水泥制造：东边价值西边成长1205.ppt

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1、,Table_Author,434,Table_Point,Table_InvestChange,Table_BaseInfo,64,5%,Table_Trend,Table_Chart,Table_Report,股票代码,Table_Top,Table_AuthorTemp321,证券研究报告/行业专题研究2012 年 12 月 05 日,建筑材料署名人：李凡,Table_Title水泥制造,看好,S09605110300120755-82026745lifanchina-参与人：高熠S09601120500160755-82026912gaoyichina-,东边价值，西边成长本报告详细讨

2、论了在目前我国城镇化水平相对较高的现状下，水泥企业未来利润的增长动力和与这种情况相对应的水泥行业未来可能适用的二元化估值体系。我们上调水泥行业投资评级至看好。投资要点：城镇化进程决定国内水泥需求仍有 10-30%增长空间，中西部将是新的主要,评级调整：,上调,增长极。发达国家水泥行业的发展经验表明，水泥需求与城镇化率的正相关关系的拐点在城镇化率达到 60%时到来。我国当前的城镇化率水平为 51%，,行业基本资料上市公司家数,按照城镇化率每提升一个百分点，水泥需求量增加 6300 万吨推算，国内水泥需求仍有 10%-30%的空间。此外，中国各个地区城镇化进程的发展程度不,总市值(亿元)占 A 股

3、比例(%)平均市盈率(倍)行业表现,115268.1,一样，东部城镇化率基本接近或超过 60%的临界线，而中西部的城镇化率都在 60%以下，未来水泥需求的增长将主要靠中西部推动。当行业集中度足够高时，企业可以通过提价获得高回报的提升是伪命题。如果这一论断成立，集中度明显较高的国外水泥行业的 ROE 水平应该明显高于集中度较低的国内水泥企业。而比较研究证实，国外水泥巨头和国内水泥企,（%）建筑材料上证综合指数,1M-6.30-6.70,3M0.83-4.08,6M-17.36-16.78,业具有同等的长期均衡 ROE。我们认为水泥行业进入壁垒低这一基本属性决定了行业只能享有普通制造业的平均 RO

4、E 水平，如果企业通过提价致短期ROE 提升势必会吸引新的竞争者，长期 ROE 将会逐步回落到此前水平。因此,企业不能凭借高行业集中度通过提价获取更高的单吨利润。,7%2%,2181917601,国内水泥股较国外水泥股长期享有的估值溢价源于其高成长性。海螺和冀东02-12 年的长期均衡估值水平在 26 倍左右，远高于国外水泥巨头拉法基和,-3%-8%-13%-17%2011/12,2012/3成交金额,2012/6建筑建材,2012/9,1338391664948730上证综指,豪西蒙 13 倍左右的估值水平。国内水泥企业较国外水泥企业的高成长性是其享受估值溢价的根本原因，但我们观察到 02

5、年以来，国内水泥板块估值中枢呈现趋势性下移，09 年至今板块的估值中枢由 02-08 年间的 50 倍下降至 20 倍附近。我们认为随着成长性的减弱板块整体估值的下行将是大概率事件。,东边价值，西边成长。报告的二、三两章论证了企业的成长性只能来自于销量的增加，更进一步企业有无成长性看产能所在区域的需求有无增长的,相关报告建筑材料寻找提前于行业实现增长的公司 2012-12-04玻璃制造玻璃期货推出有利行业长期发展 2012-11-29,空间。据此中西部水泥企业仍具成长性，而东部水泥企业则不再具备成长性。相应地，未来水泥股估值将根据成长性不同出现二元分化：中西部水泥股仍可享有成长性估值溢价，而东

6、部水泥股则不能再给予成长性溢价。我们分别选择了可预见期间里成长性最确定的西部水泥股：天山股份、青松建化、祁连山、宁夏建材和价值型股票中质地相对优良的海螺水泥、冀东水泥、华新水泥作为我们的首推品种。风险提示：1.宏观经济加速下滑；2.过剩产能出清速度低于预期。,Table_Stock 股票名称,11EPS,12EPS,13EPS,14EPS,11PE,12PE,13PE,14PE,投资评级,000877600425600585600720601992000401600449,天山股份青松建化海螺水泥祁连山华新水泥冀东水泥宁夏建材,1.280.672.190.71.151.130.74,0.420

7、.121.150.390.460.190.05,0.50.171.260.520.550.280.15,0.790.231.660.740.840.520.3,5.5011.617.5412.5110.2610.399.04,16.7664.8314.3622.4625.6561.79133.80,14.0845.7613.1016.8521.4541.9344.60,8.9133.839.9511.8414.0522.5822.30,强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐推荐推荐推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChang

8、e.sameTable_Header正文目录一、问题的起源：成长性遭疑.41.1 A 股水泥股价更多由成长性而非短期的业绩高低决定.41.1.1 我国水泥板块长期存在估值溢价.41.1.2 估值溢价源自于水泥企业的高成长性.41.1.3 未来制约水泥股价的主要因素在于成长性溢价的消失.51.2 成长性归结于产品销量或单吨利润的提升.6二、城镇化进程决定了消费量仍有空间，西部是水泥需求新的增长极.62.1 国际经验表明：水泥需求与城镇化率正相关关系的拐点在城镇化率为 60%到来.62.2 按照发达国家的规律我国水泥需求总量还有提升空间.92.2.1 我国城镇化率离水泥峰值临界点还有 8.7%的差

9、距.92.2.2 我国整体水泥需求还有 10-30%的增长空间.92.2.3 未来中西部将是水泥需求的主要增长区域.10三、当行业集中度足够高，企业通过提价获得单吨利润的提升是伪命题.123.1 国外水泥价格高并不是高行业集中度的结果.123.2 生产成本上涨是国外水泥价格提升的主因.143.3 行业进入壁垒低这一属性决定了行业只能享有制造业的平均 ROE 水平.153.3.1 进入壁垒决定水泥行业长期 ROE 水平在 10%附近.153.3.2 吨水泥利润由投资成本决定.16四、未来水泥股估值将适用二元估值体系.17五、相关重点公司.175.1 天山股份：全疆布局，产能仍处快速扩张期.175

10、.1.1 疆内龙头，全疆布局.175.1.2 产能仍处快速扩张期.185.1.3 疆内盈利于 3 季度见底，静待量价齐升.195.2 青松建化：水泥业务盈利见底，未来看化工和煤矿开采.215.2.112-13 年产能保持快速增长.215.2.2 水泥业务盈利见底，化工和煤矿业务将在 13 年贡献业绩.225.2.3 盈利预测.235.3 祁连山:需求重回高增长，盈利温和复苏.255.3.1 产能扩张稳步推进.255.3.2 盈利见底后温和复苏，13 年盈利回升看量.265.3.3 盈利预测.265.4 海螺水泥：费用控制力最优，行业经历底部带来逆市扩张机会.285.4.1 自建产能高峰已过，产

11、能扩张看行业整合.285.4.2 费用控制力最优，保障逆市扩张战略.285.4.3 盈利预测.295.5 重点关注水泥公司盈利预测及投资评级汇总.30,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/32,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图表目录图 1 国际主要水泥企业与我国水泥企业估值比较.4图 2 国内水泥企业成长性（净利润指标）显著高于国际水泥企业.5图 3A 股水泥企业估值中枢呈现趋势性下行.5图 4 日本城镇化率超 60%后，需求开始波动向下.7图 5 韩国城镇化率超 60%后，水泥需求遭遇天花板.8图 6 美

12、国城镇化率与水泥需求之间的关系.8图 7 德国城镇化率与水泥需求之间的关系.8图 8 未来 10 年中国水泥需求量仍将有增长.9图 9 水泥需求与城镇化率相关性分析.10图 10 中国个省市城镇化率呈现明显的“东高西低”.11图 11 国内水泥价格大幅低于国外发达国家水平.12图 12 国外水泥巨头历史 ROE 走势.13图 13 海螺和冀东历史 ROE 走势.13图 14 海螺和拉法基水泥生产成本对比.14图 15 制造业和水泥行业 ROE 走势对比.15图 16 海螺和拉法基吨利润对比.16图 17 公司基本实现全疆布局.18图 18 青松建化 12-13 年产能仍将快速增长.22图 19

13、 青松建化 3 季度 ROE 已经跌至 1%以内.23图 20 未来 3 年公司产能步入平稳增长期.25图 21 本轮周期始于 08 年，11 年 4 季度开始下行.26图 22 海螺水泥吨费用大幅低于行业平均水平.29图 23 重点水泥公司盈利预测及投资评级.30表 1 中国不同省市因所处城市化阶段不同，水泥需求呈现差异性.11表 2 发达国家水泥行业集中度情况.13表 3A 股水泥上市公司适用估值体系明细.17表 42012-2013 年公司投产水泥熟料生产线.19表 5 公司盈利预测假设.20表 6 天山股份盈利预测.21表 7 青松建化 11-13 年生产线投产情况.21表 8 青松建

14、化盈利预测假设.24表 9 青松建化盈利预测.24表 10 祁连山未来产能投产情况.25表 11 祁连山盈利预测假设.27表 12 祁连山盈利预测.27表 1312 年以来新投产及在建熟料线明细.28表 14 海螺水泥盈利预测假设.29表 15 海螺水泥盈利预测.30,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/32,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header一、问题的起源：成长性遭疑1.1 A 股水泥股价更多由成长性而非短期的业绩高低决定1.1.1 我国水泥板块长期存在估值溢价从过去 10 年的历史来看，我国的水泥企业相对于

15、国际主要水泥企业有着较为明显的估值溢价。如图 1，Lafarge 和 Holcim 长期均衡的估值水平平均为13 倍 的 静 态 市 盈 率。而 我 国 的 冀 东 和 海 螺 两 个 水 泥 龙 头 的 估 值 水 平 在2002-2012 年一直维持在 25-28 倍。图 1 国际主要水泥企业与我国水泥企业估值比较资料来源：bloomberg，中投证券研究所,1.1.2,估值溢价源自于水泥企业的高成长性,国内水泥股的估值溢价源自国内水泥企业较国外水泥巨头更高的成长性。我们看到 2000 年以来，国外水泥巨头拉法基和豪西蒙的净利润增速情况呈现明显的周期性，而非成长性。拉法基 2000 年的净

16、利润为 7.26 亿欧元，而至2011 年净利润降至 5.93 亿欧元，豪西蒙 2000 年的净利润为 8.86 亿欧元，至2011 年净利润仅为 2.75 亿欧元。而海螺和冀东水泥的净利润分别由 2002 年的 2.74 亿元和 1.06 亿元至 2011 年大幅增加至 115.90 亿元和 15.25 亿元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/32,2003.6,2004.6,2005.6,2007.6,2008.6,2009.6,2011.6,2012.6,2003.12,2004.12,2005.12,2007.12,2008.12,2010.12,2011.12,2002.12,

17、2006.12,2009.12,2012.9,2002.6,2006.6,2010.6,行业专题研究,1.1.3,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 2 国内水泥企业成长性（净利润指标）显著高于国际水泥企业,100806040200-20-40,%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,300.0250.0200.0150.0100.050.00.0,-60-80-100,-50.0-100.0,2002 2003 2004 2005 2006

18、2007 2008 2009 2010 2011,Lafarge,Holcim,冀东水泥,海螺水泥,资料来源：bloomberg，wind,中投证券研究所未来制约水泥股价的主要因素在于成长性溢价的消失目前水泥板块走势主要的制约来自于对行业未来成长性的担忧，导致板块的估值中枢趋势性下行：2002-2008 年间，板块估值中枢在 50 倍附近，而从2009 年至今，板块估值中枢下降至 20 倍附近。图 3A 股水泥企业估值中枢呈现趋势性下行,200,倍,180160140120100806040200水泥制造估值中枢资料来源：wind,中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/32,1

19、.,2.,1、,2、,3、,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header1.2 成长性归结于产品销量或单吨利润的提升对于我国水泥行业未来成长性的探讨，我们试图通过下面公式的理论框架来进行：企业利润=产品销量 单位产品利润之所以选取这一角度对我国水泥行业的成长性进行讨论，是与目前市场对水泥行业关心的两个方面的问题息息相关的：在经济转型的大背景下，我国水泥需求从长期是否还能保持一定的增长速度，需求的增长空间直接决定了上市公司销量增长的空间；除了对销量的考虑以外，市场对未来水泥行业单吨利润的逐步提升也有着较强的预期（2011 年

20、上半年这种预期达到了高潮）。一般的逻辑是在集中度不断提高的情况下，企业可以不断提高产品售价，从而达到获得垄断利润。我们在本篇报告里将就这两个方面展开详细的讨论。其中第二部分详细讨论了消费量提升的可能性和未来可能的增长点，第三部分详细讨论了集中度提升背景下的单吨利润提升的空间问题。在探讨水泥消费量成长空间时，我们试图从国内水泥消费量最根本的驱动力入手，分析我国水泥未来需求的成长空间和增长点。一般认为我国从 90 年到开始高增长的水泥需求是由于我国近 20 多年以来城镇化率快速提高导致的。我们完全认同市场的这种观点。但更具体问题在于以下三个方面：城镇化率的提高对水泥需求的拉动是否有边界，即根据边际

21、效益递减的规律，超过一定临界值后，城市化率对水泥需求的拉动会弱化，这一临界值到底是多少？在到达这一临界值之前，我国水泥需求还有多大的增长空间？水泥是一个运输半径极小，区域性极强的产品，而我国幅员辽阔，各区域的水泥企业成长性是否有差异？在这一部分里，我们将就着三个问题进行深入探讨。二、城镇化进程决定了消费量仍有空间，西部是水泥需求新的增长极2.1 国际经验表明：水泥需求与城镇化率正相关关系的拐点在城镇化率为 60%到来日本国内水泥需求和城镇化率的联动关系是上述规律的一个典型案例。日本水泥与城镇化率的关系演变可以分为三个阶段：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/32,行业专题研究,由,Tabl

22、e_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header阶段 I：1960 年到 1980 年，日本的城镇化率由 43.1%提升至 59.6%，在此期间日本国内的水泥需求由 2000 万吨快速增加至 9000 万吨，城镇化率和水泥需求正相关的关系很显著。阶段 II：1981 年到 1997 年，城镇化率继续提升，59.8%提升到 64.8%，但在此期间，年度水泥需求量一直在 7127 万吨到 9442 万吨左右波动，并没有出现明显的增加趋势。阶段 III：1998 年至 2009 年，日本城镇化率由 65%提高至 66.6%，但年度水泥需求量由 9193.

23、2 万吨下降到 5837 万吨。随着城镇化的提升，水泥需求总量开始下降。图 4 日本城镇化率超 60%后，需求开始波动向下,万吨,阶段 I,阶段 II,阶段 III,资料来源：worldbank，CEIC,中投证券研究所韩国的情况与日本前两个阶段基本类似。阶段 I:1961 年到 1997 年，韩国的城镇化率从 41.2%提高到 59.5%。水泥需求量在此期间从 521 万吨暴增至 6.03 亿吨。增幅大于 100 倍，阶段 II:1998 年到 2010 年，城镇化率继续由 59.7%提升至 63.4%，年度水泥需求进入平台整理期，在 4.07 亿吨到 6.07 亿吨之间波动。,请务必阅读正

24、文之后的免责条款部分,7/32,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 5 韩国城镇化率超 60%后，水泥需求遭遇天花板,阶段 I,阶段 II,资料来源：worldbank，CEIC,中投证券研究所由于发达国家完成城镇化进程的时间较早，我们没有找到在城镇化快速提升阶段的城镇化率和水泥需求的变化情况。我们选取了美国和德国 20 世纪 90年代以后的数据作为分析对象。数据（图 6 和图 7）显示，发达国家的城市化率在早期就已经超过 60%，因此水泥需求世纪上呈现逐步下降的走势。德国较为明显。90 年代以后其城镇化率由

25、73.1%上升到 73.8%，但其水泥需求量由 4000 万吨逐步下降到 3000万吨。美国城镇化率由 77%上升到 82%的过程中，水泥需求量也由 8000 万吨附近下降到 6400 万吨。,图 6 美国城镇化率与水泥需求之间的关系资料来源：worldbank，CEIC,中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 7 德国城镇化率与水泥需求之间的关系,8/32,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header2.2 按照发达国家的规律我国水泥需求总量还有提升空间2.2.1 我国城镇化率离水泥峰值临界点还有 8.7%的

26、差距截止到 2011 年底中国的城镇化率在 51.27%，距其他国家 60%的水泥需求峰值临界点 60%的城镇化率水平还存在 8.7 个百分点的差距。如果我们按照城镇化率每年提升 0.8 个点的速度估计，中国要到 2020 年前后其城镇化率才会进入 60%。因此未来 8 年，中国整体的水泥需求量仍有望保持增长。如果我们仔细分析我国水泥需求和城镇化率之间的关系还可以发现我国的水泥需求快速增长期的起点早于其他发达国家的起点。之前我们研究的其他国家水泥快速增长期起始于城镇化率 40%的时间点，而我国这一起点在 33%附近。所以我国的水泥需求的高速增长期也有可能提前于其他国家城镇化率 60%的临界点提

27、前结束。图 8 未来 10 年中国水泥需求量仍将有增长,35.030.025.0,亿吨,65.060.055.0,50.020.045.015.040.0,10.05.00.0,城市化率,水泥产量,35.030.025.0,资料来源：国家统计局，中投证券研究所2.2.2 我国整体水泥需求还有 10-30%的增长空间为了更加精确地计算我国水泥需求的增长空间，我们模拟了 1991 年以后我国城镇化率和水泥需求量的相关关系。研究表明，我国的水泥需求量和城镇化率之间存在着较强的相关关系，城镇化率每提高一个点，水泥需求增加约6310 万吨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/32,行业专题研究,Ta

28、ble_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 9 水泥需求与城镇化率相关性分析资料来源：国家统计局，中投证券研究所我们根据这种线性相关关系，按照城镇化率 55-60%两个可能的水泥需求见顶拐点，在城镇化率分别达到 55%和 60%时，水泥需求将分别达到 23亿吨和 26 亿吨，较 11 年 20.6 亿吨的规模还有 10%-30%的空间。2.2.3 未来中西部将是水泥需求的主要增长区域中国不同地区的城镇化率水平呈现明显的两极分化，东部沿海省份的城镇化率水平高，中西部省份的城镇化率水平低。中国不同地区城镇化率的这种差异性决定了水泥需求空间也

29、将呈现明显分化:未来水泥需求的增长将主要来自中西部地区。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/32,西藏,贵州,甘肃,云南,河南,四川,广西,新疆,青海,安徽,河北,江西,湖南,陕西,湖北,山西,宁夏,山东,海南,福建,重庆,吉林,内蒙古,黑龙江,江苏,浙江,辽宁,广东,天津,北京,上海,行业专题研究,，,大,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 10 中国个省市城镇化率呈现明显的“东高西低”100.0%,90.0%80.0%,城镇化率40%加速阶段,40%城镇化率50%起飞阶段,50%城镇化率60%平稳阶段,60%城镇化

30、率减速阶段,70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%各省市城镇化率水平资料来源：国家统计局，中投证券研究所我们根据国际经验和我国城镇化进程的实际情况，将城镇化率划分为 4 个阶段：第一阶段（城镇化率40%）加速阶段；第二阶段（40%城镇化率50%）,起飞阶段；第三阶段（50%城镇化率60%）,平稳阶段；第四阶段（60%城镇化率）减速阶段。并以这 4 个阶段为标准，中国的各个省市划分为 4 大集团。处于第一阶段和第二阶段的省份未来水泥需求还有很大的空间，这些省份基本集中在中西部地区，处于第三阶段的省份未来水泥需求的天花板将逐步显现，这些省份有山东、吉林、黑龙

31、江、福建、海南、内蒙古以及重庆，而处于第四阶段的省份水泥需求天花板已经开始显现，水泥需求难有增长，这些省份有上海、北京、天津、广东、辽宁、江苏和浙江。表 1 中国不同省市因所处城市化阶段不同，水泥需求呈现差异性,省市名称,所处城市化阶段,水泥需求空间,区域内水泥上市公司,第一集团第二集团,京、沪、津、苏、浙、粤、辽黑、吉、蒙、渝、闽、琼、鲁,减速阶段平稳阶段,天花板开始显现仍有增长,海螺水泥、塔牌集团、金隅股份福建水泥、亚泰集团,江西水泥、巢东股,宁、晋、鄂、湘、,份、天山股份、青,第三集团,赣、冀、皖、青、新、陕,起飞阶段,松建化、冀东水泥、华新水泥、宁夏建,材,第四集团,桂、川、豫、滇、甘

32、、黔、藏,加速阶段,很大,四川双马、同力水泥、祁连山,资料来源：中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/32,行业专题研究,。,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header在需求量未来的增长有了较为确定性的结论以后，我们需要进一步解决的问题是，在销量保持稳定的时间段，水泥行业能否通过集中度的提高，提高水泥价格而提高企业的资产回报率（ROE 水平）三、当行业集中度足够高，企业通过提价获得单吨利润的提升是伪命题3.1 国外水泥价格高并不是高行业集中度的结果目前市场上有这样一种观点，认为导致中国水泥企业单吨利润大幅低于发达国家

33、的主要原因在于中国水泥价格较国外低很多，而价格低的主要原因在于行业的集中度还不够高，如果未来行业的集中度能够达到发达国家的水平，那么水泥企业就可以通过提价来获得单吨利润的提升，对应企业更高的 ROE 水平。图 11 国内水泥价格大幅低于国外发达国家水平10009008007006005004003002001000,西欧,北美,澳洲,日本,东欧,南美,亚洲,中东,非洲,中国,西欧,北美,澳洲,日本,东欧,南美,亚洲,中东,非洲,中国,资料来源：中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/32,行业专题研究,。,Table_Temp250100investRatingChange.s

34、ameTable_Header表 2 发达国家水泥行业集中度情况,国家法国德国意大利西班牙英国加拿大美国墨西哥,主要水泥企业数目26343343,控制的市场份额71%84%60%60%93%67%45%94%,控制特征全国区域混合混合全国全国区域混合,资料来源：中投证券研究所上述观点中关于水泥价格和市场集中度的论述是符合实际情况的：1.国内水泥价格确实较发达国家低很多（国内水泥价格在 300 多元/吨，发达国家水泥价格在 700 多元/吨）；2.国内水泥行业的集中度确实大幅低于发达国家（国内前 20 家的水泥企业的市场份额才勉强超过 50%，国外前 5 家水泥企业的市场份额就达到了 60%以上

35、）我们和上述观点的分歧在于：水泥价格的提升并非是由集中度提升带来的，更多是由水泥生产成本的上涨推动的。如果市场的观点是正确的，那么可以得到如下结论：国外水泥行业的 ROE 水平要大幅领先于国内。如果数据表明国外水泥行业的 ROE 水平并没有明显高于国内，那么市场的观点就被证伪了。,图 12 国外水泥巨头历史 ROE 走势,图 13 海螺和冀东历史 ROE 走势,资料来源：Bloomberg,中投证券研究所在图 4 和图 5 中，我们分别给出了国外水泥巨头拉法基、豪西蒙和海德堡历年 ROE 水平，与之对照的是国内水泥行业的海螺水泥和冀东水泥的历年 ROE水平。数据表明，国外三大水泥巨头 90 年

36、-11 年的历史平均 ROE 位于 10%-11%的区间，而国内水泥巨头海螺和冀东 98-11 年的历史 ROE 水平分别为 15.1%和,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/32,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header10.39%，其均值位于 12%-13%的区间。国外水泥巨头的历史 ROE 水平并没有大幅领先国内水泥企业，因此国外的高水泥价格并不是行业集中度提升带来的。3.2 生产成本上涨是国外水泥价格提升的主因在上一节中，我们通过对比国外水泥企业长期 ROE 水平，论证了国外水泥价格高并不是行业高集中度的结

37、果，驳斥了市场的相关论断。在本节中，我们将论述生产成本上涨才是推升国外水泥价格的主因。图 14 海螺和拉法基水泥生产成本对比180160140120100806040200,能源成本,原材料成本海螺水泥,折旧成本拉法基,人工和其他成本,资料来源：公司公告，中投证券研究所我们对比国外水泥巨头拉法基和国内水泥企业海螺水泥这两家水泥企业的生产成本，数据表明拉法基的单吨水泥生产成本（550 元/吨）要远高于海螺水泥（150 元/吨）。从成本构成来看，拉法基的水泥生产成本中的原材料成本、人工和其他成本较海螺高出最多。通过上面的分析，我们发现虽然国外水泥价格较国内价格高很多（单吨水泥价格要高出 500 元

38、/吨左右），但是单吨利润却只高出 100 元/吨左右（共同对应 10%左右的 ROE 水平）。这一事实背后的原因正是：国外水泥的高价格是由高生产成本推动的，而非高集中度。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/32,1992,1993,1994,1996,1997,1999,2000,2002,2003,2004,2005,2007,2008,2010,2011,1995,1998,2001,2006,2009,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header3.3 行业进入壁垒低这一属性决定了行业只能享有制造业的平均 RO

39、E 水平3.3.1 进入壁垒决定水泥行业长期 ROE 水平在 10%附近在 3.1 节我们证明了高水泥价格并不是高集中度的结果，本节我们将讨论高集中度无法带来高水泥价格背后的原因。图 15 制造业和水泥行业 ROE 走势对比,35302520151050-5-10,%,水泥制造-制造业,水泥制造,制造业,资料来源：国家统计局，中投证券研究所图 16 给出了近 20 年来水泥行业和制造业的 ROE 走势，水泥行业和制造业的走势大体上是一致的，且 20 年里水泥行业和制造业的 ROE 均值很接近，都位于 10%附近，说明水泥制造和制造业在 ROE 决定因素的主要方面本质上是一致的，这一主要方面即为

40、进入壁垒。决定行业 ROE 水平（长期 ROE 水平，而非短期）的主要因素是行业进入壁垒，可以是资金壁垒，可以是技术壁垒，也可以是其它有形或无形的壁垒。一个行业的进入壁垒越高，越有可能在长时间内享有较高的 ROE 水平。上述论点可以从反面论述：如果某行业的 ROE 水平很高，却缺乏进入壁垒，那么产业资本一定会进入，新进入者加剧了行业内的竞争，行业的 ROE 水平开始下降，直到 ROE 水平回落到正常水平不再吸引产业资本进入为止。ROE 的决定原理可以用来解释图 16 中水泥行业和制造业享有近乎相同的长期 ROE 水平。此外，ROE 决定原理可以很好地解释为什么高集中度不是引致高水泥价格的原因，

41、理由在于，高集中度跟进入壁垒无关！水泥行业的由于缺,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/32,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header乏较高的进入壁垒，其长期 ROE 水平只能在 10%附近。3.3.2 吨水泥利润由投资成本决定至此，我们已经得出了两个结论：1.高成本是国外水泥价格高的主因，而高集中度与水泥价格高无关；2.水泥行业低进入壁垒这一属性决定了行业的长期 ROE 水平只能是一般制造业的水平，在 10%附近，无国界之分。在上述结论成立的前提下，我们还有一疑问需解决，即如果国内外水泥行业都应该享有 10%左右

42、的长期 ROE 水平，那么如何解释国外企业的吨利润较国内企业高出许多这一现象，我们看到拉法基和豪西蒙的吨利润均值超过 100 元/吨，而国内的海螺水泥的吨利润均值在 40 元/吨左右。图 16 海螺和拉法基吨利润对比,200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0,元/吨,2006,2007,2008,2009,2010,2011,lafarge,Holcim,海螺,资料来源：公司公告，中投证券研究所问题的关键在单吨水泥的投资成本不同。由于国内单吨水泥的投资成本较国外低很多，国外水泥企业的单吨利润必须较国内高才能获得同等的 ROE。我们虽然缺

43、少权威的国外水泥企业单吨的投资成本数据，但从企业披露的折旧数据可以得到印证。拉法基单吨折旧成本超过 60 元/吨，而海螺水泥的单吨折旧成本仅为 20 元/吨以内，不到拉法基的 1/3。现在我们可以简单估算一下，对于国内企业来说，10%的 ROE 对应的吨利润水平。这一估算基于以下几个关键假设：1.一条年产 200 万吨水泥的生产线的初始投资成本为 6 个亿；2.企业的负债率为 50%。在上述假设条件下，10%的 ROE 水平对应的单吨水泥利润（税后）为 15 元/吨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16/32,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChang

44、e.sameTable_Header四、未来水泥股估值将适用二元估值体系通过第二章和第三章的讨论，我们得出了关于国内水泥企业成长性的两个结论：1.就销量而言，中西部水泥企业仍具备较大的成长空间，东部地区在逐步丧失成长性；2.就单吨利润而言，即便行业集中度达到很高水平，企业也难以借此通过提价来提升单吨利润。至此，对国内水泥企业的成长性判断可以归结为国内水泥企业的成长性只能来自于销量的增长。据此我们可以将 A 股水泥上市公司分为两大类，一类是仍具备高成长性的公司，另一类是逐步丧失成长性的公司。很自然地，未来水泥股的估值将适用二元估值体系，分别为成长股估值体系和价值股估值体系。表 3A 股水泥上市公

45、司适用估值体系明细,上市公司名称祁连山、同力水泥、四川双马、天山股份、青松,分类标准城镇化率50%,备注华新水泥和,成长股估值,建化、秦岭水泥、江西水泥、巢东股份、冀东水泥、宁夏建材、华新水泥,宁夏建材处于成长股和,价值股估值,海螺水泥、塔牌集团、金隅股份、福建水泥、亚泰集团、西水股份,城镇化率50%,价值股之间,资料来源：中投证券研究所注：对于产能并非局限在同一省份的上市公司，我们取其产能占比在 50%以上的区域作为划分标准我们以 50%的城镇化率为界，产能所在区域的城镇化率高于 50%的即被归为成长股，对其估值适用成长股估值，反之，若产能所在区域的城镇化率低于50%则被归为价值股，对其估值

46、适用价值股估值。需要特别指出的是对于产能并非局限在同一省份的上市公司，我们取其产能占比在 50%以上的区域作为划分标准。据此适用成长股估值的 A 股水泥上市公司有：祁连山、同力水泥、四川双马、天山股份、青松建化、秦岭水泥、江西水泥、巢东股份、冀东水泥、宁夏建材、华新水泥；适用价值股估值的 A 股水泥上市公司有：海螺水泥、塔牌集团、金隅股份、福建水泥、亚泰集团、西水股份。我们分别选择了可预见期间里成长性最确定的西部水泥股：天山股份、青松建化、祁连山、宁夏建材和价值型股票中质地相对优良的海螺水泥、冀东水泥、华新水泥作为我们的首推品种。五、相关重点公司5.1 天山股份：全疆布局，产能仍处快速扩张期5

47、.1.1 疆内龙头，全疆布局公司是疆内水泥行业龙头企业，且龙头地位稳固。2011 年全疆水泥产量,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17/32,行业专题研究,12,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header近 3000 万吨，公司疆内产量为 1200 多万吨，在疆内的市场份额稳定在 40%以上，高出第二名的青松建化 20 多个百分点。公司基本完成了在疆内的全面布局。截止 12 年 6 月，公司在南疆、北疆和东疆的产能分别为 957 万吨、701 万吨和 610 万吨，占比分别为 42%、31%和27%。除此之外，公司在江苏还有 700

48、 万吨水泥产能。图 17 公司基本实现全疆布局27%42%31%,南疆,北疆,东疆,资料来源：中投证券研究所5.1.2 产能仍处快速扩张期10 年以来，公司产能增速保持在 30%以上，且未来 2 年的计划产能增速也在 30%以上，公司产能仍处于快速扩张期。年公司计划新投产库车天山 5000t/d、哈密天山 5000t/d、阜康天山 2500t/d、吐鲁番 3000t/d 和洛浦 3200t/d 五条新型干法水泥熟料生产线，新增水泥产能 780 万吨，产能增幅 30%。其中哈密天山、吐鲁番天山已经顺利投产，其余生产线将于下半年择时投产。此外，公司拟建生产线仍有 8 条，预计在 13 年后陆续投产

49、。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18/32,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 5 公司水泥产能增长情况,5000450040003500300025002000150010005000,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,产能（万吨）资料来源：公司公告表 42012-2013 年公司投产水泥熟料生产线,增速（%）,序号567891011121314151617,生产线库车天山 5000t/d哈

50、密天山 5000t/d阜康天山 32500t/d 电石渣一期吐鲁番天山 3000t/d和田洛浦天山 3200t/d额敏天山 3000t/d克州天山 5000t/d和静天山 5000t/d巴州若羌天山 3000t/d乌鲁木齐 25000t/d 一期富蕴天山 3000t/d阜康天山 32500t/d 电石渣二期昌吉屯河 4000t/d,权益100%100%100%100%100%51%100%75%100%100%51%100%51%,所在区域南疆东疆北疆东疆南疆北疆南疆南疆南疆东疆北疆北疆北疆,投产时间12 年12 年12 年12 年12 年12 年后12 年后12 年后12 年后12 年后12