日本房地产泡沫经验及借鉴.ppt

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1、,6.4,1.6,40,20,0,-20,-40,行业研究,专题报告,贾祖国86-755-2008 年7 月21 日,日本房地产泡沫经验及借鉴中国当代房地产研究专题之二,周期性消费品,房地产,中性（维持）,上证指数行业规模,2861占比%,日本至今都还没有走出 20 余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。,股票家数（只）总市值（亿元）,1167022,7.43.5,日本房地产泡沫的特征：2007 年底，六大城市土地价格仅相当于 1991 年高,流通市值（亿元）4

2、007重点公司市值（亿元）3167行业指数,点的 27.7%。绝对价格也只相当于 25 年前，也即 1982 年的水平；日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增,%绝对表现,1m-5.6,6m-53.1,12m-43.5,速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化于 1980 年代加速；,相对表现(%)60,0.2房地产,-5.1-17.4沪深 300,日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量

3、土地,并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升；金融加速器机制起到推波助澜的作用；日本房地产泡沫期间的调控政策：1990 年 3 月大藏省推出了不动产贷款总量,-60Jul-07,Nov-07,Mar-08,Jun-08,控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一；,相关报告中国当代房地产研究专题之一城市化、人口流动与房价2008/07/18,日本房地产泡沫的启示：1）中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是“城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城

4、市房价总体会,快速上涨。85 年，日本的城市化率为 76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为 45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的；2）本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85 年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件；3）人

5、是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。敬请阅读末页的免责条款,行业研究正文目录前言、日本房地产泡沫的基本特征.41、日本人文地理概况.42、日本房地产市场概况.53、日本房地产泡沫的基本特征.5（1）特征 1：泡沫巨大.5（2）特征 2：房地产泡沫的结构特征.6（3）特征 3：跌幅大、时间长.7一、房地产泡沫发

6、生时的背景.81、日本的城市化进程已经接近尾声.82、1980 年代以前日本土地市场情况：“土地神话”.8（1）土地价格的总体趋势.8（2）土地价格的阶段性表现及其原因.93、日本宏观经济面的变化.11（1）宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长”.11（2）日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型”.11（3）日元的国际化.124、金融自由化.13二、房地产泡沫的形成及扩大.141、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施.14（1）日元国际化导致扩张性货币政策的实施.14（2）低通胀导致扩张性货币政策的实施.15（3）扩大内需的具体政策.162、金融自由化导致金融机构行为扭曲.16

7、（1）融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势.16（2）利率自由化和业务管制自由化导致银行的利息成本和期间费用增加.173、企业行为的扭曲.19（1）房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨.19（2）“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给.20（3）企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量.214、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心.22（1）人口再次向三大都市圈迁移.22（2）东京成为金融中心，商业用地价格上涨，挤占住宅用地.235、金融加速器机制起到推波助澜的作用.23三、房地产泡沫期间的调控政策.251、土地政策.252、货币政策.26四、房地产泡沫的破灭

8、.271、直接原因：有效需求与有效供给关系发生逆转.27（1）初始原因：内外融资环境极度恶化，企业在 1991 年的土地购买量缩减 64%.27（2）决定性因素：被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场.272、深层次原因：到 1992 年居民的基本住宅需求无法满足快速增长的供给.28五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策.301、泡沫的代价.302、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策.313、泡沫破灭后日本政府采取的财政政策.314、泡沫破灭后日本政府采取的货币政策.32六、日本房地产泡沫的启示.341、中国房地产不会发生日本式的泡沫.342、本币升值并不一定导致房地产价格上涨.353、市场

9、的均衡是短暂的.35,敬请阅读末页的免责条款,Page 2,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,行业研究图表目录表 1：1985 年以前日本城市地价变动的三个阶段.9表 2：非金融法人企业的金融交易（流量）.18表 3：1987-1991 年日本政府出台的土地政策及其意图.25表 4：泡沫期间的货币政策.26表 5：企业内外融资环境（1988-1992 年）.27表 6：日本土地交易情况（1985-1998 年）.28表 7：泡沫破灭后的财政政策.31表 8：泡沫破灭后，日本政府

10、出台的除利率政策以外的货币政策.321：日本地图.42：日本住宅供应体系（1995 年以前）.53：东京都宅基地资产额与日本 GDP（1981-1992 年）.64：三大区域土地价格涨跌幅度和涨跌时间（1980-1993 年）.65：日本土地价格走势图（1983-2007 年）.76：日本城市化进程（1947-2000 年）.87：日本土地价格走势及其波动（1956-1983 年）.98：日本实际 GDP 增长率（1955-2007 年）.119：日本经常项目顺差（1979-1990 年）.1110：日本历年出口额（亿美元）.1211：日元国际化进程简图.1312：历年日元计价的出口额及其同比

11、增速（1985-1990 年）.1413：日元国际化与财政政策和货币政策的关系示意图.1414：日本基准利率（1984-1990 年）.1515：日本货币供应量及其增长率（1981-1991 年）.1516：日本 CPI 变动情况（1971-1995 年）.1617：日本企业直接融资额（十万亿日元）.1718：日本银行业自由利率存款规模及份额（1986-1994 年）.1719：存贷平均利差走势图（1982-1988 年）.1820：银行分企业规模的贷款余额（十万亿日元）.1921：不同时段不同产业贷款占比结构.1922：房地产投资收益与一般商品投资收益对比（1971-2007）.2023：日

12、本的土地税收体系.2024：企业（非金融法人企业）土地购入额及占比.2225：人口净迁入三大都市都市圈及东京圈的情况（1956-2002 年）.2326：宅基地按用途量（1981-1985 年）.2327：金融加速器机制.2428：日本储蓄人口数量于 1990 年到达顶峰.2829：三大城市圈及东京圈人口净迁移情况.2930：区域新建住房与城市人口增量情况（1961-1990 年）.2931：日本企业破产倒闭情况（1986-2007 年）.3032：日本实质 GDP 增长率（1990-2007 年）.3033：日元汇率及出口额（1986-2008 年）.3134：日本银行基准利率（1986-2

13、007 年）.3235：泡沫破灭前后银行贷款增速（1990-2003 年）.3336：泡沫前后企业设备投资额及其增长率（1991-1998 年）.3337：核心城市房价与全国城市房价比较.3438：中国土地价格指数走势.35,敬请阅读末页的免责条款,Page 3,1,行业研究前言、日本房地产泡沫的基本特征11、日本人文地理概况如图所示，日本由 1 都 1 道 2 府 43 县组成。日本有三大都市圈，即东京圈（包括东京都，琦玉县，千叶县和神奈川县），大阪圈（包括大阪府，京都府和兵库县）和名古屋圈（包括爱知县和三重县）。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨市（属于东京圈）、大阪市、京

14、都市、神户市（属于大阪圈）和名古屋市（属于名古屋圈）。1985 年，日本人口 1.21 亿，面积 37.8 万平方公里，人口密度达到 325 人/平方公里，其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达 50.5%，但是面积占比仅 10.4%，三大都市圈人口密度高达 1578 人/平方公里。同年，日本城市化率达到 76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到59.5%。图 1：日本地图,日本：1985 年人口：12105 万面积：37.8 万平方公里人口密度：325,东京圈：1985 年人口占比：25%面积占比：3.6%人口密度：2257,人均 GDP：26940 美元城市化率：76.7%

15、住房自有率：59.5%大阪圈：1985 年人口占比：14.7%面积占比：3.9%人口密度：1215名古屋圈：1985 年人口占比：6.8%面积占比：2.9%人口密度：762资料来源：日本旅游网，招商证券研发中心孟群为此文做了大量的资料搜集和整理工作。,敬请阅读末页的免责条款,Page 4,行业研究2、日本房地产市场概况日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000 年，新建公营住宅占全部新建住宅的比例达 45%左右。住宅金融公库为地

16、方政府及住宅公团提供建房资金，为所有居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960 年后民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在 1985-1992 年，日本企业购买了价值 45.97 亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达 83.42 万亿日元。图 2：日本住宅供应体系（1995 年以前）资料来源：招商证券研发中心3、日本房地产泡沫的基本特征（1）特征 1：泡沫巨大1984 年到 1988 年，东京都宅基地的资产额由 149 万亿日元升至 52

17、9 万亿日元，增加2.6 倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本 GDP 增加额（72 万亿）的 5.3 倍。,敬请阅读末页的免责条款,Page 5,行业研究图 3：东京都宅基地资产额与日本 GDP（1981-1992 年）1988 年东京都宅基地资产额是1984 年的 3.6 倍资料来源：野口悠纪雄泡沫经济学1992，招商证券研发中心（2）特征 2：房地产泡沫的结构特征商业地价上涨传导至住宅用地：首先是商业用地价格上涨，然后是住宅用地价格上涨，其在泡沫之前，商业用地价格涨幅高于住宅用地；东京地价上涨传导至大阪，再传导至名古屋：东京地价从 1983 年开始上涨，而大阪和名古屋则分别于 1984

18、 年和 1985 年启动；图 4：三大区域土地价格涨跌幅度和涨跌时间（1980-1993 年）资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心,敬请阅读末页的免责条款,Page 6,行业研究（3）特征 3：跌幅大、时间长1986 年到 1991 年，日本六大城市地价上涨 2.07 倍，CAGR 为 25.2%；1992 年泡沫破灭之后，日本地价持续下降 14 年，直到 2006 年才有所回升；2007 年底，六大城市土地价格仅相当于 1991 年高点的 27.7%；绝对价格也只相当于 25 年前，也即 1982 年的水平；图 5：日本土地价格走势图（1983-2007 年）持续下降 14 年令

19、1983 年=100资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心,敬请阅读末页的免责条款,Page 7,行业研究一、房地产泡沫发生时的背景日本房地产泡沫的形成和扩大，离不开当时日本所处的特定历史环境。因此，在分析日本房地产泡沫的扩大机制之前，我们首先看下在 1985 年以前，包括土地市场在内的日本宏微观经济的情况。1、日本的城市化进程已经接近尾声战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化发展纪录：1947 年到 1965 年，仅仅 18 年的时间，日本城市化率由 33.1%提高到 68.1%，年均提高 1.94 个百分点，年新增城市人口约 228 万人。其中

20、 1947 年到 1955 年，城市化率每年提高 2.9 个百分点，城市人口每年增加 305 万。到 1985 年，日本的城市化已经达到 76.7%，日本的城市化已经接近尾声。图 6：日本城市化进程（1947-2000 年）资料来源：日本统计局，招商证券研发中心2、1980 年代以前日本土地市场情况：“土地神话”（1）土地价格的总体趋势与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神话”。土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产出来，国土面积却无法扩大，因此

21、，土地价格似乎会只升不降。日本统计局公布的资料显示：从 1956 年到 1985 年的 30 年间，日本名义 GDP 增长了约 38.6 倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长 41.8 倍和 56 倍。这正是土地神话的现实依据。,敬请阅读末页的免责条款,Page 8,行业研究（2）土地价格的阶段性表现及其原因如下表：1956 年到 1985 年期间，日本土地价格经历了两轮爆发式增长和一次下跌。表 1：1985 年以前日本城市地价变动的三个阶段,时区1956-1965 年1968-1974 年1975 年1975-1979 年,累计涨幅,978%200%-8%5%,CAGR,30.2

22、%20.1%-8%1.3%,资料来源：Bloomberg，日本统计局，招商证券研发中心第一轮暴涨发生在 1956-1965 年，城市地价在 10 年内上涨了近 10 倍，年均复合增长率高达 30.2%；主要原因是城市开发的速度跟不上人口城市化的速度，住房总体数量和城市住房数量严重供不应求。1947-1965 年，日本城市化率由 33.1%上升到 68.1%，18 年上升 35 个百分点，年均提高 1.94%，每年约有 228 万人迁入城市。然而城市基础设施及住房的供给周期比较长，城市开发的弹性比较低，这势必导致住房供需的结构性矛盾不断加剧。这说明，在城市化快速上升的阶段，基本的居住需求能够支持

23、多大程度的住房价格上涨是难以预测的。图 7：日本土地价格走势及其波动（1956-1983 年）,快速城市化,石油危机+经济滞,婴儿潮+住房贷款资料来源：Bloomberg，日本统计局，招商证券研发中心第二轮暴涨发生在 1968-1974 年，土地价格在 7 年内上涨了近 2 倍，年均复合增长率高达 20.1%；主要原因是战后婴儿潮陆续进入婚姻年龄以及个人住房抵押贷款大规模增长。婴儿潮：1947-1949 年是战后日本的人口出生高峰期，到 1968-1974 年，这群婴儿的年龄达到 19-27 岁，陆续进入婚姻年龄，更为重要的是，当时正处于日本城市化的高峰期，这些进入婚姻阶段的年轻人大多集中在城

24、市，因此形成了对城市住房的刚性需求；,敬请阅读末页的免责条款,Page 9,行业研究住房抵押贷款：这一时期日本的个人住房抵押贷款呈现爆发式增长，仅 1972 年民间金融机构发放的个人住房抵押贷款额比 1966 年增长了 34 倍，加之于前期 GDP高速增长带来的财富积累，以及日本土地私有制导致日本的居民购房的自由资金非常充裕。背景材料：1960 年代末，日本个人住房抵押贷款超速增长的背景庞大的需求是个人住房抵押贷款增长的基本条件，但是更重要的是发放个人住房抵押贷款的金融机构的多元化。1960 年代以前，只有共有的住宅金融公库办理个人住宅抵押贷款业务。住宅金融公库的资金主要来自于财政拨款，但是当

25、时日本正处于资金短缺时期，财政拨款的数量及其有限；而且，住宅金融空库必须将更多的资金用于援助地方政府和住宅公团建设公营住宅，因为当时住房问题的焦点是修建公营住宅以解决城市住房短缺问题。因此，个人住房抵押贷款的规模极其有限。1960 年之后，一些都市银行和地方中小银行先后开始采取先存后贷、以存定贷的方式办理个人住宅抵押贷款业务。其基本模式是居民必须先在某一银行存入相当于购房款 50%左右的资金，然后才能申请该银行的个人住房抵押贷款。另外申请住房抵押贷款的手续极其复杂，制约了居民申请个人住房抵押贷款的积极性。1960 年末期，个人住房抵押贷款出现了巨大的变化。首先是 1967 年，千叶银行取消先存

26、后贷，以存定贷的贷款条件，使得手续变得其次是 1971 年，民间金融机构开始深度参与个人住房抵押贷款业务。三和、三井、神户等都市银行联合出资成立第一家以办理个人住宅抵押贷款为主要业务的住宅金融专业公司日本住宅金融会社；第一银行（现第一劝业银行）等出资成立住宅贷款服务会社。到 1979 年，日本共成立了八家住宅金融专业公司。住宅专业公司主要目的在于加强住专的股东银行（母体行）在住宅抵押贷款业务上的竞争能力。自己不设存款部门，所用资金全部来自其他金融机构，最初来自于母体银行，80 年代后期，来自农林系的资金大量增加。正是因为民间金融机构的参与，导致个人住房抵押贷款的资金来源不在局限于财政拨款，而且

27、住房抵押贷款的手续变得简化快捷，为 1968-1974 年的居民购房奠定了坚实的外部基础。另外说明：日本泡沫经济之后，民间住宅金融专业公司最终解体。主要是因为：1990年大藏省为了控制银行向房地产行业的大量融资，抑制泡沫经济，对银行的房地产信贷规模实行总量控制，但住宅金融专业公司不在此列。一些股东银行纷纷把原先自己的客户推荐给住专，使得住专在某种程度上扮演了替代大银行向房地产业融资的角色。简化、快捷，随后各大银行迅速跟进。资料来源：招商证券研发中心1975 年，受通货膨胀的影响，人口迁出城市，城市地价下跌 8%；这是 1956-1985 年期间唯一的一次下跌。其主要原因是受两次石油危机的影响，

28、日本经济滞胀（即高增长高通胀），通货膨胀达到 2 位数，城市生活成本大幅上升，导致人口迁出城市。,敬请阅读末页的免责条款,Page 10,行业研究3、日本宏观经济面的变化1970 年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式均发生了重大变化。（1）宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长”如图所示，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过 10%，但是从第一次石油危机开始，日本的实质 GDP 增长率下降到 4%左右的水平。图 8：日本实际 GDP 增长率（1955-2007 年）资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心（2）日本经济增长方式由“投资主导型”转

29、为“出口主导型”图 9：日本经常项目顺差（1979-1990 年）资料来源：日本统计局，招商证券研发中心战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定资产投资成为这一时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任务在于获取资金，以便于引进技术和设备。,敬请阅读末页的免责条款,Page 11,行业研究到 1970 年初，日本的重工业化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供过于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经

30、济增长方式逐渐由“投资主导型”转变为“出口主导型”。日本的出口额在 1979 年突破 1000 亿美元大关，1986 年突破 2000 亿美元。而经常项目顺差的增长更为惊人：1979 年和 1980 年，经常项目顺差仅分别为 18 亿美元和 21亿美元，但是 1981 年暴涨了近 10 倍，达到 200 亿美元，此后逐年上升至 1986 年的928 亿美元。图 10：日本历年出口额（亿美元）资料来源：日本统计局，招商证券研发中心1983 年 2 月，在出口的推动下，日本经济进入了新一轮的景气周期，即里根景气。（3）日元的国际化日元国际化进程起步于 1970 年代初，1985 年广场协议后基本实

31、现。日元国际化包括日元汇率改革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的最终目标是外汇进出自由化。如下图所示：,敬请阅读末页的免责条款,Page 12,行业研究图 11：日元国际化进程简图,1973 年浮动汇率制1971 年布雷顿森林体系开始解体，日元升值,1983 年取消外汇实需原则1980 年修订外汇与外贸管制,1985 年广场协议1987 年卢浮宫协,资料来源：招商证券研发中心在日元汇率改革方面：1971 年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升值 14.4%。1973 年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制（当然其实质是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对

32、美元基准汇率并未发生变化）。1985 年 9月广场协议之后，日本汇率基本实现了市场化。在外汇管制改革方面：1980 年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于 1980 年修改外汇和外贸管制法允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原则自由（按实际需求来定）”，随后于 1984 年进一步取消了“外汇实需原则”。4、金融自由化金融自由化包括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本的金融自由化进程于 1979 年起步，1985 年日本政府发布关于金融自由化、日元国际化的现状及展望后，金融自由化进程全面加速。融资自由化：以 1979 年颁布无担保国内公司债及可转债的

33、使用标准，并允许美国的希尔斯罗巴克发行了日元本位制无担保公司债，允许松下电器产业发行完全无担保可转换公司债，为起点，日本开始了融资自由化进程。附带新股承销权的公司债（1981 年），欧元债券（1983 年），完全无担保普通公司债（1985 年）等先后被引入资本市场，至 1985 年，日本融资自由化的法律框架基本搭建完成，此后日本政府进一步放宽了对上述融资方式融资额度，利率和发债标准。利率自由化：以 1979 年导入可转让存款为标志，日本开始了利率自由化进程。1984年启动定期存款的利率自由化进程，1985 年市场利率联动型存款和自由利率的大宗存款先后获准发行，1986 年起，日本政府进一步发松

34、了对上述存款的最低存入额度和存款期限的限制。至 1990 年代初基本完成利率自由化。业务管制自由化：业务管制自由化进程于 1983 年起步。1983 年银行获准销售公共债和银行公债，并于 1987 年和 1988 年先后展开股票期货交易和股指期货交易；金融机构开设分店的规定也于 1983 年大为放宽。1999 年 10 月，银行、金融信托、证券公司之间的相互渗入完全自由化。,敬请阅读末页的免责条款,Page 13,行业研究二、房地产泡沫的形成及扩大1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施（1）日元国际化导致扩张性货币政策的实施日元国际化对日本的货币政策产生了深刻的影响，是泡沫期间扩张性货

35、币政策的主要诱因。其影响机制如下图所示：日元国际化，尤其是 1985 年 9 月，广场协议之后，日元进入升值通道；日元迅速升值，导致外需放缓。广场协议后日元升值，日元计价的出口额同比负增长，一直持续到 1988 年 6 月左右，形成了“日元升值萧条”；为了维持宏观经济的稳定增长，日本政府势必要实行扩张性的货币政策和财政政策。就货币政策而言，降低利率和增加货币供给成为必然的选择。图 12：历年日元计价的出口额及其同比增速（1985-1990 年）资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心图 13：日元国际化与财政政策和货币政策的关系示意图资料来源：招商证券研发中心,敬请阅读末页的免责条款,P

36、age 14,行业研究1986 年 1 月开始，日本银行连续五次降低利率至 2.5%，并维持到 1989 年 5 月。与此同时货币供应量年均增速比 81 年到 85 年提高了 2 个百分点，达到了 10.5%。图 14：日本基准利率（1984-1990 年）资料来源：CEIC，招商证券研发中心图 15：日本货币供应量及其增长率（1981-1991 年）资料来源：CEIC，招商证券研发中心（2）低通胀导致扩张性货币政策的实施日本宏观经济持续增长，但是 CPI 指数非常低，日本政府缺乏提高利率的动力。期间，日本低通胀的主要原因是过剩的资金并没有进入商品市场，引起通货膨胀，而是进入股票市场和房地产市

37、场，引起资产价格膨胀。,敬请阅读末页的免责条款,Page 15,行业研究图 16：日本 CPI 变动情况（1971-1995 年）资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心（3）扩大内需的具体政策在日元升值出口下降以及国际社会的压力下，日本确立了扩大内需的发展战略：主要思路就是增加投资和消费，减少储蓄，这势必要求政府实施扩张性的货币政策。1986 年和 1987 年“前川报告”确立了扩大内需的基本思路：第一，增加政府公共投资，兴建公共工程；第二，调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资；第三，转变居民消费结构，减少储蓄。1987 年 5 月出台了“紧急经济对策”，扩大内需政策正式实

38、施。该政策主要内容包括：补充增加 4.3 万亿日元资金用于公共建设项目；减税 1 万亿日元；增加 7000 亿日元资金，以期通过住宅金融公库等机构强化住宅金融制度。2、金融自由化导致金融机构行为扭曲（1）融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势如下图所示，随着融资自由化的深入发展，大型制造企业积极寻求低成本的直接融资来筹集资金，1986-1990 年，直接融资额年均增速 55.8%，是同期银行贷款年均增速的4.5 倍左右。企业对银行的依赖程度有所下降。,敬请阅读末页的免责条款,Page 16,行业研究图 17：日本企业直接融资额资料来源：日本银行，东京证券交易所，招商证券研发中心这导致

39、银行贷款业务规模增速面临放缓压力，同时贷款利率受到权益融资成本的竞争而难以提高。（2）利率自由化和业务管制自由化导致银行的利息成本和期间费用增加由于银行业业务和区域垄断被打破，银行积极通过自由利率存款来吸引储蓄，以提高贷款能力，导致利息成本上升；与此同时竞争日益激烈，营销管理等期间费用也大幅上升。图 18：日本银行业自由利率存款规模及份额（1986-1994 年）资料来源：瑞穗证券，野村证券，招商证券研发中心,敬请阅读末页的免责条款,Page 17,。,行业研究图 19：存贷平均利差走势图（1982-1988 年）资料来源：瑞穗证券，野村证券，招商证券研发中心（3）银行两头受压，开始实施激进的

40、贷款行为银行业处于两头受压的境地，为了提高收益，商业银行的贷款行为发生了偏离，开始实施激进的贷款行为，将贷款转向风险较高的中小企业，不动产业，非银行金融机构和个人，而非银行金融机构再向不动产和个人贷款（住宅专业金融公司）表 2：非金融法人企业的金融交易（流量）,筹 措单位：亿日元 市场融资 债券股份 其他债务,运金融资产纯增,用用于实物投资,1980 年1981 年1982 年1983 年1984 年1985 年1986 年1987 年1988 年1989 年1990 年8590 年累计,13.616.517.418.120.725.226.625.9303839.5185.1,4.36.26

41、.14.87.17.69.112.619.426.315.690.9,710.18.26.113.73.5-6.34327.130.631.9129.7,12.32115.71627.123.617.15953.464.939.7257.8,12.611.81612.914.312.912.322.423.13047.3148,资料来源：日本经济企划厅平成 4 年国民经济计算年报，招商证券研发中心注：金融资产的纯增包括现金、存款、有价证券及其他金融资产,敬请阅读末页的免责条款,Page 18,行业研究图 20：银行分企业规模的贷款余额资料来源：日本统计局，招商证券研发中心图 21：不同时段不同

42、产业贷款占比结构资料来源：日本统计局，招商证券研发中心3、企业行为的扭曲企业行为发生扭曲，购买大量土地并作为资产而保有，导致有效供给不足。企业行为之所以发生扭曲，主要原因有两点：即 1）房地产投资收益（包括股票投资）高于一般商品，其预期高涨。2）“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给。（1）房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨我们无法计算房地产投资收益率与一般商品投资收益率，但是我们可以通过对比土地价格年收益率与 CPI 指数收益率看出。如下图所示：1986-1990 年房地产投资收益率比一般商品收益率高出近 23 个百分点，考虑到一般商品的周转速度快于房地产，两者的年化收益率的

43、差异可能没有这么大。但是这也足以对企业和个人构成了强大的吸引力。,敬请阅读末页的免责条款,Page 19,行业研究图 22：房地产投资收益与一般商品投资收益对比（1971-2007）资料来源：Bloomberg，CEIC，招商证券研发中心（2）“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给如下图所示，日本的土地税制包括两个层次三个环节。即分国税和地方税两个层次，分别对取得环节，持有环节（即保有环节）和转让环节征税。图 23：日本的土地税收体系资料来源：1998 年日本的土地税制，樱井良治，税务会计学会，招商证券研发中心泡沫期间，日本政府所征收的保有税主要是固定资产税，但是实际税率不足 0.

44、15%。但是泡沫期间，日本政府所征收的转让税主要包括针对转让的所得税和法人转让所得税，按照持有时间的不同，税率不同。保有期在两年以内的土地转让法人税税率合计达,敬请阅读末页的免责条款,Page 20,；,行业研究84.5%，保有时间越长，所需交纳的转让税越低。在这种情况下，企业将土地作为资产而保有，那么几乎不用交税，但是仍然可以享受土地价格上升给企业带来的好处（融资成本下降，贷款易于获得）；一旦企业在短期内将土地出售，那么他几乎要将增值收益全部交给政府。因此企业将土地作为资产保有而不愿投放市场。日本房地产泡沫期间的主要土地税种固定资产税：虽然名义税率 1.4%-2.1%，但是商业用地实际税率不

45、足 0.5%，住宅用地实际税率不足 0.15%，在地价上涨时，实际税率偏低；转让所得税：长期转让（保有期超过 5 年），对做特别扣除后的转让利润不足 4000万日元的，按 20%征税，超过 4000 万日元的，另行征税；短期转让，对转让获利另征收 40%的税（但是，要与综合税收情况相比较）；1988 年 10 月起，对保有期在两年以内的土地转让收益，征收 96%的税收；法人税：1973 年税制改革，在普通法人税的基础上对拥有 5 年以下的土地转让加收20%法人税，1987 年后，对法人的拥有两年以下的土地的转让收入加征 30%的土地转让税。保有期两年以内的土地转让收入的法人税税率合计达到 84

46、.45%（普通法人税+法人居民税+土地转让收入税）继承税：名义税率 70%，计税估价额（路线价）=共示价*70%=市价*70%*70%=市价*49%，将资产换作土地并传递给下一代非常有利）。资料来源：招商证券研发中心（3）企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量日本实行土地私有制，企业是土地的净买入方，是地价上涨的主要推动力量。1985-1992 年，日本企业共购买了约 47.3 万亿日元的土地，企业购买的土地量占家庭出让土地量的比重由 1984 年的 10%，迅速攀升至 1985 年的 46%，最高点达到了 70%。1992 年房地产泡沫破灭之后，企业变成了土地的净出让方。经过我们的测算，

47、1993-1998年，日本企业出让的土地占 1985-1992 年土地购入额的 64%，占土地购入面积的 72%。这说明，企业是土地价格上涨的最主要推动力量，企业将大量剩余土地作为资产保有而未有效利用，对其他人的需求形成了挤出效应，导致有效供给不足。,敬请阅读末页的免责条款,Page 21,行业研究图 24：企业（非金融法人企业）土地购入额及占比资料来源：日本统计局，招商证券研发中心企业是土地价格上涨的主要推动力量。企业在高涨的预期背景下，企业购买了大量的土地。企业购买大量土地并作为资产而保有，既不开发也不出售。这导致市场上流通的土地越来越少，土地的有效供给不足。必须指出的是，居民是除政府以外

48、的最大地主。受益于土地价格上升，1985-1992 年，日本居民通过出售土地获得了 83.4 万亿日元的收入，在住房抵押贷款的支持下，83.4万亿日元相当于约 278 万亿日元的购买力，这相当于 1992 年日本名义 GDP 的 57.8%，相当于 1985-1992 年年均名义 GDP 的 70%。4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心（1）人口再次向三大都市圈迁移随着宏观经济步入新的景气周期，日本人口再次向三大都市圈聚集（主要是东京圈）。如图所示：两次石油危机和期间的日元升值萧条，导致部分居民迁出三大都市圈。自1981 年开始，日本人口再次开始向三大都市圈迁移，1981-1991

49、年，年均 10 万人净迁入三大都市圈。,敬请阅读末页的免责条款,Page 22,行业研究图 25：人口净迁入三大都市都市圈及东京圈的情况（1956-2002 年）资料来源：日本统计局，招商证券研发中心（2）东京成为金融中心，商业用地价格上涨，挤占住宅用地日本股市从 1983 年开始进入繁荣期，加之于 1984 年日本进一步开放外汇管制，使得东京作为国际金融中心的预期凸显，商业用地需求快速增长，商业用地价格开始攀升。但是商业用地的扩张是通过购买住宅用地来实现的，1983 年到 1984 年期间，日本全国约 18.2%的住宅用地被转作商业用地，进而使得商业用地价格上涨传导至住宅用地。图 26：宅基

50、地按用途量（1981-1985 年）资料来源：日本统计局，招商证券研发中心5、金融加速器机制起到推波助澜的作用金融加速器机制如下图所示：资产价格上涨，拥有较多资产的企业（假设为 A 企业）的净值增加，融资成本下降，A企业增加融资。新增资金有两条使用途径：即 1）增加投资，扩大生产规模，2）购买资产。A 公司投资增加导致 A 企业的预期利润上升，进而推动股价上涨，拥有较多 A 公司股,敬请阅读末页的免责条款,Page 23,行业研究票的企业（假设为 B 企业）的净值增加，B 企业融资成本下降，接下来的循环与 A 公司相同。A 公司继续购买资产，导致资产价格进一步上涨，A 公司及相关公司资产价格上