罗莱家纺(002293)深度报告：业绩拐点确立经济复苏弹性更大0104.ppt

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1、12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,12/11,12/12,002293,买入,investRating,Change.same,24%,Table_Excel1,研,究,报,告,】,HeaderTable_User50172435017316罗莱家纺 002293.SZHeaderTable_Stock业绩拐点确立 经济复苏弹性更大13020700HeaderTable_Excel,投资要点,投资评级,买入,增持 中性 减持,(维持),公司此轮股价大幅下跌主要来自三方面因素，1）经济下滑导致整体终端需求疲弱，

2、占家纺需求 1/4 左右的乔迁需求受到房地产调控的影响；2）前些年的高增长和持续提价部分透支了销售 3）公司自身决策偏差，年初对行业形势判断偏乐观，逆市扩张和组织架构人员等费用大幅攀升与收入不匹配，导致业绩波动幅度大于行业。我们预计 2013 年起公司业绩将有望从底部回升，未来若经济复苏公司弹性更大。从 2012 年下半年开始公司已充分纠正前期经营上的偏差，并积极进行纠偏，在三季报开始已经有所体现，我们认为 2012 年是公司行业和自身双重因素导致的业绩底，即使 2013 年宏观经济维持现状，公司通过自身内,股价（2012 年 12 月 31 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/流通 A

3、 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,43.25 元54.74 元78.00/32.99 元14,036/14,0366,071中国纺织服装2013 年 01 月 04 日,部管理的纠正(费用率的下降），业绩也有望实现恢复增长。而且从目前的情况看，经济在 2013 年逐步回暖是大概率事件。公司加盟业务强的特征和连续三次订货会不强制压货带来的去库存相对更充分使得公司业绩在经济复苏时弹性更大。,股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）,1 周3.0-1.64.6,1 月27.811.316.5,3 月-4.7-12.98.2,12 月-38.6-46.07.5,

4、公司正在采取的积极应对措施包括：1）通过电子商务等多种形势加大库存,%,罗莱家纺,沪深300,处理力度，双十一天猫家纺品类销售公司排名第一；2）积极控制期间费用,深度报告,的支出 3）提升供应链的效率，平衡订货和补货的比率，提高订货的精准度4）自上而下加强对渠道的关注度和支持力度，提升渠道控制力和质量。罗莱家纺的主要竞争优势：1）规模第一带来的渠道广度和深度优势明显；2）加盟业务更强，加盟店报表店效最高。3）多品牌体系最丰富，更易占领更多细分市场，实现长期的扩容增长；4）相对同行更早重视终端库存，已连,0%-24%-47%-71%,续三次订货会不强制压货，有利于终端更好地去库存。财务与估值,以

5、 15%税率计算，我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 2.64、3.22、4.06 元，未来三年盈利复合增长率在 25%左右。基于国内家纺行业长期的成长性以及公司的行业龙头地位，我们给予公司 2013 年 17 倍 PE 估值，对应目标价 54.74 元，维持公司买入评级。风险提示13 年 1 季度由于所得税率和毛利率原因可能造成业绩增速较差的风险。,资料来源：WIND、东方证券研究所,公司主要财务信息,证券分析师,施红梅,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,021-63325888*6076,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公

6、司净利润（百万元）,1,81958.8%27243.8%241,2,38231.0%41753.2%374,2,70513.5%414-0.8%369,3,23419.6%50923.0%451,4,03724.8%64827.2%568,执业证书编号：S0860511010001糜韩杰021-63325888*,【公司,同比增长每股收益（元）毛利率,66.7%1.7237.8%,55.3%2.6742.2%,-1.2%2.6442.5%,22.1%3.2242.5%,25.8%4.0642.7%,执业证书编号：S0860512030002,证券,净利率净资产收益率,13.2%17.2%,15

7、.7%23.9%,13.7%20.9%,14.0%21.4%,14.1%21.7%,相关报告公司 2012 年将加快渠道发展速度,2012-04-11,市盈率（倍）25.1 16.2 16.4市净率（倍）4.1 3.7 3.2资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,13.42.6,10.72.1,罗莱家纺动态跟踪 主动调整后的增长更为健康可持续,2012-02-29,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因

8、此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,罗莱家纺深度报告,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大,一、经济影响和自身管理偏差导致 2012 年业绩低于预期,公司 2012 年前三季度营业收入同比增长 13.09%，归属于母公司股东净利润增长-9.64%，一改 2009年至 2011 年营收年均增长 44.23%和净利润年均增长 60.90%的 态

9、势，而且公司前三季度销售收入 13.09%的增速也低于家纺协会统计的 2012 年前三季度家纺规模以上企业内销产值 18.5%的增速，作为行业龙头企业，出现如此业绩下滑，我们认为主要有以下三方面因素造成的：,（1）国内经济不景气导致消费信心不足，2012 年前三季度全国百家重点大型零售企业服装零售额累计增速为 11.20%，较 2011 年同期低 10.8 个百分点。,图 1：1-9 月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额累计增速,资料来源：中华商业信息网；东方证券研究所,占家纺消费 20-30%的乔迁需求受房地产调控的影响，增速大幅下滑，进而影响了整个国内家纺行业的增速。（我们认为目前

10、国内家纺行业的消费需求构成大致如下：主动改善型占 30%左右，乔迁占 20%30%，婚庆占 20%30%，团购送礼占 10%20%。而全国商品房销售面积和销售金额同比增速自 2011 年 4 季度开始出现下滑，其中销售面积更是连续三个季度负增长，极大的影响了家纺行业的乔迁需求。从公司的情况也可以看出，过去几个季度公司营业收入增速波动和全国商品房销售面积及面积的增速波动有着很高的相关性，公司的营收增速也从 2011 年 4 季度出现下滑。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,罗莱家纺深度

11、报告,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大图 2：全国商品房销售面积各季度同比和罗莱各季度营收同比（单位：%）,罗莱营收同比,商品房销售面积同比（右轴）,10090807060,68.1641.8535.83,8070605040,5040302010,5.23,14.3814.8611.6112.91(1.92),(8.50)(7.66)(13.62),5.98,3020100-10,0资料来源：国家统计局；公司财报；东方证券研究所图 3：全国商品房销售金额各季度同比和罗莱各季度营收同比（单位：%）,-20,罗莱营收同比,商品房销售金额同比（右轴）,10

12、0,111.28,120,90807060,83.07,57.69,1008060,50403020,10.26,3.11,23.6727.2721.91 21.7,-7.34-14.58,1.42,15.74,40200,100,-20-40,资料来源：国家统计局；公司财报；东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,罗莱家纺深度报告,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大（2）前些年的销售高速增长和持续提价部分放大了终端供给，在经济不好时又抑

13、制了加盟销售。前些年经济和地产景气的大背景下，公司销售的高增长特别是对加盟销售的高速增长某种程度上是公司和加盟商对终端需求和持续提价的预期双向放大的结果，在经济不好时又抑制或透支了销售。从公司前些年的销售增长看，渠道扩张的速度明显低于收入增长，同店的持续高增长一方面来自于均价的持续提升，另一方面来自加盟渠道的放大，而在经济不好时一方面终端需要去库存（加盟同店提货不增长或下降），另一方面加盟新店提货预期也会更趋谨慎，导致公司销售收入增速明显放缓。图 4：公司加盟收入增速和渠道增速情况,70.00%60.00%50.00%,加盟收入增速,加盟渠道增速62.72%,40.00%,30.59%,33.

14、41%,30.00%20.00%,19.75%,19.57%11.93%,20.93%8.30%,16.51%,14.23%,10.00%0.00%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司财报；东方证券研究所表 1：公司主要产品各年平均售价,2007 年平均售价（元）,2008 年平均售价（元）,本年比上年增减,2009 年平均售价（元）,本年比上年增减,2010 年平均售价(元),本年比上年增减,2011 年平均售价（元）,本年比上年增减,主要产品罗莱品牌,其中：标准套件类被芯类枕芯类夏令用品类其他饰品类雪瑞丹品牌尚玛可品牌,317.5200.2142.2552.3

15、433.01394.279.48,323.01199.5846.7346.734.39400.0386.58,1.74%-0.31%10.60%-10.78%4.18%1.48%8.93%,333.83203.7948.0354.0139.93412.8288.16,3.35%2.11%2.78%15.65%16.11%3.20%1.82%,346.95208.6649.5863.3947.07427.7889.98,3.93%2.39%3.23%17.37%17.88%3.62%2.06%,387.71264.3262.2382.0357.12449.26106.29,11.75%26.67

16、%25.51%29.41%21.35%5.02%18.13%,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,罗莱家纺深度报告,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大（3）公司自身决策失误导致业绩下滑幅度大于行业。公司虽然在 2011 年 10 月召开的 2012 年春夏订货会对加盟商不设订货指标，意在减轻终端压力，帮助加盟商消化库存，但整体在 2011 年底对形势的判断还是较为乐观的，希望通过逆势扩张，扩大招商，进一步抢占市场，这从公司

17、2012年上半年员工人数较 2011 年底增长 20%远超行业其他两家上市公司即可看出（对比富安娜-7%，梦洁 11%）。而这一系列举措在弱市环境下，非但没能给公司带来业绩的增长，反而使公司费用率大幅攀升。截止 2012 年第三季度，公司销售费用率较 2011 年同期增加 5.75 个百分点，管理费用增加 0.01 个百分点。致使公司净利润增速出现下滑。图 5：罗莱 2012 年上半年员工人数较 2011 年底增速远超另外两家上市公司,6000,罗莱家纺,富安娜,梦洁家纺,5000,4945,45964299,4000,3824,3582,3000,31322530,2798,2000,168

18、5,1927,2141,10000,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：公司财报；东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,罗莱家纺深度报告,23.39 22.48,23.06 22.38,22.49 21.22,19.43,18.95,18.82,18.73,18.53,16.57,16.27,35.00,30.00,25.00,20.00,25.20,3.65,4.33,3.93,4.68,4.61,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立

19、经济复苏弹性更大图 6：罗莱 2012 年前三季度销售费用率大幅增加,罗莱,富安娜,梦洁,31.1028.77 28.65 27.78 28.51 27.96 28.7525.83 26.00 25.12 24.81 24.7122.61 23.40 23.18 23.7419.9617.2715.4715.0010.005.000.00资料来源：公司财报；东方证券研究所图 7：三家家纺上市公司各季度管理费用率情况,罗莱,富安娜,梦洁,8.007.006.005.004.00,5.313.90,6.754.763.94,6.644.51,6.194.804.21,3.853.453.08,5.

20、284.713.54,5.835.053.61,6.124.623.76,5.904.17,6.784.64,5.845.00,3.002.001.000.00资料来源：公司财报；东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,罗莱家纺深度报告,1,2,3,4,5,6,7,8,9,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大二、公司已采取积极措施 并且正逐步反映在报表之中面对行业增速下滑和公司自身决策失误所导致的业绩下滑，公司已充分认识并及时采取了积极措施

21、予以应对，从三季报开始公司自身管理纠偏的效应已经有所体现，我们认为公司管理层面的纠偏将对公司 2013 年的业绩增速产生更积极影响，即使不考虑经济和行业能否回暖。首先，通过电子商务等多种形势加大库存处理力度，对于直营店的库存，公司主要通过电商渠道予以消化，2012 年双十一，公司经过前期充分的准备，人员、仓储和物流，在天猫商城销售金额高达 9000 万，在家纺类目排名中列第一，淘宝全网排名第五，而这其中有一半来自库存。（http:/2：天猫商城 2012 年双十一 top10 店铺排行榜,排名10,店铺名称jackjones 官方旗舰骆驼服饰旗舰店全友家居官方旗舰店罗莱家纺官方旗舰店裂帛服饰旗

22、舰店gxg 官方旗舰店海尔官方旗舰店富安娜官方旗舰店顾家家居旗舰店茵曼旗舰店,销售次数412,792404,00536,032157,914366,402207,98947,670162,13315,377314,989,销量414,236406,25038,870178,347368,545210,59548,965181,117163,684316,939,销售额(分)12,744,879,30011,566,763,27210,076,515,2009,744,657,2008,700,729,4408,293,322,7408,041,669,9007,982,199,5837,028

23、,929,2297,014,724,547,资料来源：东方证券研究所表 3：罗莱连续三季订货会不压订货指标,公司罗莱家纺富安娜梦洁家纺,2012 年春夏个位数40%40%+,2012 年秋冬订货额 15 亿，同比增 23%+；订货额 7.5 亿，同比增 30%不具可比性,2013 春夏经销商订货比例从 80%下降至 60%,可比同比有20%的增长,11 和 12 月的补充订货会预计情况一般,所以整体看预计是个位数。20%，2011 年 6 亿，2012 年 7.3 亿不具有可比性,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

24、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,罗莱家纺深度报告,1990,2371,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大其次，积极控制期间费用的支出。对于影响 2012 年前三季度净利润增长的费用率攀升，公司已采取如下措施，如，对于 2013 年的人员编制，公司会严格控制人员的增长，此外公司还砍去了 2012年 11 月的广告开支。对于费用增长的严格控制，随着销售收入的逐步恢复，我们预计将逐步降低公司 2013 年的期间费用率。再次，提升供应链的效率，平衡订货和补货的比率，提高订货的精准度。公司 2013 年春夏订货会开始，把经销商订货比例从 80

25、%下调至 60%，公司 2013 年通过供应链的调整，满足加盟商的补货，我们认为降低经销商订货比例，有助于提高经销商应对市场变化的能力，为公司长期业务稳定健康增长打下坚实基础。公司 2013 年供应链调整包括进一步推进信息化建设，同时南通生产厂扩建，进一步提高自产比例。此外供应链速度的提升还有助于公司降低库存（生产周期长，很多货就需要事先备，增加公司库存），和保障品质（部分外包的被芯品质需要破坏性检查，难以保障）。最后，公司自上而下加强对渠道的关注度和支持力度，提升渠道控制力和质量。此次经济下滑带来的全行业的调整，也一定程度上也改变了未来家纺行业的发展模式，之前几年靠广铺渠道和不断提价的粗放模

26、式，在未来面对不断上涨的人力资本和租金等将变得越来越困难，而渠道的质量和对渠道的管控则决定了未来企业能否生存，公司从总裁开始，带头跑终端，我们认为此举将有效提高公司终端的销售能力。三、罗莱家纺的主要竞争优势罗莱作为行业的龙头企业，其竞争优势主要存在于，1）规模第一带来的渠道广度和深度优势明显。公司是业内最早特许加盟经营的企业之一，也是最早进行二/三/四线城市渠道下沉的企业。截止 2011 年公司拥有渠道数 2371 家，高于富安娜 1952家和梦洁 2350 家（不含床垫）；另外，从区域销售金额来看，罗莱除了其强势的华东区域之外，在东北、华北、西南和西北等地收入较其他两家上市公司也有明显优势。

27、图 8：三家家纺上市公司历年的渠道数(梦洁含床垫),3000,罗莱家纺,富安娜,梦洁家纺,25002000,1536,1524,1780,1662,20791600,24201952,150010005000,1072,1222,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司财报；东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,罗莱家纺深度报告,90.61 85.27,64.16 39.59,34.1 6.68,16.19,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确

28、立 经济复苏弹性更大图 9：从区域销售金额看,罗莱在多个区域有优势(单位:百万),1200.00 1085.641000.00800.00,罗莱家纺,富安娜,梦洁家纺,600.00,608.83,598.29,400.00200.000.00,347.62271.48179.53 157.31,229.17 235.36 221.82150.91 183.87 123.9965.02 85.66 85.26 61.37,华东,华中,东北,华北,西南,华南,西北,出口,资料来源：公司财报；东方证券研究所2）加盟业务更强，加盟店报表店效最高，根据我们测算，罗莱的加盟店报表店效在三家家纺企业中是最高

29、的，以 2011 年为例，三家家纺企业的加盟店报表店效分别为，罗莱 99 万，富安娜 56万，梦洁 38 万（梦洁有销售额较低的床垫店有一些干扰），较高的店效使公司较竞争对手能够更好的应对人工和租金成本的上升。图 10：罗莱的加盟店报表店效是三家家纺企业中最高的(单位:万),120.00100.00,罗莱家纺,富安娜,梦洁家纺,98.39,84.2480.00,60.0040.00,54.0246.0635.65,60.3250.2630.27,55.3735.65,56.6942.51,20.000.00,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司财报；东方证券研究所有关分析师的

30、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,罗莱家纺深度报告,高端,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大3）公司在多品牌策略方面的布局更为成熟与完善，通过提供不同风格、价位和品牌的产品，来尽可能多的网罗住更多地消费者，保证公司经营的持续扩张，虽然短期多品牌占用了公司较多资源，优势发挥尚不十分明显，对管理上产生一定挑战和压力，但我们认为随着公司不同成长阶段的品牌的梯次培育成熟（比如定位大众，渠道以三四线为主，拥有广大消费群的优家品牌，比如有特色的儿童品牌，比如独立的电子商

31、务品牌等），将成为公司未来持续快速增长的坚实基础。表 4：罗莱旗下主要品牌及定位,定位中高端中低端,品牌Schlossberg；ZUCCHI；SHERIDAN；Yolanna罗莱；罗莱 kids；SAINTMARC；迪士尼LACASA 优家；LOVO,资料来源：公司网站；东方证券研究所4）相对同行更早重视终端库存，已连续三次订货会不强制压货，有利于终端更好地去库存。公司自 2012 年春夏订货会便不再向经销商强制压订货指标，因此我们认为其终端库存的消化将较竞争对手更为充分，有利于公司营收尽早恢复增长。当然，公司在产品特色和直营店管理方面较富安娜还有一定差距，未来需要投入精力予以加强。首先，公司

32、虽然多品牌，但产品和其他家纺品牌区分度不高，均体现为欧式简约的风格，这导致品牌在经济下滑的时候，所承受的竞争压力更大。其次，公司直营店报表店效 109 万（2011），低于富安娜的 121 万，直营店店效除了影响终端的复制能力外，对于加盟商招商的也将产生影响。四、家纺行业空间依然广阔，房地产有望逐步回暖虽然 2012 年家纺行业增速有所下滑，但不可否认其消费阶段仍处于服装的早期，而且从中长期看，随着城镇化进一步推进，适婚人群的增长，将加速对家纺的需求，因为婚姻和乔迁为消费者提供了购买新床品的诱因，此外，随着国内居民人均可支配收入的增长，对于通过支付较高价格获得优良设计，独特性及其他复杂特性产品

33、的消费升级需求也将持续发生。根据 Euromonitor 的资料，国内家纺市场自 2012 年至 2016 年的零售额预计将以约 25.3%的复合年增长率增长，截止 2016 年，国内家纺市场年度零售额预计将超逾 4500 亿元，为 2011 年的 3倍。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,罗莱家纺深度报告,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大图 11：2007 至 2016(预测)中国床上纺织品市场的零售额(单位:十亿)中国床上纺织品市场零售额,

34、500450400,364,454,350300250200150100,70,84,102,123,149,184,229,290,500,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,资料来源：Euromonitor;东方证券研究所此外，从国家统计局 11 月的数据来看，楼市已显现从底部回升的重要信号，1-11 月，全国房地产开发投资 64772 亿元，同比名义增长 16.7%，增速较 1-10 月提高 1.3 个百分点。这是近 5 个月来，该指标首次回升至 16%以上。与房地产开发投资相关的房屋新开工面积、企业购置土地面积和土地成交价

35、款等指标虽仍下降，但下降幅度均有所收窄。另外，2012 年前 11 个月，全国商品房销售面积 91705 万平方米，同比增长 2.4%，这是该指标 2012 年以来首次正增长。基于住宅成交量和家纺行业有着较强的联动性，我们判断家纺行业中的乔迁需求将逐步有所回暖，进而有望带动整个行业在 2013 年的增长，而公司作为行业龙头，预计将首当其冲受益。图 12：全国房地产开发投资完成额累计同比房地产开发投资完成额累计同比%,40.0035.0030.0025.0020.00,35 34 34 35,33 34 33 32,31 30,28,28,24,19 19,17 15 16 15 15 17,1

36、5.0010.005.000.00资料来源：国家统计局;东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,罗莱家纺深度报告,(12),HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大图 13：全国商品房销售面积累计同比商品房销售面积累计同比%,20.0015.0010.00,14 15,6,9,13 14 14 13,10,9,5,5.00,2,0.00,(4)(4),(1),-5.00-10.00,(14)(14)(13),(10),(7),-15.00-2

37、0.00资料来源：国家统计局；东方证券研究所五、财务预测和投资评级我们对公司的盈利作如下假设：1、我们预计公司 2012 年和 2013 年每年净开店在 400-600 家左右，比重方面，以主品牌罗莱为多，渠道扩张速度方面，小品牌开店速度要高于罗莱主品牌。2、根据不同子品牌的定位及发展阶段，分品牌预测，我们预计 20122014 年主品牌罗莱的销售收入增长分别为 16%、18%、25%；喜来登的销售收入增速分别为 30%、25%、20%；尚玛可的销售收入增速分别为 0%、10%、15%；迪斯尼的销售收入分别为 5000 万、6000 万和 6900 万；优家的销售收入增速分别为 50%、50%

38、、40%；LOVO 的销售收入增速分别为 40%、30%、30%。3、综合考虑不同品牌的定位、历史盈利水平、提价能力、原料成本上升等因素，我们预计 20122014 年主品牌罗莱的毛利率分别为 44.5%、44.5%、44.5%；喜来登的毛利率维持在 46%左右；尚玛可的毛利率维持在 30%左右；迪斯尼的毛利率维持在 40%左右；优家的毛利率维持在 35%左右；LOVO 的毛利率维持在 35%左右。4、基于公司对人员和广告等支出方面的控制，我们预计公司 20122014 年销售费用率分别为20.70%、20.50%、20.30%；管理费用率保持稳定,预计分别为 6%、6%、6%。5、公司总部所

39、在地南通和子公司上海罗莱家居所在地上海市闵行区给予的财政补贴（大部分是税收返还）20122014 年预计每年在 2900 万左右。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,罗莱家纺深度报告,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大6、公司 2013 年所得税优惠到期，但我们预计公司获得高新技术企业复审通过是大概率事件，因此维持公司 15%企业所得税不变。根据以上的盈利预测假设，我们预计公司 20122014 年的每股收益分别为 2.64 元、3.22 元和

40、4.06元，2012 年是公司行业和自身双重因素导致的业绩底，2012 年之后随着公司自身内部管理的调整和行业的趋暖，我们预计盈利复合增长率在 25%左右。基于国内家纺行业长期的成长性以及公司的行业龙头地位，我们给予公司 2013 年 17 倍 PE 估值，对应目标价 54.74 元，维持公司“买入”评级。说明：由于公司高新技术企业 2013 年到期，出于审慎原则，我们预计公司将于 2013 年 1 季度采取 25%的所得税率，同时公司 2013 年 1 季度受 2012 年冬季货品提价的影响，毛利率较高，此两种因素预计将共同导致公司 2013 年 1 季度业绩增速较差，我们预计在个位数左右。

41、表 5：可比公司,公司,代码,最新价格(元),每股收益（元）,市盈率,2012/12/27,2010,2011,2012,2013,2010,2011,2012,2013,梦洁家纺富安娜,002397002327,11.8334.05,0.000.00,0.741.29,0.551.64,0.692.05,0.000.00,15.9926.44,21.5420.81,17.1916.59,最大值最小值平均数,0.000.000.00,26.4415.9921.22,21.5420.8121.18,17.1916.5916.89,资料来源：WIND;东方证券研究所六、风险提示1、宏观经济复苏低于

42、预期带来的终端消费波动、2、地产调控力度加大，房地产未能如预期回暖，进而对家纺中乔迁需求负面影响的风险。3、家纺行业整体管理相对品牌服装更粗放带来的经营波动风险。4、经营方面，经销商开店意愿不强，导致公司外延式扩张不达预期的风险。人员等费用不能有效得以控制的风险。5、2013 年高新技术企业复评没有通过 带来的业绩波动风险。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,罗莱家纺深度报告,Table_Excel2,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大附表：财务

43、报表预测与比率分析,资产负债表,利润表,单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券,2010A1,057992547281,6610844638462151,876026913140000,2011A1,00215441529221,74702502377564062,153029820450300,2012E1,01518981700432,02803401275114382,466037320858100,2013E1,44320566763432,519042367

44、385093,029044624268800,2014E1,82126491953573,186049537055733,760055629084500,单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）,2010A1,8191,131434277(19)120002721212834024322411.72,2011A2,3821,37719441146(25)60004172914457137403742.67,2012E2,7051,555

45、22560165(15)40004142724396637343692.64,2013E3,2341,85927663194(18)10005092925368045654513.22,2014E4,0372,31533820242(24)400064829267510157465684.06,其他,0,0,0,0,0,非流动负债合计,0,0,0,0,0,主要财务比率,负债合计,400,503,581,688,845,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,0,0,4,9,15,成长能力,股本资本公积留存收益,140907429,140907604,14090

46、7833,1409071,285,1409071,852,营业收入营业利润归属于母公司净利润,58.8%43.8%66.7%,31.0%53.2%55.3%,13.5%-0.8%-1.2%,19.6%23.0%22.1%,24.8%27.2%25.8%,其他,(0),(1),0,0,0,获利能力,股东权益合计负债和股东权益,1,4771,876,1,6502,153,1,8852,466,2,3413,029,2,9143,760,毛利率净利率,37.8%13.2%,42.2%15.7%,42.5%13.7%,42.5%14.0%,42.7%14.1%,ROE,17.2%,23.9%,20.9

47、%,21.4%,21.7%,现金流量表,ROIC,15.5%,21.1%,19.2%,19.7%,20.2%,单位:百万元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,偿债能力,净利润折旧摊销财务费用投资损失,24311(19)0,37415(25)0,37325(15)0,45635(18)0,57443(24)0,资产负债率净负债率流动比率速动比率,21.3%0.0%4.162.98,23.3%0.0%3.482.42,23.6%0.0%3.492.26,22.7%0.0%3.662.53,22.5%0.0%3.772.62,营运资金变动,(75),(36),(194),4

48、3,(136),营运能力,其它经营活动现金流资本支出,(28)132(62),(22)306(196),49238(100),1517(107),4461(107),应收账款周转率存货周转率总资产周转率,21.93.11.1,18.82.81.2,15.82.51.2,16.42.51.2,17.22.61.2,长期投资,0,0,0,0,0,每股指标（元）,其他投资活动现金流债权融资,22(40)0,35(161)0,0(100)0,0(107)0,0(107)0,每股收益每股经营现金流每股净资产,1.720.9410.55,2.672.1911.79,2.641.7013.43,3.223.

49、6916.66,4.063.2920.71,股权融资,(2),0,0,0,0,估值比率,其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额,(98)(100)(0)(9),(199)(199)(1)(55),(125)(125)012,18180428,24240378,市盈率市净率EV/EBITDAEV/EBIT,25.14.119.119.9,16.23.712.412.9,16.43.211.912.6,13.42.69.610.3,10.72.17.68.1,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券

50、研究报告最后一页的免责申明。14,罗莱家纺深度报告,HeaderTable_TypeTitle 业绩拐点确立 经济复苏弹性更大,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率