第二章 到期收益率与总收益分析.ppt

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1、第二章 到期收益率与总收益分析,2,本章主要内容,到期收益率到期收益率的缺陷分析到期收益率曲线与折线方程收益率溢价持有收益率与总收益分析再投资收益率风险,债券投资的收益率,当期收益率（或名义收益率）：单利最终收益率复利收益率到期收益率（短期投资者关注）即期收益率持有期收益率（中长期投资者关注）赎回收益率组合收益率购买者收益率出售者收益率税后收益率,3,4,（1）当期收益率（Current Yield）指年利息收入占购买价格的比率，公式为：Y为当期收益率，C为债券的当年利息，P为购买价格。当期收益率适合衡量浮动利率债券的收益水平，因为浮动利率债券的未来现金流是不确定的，因此只考虑当期的利息是合理

2、的。,第十二章 债券,5,（2）单利最终收益率是指固定利率附息债券每年支付的利息额加持有期间平均资本损益之和与购买价格的比率，对于新发行债券，也称认购收益率：其中，R为偿还价格，n为剩余年期。,第十二章 债券,6,单利最终收益率除了考虑债券的利息收入外，还考虑了购买价与卖出价所产生的资本盈利或损失，但和当期收益率一样，但利最终收益率也没有考虑资金的时间价值。,第十二章 债券,7,（3）复利收益率（附息债券）P=Cr(1+r)n-1(1+r)n+F(1+r)n 其中，P=购买价，r=复利到期收益率，F=面值 n=距离到期的年数，C=年利息。,第十二章 债券,8,（4）出售者收益率债券出售者收益率

3、是指投资者将认购的新发行债券到债券转让市场出售时的投资收益率。出售者收益率=（买入价格发行价格持有期利息）（发行价格*持有年限）*100%,第十二章 债券,9,（5）购买者收益率（二级交易市场）债券购买者收益率是指购买者买进债券后不再卖出，一直存到还本付息日的收益率。购买者收益率=（到期本息和买入价格）（买入价格*剩余年限）*100%,第十二章 债券,10,（6）持有期收益率持有期收益率=（卖出价格买入价格持有期间利息）（买入价格*持有年限）*100%,第十二章 债券,11,（7）组合收益率并非单个债券到期收益率的简单加权，而是计算出组合的现金流现值之和等于组合市价的收益率,第十二章 债券,1

4、2,（8）即期收益率即期利率也称零息利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。,13,（9）税后收益率 以上这些计算只是停留在理论上的计算，在实际操作过程当中，除了要考虑购买成本、交易成本和通货膨胀因素之外，很重要的一点就是要在收益额中扣除税收成本。以到期收益率为例，税后收益率的计算公式就应调整为：税后到期收益率=年利息收入(1-税率)购买价+(面值-发行价格)偿还期限购买价格100%,14,一、到期收益率,到期收益率（yield to maturity，IRR)定义：也称最终收益率，是假定投资者持有证券一直到偿还期末时的收益率。思考：到期收益

5、率和票面利率是一样的吗？,15,一、到期收益率,到期收益率计算一般年付息债券的到期收益率相当于按复利计算的年平均收益率只要知道债券每期的现金流量以及0时点的价格，即可计算出该债券的到期收益率。,到期收益率,16,一、到期收益率,到期收益率计算：某5年期债券，面值为100元，票面利率为5%，每年支付一次利息，当前价格为95.786，则该债券的到期收益率为：,17,一、到期收益率,到期收益率例：有一个金融工具当前价格为7704元。该证券有以下年收益，如果利息是一年支付一次，那么到期收益率是多少（12%）,18,一、到期收益率,债券的利息支付频率不是一年一次约当收益率（equivalent yiel

6、d)年实际收益率（effective annual yield）,19,一、到期收益率,约当收益率（equivalent yield)当债券的利息支付频率不是一年一次时，就需要使用约当收益率。定义：按照单利方法计算出来的年收益率。,20,一、到期收益率,约当收益率计算：,21,一、到期收益率,约当收益率计算：某5年期债券，面值为100元，票面利率为5%，每年支付两次利息，零时点的价格为104.4913元，则该债券的（半年）到期收益率和约当收益率分别为：,22,一、到期收益率,约当收益率思考并计算：如果每年付息四次，则到期收益率和约当收益率分别为？如果按月付息，则又为多少？,23,一、到期收益率

7、,年实际收益率（effective annual yield）年实际收益率是考虑到复利的情况下，债券1年内的实际收益率。计算：月收益率为2%，那么年约当收益率是多少？实际收益率是多少？,24,一、到期收益率,年实际收益率计算结果：年约当收益率为：（年化单利）2%*12=24%年实际收益率为：（年化复利）,25,一、到期收益率,零息债券的到期收益率按照下式计算：其中：表示付息次数，表示利息支付频率,26,一、到期收益率,至回购日的到期收益率（yield to first call）定义：对于可回购债券，到被回购时的收益率。计算：,27,一、到期收益率,至回购日的到期收益率计算：例题：某20年期限

8、的债券，面值为100元，票面利率为6%，每年支付两次利息，当前价格为105元。5年后可以按面值回购。计算该债券的到期收益率和至第一回购日的到期收益率。,28,一、到期收益率,至回购日的到期收益率1、计算到期收益率：,29,一、到期收益率,至回购日的到期收益率2、计算至第一回购日的到期收益率：,30,一、到期收益率,至回购日的到期收益率当至第一回购日的收益率小于到期收益率时，该指标可以成为未来收益率的更为保守的指标。,31,一、到期收益率,到期收益率注意：该指标是价格指标，不是投资指导指标。思考：为什么？,32,二、到期收益率的缺陷分析,到期收益率的假定：假定1：全部现金流如约实现，不存在违约风

9、险；分析：,33,二、到期收益率的缺陷分析,到期收益率的假定：假定2：投资者持有证券到偿还期；分析：假定3：没有回购条款分析：,34,二、到期收益率的缺陷分析,到期收益率的假定：假定4：再投资收益率等于到期收益率；分析：,再投资收益率,35,二、到期收益率的缺陷分析,到期收益率假定4：再投资收益率等于到期收益率例：一债券期限为5年，票面利率8%，面值100元，1年支付1次利息，目前价格是100元。到期收益率曲线：1年期是5%，二年期是6%，3年期是7%，4年期是8%，5年期是8.5%。计算投资者在第五年底的总收益率？,36,二、到期收益率的缺陷分析,到期收益率假定4：再投资收益率等于到期收益率

10、思考：为什么IRR可以判定项目投资，而到期收益率不是指导投资的好指标?,37,二、到期收益率的缺陷分析,到期收益率的假定：除以上的缺陷而外，到期收益率还：难以计算，尤其对债券组合的到期收益率。与票面利率相关，相同期限债券的到期收益率也不一样。,38,二、到期收益率的缺陷分析,债券组合的到期收益率债券组合的到期收益率必须依据该债券组合的现金流量和当前价格信息，套用到期收益率的计算公式得出。注意：债券组合的到期收益率并不等于单个债券的到期收益率的加权平均。,39,二、到期收益率的缺陷分析,债券组合的到期收益率例题：,40,二、到期收益率的缺陷分析,债券组合的到期收益率例题：加权平均的组合收益率为：

11、55.23%*8.214%+44.77%*8.336%=8.269%,41,二、到期收益率的缺陷分析,债券组合的到期收益率例题：,42,二、到期收益率的缺陷分析,票面利率与到期收益率 n期年金证券的价格完全取决于零息债的到期收益率,43,二、到期收益率的缺陷分析,即期利率与年金债券到期收益率的关系（图2-2）当即期利率曲线向右（上）下方倾斜，那么年金证券到期收益率也向右（上）下方倾斜，但居于即期利率曲线的上（下）方;如果即期收益率曲线先上升后下降，那么年金证券到期收益率曲线也先上升后下降，但最初位于即期利率曲线下方，与即期利率曲线相交后，居于其上方,44,二、到期收益率的缺陷分析,票面利率与到

12、期利率的关系（图2-3）不同偿还期债券的到期收益率产生差别的主要原因即期利率曲线不是水平的票面利率不同,45,二、到期收益率的缺陷分析,到期收益率并不能真实地反映固定收益证券的投资收益，再加之计算困难，因此该指标不能成为衡量投资收益高低和选择债券投资的指标。那么，到期收益率的作用是什么呢？,46,三、到期收益率曲线与折现方程,到期收益率曲线（Yield Curve）到期收益率曲线：指各种期限的无风险零息债券到期收益率所构成的曲线，也称之为即期利率曲线（Spot Rate），或者利率期限结构（Term Structure of Interest Rates）。每一类债券都有自己的到期收益率曲线。

13、无风险零息债券的到期收益率曲线最为重要。,47,三、到期收益率曲线与折现方程,到期收益率曲线的作用给其他证券定价寻找套利机会预测未来即期利率（略）,48,三、到期收益率曲线与折现方程,到期收益率曲线的作用给其他证券定价给其它的无风险证券定价给其它的有风险证券定价给固定收益证券的衍生证券定价（略）,49,三、到期收益率曲线与折现方程,债券合成任何证券确定的现金流都是零息债券的复合物；可以把某个复杂的债券分解成几个简单的基础债券的组合。比如：某3年期附息债券，面值为1000元，票面利率为5%，年付息一次。则该债券可以分解为以下几种债券的组合：,50,三、到期收益率曲线与折现方程,债券合成组合1：该

14、债券相当于三个零息债券的组合：一个1年期面值为50的零息债券一个2年期面值为50的零息债券一个3年期面值为1050的零息债券,51,三、到期收益率曲线与折现方程,债券合成组合2：该债券相当于一个零息债券和一个年金债券的组合：一个3年期面值为1000的零息债券一个3年期，每期的现金流入为50的年金债券债券合成关键：风险相当且每期现金流要相等。,52,三、到期收益率曲线与折现方程,债券定价模型,53,三、到期收益率曲线与折现方程,给其它的无风险债券定价有了无风险零息债券的到期收益率，就可以给无风险的附息债券定价。可以为特殊现金流的证券定价，只要能确定证券的现金流量例题：某3年期附息债券，面值为10

15、00元，票面利率为5%，年付息一次。则该债券的价格为？,54,三、到期收益率曲线与折现方程,给其它的无风险债券定价计算结果：,55,三、到期收益率曲线与折现方程,给有风险的的其它债券定价对于有风险的债券，则在无风险零息债券到期收益率的基础上再加风险溢价所引起的利差。定价公式为：,利差,56,三、到期收益率曲线与折现方程,寻找套利机会根据债券与基础债券之间的合成关系进行定价，即可寻找套利机会。,57,三、到期收益率曲线与折现方程,即期收益率曲线与折现因子折现因子表示在某一特定时期后的一元钱，相当于零时点的价值。也即面值为1的零息债券的当前价值。计算：,58,三、到期收益率曲线与折现方程,折现因子

16、到期收益率与折现因子的关系（表2-10）得出各时间长度的折现因子后，则可以得出折现因子图和折现方程。,59,三、到期收益率曲线与折现方程,即期收益率曲线与折现因子图,60,三、到期收益率曲线与折现方程,折现方程有了折现方程，就可以给任何期限和任何票面利率的债券定价：,61,三、到期收益率曲线与折现方程,折现方程用折现方程的定价公式与传统的债券定价公式有什么不同？传统定价公式：对再投资收益率的假定有差别,62,三、到期收益率曲线与折现方程,折现因子的求取（略）函数估计法样条函数法迭代法,63,三、到期收益率曲线与折现方程,折现因子的求取和讯债券：指数样条 http:/中国债券登记网：Hermit

17、e多项式插值 http:/中国外汇交易中心：线性插值,64,四、收益率溢价（利差）,利差（spread)不同债券的到期收益率之差，被称之为收益率溢价，或称为利差。利差比较的前提：相同偿还期利差的几种表达方式：绝对利差相对利差静态利差,65,四、收益率溢价（利差）,绝对利差某一债券到期收益率与某一基准收益率之差。某三年期的债券到期收益率为5%，三年期国债的到期收益率为3%，则绝对利差为2%。相对利差绝对利差相对于基准收益率的倍数。相对利差=（Yield AYield B）/Yield B,66,四、收益率溢价（利差）,思考：用绝对利差和相对利差来衡量债券之间的收益率差异，存在什么问题？忽略了相同

18、偿还期债券的现金流量可能不同。,67,四、收益率溢价（利差）,比较利差的正确方法是：必须考虑现金流量。比如：某一期限为5年的公司债券，每年计息一次。那么，可以在债市中找到5个零息国债，这些国债的现金流量与该5年期的公司债券完全一致。然后再比较它们之间的利差。,68,四、收益率溢价（利差）,静态利差假定投资者持有债券至偿还期，债券所实现的收益会在基准债券到期收益率曲线上所高出的百分比或基点则称之为静态利差。静态利差也称之为Z-利差，指利率波动率为零时的利差。,69,四、收益率溢价（利差）,静态利差计算公式：,静态利差,70,四、收益率溢价（利差）,基准债券到期收益率曲线,债券到期收益率曲线,71

19、,四、收益率溢价（利差）,静态利差例题：某5年期公司债券票面利率为8%，每年付息一次，价格为103.71元，到期收益率为7.09%。国债的到期收益率已知，如表所示。计算该公司债券和国债之间的静态利差和绝对利差。答案：静态利差是200bp；绝对利差是7.09%-5.10=1.99%,72,四、收益率溢价（利差）,73,四、收益率溢价（利差）,74,四、收益率溢价（利差）,静态利差Z-利差与名义利差间的差距取决于即期收益率曲线的形状到期收益率曲线越陡峭，差距就会越大票面利率t票面利率越高，差距就会越大偿还期偿还期越长，差距越大本金偿还的结构,75,四、收益率溢价（利差）,选择权调整后的利差（OAS

20、）OAS的含义：是通过模型计算出来的含权债券的价值与其市场价格相等的那个收益率之差。Z-利差=OAS+选择权成本OAS 越大越好,76,四、收益率溢价（利差）,其他常用的利差概念场间利差和场内利差信用利差,77,四、收益率溢价（利差）,市场间利差债市中不同子市场之间可比债券间的到期收益率之差称之为市场间利差。10年期的某公司债到期收益率为9.5%，10年期的MBS的到期收益率为8%，利差为1.5%。市场内利差同一子市场内不同类别债券到期收益率之差。AAA级公司债券的到期收益率为5%，BBB级公司债券的到期收益率为9%，利差为4%。,78,四、收益率溢价（利差）,信用利差单纯由信用风险或违约风险

21、所引起的债券收益率之差，称之为信用利差。比如，对于同一行业的公司发行的公司债，AAA级公司的三年期公司债的到期收益率为8.8%，A级公司的三年期公司债为10.8%，则信用利差为2%。,79,四、收益率溢价（利差）,影响利差的主要6个因素1、违约风险2、流动性3、偿还期4、市场利率5、税收待遇6、含权与否及含权的程度,80,五、持有收益率与总收益分析,思考：到期收益率并不能很好地反映债券的收益，那么，应使用哪些指标来反映债券收益呢？持有收益率总收益,81,五、持有收益率与总收益分析,持有收益率（HPR）持有债券期间内所实现的收益率。如何进行计算持有收益率？关键在于知道在持有期间内债券有哪些收益。

22、,82,五、持有收益率与总收益分析,持有收益率的计算持有时间为一期：,83,五、持有收益率与总收益分析,持有收益率的计算持有时间为两期：,84,五、持有收益率与总收益分析,持有收益率的计算例：某投资者在2006年1月1日支付800元购买了一面值为1000元的债券。该债券的票面利率为6%，每年付息两次。该投资者以805元的价格在2007年1月1日卖出债券。假设第一次利息的再投资收益率等于持有期收益率，则投资者获取的收益率为多少？,85,五、持有收益率与总收益分析,持有收益率的计算计算：,86,五、持有收益率与总收益分析,债券投资的总收益,87,五、持有收益率与总收益分析,债券投资的收益来源有：1

23、、全部利息收入；每期获得的利息收入累计到期末时的价值为（假定每期利息的再投资收率都为y)：,88,五、持有收益率与总收益分析,债券投资的收益来源有：2、利息的再投资收益；全部静态利息为nc,则利息的利息为：,89,五、持有收益率与总收益分析,债券投资的收益来源有：3、购买和出售债券的价差。,90,五、持有收益率与总收益分析,总收益分析例：20年期面值为1000元的债券，票面利率为7%，每年付息两次，价格为816元，到期收益率为9%。当该债券到期时，对该债券进行总收益分析（假设每期利息的再投资收益率为到期收益率）。,91,五、持有收益率与总收益分析,总收益分析答案：总收益为：,92,五、持有收益

24、率与总收益分析,总收益分析答案：利息加利息的利息为：,93,五、持有收益率与总收益分析,总收益分析答案：利息的利息为：,94,五、持有收益率与总收益分析,总收益分析答案：资本利得为：,95,五、持有收益率与总收益分析,总收益分析答案：对各部分收益比较后可知，该债券的主要收益为利息的利息。因此，该债券的总收益率将在很大程度上取决于再投资收益率的变化。,96,五、持有收益率与总收益分析,总收益的敏感性分析例（续）：若假定购买之后，再投资收益率降低为6%（半年3%），问对总收益的影响如何？,97,五、持有收益率与总收益分析,总收益的敏感性分析答案：持有期收益率为7.6%9%利息加利息的利息为：利息的

25、利息为：资本利得184元（1000-816）,98,五、持有收益率与总收益分析,总收益的敏感性分析如果持有至偿还期，利率对总收益的敏感性就会越大，如果票面利率越高偿还期越长,99,六、再投资收益率风险,思考：长期限和短期限的零息债券，如何选择？,0,H,0,T,100,六、再投资收益率风险,不同期限的债券选择的难点在于：期限不同；涉及到再投资收益率。,101,六、再投资收益率风险,长期限和短期限的零息债券，如何选择？要回答该问题，需要将不同期限的债券转换在同一时间长度上进行比较。先在H时期内比较：H期的债券在期末时的收益将T期的债券在H时点时出售时的收益,102,六、再投资收益率风险,长期限和

26、短期限的零息债券，如何选择？0时点投资1元钱购买H期限的零息债券，则在期末时可得：,103,六、再投资收益率风险,长期限和短期限的零息债券，如何选择？0时点投资1元钱购买T期限的零息债券，在H时点时出售，则在H时点可得：,104,六、再投资收益率风险,长期限和短期限的零息债券，如何选择？如果有：则投资T期债券在H时点时和投资H期债券所获得收益相等。,105,六、再投资收益率风险,均衡利率（break-even rate),均衡利率,106,六、再投资收益率风险,回顾先前的问题：长期限和短期限的零息债券，如何选择？,0,H,0,T,107,六、再投资收益率风险,可以在T时间内来比较：在0时间投资

27、1元钱购买T期限的零息债券，在期末时可得：,108,六、再投资收益率风险,对于长期限债券：,H,0,T,109,六、再投资收益率风险,在0时间投资1元钱购买H期限的零息债券，在T时点时可得：,再投资收益率,110,六、再投资收益率风险,再投资收益率风险选择长期债券还是短期债券，主要取决于到期收益率与再投资收益率的比较。,111,六、再投资收益率风险,到期收益率曲线有以下三种情况：1、向右上方倾斜再投资收益率不变，则投资于长期债券较有利；即使再投资收益率上升不超过一定幅度，也是投资于长期债券较有利。,112,六、再投资收益率风险,到期收益率曲线有以下三种情况：2、到期收益率曲线水平再投资收益率上升，则投资于短期债券较有利；再投资收益率下降，则投资于长期债券较有利。,113,六、再投资收益率风险,到期收益率曲线有以下三种情况：3、向右下方倾斜除非再投资收益率下降到一定幅度，否则投资于短期债券较为有利。,