款利率、实际利率.6图 5：美国非金融公司融资中债券和贷款占比.8图 6：日本企业融资方式中债券股票和贷款融资占比.9图 7：日本地方债发行情况.9图 8：日本公司债发行情况.9图 9：日本金融债发行情况.9图 10：台湾贷款增速.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,

10、图 11：台湾 TWSE 和 GTSM 市场的融资结构.10图 12：韩国银行贷款增速.11图 13：债券和股票的市值占比.11图 14：韩国企业各种形式的再融资占比.11图 15：中国社会融资结构中，贷款融资占比减少.12图 16：中国股市融资和企业债发行规模同比增速（%）.12图 17：降息后资金季末和月末效应明显(2012).13图 18：降息后资金季末和月末效应不明显(2008).13图 19：美国货币市场利率和存款利率(70.6-86.3).14图 20：日本货币市场利率和存款利率(77.4-94.10).14图 21：韩国货币市场利率和存款利率(81-88,91-97).15图 2

11、2：台湾货币市场利率和存款利率(75-89.7).15图 23：美国货币市场利率与核心 CPI 一致性更强.15图 24：日本货币市场利率与核心 CPI 一致性更强.15图 25：韩国货币市场利率与核心 CPI 一致性更强.15图 26：台湾货币市场利率与核心 CPI 一致性更强.15图 27：通胀和国债收益率(1 年)出现了明显的背离.16图 28：核心通胀率和国债收益率(1 年)基本一致.16图 29：通胀和国债收益率(10 年)出现了明显的背离.16图 30：核心通胀率和国债收益率(10 年)基本一致.16图 31：服装和家庭服务价格高居不下(CPI 三级细项).17图 32：劳动密集型

12、的价格指数居高不下(CPI 二级细项).17图 33：劳动力供给受限.18图 34：CPI 中的非食品和食品类出现了背离.18图 35：CPI 中的非食品和食品类趋势项出现了背离.18图 36：CPI 中的非食品和食品类项.18图 37：全国各地最低工资标准增速.18图 38：2012 年各地区最低工资标准增速.18图 39：CPI（租金）、房屋销售价格指数.19图 40：70 个大中城市新建商品住宅价格环比上涨、下跌、持平城市数.19图 41：德国住户部门金融资产结构变化（%）.19图 42：德国债券市场的主要投资者（年末持有量占比）.20图 43：德国股票市场的主要投资者（年末持有量占比）

13、.20图 44：美国家庭金融资产配臵占比.20图 45：美国保险公司的资产配臵.20图 46：日本投资基金的配臵情况.21图 47：日本个人资产配臵情况.21图 48：日本保险公司的资产配臵.21图 49：韩国保险公司的资产配臵.21图 50：美国标普 500 指数和 1 年期国债收益率.22图 51：日本 N225 指数和 1 年期国债收益率.22图 52：美国标普 500 指数和 1 年期国债收益率.22图 53：日本 N225 指数和 1 年期国债收益率.22图 54：韩国 KOSPI 指数.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,4,图 55：台湾加权平均

14、股价指数指数.22图 56：国债与股市在利率市场化后出现背离.24表 1：各国利率市场化进展时间.5表 2：1960-1980 年利率管制导致的金融创新产品.7表 3：1981-1994 年国际信贷和资本市场的趋势（单位：10 亿美元）.7表 4：美国利率市场化进程.8表 5：日本利率市场化进程.8表 6：台湾利率市场化进程.9表 7：韩国利率市场化进程.10表 8：中国利率市场化进程.11表 9：美国、日本和韩国在利率市场化改革中经济基本面、货币政策、股市和债市表现汇总.21,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,5,利率市场化：通胀倒逼+金融脱媒+创新推动20 世

15、纪中期，大部分国家都实行不同程度的利率管制。政府动员低成本储蓄资金，满足特定时期国家发展的投资需求。结果就是利率长期保持在较低的水平。但是 20 世纪 60-70 年代开始，利率管制来调控宏观经济的难度越来越大。高通胀下实际利率常为负数、资金的渠道越来越多元化，导致存款大量外流，产生所谓的“金融脱媒”的现象。因此利率市场化改革实践在 20 世纪 80 年代后在各个国家中盛行。表 1：各国利率市场化进展时间,国家美国英国法国德国日本,时间1970 年 6 月-1986 年 3 月1971 年 5 月-1981 年1965 年-1985 年1962 年-1967 年1977 年 4 月-1994

16、年 10 月,国家韩国俄罗斯印度台湾香港,时间第一阶段（1981 年-1988 年）；第二阶段（1991 年-1997 年）1992-1995 年1992 年-2011 年1975 年-1989 年 7 月1994 年 10 月-2001 年 7 月,数 据来源：利 率市场 化的全 球经验、国 信证券 经济研 究所整 理利率市场化动因之一：通货膨胀倒逼管制放松利率市场化表面上看是自由化的思潮，还有当时实施的汇率浮动。实质上推动利率自由化的重要背景是，石油危机导致的全球性通货膨胀波及了世界大多数国家，通货膨胀导致市场利率快速上升，但存款利率却普遍受到了控制，使得实际利率为负。负利率则会导致居民储

17、蓄的下降，但是为了动员储蓄促进投资，这种情形下采用加速采取利率市场化的方法引导资金流向实体。这一点也与我们目前的情形相似，2008 年 4 万亿后天量信贷带来的后遗症就是通胀居高不下，也出现居民银行储蓄流出银行系统的现象，这时启动利率市场化改革时机成熟。美国：1933 年格拉斯-斯蒂格尔法、1934 年证券交易法、1935 年银行法对美国金融业产生了深刻的影响。核心即是银行监管和利率管制的强化。其中“Q 条例”规定银行对于活期存款不得公开支付利息，并规定了储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，即禁止联邦储备委员会的会员银行对 它所吸收的活期（30 天以下）支付利息，并规定了上述银行所吸收的储蓄

18、存款和定期存款利率上限（当时这一规定是 2.5%，并维持至 1957 年）。1966 年美国颁布的临时利率控制法案又将这一规定扩大到储蓄、贷款协会和互助储蓄银行等。僵化的利率管制不能适应当时逐年攀升的通胀，CPI 从 1972 年 6 月份的2.9%逐年上升，1974 年 12 月已高达 12.2%。1971 年 Q1、1972 年 2 月、1974年 1 月-1980 年 8 月期间实际利率为负数。日本：对利率的管制起始于 1947 年的利率调整法。日本的活期存款利率是不受限制的，并且银行同业拆借市场利率也不受限制；但是对存款利率、短期贷款利率、长期优惠贷款利率和债券发行利率进行直接和指导性

19、限制。其中，对存款利率和短期贷款利率是规定上限且指导性地限制利率档次，各金融结构和行业卡特尔的利率只能在规定上限以下浮动；对长期贷款利率，日本银行没有直接的上限限制，但规定长期优惠贷款必须与长期金融债券利率联动，而金融债利率要经日本银行和大藏省以及发行机构共同决定。低利率的政策带来日本经济的快速发展，我们可以看到 1960-1982 年期间日本绝大部分时间实际利率为负数，并且 1973 年开始 CPI 骤升，1973 年-1975 年期间 CPI 平均值超过16%，导致存款利率低于 CPI 的幅度大幅扩大，平均的实际净利率低至-11%。韩国：1952 年韩国政府颁布的利息限制法，规定各金融机构

20、利率的调整权归财政部集中掌握，对金融部门监管的主要工具，一是管制利率，将其限制在,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,20,30,40,80,Page,6,极低的水平上；二是信贷限额管理，制定了一个范围广泛的政策性贷款计划，保证资金以优惠的条件和价格分配到终点发展的行业和金融部门。伴随着政策性金融规模的扩大，60 年代货币供应量快速增加，韩国经济出现了下滑和通胀并 存的 局面。70 年 代二 次石 油危 机和 韩国 政局 的动 荡，通胀 再度 走高，1974-1975 年期间平均 CPI 高达 25%，而存款利率一直维持在 15%，实际利率长期维持着-10%的水平。1980-

21、1981 年期间 CPI 再度走强，平均超过 26%，而存款利率虽然有所上涨，但是幅度较小，因此实际利率 仍在-8%附近。台湾：与其他国家较为不同的是，20 世纪 50 年代，台湾弃用凯恩斯主义的低利率促进投资的政策主张，而采用高利率政策。因此进入了 70 年底，台湾逐渐进入了经济低迷和高通胀并存的时期，台湾当局开始放松对利率的直接管制，刺激经济增长和控制通货膨胀。1973 年 4 季度-1975 年 1 季度，通货膨胀陡升，每个月 CPI 同比增速均在 20%之上，最高达到 61.5%，平均上超过 40%。此期间，实际利率不仅为负数，而且平均上低至-31%。,图 1：美国 CPI、存款利率、

22、实际利率,图 2：日本 CPI、存款利率、实际利率,实际利率（存款利率-CPI),美国:CPI,美国：存款利率,实际利率（存款利率-CPI),日本:CPI,日本：存款利率,25,1510,201510,550,58/01,63/01,68/01,73/01,78/01,83/01,88/01,93/01,98/01,0,-5,65/01,70/01,75/01,80/01,85/01,90/01,-10,-5-10,-15-20-25,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,图 3：韩国 CPI、存款利率、实际利率,图 4：台湾 CPI、存款利率、实际利

23、率,实际利率（存款利率-CPI),韩国:CPI,韩国：存款利率,实际利率（存款利率-CPI),台湾:CPI,台湾：存款利率,30,60,402020100,61/07,66/07,71/07,76/07,81/07,86/07,91/07,96/07,0,71/01,76/01,81/01,86/01,91/01,96/01,-20,-10-20,-40-60,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,利率市场化动因之二：金融脱媒+金融创新通货膨胀导致银行“脱媒”严重。美国是通货膨胀背景下“脱媒”促使利率市场化的代表。（1）对于银行或者非银机构来说，表外业

24、务或者替代存款业务会大发展。由于银行存款利率的管制，投资者会追求保值产品，从而转向高收益的理财产品，从而出现金融脱媒。这时出现银行表内的存款减少，表外业务、债券、信托等业务获得发展，金融创新获得发展，但同时也是风险开始分散和,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（5）,1965 年,1969 年,Page,7,重新积聚的过程。（2）对于整个社会融资量来说，结构会发生变化。由于表内存款的减少，使得银行表内的贷款能力萎缩，这时银行的贷款能力下降，在整个社会融资总额中出现占比下降，其他类融资如股权、债权、信托等份额上升。（3）对于企业来说，部分企业的负债项会出现直接融资（如贷款）占

25、比的下降，而间接融资（股票和债券）的占比上升，典型的如中石油，2012 年债券融资优势进一步扩大。如前文所述，截至 10 月份，中石油今年债券发行已达 2200 亿元。2012 年 3 月末，该公司的银行贷款余额仅为 1701 亿元，银行贷款在其总的融资结构中占比仅剩 3 成，债券融资却接近 70%（余额统计）。2007 年末，中石油的银行贷款在融资结构中占有绝对的优势地位，占比高达 91.42%。（4）对于个人投资者来说，会减少银行存款作为理财方式。对于机构投资者来说，会增加债券的持有量。表 2：1960-1980 年利率管制导致的金融创新产品,时间1961 年1963 年1966 年196

26、9 年1969 年,创新工具大额可转让定期存单（negotiable CD)附属公司债（suboridinated debentures)短期本票（short-term promissory)欧洲美元（eurodollars)与银行相关的商业票据（bank-related commercial paper)不动产贷款（loan RPs)流动资金承兑（working capital acceptances),时间1974 年1972-1982 年,创新工具浮动利率票据（floating rate notes)货币市场共同基金（MMMFs）货币市场证书（money markst certifica

27、tes)本息分离债券（stripped bonds)大幅折价（零息）债券（deep discount(zero coupon)bonds)有看跌期权或认股权的债券（bonds with put options orwarrants)欧洲货币债券（eurocurrency bonds),数 据来源：利 率市场 化的全 球经验、国 信证券 经济研 究所整 理利率市场化：直接融资（债市）发展+贷款融资下降利率市场化和金融创新促进了非银行金融机构的发展和壮大，直接融资工具和市场出现较快的发展，一些国家和地区的社会融资结构均出现明显变化。案例一：欧洲1981-1994 年，欧洲货币银团信贷增长了 158

28、%，而同期国际债券发行增长了859%，欧洲票据发行便利增长了 192 倍。表 3：1981-1994 年国际信贷和资本市场的趋势（单位：10 亿美元）,产品国际债券发行国际债券发行：浮动利率票据国际债券发行：欧洲票据便利国际债券发行：欧洲票据便利：商业票据国际债券发行：欧洲票据便利：欧洲中期票据国际债券发行：欧洲票据便利：票据发行便利/循环承销融资欧洲货币银团信贷,1981 年447.8100196.5,1982 年71.712.62.3002.3100.5,1985 年163.155.349.4916.310.833.1418.92,1988 年225.523.176.458.2519.19

29、63.7102,1993 年485.468.5117.424.292.70.5221.2,1994 年422.192.7193.336.41570.5248.6,资 料来源：利 率市场 化的全 球经验、国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,1982 年 5 月,1985 年,表 4：美国利率市场化进程,案例二：美国,Page,8,时间1970 年 6 月1971 年 11 月1973 年 5 月1978 年 6 月1980 年 3 月1980 年 12 月1982 年 12 月1983 年 1 月1983 年 10 月1986 年 3 月,事件放

30、松对 10 万美元以上、90 天以内的大额存单的利率管制准许证券公司引入货币市场基金取消 1000 万美元以上、期限以上的定期存款利率上限准许存款机构引入货币市场存款账户（6 个月、1 万美元以上），不受支票存款不允计支付利息的限制取消贷款最高上限规定，提出分阶段取消存款利率上限，设专门委员会负责调整金融机构存款利率允许所有金融结构开设 NOW 账户业务准许存款机构引入短期货币市场存款账户（91 天期限、7500 美元以上），并放松对 3 年 6 个月期限以上定期存款的利率管制准许存款机构引入货币市场存款账户（2500 美元以上）准许存款机构引入超级可转让提款通知书账户取消所有定期存款的利率上

31、限取消 NOW 账户的利率上限,资 料来源：利 率市场 化的全 球经验、国 信证券 经济研 究所整 理从非金融公司的融资结构上看，利率市场化改革加速了债券融资的发展。1984年之前债券融资占比逐年下滑，贷款融资和债务融资基本上各占一半。而 1986年利率市场化完成之后，直接融资的市场容量远远地超过间接融资。债务融资比重明显加速上升，相应的贷款融资比重则加速下降。截止到 2012 年一季度，美国非金融公司的融资方式中，债券融资占比接近 70%，而贷款融资仅 20%。图 5：美国非金融公司融资中债券和贷款占比,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,债 券融资 占比,贷 款融资 占比

32、,52/03,62/03,72/03,82/03,92/03,02/03,12/03,数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理案例三：日本表 5：日本利率市场化进程,时间1977 年 4 月1978 年 4 月1986 年 2 月1989 年1991 年 11 月1993 年 6 月1994 年 10 月,事件日本大藏身正式批准各种商业银行承购的国债可以在持有一段时间后上市销售，国债交易利率和发行利率自由化日本银行允许银行拆借利率弹性化放松 1000 万日元以上的大额定期存款利率、CD、MMC（MMC 型存款为市场利率联动性定期存款）等市场利率的大额定期存款的发行额单位逐渐降低包括大额可转让

33、定期存单、短期国债、政府短期债券等在内的短期交易品种逐步丰富放松 1000 万日元以上的小额定期存款利率创设小额的定期市场利率产品，其后产品面额不断降低废除面额限制，实现定期存款利率的完场市场化除支票存款（制止付息）之外，所有的存款利率均实现市场化,资 料来源：利 率市场 化的全 球经验、国 信证券 经济研 究所整 理虽然日本直接融资的发展相对美国，一方面发展速度要缓慢一些，另一方面规模占比也要小一些。但是我们可以看到日本利率市场化改革完成后，企业通过证券市场募集资金的比例迅速上升，1970 年以来日本企业通过债券和股票进行融资的占比大幅提升有两个阶段，一是 1976-1981 年；二是 19

34、83-1991 年。日本企业通过债券和股票融资占比从 1976 年的 2%上涨至 1991 年的 15%左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,1975 年,1980 年,1985 年,1986 年 1 月,1989 年 7 月,Page,9,而从债券发行的品种来看，1976 年日本开始实施利率市场改革，公司债和金融债的发行规模占比在逐年增加。,图 6：日本企业融资方式中债券股票和贷款融资占比,图 7：日本地方债发行情况,20%18%,企业债券股票移动平均占比企业贷款移动平均占比(右轴）,100%98%,20%18%,地方债占比(Local government bond

35、s),地方债同比增速,120%100%,16%14%,96%94%,16%14%,80%,12%10%8%6%,92%90%88%86%,12%10%8%6%,60%40%20%,0%,4%,84%,4%,2%0%,82%80%,2%0%,-20%-40%,70/02,75/02,80/02,85/02,90/02,1955,1960,1965,1970,1975,1980,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,图 8：日本公司债发行情况,图 9：日本金融债发行情况,30%25%,公司债占比Kosha,kodan and koko(public cor

36、poration)bonds公司债同比增速,120%100%,70%65%,金融债占比(Bank debentures),金融债同比增速,45%40%,20%,80%,60%55%,35%30%,15%,60%40%,50%,25%20%,10%,20%,45%40%,15%10%,5%0%,0%-20%,35%30%,5%0%,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1955,1960,1965,1970,1975,1980,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,案例四：台湾表 6：台湾利率市场化进程,时间1979 年1987 年

37、,事件银行法规定了对利率的最高限制，货币市场利率不受限制，允许贷款利率可上下浮动 0.25%允许贷款利率可上下浮动由 0.25%扩大至 0.5%存款利率由货币当局规定最高上限，各银行在最高利率以下自由制定存款利率，各种货币市场工具利率（如商业本票、银行承兑汇票、CD）等由市场供需自由决定。贷款利率上下限决定权由银行公会成立的“利率审议小组”议定，但仍须上报货币当局审批开始实施基本贷款制度，商业银行以来货币当局规定贷款利率上下限加减吗制度被取消，各行按客户信用等级制度差别利率货币当局将 13 种最高存款利率简化为 4 种存款利率（活期存款、活期储蓄存款、1 年以下定期存款、1 年以上定期存款），

38、其他各种期间的存款利率由银行依据情况自行决定货币当局将贷款利率幅度扩大至 4%，中长期贷款幅度扩大至 4.25%,修正了银行法部分条款，取消了各种存款的最高利率由货币当局审定的内容和各种贷款利率由银行公会议定后报货币当局审批的规定，彻底废除了利率上下限规定，各金融结构可视市场资金的供需自行制定存放款利率资料来源：利率市场化的全球经验、国信证券经济研究所整理除了 1986-1987 年期间，台湾利率市场化改革过程中，贷款增速基本上是逐年下滑的，利率市场化完成后贷款增速中枢相比之前明显下移。从台湾交易所（TWSE）和柜头市场（GTSW）的融资结构来看，利率市场化完成后债券发行迅速发展，1997 年

39、首次债券发行占比不足 10%，2008 年创出新高，高达 93%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,1982 年,1984 年,1986 年,1986 年 1 月,1991 年,Page,10,图 10：台湾贷款增速,图 11：台湾 TWS E和 GTSM 市场的融资结构,50%,贷款增速,现金,IPO,首次债券发行,100%,40%,90%,80%30%70%,20%10%,60%50%40%30%,0%63/12,68/12,73/12,78/12,83/12,88/12,93/12,98/12,03/12,08/12,20%,10%,-10%,0%,1997年,19

40、99年,2001年,2003年,2005年,2007年,2009年,2011年,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,案例五：韩国表 7：韩国利率市场化进程,时间1981 年 6 月,事件引入无管理利率的商业票据,第一阶段（1981 年-1988 年）,允许企业债券收益率在一定幅度内波动，降低一些贷款与优惠贷款间的利差，取消对重点部门贷款的优惠利率对贷款利率实行分段的办法，允许银行根据借款人的信用等级收取不同的利率，同时对贷款利率的波动幅度代替贷款的利率上限；银行被允许在最高限内，根据期限确定存款利率，根据贷款类别确定贷款利率；银行间拆借利率和未担保的

41、企业债券发行利率自由化允许自由确定公司债券、金融债券的发行利率以及可转让存单的利率；货币稳定债券的发行利率同市场利率挂钩货币当局将 13 种最高存款利率简化为 4 种存款利率（活期存款、活期储蓄存款、1 年以下定期存款、1 年以上定期存款），其他各种期间的存款利率由银行依据情况自行决定,1988 年 12 月1993 年 11 月1994 年 12 月1995 年 7 月1997 年,除某些政策性贷款利率外，全面放开对银行和非银行金融机构的利率管制第二阶段（1991 年-1997 年）公布对利率放开管制的中长期计划，再次宣布实行新一轮的利率市场化改革；放开银行和非银行金融结构绝大多数的短期贷款

42、利率；存款利率部分放开，先放开 3 年以上期限的存款利率除政府贷款和韩国银行再贴现贷款外，所有贷款利率都放开，同时放开 2 年及 2 年以上的长期存款利率缩小可转让存单、大额回购协议以及商业票据的期限，放开 1 年期以上的存款利率以及由韩国银行再融资的贷款利率由中央银行再贴现支持的贷款全部放开，存款利率除活期利率外也全部放开逐步放开活期存款利率，完全实现利率市场化,资料来源：利率市场化的全球经验、国信证券经济研究所整理韩国的利率市场化改革较为曲折，经历了从放开到管制、从管制到重新放开的两个阶段。第一阶段（1981 年-1988 年 12 月）“激进式”的利率市场化，导致了 1989 年年韩国的

43、经济迅速恶化，出口停滞、通胀加剧、市场利率大幅上升，结果导致韩国政府不得不通过“窗口指导”对已经开放的利率再次实行管制；第二阶段“渐进式”的利率市场化改革稳步推进。在韩国的利率市场化改革的两个阶段内都能看到，贷款增速的持续下滑，社会融资中间接融资的占比持续下降。从股市和债市的发展来看，1976-1985 年期间和 1994 年-2000 年期间，债券市场的扩容速度大幅超过股票市场。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,但,图 12：韩国银行贷款增速,Page,11,50%40%30%20%10%0%,贷款增速,81/12,86/12,91/12,96/12,01/12,06/

44、12,11/12,-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理,图 13：债券和股票的市值占比,图 14：韩国企业各种形式的再融资占比,100%,债券总市值：国有,债券总市值：企业,股票总市值,公司债再融资金额股票再融资金额：配股,股票再融资金额：IPO股票再融资金额：非IPO,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1971,1976,1981,1986,1991,1996,2001,2006,2011,1975,1980,1985,1990,1995,2000,20

45、05,2010,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,资料来源：Wind,国信证券经济研究所,案例六：中国利率市场化过程中出现金融脱媒，贷款融资占比也将下降迄今为止利率市场化改革已经有 16 年了，货币市场利率及银行间债券市场融资利率基本上实现市场化。金融业发展和改革“十二五”规划中，中央对利率市场化改革提出三个层次：推进金融市场的基准利率建设，健全中长期债券市场收益率曲线，放开替代性金融产品价格。表 8：中国利率市场化进程,时间1996 年1998 年1999 年2004 年,事件放开同业拆借利率（利率市场化开始）放开贴现利率采用市场招标形式发行国债贷款利率上线放开但下限管理,数据来源：W

46、IND、国信证券经济研究所整理在中国利率市场化，直接融资（信贷）比例下降，债券+信托融资比例上升。（1）不仅仅是银行的储蓄存款搬家，（2）还有就是银行的贷款占比在社会融资总量中在下降。推动了信托、银行理财等表外业务的发展。中国在 2008 年政策刺激中，各地项目“大干快上”，2011 年随着通胀迅速反弹，央行货币政策转向、政府对于房地产市场的行政调控，正规金融渠道资金迅速收紧，倒逼影子银行快速发展：一方面，在经济下行后，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急；另一方面，走高的通胀和提速的利率市场化进程促使私人部门存款离开银行体系，寻求更高回报。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,

47、图 15：中国社会融资结构中，贷款融资占比减少,Page,12,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,新增人民币贷款+外币贷款新增未贴现银行承兑汇票,新增委托贷款企业债券融资,新增信托贷款非金融企业境内股票融资,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数 据来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理利率市场化将促进债券市场快速发展。企业纷纷从申请贷款转为直接发行债券，直接融资逐渐取代间接融资，即增加债市的供给。导致在 直接融资中，2007 年以来债券的融资规模增速均超过了股票形式（除了 20

48、10 年，诸多银行进行配股融资，规模较大）。图 16：中国股市融资和企业债发行规模同比增速（%）,200%,股市筹资同比增速,企业债发行同比增速,150%100%50%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-50%-100%数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理中国利率市场化：7 月份后通胀与利率的背离利率市场化：降息后货币市场利率现月末和季末效应并高于存款利率从 2012 年 6 月和 7 月两次降息，央行启动利率市场化改革，市场化改革前后利率走势出现了明显的差异，从观察的指标看，存款利率水平的

49、抬升也抬升了货币市场利率水平，这种影响估计在 2013 年仍将存在。现象一：货币市场利率并没有因为降息走低，反而出现明显的月末和季末效应。降息后，货币市场利率并没有因为降息出现走低的现象，并出现了明显的月末和季末效应，并指出这可能与利率市场化（银行提高存款利率有关），这完全不同于 2008 年。2012 年 6 月 25 日我们在报告降息后货币市场利率走高背后的意义中就提出这种现象。在报告指出从降息以来资金的市场价格大幅走高，意味着资金面出现了一定程度的紧张，政策调整可能会出现。从 6 月 8 日降息以来至 6 月 22日，体现在银行间回购利率和 Shibor 大幅走高，如 1 个月期限的回购

50、利率上涨,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,9,8,Page,13,138 个 BP；7 天的 Shibor 出现了 185 个 BP 的上涨。上周 7 天加权平均利率涨幅最大，相比过去一周上涨 159 个 BP 到 4.31%，而隔夜、2 周和 1 个月也分别上涨 70-110 个 BP 不等。当时我们分析货币市场利率走高的原因可能有：（1）季节性的因素，从 2006 年以来，6 月下旬货币市场利率都会走高，这是因银行半年考核所致。（2）前期市场对降息的预期太强，这次上涨是对前期超跌的修正。（3）降息后存款利率的上升，一些银行纷纷加大力度上浮利率。如果是季节性的因素，那么