保险中报综述及下半预判:预期中有惊喜;波折后见希望!0904.ppt
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1、评级:,Table_Title,Table_Summary,证,券,研,究,报,告,相关报告,股票研究,保险,Table_MainInfo2012.09.03预期中,有惊喜;波折后,见希望!,Table_Invest,上次评级:,增持增持,行业专题研究,保险 2012 中报综述及下半年预判彭玉龙(分析师)熊林(研究助理)021-38676683 021-证书编号 S0880511010025 S0880111090083,细分行业评级保险新华保险中国太保中国人寿,增持增持增持增持,摘要:盈利整体下滑,新华增长主要源于所得税调整。公司盈利:国寿-25.7%、平安 9.4%、太保-54.6%、新华
2、 7.3%;寿险盈利:新华保险(7.3%)平安寿险(4%)中国人寿(-25.7%)太保寿险(-62%);,产险盈利:平安产险(2%)太保产险(-33%)。浮亏大量消化,净资产较大幅度增长,财务基础夯实。经营活动导致的净资产增长:国寿 14.9%、太保 10.5%、新华 12.5%;扣除分红后增长:国寿 11.5%、平安 12.1%、太保 6.4%、新华 11.6%。首年乏力致新业务价值疲弱,但利润率提升。上半年新业务价值同比增长:国寿 2.5%、平安-8.6%、太保 6%和新华-1.4%,首年保费增长:国寿-26.4%、平安-26.8%、太保-17.8%、新华-6.6%,新业务价值降幅低于新单
3、保费,新单利润率分别提升 2.9%、3.1%、2%、0.2%。个险增长,银保颓势。个险实现正增长:国寿 12.6%、平安 7.9%、太保 21.5%、新华 22.6%;银保仍旧颓势:国寿-23.3%、平安-43.5%、太保-22.5%、新华 2.2%。产险综合成本率上升。由于赔付率上升(平安升 0.3%、太保 3.1%),导致综合成本率分别升至:平安 93.1%、太保 94.2%。下半年仍有上升趋势。净息收益率上升,减值致总投资收益率下降,综合投资收益率论英雄。净息收益率:太保 4.9%平安 4.5%国寿 4.5%新华 4.4%,总投资收益率:太保 3.9%平安 3.7%新华 3.6%国寿 2
4、.8%;估算的综合投资收益率:国寿 5.2%、太保 5.1%和新华 4.4%。偿付能力上升,退保率上升势头得到遏制。股债回暖和融资计划部分完成,偿付能力升至:国寿 231%、平安 176.7%、太保 271%、新华159%,下半年仍有发债措施;退保率:国寿 2.8%、平安 1.0%、太保3.2%、新华 5.4%,去年下半年的快速上升趋势得以遏制。上半年总结:业绩总体符合预期,虽然寿险行业还处于调整期,但浮亏得以大量消化,净资产较大幅度上升,保费和业绩逐步改善。国寿在浮亏消化、综合投资收益、新业务价值增速等方面超预期。下半年预判:寿险保费将走出底部,价值可望实现正增长;产险利润率仍可能进一步下滑
5、;股债双杀已致净资产调整 5-7%,但即使悲观假设(股市 1900 点、债市继续跌 0.25%),净资产仍可正增长。我们估计全年净资产可增长 10%以上,盈利增速也将由负转正。行业增持,公司全面推荐;寿险增长逻辑更清晰。经过这轮调整后,保险股的估值已充分反应了股债双杀及行业增速较低的预期,下半年及明年寿险将处于逐步回升过程,支撑行业创新发展和转型的政策氛围在继续;行业增持,公司全面推荐;纯寿险的中国人寿和新华保险更符合“寿险走出底部及政策红利支持”的投资逻辑。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Report保险:医保买大病险铺开,暂可新增100-200 亿保费2012.08.30人寿
6、与健康保险:价值增长转正可期,将积极对待限售股解禁2012.08.30人寿与健康保险:所得税收入致净利增7.3%,总体符合预期2012.08.29人寿与健康保险:未来 23 年内相对行业增速将上拐2012.08.29人寿与健康保险:浮亏基本消化,寿险趋势向好2012.08.29,1.,行业专题研究目 录业绩总结.31.1.盈利分析.31.2.净资产分析.31.3.内含价值分析.41.4.偿付能力分析.52.寿险回顾.62.1.保费总体低迷,盈利下滑.62.2.个险增长,银保下降.72.3.首年乏力,续期支撑.82.4.代理人数量趋稳、产能中值回归.92.5.保单继续率和退保率未有明显变化.93
7、.产险回顾.103.1.保费回归平稳.103.2.综合成本率上升.114.投资回顾.124.1.投资收益率.124.2.投资结构.135.业绩判断及评级.145.1.公司中报要点.145.2.下半年趋势预判.155.3.行业评级.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 20,2,799 2,638,1,904,2008,行业专题研究1.业绩总结1.1.盈利分析总体盈利:上半年国寿、平安、太保和新华归属于公司股东的净利润分别为 96.35 亿元、139.6 亿元和 26.4 亿元和 19 亿元,分别同比-25.7%、9.4%、-54.6%和 7.3%;每股收益分别为 0.34 元、1.
8、74 元、0.31 元和 0.61元,同比-25.7%、5.4%、-54.6%、-34.4%;ROE 分别为 4.7%、10.0%、3.3%和 5.7%,较去年同期分别降低:1.5%、0.9%、3.9%、7.4%。扣除所得税因素后的盈利增长:上半年因有不少的投资减值损失,盈利负增长在预期之中,但平安和新华实现了正增长,一个重要因素是新华保险有 3.97 亿的所得税收入,若按正常税率估计,各公司上半年的盈利增长为:国寿-25.7%、太保-54.6%、新华-26.4%。寿险盈利:新华保险(7.3%)平安寿险(4%)中国人寿(-25.7%)太保寿险(-62%),剔除税收因素后:国寿(25.7%)、太
9、保(-62%)、新华(-26.4%)。产险盈利:平安产险(2%)太保产险(-33%)。,图 1:上半年保险公司净利润情况,图 2:上半年各公司盈利增长情况,35,000,32,881,33,626,30,000 28,11625,000,500%400%,449.4%308.8%,20,00015,00010,0005,000,15,0866,893,10,0681,339662 651,13,8837,3562,661,19,47518,33117,3118,557 8,3132,250,13,9599,635,300%200%100%0%-100%,-64.2%-80.6%-95.6%,2
10、26.6%2009,24.7%16.3%20102.3%-15.4%,24.40%12.50%-2.85%2011-45.49%,7.30%9.40%-54.60%2012.1H-25.70%,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,-200%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,国寿,平安,太保,新华,数据来源:公司公告,国泰君安证券,数据来源:公司公告,国泰君安证券1.2.净资产分析净资产增量分解:上半年由于资本市场回暖,各公司增加浮盈:国寿 117.0亿,平安 17.3 亿,太保 25.5 亿,新华 16.2 亿;加上浮亏兑现及减值损失,扣除所得税后,其
11、他综合收益增加:国寿 188 亿、平安 45.8 亿、太保 54.1 亿、新华 19.5 亿;再加当期盈利,便得到各公司的综合收益:国寿 285.6 亿、平安 185.4 亿、太保 80.5 亿、新华 38.5 亿。净资产增速分解:综合收益便是经营活动带来的净资产增量,相对于年初净资产的比例为:国寿 14.9%、太保 10.5%、新华 12.5%。减掉现金分红:国寿 65.7 亿、平安 20 亿、太保 30.8 亿、新华 2.81 亿,便是这些公司的净资产增长金额,增速为:国寿 11.5%、平安 12.1%、太保 6.4%、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 20,行业专题研究新华
12、11.6%。,图 3:净资产增速,图 4:经营活动带来的净资产增速,61.3%,250%,60%50%,53.2%56.4%,376.8%,400%350%,60%50%,207.1%,200%,40%30%20%10%0%,207.1%7.9%,31.8%7.6%,16.8%-4.4%,12.1%6.4%11.5%,300%250%200%150%,40%30%20%10%0%,19.7%9.3%,17.1%8.0%55.0%7.3%,6.5%-0.5%-2.8%,14.9%13.7%10.5%,150%100%50%,-10%-20%-30%,2008-20.7%-22.4%-26.6%,
13、2009,2010-1.1%55.0%,2011-8.2%,2012.1H11.6%,100%50%0%,-10%-20%-30%,2008-13.7%-19.0%-21.7%,2009,2010,2011-13.5%,2012.1H12.5%,0%-50%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险(右轴),中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险(右轴),数据来源:公司公告,国泰君安证券,数据来源:公司公告,国泰君安证券1.3.内含价值分析净资产上升推动内含价值增速提升:年中国寿、平安、太保和新华内含价值为 3343 亿、2590 亿、1218 亿和 561.5 亿,较年初分别同比增长 14.2
14、%、9.9%、7.3%、14.6%;扣除现金分红和再融资因素后,经调整的内含价值分别较年初增长国寿 16.4%、太保 10%和新华 15.2%。国寿内含价值增长较快,主要是因为调整后净资产增速更高。内含价值增速分解:经调整净资产价值上升:国寿 23.6%、平安 9.6%、太保 5.7%和新华 19.9%;有效业务价值增长:国寿 8.5%、平安 10.4%、太保 10%和新华 10.3%;经调整净资产价值在内含价值中占比:国寿40.8%、平安 59%、太保 63.1%和新华 46.9%。新业务价值增速:截止年中各保险公司一年新业务价值:国寿 205.1 亿、平安 159.6 亿、太保 67.7
15、亿和新华 43 亿,分别同比增长:国寿 0%、平安-6.4%、太保 1.2%和新华-8.7%;上半年新业务价值:国寿 124.9 亿、平安 91.6 亿、太保 40.6 亿、新华 23.4 亿,分别同比增长:国寿 2.5%、平安-8.6%、太保 6%和新华-1.4%。,图 5:内含价值增速请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 6:加回分红后的内含价值增速,4 of 20,9.9%,-6.4%,2011,2012.1H,行业专题研究44.0%,80%60%,74.4%,40%,27.3%,31.7%,40%,40.6%26.4%,29.5%,25%,21.6%,14.6%,19.5%,15.2%
16、,20%0%,18.8%,11.9%4.5%,17.2%-1.8%3.2%,14.2%,14.6%7.3%,10%,11.5%,2.1%,5.9%,10.0%16.4%10.8%,2008-4.9%,2009,2010,2011,2012.1H,-5%,2008,2009,2010,2011,2012.1H,-20%,-18.3%,-5.5%,-8.6%,-40%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,-20%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源:公司公告,国泰君安证券图 7:经调整净资产价值在内含价值中占比70%,数据来源:公司公告,国泰君安证券图 8:一年新业务价值增速45
17、%,65%,64.0%63.1%,37%38%,60%,59.2%59.0%,30%,31%,55%,21%,27%,22%,50%,46.9%44.8%,15%,16%19%,12%,10%,45%,8%,1%,40%,37.7%,40.8%,0%,2008,2009,2010,2%2011,0%2012.1H,35%,-8.0%,-6%,30%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,-15%,中国人寿,中国平安,中国太保,-8.7%新华保险,数据来源:公司公告,国泰君安证券,数据来源:公司公告,国泰君安证券1.4.偿付能力分析上半年偿付能力上升:上半年各保险公司偿付能力充足率都有不同程度
18、上升,一方面因为上半年资本市场改善致净资产回升,另一方面是次级债融资。国寿 380 亿次级债中第一期的 280 亿在 6 月末发行,平安寿险子公司发行 90 亿次级债,新华发行 100 亿次级债。各保险公司偿付能力充足率年中较年初都有不同程度的上升,分别升至:国寿 231%、平安 176.7%、太保 271%、新华 159%。下半年以来有所下降:不过下半年以来资本市场经历了股债双杀,股市下跌(沪深 300)10.2%,债市下跌 0.78%,预计消耗各家保险公司偿付能力:国寿 19.6%、太保 17.5%、新华 8.2%。下半年融资工具留有余地:国寿仍有 100 亿的次级债发行额度未使用,并且还
19、可以使用 80 亿的海外次级债务融资工具;平安 260 亿次级债预计也将在下半年发行;太保寿险子公司在 8 月发行了 75 亿的次级债;新华还有 50 亿的混合资本债的发行空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 20,行业专题研究,图 9:集团偿付能力600%525.2%,图 10:寿险公司偿付能力310%287.9%,500%,486.7%,445.0%,290%,277.0%,270%,400%300%200%,373.0%310.2%308.0%,303.6%302.1%,357.0%212.0%197.9%,284.2%170.12%166.7%,271.0%230.56%
20、176.70%,250%230%210%190%,234.0%183.7%,226.7%208.0%,241.0%180.2%,187.3%,183.4%167.30%,100%,155.9%,158.8%,170%,156.11%,0%,2007,200827.7%,200936.2%,201035.0%,2011,2012.1H,150%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,国寿,平安,太保,新华,平安寿险,太保寿险,数据来源:公司公告,国泰君安证券,数据来源:公司公告,国泰君安证券图 11:产险偿付能力,240%230%220%210%,219.0%,233
21、.1%,200%190%,181.6%,188.0%,179.6%,193.9%,180%170%,173.0%,167.0%,166.08%,164.50%,160%150%140%,153.3%,143.6%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,平安产险,太保产险,数据来源:公司公告,国泰君安证券2.寿险回顾2.1.保费总体低迷,盈利下滑上半年寿险仍旧低迷,但现改善迹象。上半年寿险保费增长 2.4%,甚至低于去年 6.8%的增速,寿险仍处于底部;但是逐季改善趋势有所显现,二季度保费增长 3.88%,高于 1 季度 1.44%的增速。新华增速高于行业,太保、国寿
22、增速低于行业。上半年,国寿保费收入1854 亿元,同比-5.2%;平安寿险保费 789 亿元(新口径),同比增长4.97%;太保寿险保费 552 亿元,增长 1.1%;新华保费收入 559.5 亿,同比增长 10.4%。从盈利来看,各公司寿险盈利普通下滑,上半年各公司寿险业务分别盈利:国寿 96.35 亿、平安 70.31 亿、太保 10.59 亿、新华,分别同比增长:国寿-25.7%、平安 4%、太保-62.1%、新华 7.3%。剔除税收因素后:国寿(25.7%)、太保(-62%)、新华(-26.4%)。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 20,行业专题研究,图 12:上半年寿险行
23、业保费增长 2.4%12000,100%,图 13:近两年平安和太保寿险盈利占比下降100%,100008000,80%60%,80%60%40%,50.3%66.0%,88.9%,71.6%73.8%,55.6%53.9%,44.2%,40.1%,6000,40%,20%,38.2%,40.1%,20%,0%,4000,0%,-20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,-40%,2000,-20%,-60%,0,-40%,-80%,-90%,-100%,当年累计数,累计同比增速,月度同比增速,中国平安,中国太保,数据来源:公司公告,国泰君安证券,数据来源:公司
24、公告,国泰君安证券,2.2.个险增长,银保下降从个险渠道来看,上半年都实现了正增长。其中,国寿个险保费 1036.2亿元,同比增长 12.6%;平安 1023.7 亿元,同比增长 7.9%;太保个险保费 282.1 亿元,同比增长 21.5%;新华 230.3 亿,同比增长 22.6%。其中,个险首年增长:国寿-13%、平安-22%、太保 13.6%、新华 8.9%,个险首年期缴:国寿-12.9%、平安-5%、太保 14.1%、新华 5.9%。太保和新华个险首年保险突出,增速达到了 20%以上,但太保的个险渠道表现更加突出,期缴增速高于新华,新华主要靠趸交增长 39.8%。平安个险首年下降 2
25、2%,首年期缴仅下降 5%,首年趸交下滑 92.7%。从银保渠道来看,仍未走出困境,上半年各家保险公司保费下滑明显。其中,国寿银保渠道贡献保费 724 亿元,下降 23.3%;平安银保渠道保费 76 亿元,下降 43.5%;太保银保渠道保费收入 217 亿元,下降 22.5%;新华银保渠道实现保费 313.9 亿元,小幅增长 2.2%。表 1:保费结构,渠道结构,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,2012.1H,占比,增长,2012.1H,占比,增长,2012.1H,占比,增长,2012.1H,占比,增长,保费合计个险渠道首年保费首年期缴首年趸缴续期保费,185,438103,62319
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