中国：投资组合策略研究：中国深度分析3：财政保“稳”更促“进”0328.ppt

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1、,2012 年 3 月 27 日中国中国深度分析 3：财政保“稳”更促“进”证券研究报告,2012 年财政政策拥有充分的灵活性转向更加积极2012 年中国经济日程的核心内容之一即实施更为积极的财政政策。与全球平均水平以及其它主要经济体相比，2011 年中国的财政赤字和政府负债在 GDP 中的占比均较低，因此我们认为中国政府在财政政策的调整上拥有充分的灵活性。税收制度改革正在进行，且基本属于结构性改革。政府支出将上升，既可用于结构性管理，也可用于周期性管理。2012 年政府的赤字目标是财政赤字与 GDP 的比率为 2%，而 2011 年为 1%。财政支出的重点领域是社会保障体系和部分资本开支项目

2、财政部新发布的 2012 年预算显示，教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性住房、农业/水利项目等方面的财政支出（大部分为运营支出，一部分为资本开支）增长速度最快。以上（以及交通运输）也是 2011 年财政支出增长最快的领域。实际财政支出可能会超过预算金额 财政收入持续超过预算收入，且今年可能仍将以 15%左右的速度增长。财政预算内的资本开支也可能会有所增长，但财政预算之外的资本开支也可能受到地方政府收入稳定（税收的增长可能会超过土地出让收入的下降）和货币状况更为宽松的支撑而增长。受益板块：大众可选消费和投资周期性板块我们认为有两大板块将受益于更积极的财政计划：1)最主要的受益者将是大众消费板

3、块，因为可支配收入的增长速度将超过工资的增速（并推动医疗卫生、日常消费品，而且特别是旅游、汽车和零售等可选消费品的需求）；2)内需投资周期性板块在一定程度上也可受益（建筑业、水泥、煤炭、部分设备等）。我们建议高配零售和建筑材料。此外我们还更新了我们的中国消费(GSSZCNA)和投资(GSSZCNIA)组合。2012 年财政政策将更加积极；支出重点为社会保障体系,朱悦+852-2978-0048 高盛（亚洲）有限责任公司慕天辉,CFA+852-2978-1328 高盛（亚洲）有限责任公司王汉锋,Ph.D,CFA+86(10)6627-3318 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S142051

4、0120001贝皞晨+852-2978-1220 高盛（亚洲）有限责任公司刘陈杰+86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420511070002,Rmb bn1,2001,000,China fiscal deficit,Deficit as of GDP(RHS),2.5%2.0%,Social welfare expenditures 2012 budgetedincrease higher than total expenditureEducation,17%,800,1.5%,600,1.0%,Social security&employment,1

5、6%,400,200-(200),0.5%0.0%-0.5%,Medical and healthcareSocial housing,15%15%,(400),2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012B,-1.0%,Total fiscal expenditure,15%,资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究预测高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参

6、阅 FINRA 的注册/合格研究分析师。,高盛集团,高盛全球经济、商品和策略研究,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,2,2012 年 3 月 27 日,中国,概要一直以来投资者最为关注的是中国的货币政策和房地产政策。本报告中，我们深入分析了政府的财政政策计划以及这会对今年的经济活动和各行业产生怎样的影响。我们的结论是财政政策将继续支持经济的结构性改善，但是与 20102011 年相比，2012 年这些政策也将承担更多的经济周期管理的责任。具体来说，政府计划提高财政支出，预算增长向社会保障领域倾斜。大众消费和内需周期性板块将成为主要的受益者。首先我们列举出 2012 年政策将更趋积极的

7、理由：政策立场一直积极，但具体实施不足。尽管 2009 年以来政府一直采取积极的财政政策立场，但过去两年中国的财政赤字/GDP 比率出现下降，2011 年仅为 1%。2012 年财政政策将发挥更大作用。最近几年货币政策在周期性调整中起到了主要作用（2012 年政府的 M2 增长目标为 14%），此外政府在房地产调控方面的决心很大。中国在财政政策方面大有可为。与其它主要经济体相比，中国的政府负债/GDP 比率以及赤字/GDP 比率都十分合理。2012 年政府的财政赤字/GDP 比率目标为 2%，且与过去几年不同，我们认为今年这一预算目标将会实现。税收体制改革主要为结构性改革，财政支出更倾向于周期

8、性。结构性税收改革正在进行但不会一蹴而就。支出是进行短期周期性管理的更佳手段，也即我们这篇报告的重点。这些支出大部分为运营支出，但也有一部分资本开支；这两种开支都将对经济活动起到促进作用。随后，我们研究了政府预算中的支出分配计划：2011 年财政支出同比增长 22%，增长最快的领域为社会保障和部分资本开支领域。2012 年预算中，财政支出将同比增长 14%，且会进一步加大对社会保障体系，包括教育、医疗卫生、保障性住房以及社保等的投入。我们认为支出规模仍有上行空间，因为一直以来政府收入都超过预算，且 2012 年财政收入的增长目标为 10%，由于这一增速甚至低于名义 GDP 增速，我们认为该一目

9、标颇为保守。我们认为与 2011 年一样，收入超算的那部分将主要用于社会保障体系、农业/水利、交通运输/保障性住房领域。货币政策和针对地方政府的政策将决定财政资本开支的乘数效应：我们预计货币状况持续的正常化将支撑政府直接投资，从而带动更多民营投资。地方政府债务总额的小幅增长即可起到作用（但如果增速远低于名义 GDP 的增速则仍可实现去杠杆化）。由于税收增长超过基金收入/土地出让收入的下降，地方政府收入应会同比上升。最后，我们筛选出可受益于此趋势的板块：社会保障相关的支出增长可促进大众消费，尤其是可选消费板块受益。投资增长可令内需投资周期性板块受益；我们看好水泥等供应紧张的子行业。我们更新了我们

10、的中国消费(GSSZCNA)和周期性投资(GSSZCNIA)组合。注：交易本报告中提到的投资组合能否进行取决于交易期间的市场条件，包括流动性和融券限制。积极的财政政策 从理论到实践从我们与投资者的交流中，我们发现市场最为关注的焦点之一是货币政策，对房地产政策也较为关心。在一定程度上，关于财政政策的深入研究较少，部分是因为财政政策的透明度较低（数据披露频率不高），此外还因为在 2009 年之后，中国政府在政策实施中并未严格遵照政策立场行事。我们预计 2012 年积极的财政政策将得到更加具体的执行，因为财政政策的灵活性要高于货币政策/房地产政策 从全球来看，中国的财政赤字/GDP 比率和政府负债/

11、GDP 比率较低。2012 年中国政高盛全球经济、商品和策略研究,4%,3%,3,2012 年 3 月 27 日,中国府的财政赤字/GDP 比率为 2%，我们认为财政支出在周期性管理方面是比财政收入更加便捷的手段。名为积极，实施中并不到位自 2009 年以来，中国采取了积极的财政政策。事实上，为应对全球金融危机，中国政府实施了非常积极的财政政策、货币政策和房地产政策，2009 年赤字/GDP 比率升至 2.3%。然而之后财政赤字/GDP 比率却稳步下降 主要是由于财政收入相对于支出强劲增长（2011 年财政收入中的 86%都来自税收，且不包括基金收入，基金收入主要由土地出让金组成）。尽管政府债

12、务总额的绝对水平是呈上升趋势，但由于名义 GDP 的增速要快得多，因此政府负债在 GDP 中的占比一直在下降。图表1:2009 尽管财政政策立场趋于积极，但 2009 年以来中国财政赤字/GDP 比率持续下降2011 年财政赤字/GDP 比率仅为 1%Fiscal deficit/GDP,2%1%0%-1%-2%,Proactive fiscal stance to cope with Asiafinancial crisis,Prudential fiscalstance to cool downthe over-heatedeconomy,Proactive fiscalstance to

13、 copewith worldfinancial crisis,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：财政部、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究高盛全球经济、商品和策略研究,-,-,4,2012 年 3 月 27 日,图表2:2010/2011 年中央政府和地方政府合计的债务/GDP 比率下降，截至 2011 年底为 42%,中国,Rmb bn20,000.0,Central gov debt(LHS),Local gov debt(LHS),Debt to GDP ratio(

14、RHS),60%,18,000.050%16,000.014,000.040%12,000.0,10,000.0,30%,8,000.020%6,000.04,000.010%2,000.0,0.0,0%,2007,2008,2009,2010,2011,注：此处显示的中央政府债务包括国债和央行票据，不包括铁道部债券。地方政府债务为国家审计署审计的余额（截至 2010年年底为人民币 10.7 万亿元；而据温家宝总理两会期间的讲话，2011 年该数据持平）。资料来源：央行、财政部、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究财政政策拥有充足空间发挥更大作用中国目前的财政状况令人称羡：政府杠杆率低于 6

15、0%且在继续下降：中央政府债务（央行票据和财政部国债）约占总政府负债的一半，而地方政府债务占另一半（我们保守地使用了地方政府和相关实体的债务总额，为人民币 10.7 万亿元）。二者共占 GDP 的 42%左右，而许多发达国家的这个比率在 100%以上。即便计入铁道部债券（约为人民币 2.1 万元，占 GDP 的 4%）和各银行剥离至“资产管理公司”的重组债务（人民币 3.1 万亿元，占 GDP 的 7%），中国政府的总负债/GDP 比率仍低于包括马斯特里赫特条约等国际标准划定的 60%的红线。赤字/GDP 比率很低：马斯特里赫特条约还要求一国财政赤字/GDP 比率上限为 3%左右。我们认为 2

16、012 年的预算赤字仍然处于可接受的稳健水平，而且与其它主要经济体个位数高端的赤字/GDP 比率相比，中国的赤字情况要好得多。高盛全球经济、商品和策略研究,(%),5,2012 年 3 月 27 日,图表3:中国政府债务/GDP 比率（包括地方政府截至 2010 年 10.7 万亿元的债务）约为 50%,中国,200%180%160%140%120%100%80%60%,Govt debt/GDP 2010Including localgovernment debt,40%20%0%注：上图中的中国政府债务不包括铁道部债券和银行重组债务。资料来源：CEIC、万得、高盛全球经济、商品和策略研究图

17、表4:与其它主要经济体相比，中国财政赤字/GDP 比率较为健康2010 Govt deficit as%of GDP121086420资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究高盛全球经济、商品和策略研究,6,2012 年 3 月 27 日,图表5:2012 年中国的预算赤字/GDP 比率目标为 2%，与 2009 年相当,中国,Rmb bn1,2001,000800600400200-(200)(400),China fiscal deficit,Deficit as of GDP(RHS),3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%,2002,200

18、3,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012B,资料来源：CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究此外，我们认为财政部的中央预算稳定调节基金也为政府留有更多余地，该基金在年景好时收入上升，用于弥补形势较差年份的支出。截至 2011 年底，基金余额从 2009 年时的接近于零升至人民币 3,770 亿元，得益于财政收入的强劲增长。图表6:中央预算稳定调节基金扩大，得益于过去几年实际财政收入的转移,Rmb bn5004003002001000,Govt budget adjustment fund,2009,Inflow,Other Out

19、flow to 2010,Inflow,Other Outflow to,2011,ending from fiscal inflowsbalance,budget,ending from fiscal inflowsbalance,budget,endingbalance,资料来源：财政部、高盛全球经济、商品和策略研究高盛全球经济、商品和策略研究,7,2012 年 3 月 27 日,中国相较之下，货币和房地产政策的灵活性较小为什么今年更加强调财政政策呢？中国的其它政策也具有灵活性（如资本市场最为关注的货币和房地产政策），但与几年前相比，这些政策的调整空间受到更多的限制。在中国，总社会负债/G

20、DP 比率从危机前的 150%升至 180%以上，2012 年政府的 M2 目标增速为14%，基本与名义 GDP 一致。自 2009 年以来，房价显著上涨，住房购买能力下降，引发了广泛的社会不满。决策高层一再强调要坚持房地产调控（但对首次购房者例外）。图表7:金融危机后中国的总杠杆率上升；政府目标是逐渐进行去杠杆化,Government debts,Consumer loans,Corporate loans,Non financial corporate bonds,350%As of 201012%,300%250%,41%,50%,77%62%,32%,21%,China:c.183%i

21、ncludingcommercial paper,andshadow banking,194%incl.informal lending and allfunding channels as ofFY11,200%,87%,24%,56%,182%,28%,9%,150%,9%,50%,72%,75%,81%,91%,12%,2%,100%,176%,105%,66%,38%,65%,60%,68%,9%,50%,76%,81%,109%,33%,42%,19%22%,32%,20%29%,69%,3%14%14%15%,0%,UK,USA,Japan,Singapore,Taiwan,Hon

22、g Kong,China,Korea,Thailand,India,Indonesia,资料来源：MIF、CEIC、万得、高华证券研究高盛全球经济、商品和策略研究,-,-,-,8,2012 年 3 月 27 日图表8:中国 35 个主要城市的房价仍远高于 2008 年底的水平,中国图表9:过去几年人们的住房购买力下降，随着销售均价的回落，这种情况有望改善按揭还款在月收入中的占比持续上升,200,Base-case,Bull-case,Bear-case,188,65%60%,35 cities average,180,180,162,55%50%,160140,150,154138,131,1

23、50,45%40%35%,Bull-casepriceBase-case,price,120,30%,100,100,100,25%,Bear-caseprice,Beginning-,End-09,End-10,End-11,Mid-12E,End-12E,End-13E,20%,09,资料来源：CEIC、高华证券研究预测,资料来源：CEIC、高华证券研究预测,财政部最近发布的预算表明政府有意加大财政政策力度3 月初的两会期间，财政部公布了 2012 年预算。要点如下：收入：2012 年财政收入同比增长 10%，大部分单项的增速都与此接近，但个人所得税例外（2011 年 9 月起个人所得税收

24、入明显下降）。支出：2012 年财政支出将同比增长 14%，增量部分将主要用于社会保障相关领域。赤字：总体而言，政府的赤字目标为 1.07 万亿元。此外，如果财政部按计划运用调节基金中的 2,700 亿元，则所公布的赤字目标将减少至 8,000 亿元。财政部部长谢旭人在最近的讲话中，2012 年实施积极的财政政策要把握以下四个工作重点：1)继续完善结构性税收调整 这将导致总体上的税收净减少。主要任务包括营业税改增值税、减轻中小企业税负、降低部分进口商品的关税、增加资源税等。根据国家税务总局的最新核算，如果全国推行营业税改增值税，则这将带动 GDP 增长 0.5%、出口小幅增长 0.7%、新增

25、70 万个就业岗位，且税收净减少将超过 1,000 亿元（约占财政收入的 1%）。2)进一步增加居民收入，提高消费能力 全面落实最低工资制度、扩大对中低收入人群/社保补贴范围和其它福利；3)优化支出结构，着力保障改善民生 具体而言，加大对水利建设、交通运输、城镇化、环境改善和其它领域的投入。4)充分发挥财税政策在结构调整方面的重要作用 加大对科技、清洁能源、中小企业和农业生产的支持等。高盛全球经济、商品和策略研究,9,2012 年 3 月 27 日图表10:2010 年和 2011 年财政税收加速增长,图表11:大部分税种收入强劲增长,中国,Rmb bn12,000,VATConsumptio

26、n taxOthers Taxes,Enterprises profit taxIndividual income taxNon-tax income,Business taxNet Import VATyoy growth,35%,50.0%,VATIndividual income tax,Enterprises profit taxNon-tax income,Business taxConsumption tax,85%30%,10,000,40.0%,25%8,00030.0%20%6,000,4,000,15%10%,20.0%10.0%,2,0005%0.0%,2003,2004

27、,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-10.0%,资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究图表12:支出也在增长，但速度不及财政收入,资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究图表13:2011 年支出增长最快的领域是交通、卫生医疗、保障性住房和教育,Rmb bn,Rural/water conservancyMedical and healthcare,EducationPublic security,Social h

28、ousingPublic service,Rural/water conservancyMedical and healthcare,EducationPublic service,Social housingSocial security&employment,12,000,Social security&employmentOthers,Transportationyoy growth,Urban/rural community affairs,30%,60.0%,Transportation,Urban/rural community affairs,Public security,97

29、.4%,207.4%,60.8%,10,0008,0006,0004,0002,000,25%20%15%10%5%,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,2008,2009,2010,2011,2012B,0,0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-10.0%,资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究,-,-,-,10,2012 年 3 月 27 日图表14:从绝对水平来看，2012 年的财政赤字目标为

30、过去十年来最高,中国,Rmb bnFiscal incomeCentral govLocal govFiscal expenditureCentral govLocal gov,growthgrowthgrowthgrowthgrowthgrowth,20021,8901,1037882,2056771,528,20032,17215%1,24813%92317%2,46512%74210%1,72313%,20042,64022%1,51121%1,12922%2,84916%7896%2,05920%,20053,16520%1,72614%1,43927%3,39319%87811%2,

31、51522%,20063,87622%2,12423%1,75222%4,04219%99914%3,04321%,20075,13232%2,86135%2,27130%4,97823%1,14415%3,83426%,20086,13320%3,36318%2,77022%6,25926%1,33417%4,92528%,20096,85212%3,5927%3,26018%7,63022%1,52614%6,10424%,20108,30821%4,24718%4,06125%8,95817%1,5975%7,36021%,201110,37425%5,13121%5,24329%10,

32、89322%1,6513%9,24226%,2012B11,36010%5,5929%5,76810%12,43014%1,85212%10,57814%,Central gov financial transfer*growthSurplus/(deficit)Deficit/GDPCentral gov*Local gov*,735(315)2.6%(310)(5),82612%(293)2.2%(320)26,1,04126%(209)1.3%(319)110,1,14810%(228)1.2%(300)72,1,35018%(166)0.8%(225)59,1,81434%154-0.

33、6%(97)251,2,29927%(126)0.4%(271)145,2,85624%(778)2.3%(790)12,3,23513%(650)1.6%(585)(64),3,99023%(519)1.1%(511)(8),4,51013%(1,070)2.0%(770)(300),*Central gov financial transfer to local gov,such expenditures are excluded from central gov expenditure but included in local gov expenditure here*Central

34、gov financial transfer is treated as central gov expense and local gov income in deficit calculation资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究与财政收入相比，财政支出在周期性管理方面的灵活度更大在财政政策的两个方面中减税和增加支出，我们认为前者的结构性更强、周期性较弱。税制改革往往是结构性的并且需要时间：我们在过去发表的报告中曾对相关问题进行过一些研究，如 2011 年 11 月 24 日报告“增值税/营业税改革 将推动低利润率服务业增长”。今年实施的税制改革应需要一定的时间才会对

35、税收产生影响税制改革通常需要5 年或 5 年以上才能从地区试点推广至全国。2012 年不会大幅减税：就过去几年实施的改革而言，2011 年 9 月生效的个人所得税改革应会对 2012 年全年产生影响。然而，居民节约的税负（财政部少收的部分）仅为 2011年税基的 1%-1.5%左右。其中部分可能被新推出的直接税（如资源税）所抵消。因此，我们认为税制不会较去年出现充分的结构性调整，从而使最近的税收趋势出现显著变化（后文将进行更详细的讨论）。财政支出易于应用于周期性调整：相比较而言，财政支出更易用于周期性管理。财政支出包括运营支出和资本开支（大部分为运营支出）例如，医疗卫生一栏中的数据包括当年所有

36、的现金流出，从医院运营和医保全覆盖资金到建设新医院和引进新设备。无论是通过创造就业、提高可支配收入还是建设固定资产，运营支出和资本开支都会促进经济活动。就以往而言，财政预算往往主要包括必要的运营支出，而可选资本开支部分在当年晚些时候税收收入显著超出预算时才会确定。请注意我们的财政支出分析是全国性的，因为中央政府和地方政府的预算由财政部集中协调管理。地方和中央的财政预算明细请参见本报告附录部分。我们承认运营支出和资本开支的比例很难被精确的划定，而且每年可能都会出现变化，因为统计数据的收集方法可能并不精确。高盛全球经济、商品和策略研究,11,2012 年 3 月 27 日,中国图表15:资本开支占

37、财政总支出的比例于 2008 年至 2010 年间上升至接近 15%的水平，主要与基建固定资产投资相关财政资本开支明细,Rmbbn,Infrastructure,Manufacturing/mining,1,400,Real estate,Others,16%,Capex as%of fiscal exp(RHS),1,2001,000,14%12%,10%8008%6006%,400200-,4%2%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究资金将投向哪些领域？过去几年，财政支出增长最快的五个主要领域为

38、：保障性住房、交通运输（不含铁路，铁路投资不纳入财政部预算）、农业/水利、教育和医疗卫生。2012 年预算支出增长最快的领域包括教育、保障性住房、医疗卫生和社会保障。我们预计实际支出可能超过预算金额，因为收入总是会超过预算（去年收入超预算的部分流向了资本开支项目）。尽管今年的土地出让收入可能会下降，但我们预计财政收入的增长将抵消这一影响，并令地方政府收入仍维持同比正增长。更宽松的货币和地方政府融资平台政策有助于加大政府支出对总投资的影响。2011 年财政支出的重点领域是社会保障体系和部分资本开支项目如图表 14 所示，2011 年总体财政支出同比上升 22%，增长较快的部分主要来自：1)与社会

39、保障体系相关的领域（教育、保障房、医疗卫生、社会保障）；2)与部分资本开支项目相关的领域（交通运输、农业/水利）。以绝对规模衡量，教育、交通运输和社会保障支出增幅最高。高盛全球经济、商品和策略研究,12,2012 年 3 月 27 日图表16:2011 年财政支出较 2010 年增长近 2 万亿元；主要增长领域为社会保障体系和部分资本开支项目相关的领域,中国,11,00010,50010,0009,5009,0008,500,Rmb bn,2010 National,Rural/water,Education,Public security,Social security&,Transport

40、ation,Urban/rural,Medical and,Social housing,Others,2011 National,Expenditure,conservancy,employment,community affairs,healthcare,Expenditure,资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究2012 年财政支出预算增长最快的领域仍为社会保障相关领域从 2012 年预算内支出各组成部分来看，政府的目标是总支出同比增长 14%，教育、保障性住房、医疗卫生和社会保障领域的增速高于平均水平。以绝对规模衡量，教育和社会保障对总体支出增长的贡献最大。高盛全球经济、商

41、品和策略研究,13,2012 年 3 月 27 日图表17:2012 年预算支出同比增幅最高的领域仍是社会保障相关领域2012 national fiscal expenditure budget at a glance,中国,Rmb bn300250,Budget increase(LHS),yoy growth(RHS),average growth(RHS),25%20%,20015%15010%100,500资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究图表18:2012 年预算支出增长的重点领域仍是社会保障领域Rmb bn12,50012,00011,50011,00010

42、,50010,000,5%0%,2011 National,Rural/water,Education,Public security Social security&Transportation,Urban/rural,Medical and,Social housing,Others,2012 National,Expenditure,conservancy,employment,community,healthcare,Expenditure,资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究高盛全球经济、商品和策略研究,affairs,Budget,14,2012 年 3 月 2

43、7 日图表19:过去三年财政支出的重点领域,中国,2010,2011,2012B,Rmb bn,Central,Local Total Central Local Total yoy growth Central Local Total 12B Growth,Social housingTransportationMedical and healthcare,113260149,125 238289 549326 475,172330175,210 382417 747462 637,61%36%34%,212357204,228466531,440822735,15%10%15%,Educa

44、tion,255,990 1245,325 1287 1612,29%,378 1515 1893,17%,Urban/rural community affairs,16,582 598,14,751 765,28%,9,850,859,12%,Rural/water conservancySocial security&employment,388378,417 805530 908,479472,510 989643 1114,23%23%,549575,575 1124719 1294,14%16%,注：中央政府支出包括财政转移支付；地方政府支出不含财政转移支付。资料来源：CEIC、财

45、政部、高盛全球经济、商品和策略研究图表20:主要支出领域细分,高盛全球经济、商品和策略研究,Major items of spending breakdown(central gov incl.transfer)RMB bnEducationFunding for higher education developmentFunding for compulsory education in rural areasTuition waiver for student from low-income familiesReconstruction of schools in rural areasP

46、re-school education for central and western rural areasSocial security&employmentSubsidies to pension fundSubsidies to the disabled,homeless and orphansSubsidies to the low income population(min living security project)Social housingsConstructions of social housing projectsRural/water conservancyInf

47、rastructures investment in rural areasAgricultural insurance and subsidiesSpendings on fiscal anti-poverty policyTransportationsConstruction,alteration and enhancement of public transportationinfrastructureOil price related subsidies to urban public transportation systemsMedical and healthcareIncrea

48、se on subsidies to medical insurance programImplementation of national basic drugs policy and rural hospitals refo资料来源：CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究,201110986311910185803117114013531220647735,2012B13510621n/a1521793n/a179165169372376610536,1),2),0,0,16%,15,2012 年 3 月 27 日,中国收入应会像以往超过预算，从而允许支出超过预算我们认为财政收入可

49、能超出预算 5,000 亿元左右乍看上去，2012 年预算支出同比增幅似乎远低于 2011 年。这是因为 2012 年预算收入增速仅为9%，远低于 2011 年的 25%。然而，2009-2011 年年度财政收入预算增速为 8%/8%/8%，而实际收入增速为 12%/21%/25%。实际上，如果我们将以往的实际税收与实际名义 GDP 数据进行比较，我们发现：两者之间存在明显的线性关系，财政收入增长历来高于名义 GDP 增速；财政收入增速总是超过名义 GDP 增速即便在 2003 年和 2009 年经济疲软时期，同比增速也高于后者几个百分点（税收增长的最主要因素在于企业收入增长和通胀）。,图表2

50、1:中国的财政收入与 GDP 规模高度相关,图表22:自 90 年代中期财政改革以来，财政收入增速总是超过名义 GDP 增速,Fiscal revenue(Rmb bn)12,00010,000,Fiscal revenue vs.GDP,35%30%,Nominal GDP growth(yoy),Fiscal revenue growth(yoy),y=0.2085x-321.05,8,000,R=0.9836,25%,20%6,00015%4,00010%2,0005%GDP(Rmb bn),5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,30,000,35,000,