兴发集团(600141)深度报告：坐拥磷矿电资源布局精细磷化工0130.ppt

《兴发集团(600141)深度报告：坐拥磷矿电资源布局精细磷化工0130.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兴发集团(600141)深度报告：坐拥磷矿电资源布局精细磷化工0130.ppt（26页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、报,告,深,报,360,40%,20%,0%,证,券,研,究,报,告,公,司,兴发集团(600141)坐拥磷矿电资源，布局精细磷化工,基础化工2012 年 1 月 30 日,强烈推荐(首次)现价：19.33 元,投资要点磷矿石是磷化工核心，中长期涨价空间巨大。磷矿具有稀缺性、不可再生,公司类深度报告,主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%),公司基础化工兴发集团/21.30%度兴山县国资局/21.30%365告070.5569.595.1272.8,性和

2、需求刚性。从需求上看，粮食需求增长和生物替代能源的发展决定了全球对磷肥的需求处于稳步增长通道；供给上看，全球各国对磷矿石限制开采出口，中国磷矿石富矿少，贫矿多，可供开采使用量日益下降；从开采成本上看，富矿减少，矿石回采率低，劳动力成本和柴油价格上涨，新建矿山征地费用、残土运输距离增加使磷矿开采成本大幅提高。磷矿石资源性价值面临重估，长期上涨预期强烈。公司磷矿、水电资源丰富，最受益磷矿涨价的磷化工龙头。公司拥有 1.62亿吨磷矿石储量，磷矿石年产能为 250 万吨。电力和磷矿石是磷化工企业的生存必备条件和重要资源，充足的磷矿资源和“矿电磷”一体化是公司长期发展的最大竞争优势。目前公司每股对应的磷

3、矿石单位产能在可比上市公司排名第一，业绩弹性居行业首位，最受益于磷矿石价格上涨。,公司未来磷矿储量可能翻倍。根据公司普查报告表明，树空坪后坪矿段,行情走势图,预测的磷矿石资源量达 1 亿吨，瓦屋四矿段的预测磷矿石资源量 4600,60%,兴发集团,沪深300,万吨，合计约 1.5 亿吨，在目前矿石储量基础上翻倍。同时集团大股,东宜昌国资委还承诺将其持有的磷化集团公司 100%股权注入上市公司，注入后，公司的磷矿石权益产能将达到 350 万吨/年，若上述磷矿资源都顺利获得，预计未来公司磷矿石资源有望达到 3.7 亿吨。,-20%-40%Jan-11 Apr-11相关研究报告,Jul-11,Oct

4、-11,公司积极布局精细磷化工，业务结构不断优化。公司传统磷化工产品未来基本平稳。万吨电子级磷酸项目投产后提升磷酸毛利率水平。投资水处理剂行业，坚定精细化发展道路。公司有机硅业务将会积极往下游拓展，60 万吨磷肥业务成为公司未来重要增长来源。,证券分析师鄢祝兵伍颖,证券投资咨询资格编号S10605111100010755-证券投资咨询资格编号S1060511010017,投资建议及盈利预测。我们预测公司 2011 年、2012 年、2013 年 EPS分别为 0.69 元、0.98 元和 1.44 元，对应 PE 分别为 28、20 和 13 倍。考虑到公司拥有的磷矿和电力资源的综合优势，以及

5、未来形成磷化工、磷肥和精细化工的多元化产业格局，公司未来的增长前景良好，我们给予公司长期“强烈推荐”的投资评级。风险提示：原材料价格波动、磷矿石收储存在不确定、天气影响水电供给。2009A 2010A 2011E 2012E 2013E,010-,营业收入(百万元),3,123,4,678,6,306,7,618,8,753,陈建文,证券投资咨询资格编号S10602100500010755-,YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%),16.7144-49.815.4,49.818327.115.2,34.825338.115.1,20.835941.815.8,14.952546.

6、216.9,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页,净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元),4.611.60.39,3.910.80.50,4.013.30.69,4.716.20.98,6.020.21.44,请务必阅读正文后免责条款,兴发集团公司类深度报告正文目录一、磷矿、水电资源丰富，产品结构合理的磷化工龙头.51.1、公司营业收入稳步增长，净利润 2010 年开始恢复增长.61.2、公司销售毛利率受贸易业务影响略有下降，销售净利率较为稳定.71.3、磷矿石是公司主要毛利来源.8二、磷元素用途广泛，具刚性消费属性和资源性不

7、可再生性.82.1、用途广泛.82.2、消费属性.82.3、单向流动性.9三、磷化工产业：传统磷化工受挤压，下图精细化是方向.93.1、传统磷化工利润受到挤压.93.2、磷化工发展方向立足精细化.103.3、国家鼓励磷矿资源整合，磷化工一体化是下一阶段的整合重点.10四、磷矿石是磷化工核心，稀缺资源属性价格长期看涨.114.1、磷矿石是磷化工基础原料.114.2、磷肥稳定需求是磷矿石的有力保障.114.3、磷矿石供给受限，各国政策上限制磷矿石开采和出口.134.4、磷矿石开采成本提高，我国可开采年限不足 50 年.144.5、中长期来看，磷矿石价格上涨不可避免.15五、兴发集团：最受益磷矿石涨

8、价的磷化工龙头.165.1、公司充分受益国家磷矿石资源整合政策.165.2、公司未来磷矿资源储量可能翻倍.185.3、磷矿石完全自给，电力自给率达 45%，成本优势显著.19六、公司积极布局精细磷化工，业务结构逐步优化.206.1、公司传统磷酸盐业务以稳定为主.206.2、万吨电子级磷酸项目投产后提升磷酸毛利率水平.216.3、投资水处理剂行业，坚定精细化发展道路.226.4、有机硅项目处于试生产阶段.226.5、磷肥项目 2012 年开始贡献利润.22七、盈利预测.237.1 核心假设：.237.2 投资风险分析：.24,请务必阅读正文后免责条款,2/26,兴发集团公司类深度报告图表目录图表

9、 1 兴发集团产业链图.5图表 2 兴发集团股权结构和主要产能分布情况.6图表 3 公司营业收入持续稳定增长.7图表 4 公司净利润 2010 年开始步入快速增长通道.7图表 5 公司近年来销售毛利率和销售净利率情况.7图表 6 公司近年来资产负债率（%）水平较高.7图表 7 2011 年半年报公司主营业务收入构成.8图表 8 2011 年半年报公司主营业务毛利构成.8图表 9 磷化工产业链.9图表 10 磷酸盐净出口数量（吨）.10图表 11 主要磷化工企业毛利率稳中有降.10图表 12 精细磷化工产品分类.10图表 13 近期国家出台磷化工产业相关整合政策.11图表 14 世界磷矿石消费结

10、构.11图表 15 我国磷矿石消费结构.11图表 16 世界粮食需求增长趋势.12图表 17 世界主要粮食产量（百万吨）.12图表 18 磷肥在各种粮食中的使用比例.12图表 19 中国农业化肥消费分配.12图表 20 全球化肥需求预测(百万吨）.13图表 21 中国磷肥使用量和粮食产量（百万吨）.13图表 22 全球磷矿石经济储量(亿吨）.13图表 23 我国主要地区磷矿石经济储量（亿吨）.13图表 24 世界各国磷矿石保护政策.14图表 25 我国对磷矿石及初级磷产品出口政策加征特别出口关税.14图表 26 国内磷矿石品味分布.15图表 27 我国磷矿石基础储量逐年下降(亿吨）.15图表

11、28 国际磷矿石价格（美元/吨）.15图表 29 国内磷矿石价格（元/吨）.15图表 30 可比上市公司磷矿石单位储量（吨/股）.16图表 31 可比上市公司磷矿石业绩增厚（磷矿石上涨 100 元/吨）.16图表 32 可比上市公司对磷矿石业绩弹性敏感性分析.16图表 33 我国磷矿石开采相关政策.17,请务必阅读正文后免责条款,3/26,兴发集团公司类深度报告图表 34 湖北省磷化工产业整合政策.18图表 35 兴发集团磷矿石资源储量情况.19图表 36 上市公司磷矿资源对比.19图表 37 黄磷生产成本结构.20图表 38 公司水电站分布.20图表 39 中国三聚磷酸钠出口比例超过 50%

12、.21图表 40 三聚磷酸钠出厂价格平稳（元/吨）.21图表 41 中国工业级六偏磷酸钠出口较多.21图表 42 六偏磷酸钠出厂价格平稳.21图表 43 全球磷酸产能分布比例.22图表 44 工业级与食品级磷酸价格处于低位.22图表 45 磷肥行业毛利率稳步回升.23图表 46 2008 年以来中国磷肥产量和净出口量（折存万吨）.23图表 47 国内二铵出厂价（元/吨）.23图表 48 国际二铵市场价（美元/吨）.23公司主要产品未来三年营业收入情况.24,请务必阅读正文后免责条款,4/26,兴发集团公司类深度报告一、磷矿、水电资源丰富，产品结构合理的磷化工龙头兴发集团是一家以磷化工系列产品和

13、精细化工产品的开发、生产和销售为主业的上市公司，主要业务包括三聚磷酸钠和六偏磷酸钠等磷酸盐产品的生产和销售。公司是中国最大的精细磷酸盐生产企业，全球最大的六偏磷酸钠生产企业，现拥有工业级、食品级、牙膏级、饲料级等系列产品 50 个，主导产品出口亚、欧、美、非等全球 30 多个国家和地区。图表1 兴发集团产业链图,磷矿石,黄磷,磷酸,磷酸盐,特种磷酸盐,原盐,烧碱氯气,三氯化磷,亚磷酸二甲酯甘氨酸,双甘膦氯甲烷,草甘膦有机硅,磷肥资料来源：平安证券研究所宜昌兴发集团有限公司持股比例为 21.30%，为公司第一大股东，兴山县国资委为公司实际控制人，公司拥有 28 家控股子公司。公司持续推进磷化工资

14、源和企业的重组整合，完成了兴山县内磷矿和水电资源整合，巩固了电矿化结合优势。近几年来公司大力实施走出去发展战略，相继在神农架、保康等地收购了当地的磷矿资源和深加工企业，在重庆垫江、云南安宁、江苏扬州、广西柳城等地建立了规模化生产基地，基本形成了“矿电磷”一体化的发展格局。公司拥有 1.62 亿吨磷矿石储量，磷矿石年产能为 250 万吨，黄磷 10 万吨，三聚磷酸钠 20 万吨，六偏磷酸钠 6 万吨，次磷酸钠 1 万吨，双甘膦 5 万吨，草甘膦水剂 4 万吨，亚磷酸二甲酯 1 万吨，五硫化二磷 1 万吨，酸式焦式磷酸钠 1 万吨，二甲基亚砜 2 万吨，烧碱 15 万吨，硫铁矿 5 万吨，硫酸 2

15、 万吨，过磷酸钙 5 万吨，复合肥 2 万吨。通过并购获得的子公司葛洲坝扬州、葛洲坝宜昌分别拥有 4 万吨食品级磷酸、5 千吨磷酸产能，公司还拥有 10 万千瓦水电装机容量。我们认为，电和矿是磷化工企业的生存必备条件和重要资源，充足的磷矿资源和“矿电磷”一体化是公司长期发展的最大竞争优势。,请务必阅读正文后免责条款,5/26,兴发集团公司类深度报告图表2 兴发集团股权结构和主要产能分布情况,兴山水电公司6.42%,宜昌兴发集团21.30%兴发集团20 万吨五钠、5 万吨 6 偏、1.5 万吨次磷酸钠、2 万吨二甲基亚枫,其他合计,72.28%,100%树崆坪65 万吨磷矿石,99.93%兴盛矿

16、产60 万吨磷矿石,70%武山矿业50 万吨磷矿石,100%楚峰化工100 万吨磷矿石,83.33%楚磷化工1 万吨焦磷酸钠、10 万吨黄磷,30%兴瑞化工6 万吨有机硅,70%庄园肥业2 万吨硫酸、5 万吨硫铁矿、5 万吨过磷酸钙、2 万吨复合肥,24%泰盛化工1 万吨亚磷酸二甲酯、5 万吨双甘膦、5 万吨草甘膦,资料来源：公司公告 平安证券研究所1.1、公司营业收入稳步增长，净利润 2010 年开始恢复增长公司营业收入持续稳定增长，由 2002 年的 4.62 亿元增长到 2010 年的 46.78 亿元，年均增速为33.56%。归属于母公司净利润由 2002 年的 0.18 亿元增长到

17、2010 年的 1.83 亿元，净利润年均增速为 33.63%。受益于磷化工行业整体景气，公司净利润在 2008 年达到了 2.95 亿元，2009 年出现一定幅度下滑后，2010 年开始公司净利润又步入快速增长通道。,请务必阅读正文后免责条款,6/26,100,兴发集团公司类深度报告,图表3 公司营业收入持续稳定增长,图表4 公司净利润2010年开始步入快速增长通道,50454035302520151050,营业收入(亿元),同比增长（%）,6050403020100,43322110,归属上市公司的净利润(亿元),同比增长（%）350300250200150100500-50-100,20

18、02,2004,2006,2008 2010H12011H1,2002,2004,2006,2008 2010H12011H1,资料来源：Wind，平安证券研究所,资料来源：Wind，平安证券研究所,1.2、公司销售毛利率受贸易业务影响略有下降，销售净利率较为稳定公司销售毛利率与销售净利率于 2008 年达到近年来最高点，主要原因是磷化工行业 2008 年达到景气最高点。2010 年，公司销售毛利率与净利率开始恢复，2011 年中期，公司销售毛利率与净利率出现一定幅度下滑，主要原因是 2011 年公司贸易业务占营业收入比重进一步提升，贸易业务毛利率一般仅为 0.5%3%,贸易业务影响了公司销售

19、毛利率与净利率水平。,图表5 公司近年来销售毛利率和销售净利率情况,图表6 公司近年来资产负债率（%）水平较高,302520151050,销售毛利率（%）,销售净利率（%）,9080706050403020100,2002,2004,2006,2008,2010,2002,2004,2006,2008,2010,资料来源：Wind，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,资料来源：Wind，平安证券研究所,7/26,兴发集团公司类深度报告1.3、磷矿石是公司主要毛利来源2011 年上半年公司实现销售收入 32.73 亿元，同比增长 54.3%，归属于上市公司股东的净利润 1.13亿元，同比增长

20、 22.53%。2011 年上半年磷酸盐和贸易占营业收入比重超过 78%，而两者总共贡献的毛利不到 35%，贸易业务贡献的毛利较少。磷矿石占营业收入比重不到 10%，贡献了 51.43%毛利，磷矿石业务是公司最重要的利润来源。,图表7 2011年半年报公司主营业务收入构成,图表8 2011年半年报公司主营业务毛利构成13.72%4.17%,10.48%57.39%,21.01%8.96%,2.16%,2.15%,51.43%,28.53%,磷酸盐,磷矿石,二甲基亚砜,贸易,其他,磷酸盐,磷矿石,二甲基亚砜,贸易,其他,资料来源：Wind，平安证券研究所,资料来源：Wind，平安证券研究所,二、

21、磷元素用途广泛，具刚需属性和资源性不可再生性2.1、用途广泛磷是一种重要的、难以再生的非金属矿资源,也是生命物质的重要组成部分，在人体的能量代谢调节过程中发挥重要作用。以磷资源为原料可以生产众多的磷化工产品,磷化工产品主要分为两大类：一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或是含磷农药，如草甘膦等；另一类广泛应用于工业，食品和医药领域。随着科技的发展，高纯度及特种功能磷化工产品在尖端科学、国防工业等方面被进一步的推广应用，出现了大量新产品，如：亚磷酸和次磷酸及其盐、电子级黄磷、赤磷、金属磷化物、有机磷化物、医药级磷化物等产品,磷化工产品在人们的衣、食、住、行各领域发挥着

22、越来越重要的作用。2.2、消费属性由于磷矿石大部分应用于磷肥，而粮食是人类生存的基础，在世界人口增长的背景下世界对粮食的需求会越来越多。其次由于农产品养殖的饲料磷酸氢钙，用于洗涤的含磷洗涤剂也是人类每天生活必需品，至于食品和医药等磷酸盐也是改善饮食口味和治疗疾病不可缺少的原料，总的来说磷化工产品和人类的衣，食，住，行等生活密不可分，具有很强的消费属性，受经济周期的波动很小。,请务必阅读正文后免责条款,8/26,兴发集团公司类深度报告2.3、单向流动性磷和太阳能以及氮等元素的生物化学循环不同,在生物圈中,它是单向流动的,而且难以再生。植物生长所需的各种主要营养元素如氧、碳、氢、氮等,它们在生物圈

23、的生物地质化学循环中运动,形成了水（H2O）、碳（C）、氮（N）的循环，中间虽有形式、形态上的变化,但可利用量基本保持不变。磷元素却是个例外！它和其他元素的循环路径完全不同,在自然界中,磷主要以天然磷酸盐岩石、鸟粪层岩石等形式存在，磷矿石成因年代久远，成矿条件极其复杂。磷矿等化学矿产品的利用过程通常是耗散性的,利用后难以回收,磷在人工开采使用后或经天然侵蚀后,其归宿大多是通过陆地河流流入大海,最终沉积在深海的沉积层中。三、磷化工产业：传统磷化工受挤压，下图精细化是方向从磷化工产业链来看，磷化工的两个子行业磷肥行业和磷酸盐行业的上游基础原料主要是磷矿石和硫磺。其中磷肥行业的中游是湿法磷酸，再进一

24、步生产出磷肥，下游为农业生产。而磷酸盐行业的中游是生产干法黄磷，通过加工再生成磷酸盐。磷酸盐分为有机磷酸盐和无机磷酸盐，可以广泛应用于下游的洗涤剂、金属表面处理、工业水处理，建筑工业、医药、塑料增塑剂等领域。图表9 磷化工产业链资料来源：平安证券研究所3.1、传统磷化工利润受到挤压中国磷化工行业产品结构不够合理，磷酸盐化工企业生产模式比较简单，大多数企业基本上是黄磷热法磷酸三聚磷酸钠或六偏磷酸钠等，主要以大宗磷酸盐产品为主。低附加值的无机磷化工产品比例过大，而高附加值的精细磷酸盐产品比例较小。目前中国磷化工企业总数在 500 家以上，磷化工产品生产能力在 600 万 t/a 以上，年产量约 4

25、00 万 t，生产 80 多个品种，100 多种规格。从生,请务必阅读正文后免责条款,9/26,5,阻燃剂,水处理,食品添加剂,兴发集团公司类深度报告产能力和产量上看中国是世界磷酸盐大国，但却不是磷酸盐强国。我国的磷矿石加工利用以磷肥和初级磷酸盐产品为主，还有部分原矿出口，且出口价格较低，产品附加值低，资源优势未能很好地转化为经济优势。,图表10 磷酸盐净出口数量（吨）,图表11 主要磷化工企业毛利率稳中有降,次磷酸盐及亚磷酸盐,钾的磷酸盐,其他多磷酸盐,兴发集团,湖北宜化,澄星股份,六国化工,天原集团,12,00010,0008,000,302520,6,000154,000102,000,

26、0,Nov-09,Mar-10,Jul-10,Nov-10,Mar-11,Jul-11,2010 一季报 2010 中报 2010 三季报 2010 年报 2011 一季报 2011 中报 2011 三季报,资料来源：Wind，平安证券研究所,资料来源：Wind，平安证券研究所,3.2、磷化工发展方向立足精细化未来的磷化工发展方向是广泛用于与国民经济领域的阻燃剂、水处理剂、纺织助剂、食品添加剂和有机磷农药等。目前有机磷系阻燃剂的需求量在 50 万吨左右，随着环保、绿色产业理念不断深入，未来有机磷系和无机系将逐渐替代卤系阻燃剂，市场潜力巨大。目前全球电子级磷酸的消费量 12 万吨，主要集中在台湾

27、、韩国、日本。随着半导体和液晶面板制造业向中国大陆转移，大陆地区对与之配套的电子级磷酸的用量也大幅增长。图表12 精细磷化工产品分类,产品纺织助剂有机磷农药,用途含 磷 无 机 阻 燃 剂 主 要 品 种 有 红 磷 阻 燃 剂、磷 酸 铵 盐 和 聚 磷 酸 铵 等；有 机 阻 燃 剂 主 要 有 磷 酸 三 苯 酚、甲 基 磷 酸产 品 种 类 有 P B T C（膦 酰 基 丁 烷-1，2，4-三 羧 酸）、H P A（羟 基 膦 酰 基 乙 酸、膦 羧 酸 共 聚 物）和 P A P E M P酸性磷酸酯可以减少纤维摩擦，消除静电，提高纤维表面成模强度。产 品 种 类 有 食 品 磷

28、酸 盐 17 类，近 百 个 品 种。作 为 品 质 改 良 剂，可 使 食 品 味 道 更 鲜 美；作 为 铁 和 钙 的 强 化杀虫剂、杀螨剂、杀菌剂、除草剂、杀线虫剂和植物生长调节剂等。,资料来源：平安证券研究所3.3、国家鼓励磷矿资源整合，磷化工一体化是下一阶段的整合重点近期国家陆续出台各项政策，针对磷矿石，磷肥产业发展做出一系列整合规划，规划主要精神在于促进磷矿石合理开发利用和磷肥行业的有序健康发展，以一些大型的一体化企业为主要整合主体，将其余一些“小、散、乱“的劣势企业为整合对象，实现整个磷化工产业的良性发展。国家鼓励大,请务必阅读正文后免责条款,10/26,兴发集团公司类深度报告

29、型企业整合磷矿资源，实现采选加工集中，矿磷-磷肥、磷矿-磷酸盐一体化是国家下一阶段的整合重点。图表13 近期国家出台磷化工产业相关整合政策,时间2010 年 7 月2011 年 8 月2011 年 8 月2011 年 9 月,相关政策磷复肥“十二五“发展规划思路化工矿业“十二五“规划关于进一步加强磷矿高磷铁矿开发利用管理的意见磷铵行业准入条件,主要精神实行总量控制，结构调整，提高行业进入门槛，淘汰落后产能鼓励大型企业整合磷矿资源，实现采选加工集中，矿肥。矿化一体化鼓励大型企业整合磷矿资源，实现采选加工集中，矿肥。矿化一体化实行总量控制，结构调整，提高行业,进入门槛，淘汰落后产能资料来源：平安证

30、券研究所四、磷矿石是磷化工核心，稀缺资源属性价格长期看涨4.1、磷矿石是磷化工基础原料对比我国和世界上的磷矿石消费结构可知从磷矿石的下游消费构成来看，全球很大比例的磷矿石资源用于生产磷肥（世界约 80%，我国约 70%），其中磷肥是主要的农业化肥，包括磷酸一铵，磷酸二铵以及重过磷酸钙等，其余用于提取黄磷制造磷酸及其它磷酸盐系列产品，主要应用于饲料、清洁洗涤、食品、医药等领域。,图表14 世界磷矿石消费结构7%,图表15 我国磷矿石消费结构,5%,7%,磷肥饲料添加剂洗涤剂,14%,5%,11%,磷肥黄磷,81%,70%,饲料添加剂,其他其他,资料来源：IFA 中国矿业网 平安证券研究所,资料来

31、源：IFA 中国矿业网 平安证券研究所,4.2、磷肥稳定需求是磷矿石的有力保障全世界 80%、中国 70%的磷矿石消费比例都用于制造磷肥,可以说磷肥对磷矿石的价格涨跌其主要决定作用。,请务必阅读正文后免责条款,11/26,兴发集团公司类深度报告世界粮食产量稳步增长：根据 FAO(联合国粮食及农业组织)统计从 1996 年到 2011 年世界谷物产量由 19 亿吨上升到 23 亿吨，年均增长率 1.2%。来自美国农业部（USDA）的统计数据表明从 2007年到 2011 年世界主要粮食产量也出现稳步增长。,图表16 世界粮食需求增长趋势,图表17 世界主要粮食产量（百万吨）,油料作物,大米产量,

32、Coarse Grains,玉米产量,年增长率%,3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,2007,2008,2009,2010,2011E,资料来源：FAO 平安证券研究所,资料来源：USDA 平安证券研究所,磷肥在各种粮食中使用比例有望提升：根据 IFA 的数据，我们知道磷肥主要由于小麦，大米，玉米，大豆，棕榈油，油菜籽，水果蔬菜和棉花糖类植物等农作物。根据中国农科院土肥所调查资料显示氮肥，磷肥和钾肥在每 100 公斤化肥中的使用比例大概为 63:23:14。

33、由于我国钾肥比较少，价格更高，同时作为复合肥的磷肥国内价格还比较低，预计今后磷肥的使用比例还会增加。,图表18 磷肥在各种粮食中的使用比例,图表19 中国农业化肥消费分配氮肥 63%,15.30%,谷类作物总计,17.80%3.90%,46.40%,榨油类作物总计棉花糖类植物水果和蔬菜,磷肥 23%,钾肥 14%,4.10%,12.50%资料来源：IFA 平安证券研究所,其他,资料来源：资源科学 平安证券研究所,磷肥需求长期稳步增长：世界磷肥消费年增长率从 2008 至 2012 大约每年 25%，每年增加的 1000万吨需求量中的 60%都发生在亚洲，美洲占 25%。过去的四年里全球磷肥基本

34、处于一个供给略大于需求的状态，但是亚洲磷肥的供给需求平衡表显示亚洲磷肥供给不足，平均每年出现 500 万吨的缺口。全球对磷肥的需求在今后三年大概保持每年 3.3%增长率，但是增长的地区主要在还是在亚洲和拉美等地。磷肥最大的需求增加也预计在有很强经济表现的发展中国家如中国，印度以及巴西。而中国在面临人口增长对粮食需求增多，农村耕地却不断减少逼近 18 亿亩红线矛盾下，种植农作物对磷肥的需求和使用比例都会呈现稳步增长态势。,请务必阅读正文后免责条款,12/26,兴发集团公司类深度报告,图表20 全球化肥需求预测(百万吨）,图表21 中国磷肥使用量和粮食产量（百万吨）,磷肥折纯P2O5（百万吨）氮肥

35、折纯N（百万吨），右轴,钾肥折纯K2O（百万吨）,中国磷肥（折纯P2O5100%）：产量（万吨，左轴）中国粮食产量:（亿吨，右轴）,5045403530252015,1151101051009590,1,7501,5501,3501,150950750550350,5.405.205.004.804.604.404.204.00,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,2013年,1990年,1993年,1996年,1999年,2002年,2005年,2008年,资料来源：IFA 平安证券研究所,资料来源：Potashcorp 平安证券研究所,4.3、磷矿石供给受限，各国政

36、策上限制磷矿石开采和出口世界磷矿资源分布集中：截止到2011年10月，根据USGS 的数据，世界磷矿石储量基础达650亿吨。其中摩洛哥和西撒哈拉是世界磷矿资源最富地区，储量达到500亿吨，约占世界的77%。中国磷矿石资源储量为37亿吨，世界排名第二。其次储量排名依次为阿尔及利亚，叙利亚约旦等中东国家和美国，俄罗斯等地。近几年来我国磷矿石资源受到了大力开采，经济储量程明显的下降趋势，我国磷矿石资源分布比较集中，云南、贵州、湖北、四川和湖南5省约占全国磷矿总量的80%以上，其中云南最多，有8.1亿吨，湖北次之，为6.3亿吨，贵，川，湘，冀的储量分别为4.1亿吨，3.5亿吨，2.8亿吨和2.1亿吨。

37、,图表1 全球磷矿石经济储量(亿吨）,图表2我国主要地区磷矿石经济储量（亿吨）,22,18,16,15,15 14,13,摩洛哥和西撒哈拉中国阿尔及利亚,8.1,2.1,河北湖北,37,叙利亚其他国家,6.2,湖南四川,南非,500,约旦美国俄罗斯,4.1,3.5,2.8,贵州云南,资料来源：IFA 平安证券研究所,资料来源：Potashcorp 平安证券研究所,各国采取开采保护政策，限制出口：世界各国认识到磷矿石的资源重要性后，出于保护本国磷矿资源的需要，纷纷加大对本国的磷矿石开采出口保护力度，避免对战略性资源的过度消耗。美国从1980年开始减少磷矿出口，同时缩减磷矿开采量。摩洛哥拥有世界近

38、70%的磷矿石储量，是中国储量的13.5倍，但是2010年磷矿石产量只有2600万吨，相比中国的年产量6500万吨只占40%的比例。最近几年，作为世界第一大磷矿石贸易出口国，摩洛哥也慢慢开始减少磷矿石的出口。,请务必阅读正文后免责条款,13/26,美国,中国,07 08,兴发集团公司类深度报告图表3 世界各国磷矿石保护政策,国家摩洛哥,政策动向80 年代以后开始限制本国资源的开采和出口，加大进口力度；2005 年成为世界最大的磷矿石进口国，近几年几乎完全停止出口。2007 年以来逐渐减少磷矿石的出口，增加了磷复肥的出口。,03 年取消磷矿石出口退税优惠；年6 月1 日起，将磷矿石出口税率由10

39、%上调到20%；年5 月20 日至12 月31 日，对所有出口的磷产品加征 100%的特别关税。2011 年商务公布磷矿石出口限额为 90 万吨。资料来源：平安证券研究所中国国土资源部2000年已将磷矿石列为2010年后不能满足中国国民经济发展需求的20个矿种之一，逐步限制磷矿石出口。2008年开始征收磷矿石和磷化工初级产品的出口关税，进一步限制磷矿基础资源出口。中国商务部公布的2011年磷矿石出口限额为90万吨，较2010年150万吨再次减少60万吨，可以预计，在未来我国对磷矿石的资源性保护力度会不断。图表4 我国对磷矿石及初级磷产品出口政策加征特别出口关税,商 品 名 称未碾磨磷灰石未碾磨

40、天然磷酸钙、天然磷酸铝钙,税则号列2510101025101090,现行出口税率20%10%,特别出口关税税率100%100%,及磷酸盐白垩，磷灰石除外,已碾磨磷灰石已碾磨天然磷酸钙、天然磷酸铝钙,2510201025102090,20%10%,100%100%,及磷酸盐白垩，磷灰石除外,黄磷（白磷）其他磷,2804701028047090,20%10%,100%100%,资料来源：中国海关 平安证券研究所4.4、磷矿石开采成本提高，我国可开采年限不足 50 年我国磷矿石品味下降,开采成本提高：世界磷矿的总体品位在5%-40%（P2O5）之间，大部分国家的磷矿石品位都在30%（P2O5）左右，

41、俄罗斯的科拉磷矿（Kola）、摩洛哥的布克拉磷矿、美国的佛罗里达以及非洲的一些国家都是富矿汇集的地区，有的矿石品位达到39%（P2O5）一般都在30%以上。中国的富矿主要集中在云南（滇池）和贵州（开阳、瓮福）以及湖北的宜昌，但是品位仅仅在28%-33%，我国磷矿资源的特点是中低品位的磷矿多，富矿少，30%以上的富矿仅占储量的约8%，90以上的磷矿品位低于26，平均品位只有不到17%；在中低品位的磷矿中大多为胶磷矿，采选难度大，富集成本高,我国是世界上矿石平均品位最低的国家。主要磷化工产品生产均对磷矿石的品位有一定要求，特别是磷酸一铵、磷酸二铵等主要磷肥产品对磷矿石品味要求都要在28%以上，因此

42、低品位矿石需要通过选矿、配矿才能使用，相应的设备投资将有所增加。除少数富矿可直接作为生产磷复肥和黄磷的原料以外，大部分矿石需经选矿才能利用，选矿成本较高。我国可开采年限不到50年：按照我国现有基础储量31.7亿吨和2010年我国磷矿石开采量6500万吨计算，按照目前的开采速度，国内资源量仅可开采48.76 年的使用（未考虑未来新发现的矿藏），而富矿将在8-10 年内消耗殆尽。由于矿石品位偏低、技术落后，国内目前磷矿平均回采率仅为60%,请务必阅读正文后免责条款,14/26,36,兴发集团公司类深度报告左右，大幅低于美国、北非等国95%以上的水平，这意味着国内每年近7000万吨（折30%）的产量

43、对应的实际开采量超过1 亿吨。从这个角看，未来磷矿石可使用的年限还更少。,图表56 国内磷矿石品味分布,图表67 我国磷矿石基础储量逐年下降(亿吨）,19%,9%,4240,中国磷矿石基础储量(亿吨）,12%,P2O5（30%）,38,P2O5（25%-30%）34P2O5（12%-25%）32,60%资料来源：百川资讯 平安证券研究所,P2O5（12%）,30Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09资料来源：wind 平安证券研究所,4.5、中长期来看，磷矿石价格上涨不可避免从需求上看，全球人口增长，对粮食需求增多以及生物

44、替代能源的发展决定了全球对磷肥的需求出于稳步增长通道，供给上看，全球各国对磷矿石限制开采、出口；中国磷矿石富矿少，贫矿多，可供开采使用量日益下降，从开采成本上看，富矿减少，矿石回采率不高，劳动力成本和柴油等原材料价格上涨，新建矿山的土地征地费用、残土运输距离、矿山开采难度增加，全国大型磷矿生产企业用浮选矿装置开发中低品位磷矿，也使生产成本大幅提高。这些都决定了磷矿石价格的上涨不可避免。我国目前国内的磷矿石价格和国际上磷矿石价格相比不到 50%，处于严重低估状态。这一部分原因可能是由于我国磷矿石本身品味较低和我国目前对磷矿石限制出口配额导致国内磷矿石无法完全享受国际磷矿石价格上涨带来的估值溢价造

45、成。但是我们认为，在全球磷矿石价格上涨的同时，我国磷矿石价格不可能长期处于被低估状态。近年来政府强力推进资源整合，矿山数量四年内削减 30%，在磷矿品位下降、资源量日益减少背景下，国内磷矿石面临资源价值提升的良好机遇，价格有望步入长期上升通道，保守估计未来 3-5 年内仍存在 50%以上的上涨空间。2011 年 3 月份以来贵州和湖北 30%品位磷矿石在省内外的车板价和船板含税价均 430 从元/吨一路涨至目前的 580 元/吨，涨幅达 35%。预计短期磷矿石提价之后需要下游消化，中长期磷矿石价格还将上涨。,图表7 国际磷矿石价格（美元/吨）,图表8 国内磷矿石价格（元/吨）,FOB低端约旦(

46、68-70%BPL)240220,CFR低端印度(70-72%BPL),600550,贵州30%车板含税,湖北30%船板含税,200500180450160,140120100,400350300,Jan-11 Mar-11 May-11,Jul-11,Sep-11 Nov-11,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,资料来源：百川资讯 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,资料来源：百川资讯 平安证券研究所,15/26,兴发集团公司类深度报告五、兴发集团：最受益磷矿石涨价的磷化工龙头目前公司磷矿资源量 1.6 亿吨，折算每股磷矿石储量 0.44

47、 吨。在神农架武山矿区采矿能力有 30 万吨提升到目前的 50 万吨以后，公司磷矿石产能已高达 250 万吨，算上瓦屋四矿和后坪矿规划的合计 200 多万吨新增产能，未来将达到 450 万吨左右。目前公司每股对应的磷矿石单位产能在可比上市公司排名第一，业绩弹性居行业首位，最受益于磷矿石价格上涨。,图表9 可比上市公司磷矿石单位储量（吨/股）每股对应磷矿石储量（吨/股）,图表31 可比上市公司磷矿石业绩增厚（磷矿石上涨100元/吨）磷矿石上涨100元/吨对应业绩变化,0.500.40,0.44,0.39,0.800.700.60,0.68,0.300.200.10,0.23,0.10,0.04,

48、0.500.400.300.200.10,0.28,0.17,0.15,0.10,0.00,兴发集团,湖北宜化,澄星股份,天原集团,六国化工,0.00,兴发集团,湖北宜化,澄星股份,六国化工,天原集团,资料来源：公司公告 平安证券研究所,资料来源：公司公告 平安证券研究所,图表32 可比上市公司对磷矿石业绩弹性敏感性分析上市公司业绩变动情况（元/股）磷矿石价格涨跌幅度（元/吨）,兴发集团,湖北宜化,澄星股份,六国化工,天原集团,-150-100-50050100150200300,-1.03-0.68-0.340.000.340.681.031.372.05,-0.42-0.28-0.140.

49、000.140.280.420.550.83,-0.25-0.17-0.080.000.080.170.250.330.50,-0.23-0.15-0.080.000.080.150.230.310.46,-0.16-0.10-0.050.000.050.100.160.210.31,资料来源：平安证券研究所5.1、公司充分受益国家磷矿石资源整合政策经过“十五”和“十一五”的粗放型快速发展，2011年8月11日，中国化学矿业协会发布化工矿业“十二五”发展规划，规划将磷矿资源地位提高到空前水平，要求未来5年建立磷矿产地资源储备机制，提高磷矿开采准入门槛。规划进一步提出今后资源整合将以产业结构优化

50、升级为主线，以矿肥、矿化结合为方向，多途径实现矿山企业规模化、集约化整合。磷矿资源整合会逐渐向国有,请务必阅读正文后免责条款,16/26,兴发集团公司类深度报告大企业集团和优势企业集中，实行采选加工集中、一体化发展，没有磷矿资源支撑和优势的企业将被淘汰和兼并。资料显示，我国磷矿资源主要集中在云南、贵州、四川、湖北和湖南五省，占全国总储量的74.5%，品位大于30%的富矿也几乎全部集中于这五省。云贵地区磷矿资源整合已基本完成，目前云南磷矿生产企业仅35家，平均每家磷矿生产能力60多万吨，贵州磷矿生产企业仅25家左右，平均每家磷矿产能接近70万吨，而湖北省磷矿企业接近100家，平均每家磷矿产能仅2