1112月投资策略：在战术调整中战略买入1107.ppt

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1、12-08,12-08,12-09,12-10,12-08,12-08,12-09,12-10,12-10,12-10,200,0,证券研究报告_月度投资策略报告2012 年 11 月 06 日,2012 年 11-12 月投资策略在战术调整中战略买入,上证综指22002100,成交金额（右）,收盘价,12001000800,广发策略研究小组林鲁东 分析师,张海波,分析师,2000,600400,电话：020-87555888-8696,电话：020-87555888-8337,Email：执业编号：S0260511080002,Email：执业编号：S0260511010013,1900,收

2、盘价：2068.88 一月涨跌：-0.83%年底市场调整压力有所上升。9月以来的反弹同时受维稳政策和基本面预,期改善驱动，基建加速和原材料补库存提高了大家对经济见底的信心。,深证成指,我们担心在基建投资由持续加快转向平稳增长，库存回补相对温和，维稳政策退出对市场形成负面冲击等条件下，年底市场调整压力有所上升。基建投资增速波动中枢12%左右，持续超预期的可能性下降。加快基建主要是对冲经济下行，随着经济见底，基建投资将由加速转向平稳增长；,96009400920090008800860084008200,成交金额（右）,收盘价,18016014012010080604020,预算内资金到位情况对基

3、建投资有重要影响，对应全年30%的预算内资金,8000,0,增长，中性预期基建投资增长12%；中观层面10月水泥流通环节价格不涨,收盘价：8469.80 一月涨跌：-2.41%,反跌（环比涨幅低于季节性），也让我们担忧基建投资的可持续性。行业10月表现年底补库存力度相对温和。从周期性上看，我们认同当前处于库存周期,的底部。但从季节性来看，原材料补库存一般从11月开始，产成品补库存一般在春节后开始，全面补库存出现在明年初的可能性更大。中观层面企业经营现金流并未出现明显好转，财务费用仍然高企，相对紧张的现金流限制了补库存的力度。看好明年一季度的春季行情。A股年初上涨的季节效应特别明显，比如过去13

4、年中A股在2月只出现过两次下跌（01和08的熊市），年初上涨背后的原因是旺季预期、相对充沛的流动性和投资者在年初的高风险偏好。在经济周期性回升和补库存的支持下，2013年的春季行情值得期待。建议在战术调整中战略性买入。1999点反映了经济底部不明、十八大时间未定和中日关系紧张的三重悲观预期，跌破前期低点的风险不高，如,家用电器黑色金属医药生物房地产银行公用事业交通运输轻工制造食品饮料化工交运设备建筑建材电子元件上证综指综合机械设备纺织服装餐饮旅游商业贸易信息服务农林牧渔采掘,-0.4-0.7-0.8-1.2-1.4-1.6-1.8-2.7-3.2-3.4-3.9,3.12.42.42.41.9

5、1.71.60.90.30.20.0,跌破2050建议积极买入。年底在风格上建议偏向价值股。行业配置维持四季度策略布局复苏思路：复苏受益、价值低估，另外考虑季节性,信息设备证券保险-8.4有色金属-8.9,-5.8,-4.0,大概率跑赢。11月建议配置地产、汽车、家电和信息服务；明年一季度,-10,-5,0,5,看好周期股，建议配置券商、建材、煤炭、地产、汽车。风险提示：春季行情提前。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,月度投资策略报告目录索引一、年底调

6、整压力上升.4二、基建投资继续超预期？.5三、库存的周期与季节性.7四、期待明年一季度行情.9五、战术调整中战略买入.11图表索引图 1：10 月 PMI 环比超季节性上涨.4图 2：原材料库存连续回升，显示回补信号.4图 3：基建投资持续加速.4图 4：水泥产量上升印证基建需求好转.4图 5：预算内资金对基建投资有重要的指示作用.5图 6：今年资金到位可能快于往年.6图 7：预算内资金温和回升的可能性较大.6图 8：预算内资金提速 1%，基建提速 0.46%.6图 9：2012 年基建投资中性预期：12%.6图 10：10 月流通环节水泥价格涨幅弱于季节性.7图 11：去库存约持续 4-6

7、个季度，本轮去库存已接近 5 个季度.7图 12：原材料补库存从 11 月开始.8图 13：产成品一般在春节后补库存.8图 14：工业企业产成品库存的季节特征.8图 15：钢铁社会库存年初开始季节性上升.8,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 2 页,月度投资策略报告图 16：A 股的 2 月效应十分显著！.9图 17：A 股的春季效应.9图 18：过去 13 年中 2 月涨跌情况：涨多跌少.10图 19：哪些行业被低估了？PE.12图 20：哪些行业被低估了？PB.13表 1：A 股两次在 2 月下跌的经济背景.10表 2：哪些是复苏收益的细分行业？.11表 3：哪些是复苏受益的大

8、类行业？.12表 4：季度投资风格偏好矩阵：年底成长股大概率跑输！.13表 5：季度大类行业投资偏好矩阵.13,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 3 页,07-07,08-04,09-01,09-10,10-07,11-04,12-01,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,月度投资策略报告一、年底调整压力上升基建投资超预期、库存出现回补的积极信号，改善了市场此前对经济的悲观预期，是9月以来反弹的主要驱动力（政策面的驱动力是十八大维稳）。总体上近两个月来PMI开始回升，10月环比回升力度超越季节性；供给端工业增速略超预期（库

9、存回补驱动）；需求端投资增速超预期（基建投资驱动）；中观水泥产量增速明显加快印证了基建需求的上升。其中的关键可以归结为基建加快和库存回补。,图1：10月PMI环比超季节性上涨,图2：原材料库存连续回升，显示回补信号,420-2-4,平均月环比-PMI,2012,420-2-4,平均月环比-PMI:原材料库存,2012,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10 11 12,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10 11 12,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心,图3：基建投资持续加速,图4：水泥产量上升印证基建需求好转,固定资产投资完成额:基础设施:累计同比6050403020100-10

10、数据来源：Wind，广发证券发展研究中心,50454035302520151050,产量同比-水泥,商品混凝土,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 4 页,2005,2006,2007,2008,2008,2009,2010,月度投资策略报告我们对年底A股走势持谨慎态度，原因是担心基建投资和库存回补力度低于预期。十八大之后维稳政策淡出，基本面数据主导市场。无明确政策信号，市场在拐点附近需不断印证基本面数据“边走边看”，数据如低于预期，市场短期调整风险上升。加快基建投资主要是使经济底部企稳，不指望依靠基建拉动经济回升。四季度是淡季，较有力的补库存时间应是明年初。二、基建投资继续超预期？

11、基建投资此前持续加速（趋势和幅度符合我们的预期，参见中期策略报告迎难而上），基建投资在加速后，年底增速将相对平稳，预计波动中枢12%左右，继续超预期的可能性下降。预算内资金对基建投资有重要的指示作用，我们预计全年预算内资金同比增速不会超过34%。（1）历史上前9个月预算内资金到位率最高为71%，按此逆推，对应今年预算内资金增速为34%。（2）5月之后基建投资明显加速，推测预算内资金到位比往年更快。（3）由于前9个月到位率越高，全年预算内资金总额越低，34%是全年预算内资金增长的上限。图5：预算内资金对基建投资有重要的指示作用,45,基建投资-投资增速,预算内资金增速(右),60,405035,

12、30,相关系数=0.79,40,253020,15,20,10105,0数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,0,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 5 页,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2012E,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,基建投资增速的变化,45,40,35,30,月度投资策略报告中性

13、预期全年预算内资金增长30%。（1）参照以往模式，如果不存在非常大的外生冲击，在经济恢复期中的预算内资金回升力度相对温和（2001、2002）；（2）30%属于历史相对较高的水平（约80%分位数）；（3）经济仍在底部，如预算内资金增长大幅放缓，经济可能再度面临下行风险。,图6：今年资金到位可能快于往年,图7：预算内资金温和回升的可能性较大,1-月9预算内资金占全年比重,预算内资金同比,上限,807060 51.4,60.3 62.6,67.2,59.6,63.9 62.1 61.5,70.2 69.1 70.9,605040,中性 悲观当前预算内资金回升类似01-02年,50403020100

14、,3020100-10,343025,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心预算内资金增速提高1%，基建投资增速提高约0.46%。中性预期2012年基建投资增长12%，上限为13.5%。结合去年底的预算内资金增速（10.8%）和基建投资增速（2.5%），即可推算出今年基建投资增速的上限是13.2%【（34-10.8）*0.46+2.5】，基建投资增速的中性预期是11.3%【（30-10.8）*0.46+2.5】。11.3%的增速与我们此前通过自下而上汇总的测算数据11.5%非常接近（参见中期策略迎难而上），考虑到铁路投资的力度超出预期，小幅上调基建投资增速的中性预期至12%。,图8：预算内资

15、金提速1%，基建提速0.46%,图9：2012年基建投资中性预期：12%,252015 y=0.46 x-2.0710 R2=0.6250-5-10-15-20-25-30,252015105,基建投资同比,2012预测,12,-60,-40,-20,0,20,40,0,预算内资金增速的变化数据来源：Wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 6 页,03-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,09-11,10-08,11-05,12-01,12-02,00-02,00-11,01-08,02-0

16、5,03-02,03-11,04-08,05-05,06-02,06-11,07-08,08-05,09-02,月度投资策略报告另一个值得注意的现象是，10月流通环节的水泥价格涨幅弱于季节性，使我们有理由怀疑基建投资的可持续性。图10：10月流通环节水泥价格涨幅弱于季节性,103,流通环节水泥价格，上月=100,平均,102101,102.0,100.9,101.8,100,100.0 100.1,100.3,99.5,100.1,99.3,99,98.7,9897数据来源：Wind、广发证券发展研究中心三、库存的周期与季节性从周期性来看，产成品库存增速显示当前处在库存周期的底部。图11：去库

17、存约持续4-6个季度，本轮去库存已接近5个季度工业企业产成品库存累计同比35302520151050-5数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 7 页,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,月度投资策略报告从季节性看，原材料补库存一般从年底（11月）开始，持续到3、4月份；产成品补库存一般从春节后开始，持续到5、6月份。考虑到企业当前经营现金流改善不明显，财务费用率仍较高，我们认为年底库存回补的力度相对温和，较全面和有力的补库存出现在明年初的

18、可能性更大。,图12：原材料补库存从11月开始同月平均-PMI:原材料库存504948474645,图13：产成品一般在春节后补库存同月平均-PMI:产成品库存50484644,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10 11 12,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10 11 12,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心,图14：工业企业产成品库存的季节特征工业企业产成品库存(上年末=100),图15：钢铁社会库存年初开始季节性上升主要城市钢材库存,12011511010510095,季节性部分(右),210-1-2-3,2000180016001400120010008006004002

19、00,0,90,-4,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 8 页,月度投资策略报告四、期待明年一季度行情A股年初上涨的季节效应特别明显，比如过去13年中A股在2月只出现过两次下跌（01和08的熊市），年初上涨背后的原因是旺季预期、相对充沛的流动性和投资者在年初的高风险偏好。在经济周期性回升和补库存的支持下，2013年的春季行情值得期待。图16：A股的2月效应十分显著！上证综指月度平均涨跌幅(%),4.03.53.02.52.01.51.0,1.0,3.6,0.6,0.50.0,0.4,0.3,

20、1月,2月,除1月,除2月,除1、2月,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图17：A股的春季效应,上证综指季度平均涨跌幅(%),上涨概率(右，%),76543,6.2,2.7,80706050,402,10-1-2,1.0,-1.0,3020100,Q1,Q2,Q3,Q4,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 9 页,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,GDP,CPI,月度投资策略报告图18：过去13年中2月涨跌情况：涨多跌少上证综指2月涨跌幅(

21、%)14,1210,11.7,9.6,864,2.2,5.3,3.3,3.4,4.6,2.1,4.1,5.9,20-2-4-6,-5.2,0.8,-0.8,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2000年以来，2月下跌的情况仅出现2001和2008年，回顾这两次下跌的经济环境，可以发现一些共同的特征：（1）经济增速和通胀下行，经济处在或刚进入衰退期；（2）货币政策没有扩张甚至继续紧缩；（3）面临严重的外部需求冲击；（4）企业利润增速仍在下行通道；（5）估值水平很高。应该说，明年初的宏观大背景要远远好于2001和2008年。表1：A股两次在2月下跌的经济背景,经济背景流动性和货币政策财政政策外

22、部环境企业盈利估值水平,2001年Q18.5%，继续下行两个季度0.7%，继续下滑，重陷通缩M2 同比 14.8%，下滑趋势；准备金率和基准利率稳定预算支出同比 19.2%，小幅上升趋势互联网泡沫破灭工业企业利润同比 46.0%，增速继续放缓PE 62.8，PB 4.8,2008年Q111.3%，金融危机冲击继续快速下滑8.0%，高点，迅速下跌M2 同比 16.3%，下滑趋势；基准利率稳定，准备金率上调预算支出同比 30.4%，高点次贷危机工业企业利润同比 16.5%，增速继续放缓PE 40.6，PB 5.3,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,2012-11-06,

23、第 10 页,月度投资策略报告五、战术调整中战略买入上证综指在9月底曾跌破2000点，综合反映了经济底部未明、十八大时间未定和中日关系紧张三重悲观预期，因此我们认为即使出现调整，再度跌破2000点的风险并不高，如跌破2050点，建议积极买入。行业配置维持四季度策略布局复苏思路：复苏受益、价值低估，另外考虑季节性大概率跑赢。年底在风格上建议偏向价值股；11月建议配置地产、汽车、家电和信息服务；明年一季度看好周期股，建议配置券商、建材、煤炭、地产、汽车。表2：哪些是复苏收益的细分行业？,复苏,过热,行业,超额收益率,跑赢概率,行业,超额收益率,跑赢概率,前 5 名,前 5 名,有色金属采掘交运设备

24、房地产餐饮旅游,87.3068.5434.2029.1328.27,0.671.000.671.001.00,家用电器商业贸易医药生物交运设备有色金属,32.1132.0130.5029.5819.53,0.330.670.671.000.33,后 5 名,后 5 名,交通运输信息服务建筑建材农林牧渔公用事业,-19.70-21.86-23.01-30.74-32.96,0.330.000.330.000.33,电子交通运输公用事业信息设备信息服务,-11.66-12.19-12.68-17.67-24.05,0.670.330.330.330.33,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,

25、识别风险，发现价值,2012-11-06,第 11 页,当前PE,建筑建材,2,月度投资策略报告表3：哪些是复苏受益的大类行业？,复苏,过热,行业原材料非日常消费信息技术金融工业日常消费品医疗保健能源电信业务公用事业,超额收益率41.220.317.79.01.7-3.9-4.3-5.8-8.7-18.5,跑赢概率1.000.330.331.000.670.670.330.330.330.33,行业医疗保健非日常消费日常消费品金融原材料工业能源信息技术公用事业电信业务,超额收益率45.243.236.930.317.613.52.61.8-1.3-16.8,跑赢概率0.671.000.670.

26、330.670.670.670.330.330.00,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图19：哪些行业被低估了？PE70,6050,信息设备,信息服务餐饮旅游医药生物,农林牧渔电子有色金属,4030,机械设备纺织服装商业贸易轻工制造公用事业 交运设备,食品饮料,综合,20,黑色金属,交通运输,化工,采掘,家用电器房地产,y=0.28 x+30.97,100,金融服务,R=0.21,-50,0,50,100,2012盈利增速一致预期数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 12 页,当前PB,2,商业贸易,3,房地产,化工,2,采掘,Q1,Q

27、2,Q3,Q4,月度投资策略报告图20：哪些行业被低估了？PB7,65410,黑色金属,y=0.15 x+0.75R=0.30医药生物餐饮旅游有色金属农林牧渔电子 综合信息服务 信息设备机械设备纺织服装 家用电器轻工制造 公用事业交运设备建筑建材交通运输 金融服务,食品饮料,0,5,10,15,20,25,30,2012ROE一致预期数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表4：季度投资风格偏好矩阵：年底成长股大概率跑输！,季度Q1Q2Q3Q4,小盘vs大盘小盘（53.8）大盘（53.8）小盘（53.8）大盘（58.3）,成长vs价值成长（38.5）价值（70.2）价值（61.5）价值（91.

28、7）,低价vs高价低价（76.9）高价（53.8）高价（53.8）高价（50.0）,亏损vs绩优亏损（76.9）绩优（76.9）亏损（53.8）绩优（66.7）,注：表格中的风格类型等表示该季度此风格的平均收益率高于对应风格，括号中的数字表示此风格跑赢的概率。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表5：季度大类行业投资偏好矩阵,季度,表现较好大类原材料 4.32(67)可选消费 2.91(58)必须消费 6.65(67)医疗保健 5.94(58)必须消费 3.51(50)医疗保健 2.56(50)电信 9.15(73),表现较差大类公用事业 3.27(25)电信-4.46(33)原材料-3.

29、32(8)电信-6.68(17)可选消费-0.47(25)公用事业-2.45(17)可选消费-2.96(18)工业-1.72(27),数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 13 页,陈,地址,月度投资策略报告广发投资策略研究小组林鲁东，分析师，中山大学岭南学院金融学博士，2009 年加入广发证券发展研究中心。张海波，分析师，厦门大学金融工程硕士，2008 年加入广发证券发展研究中心。杰，分析师，华东师范大学经济学硕士，3 年策略研究经验，2012 年加入广发证券研究中心。向玲瑶，研究助理，中央财经大学金融学硕士，2011 年加入广发证券发展研究

30、中心。联系方式：，020-87555888-8086。广发证券公司投资评级说明,买入（Buy）持有（Hold）卖出（Sell）,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。,广发证券行业投资评级说明,买入（Buy）持有（Hold）卖出（Sell）,预期未来 12 个月内，行业指数优于大盘 10以上。预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10以上。,广州广州市天河北路 183 号大都会广场 5

31、楼,深圳深圳市民田路华融大厦2501 室,北京北京市月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 1808 室,上海上海市浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,注：广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、复印或印刷本报告。,识别风险，发现价值,2012-11-06,第 14 页,