金融工程与衍生品投资策略:对冲时代的绝对收益策略1207.ppt
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1、,对冲时代的绝对收益策略,2013年金融工程与衍生品投资策略,证券研究报告 2012年12月7日蒋瑛琨(分析师),邮件:电话:021-38676710,证书编号:S0880511010023,主要结论,中国进入对冲时代,伴随衍生品与创新制度的推进,中国进入对冲时代。对市场投资环境与理念行为、市场效率、证券定价与流动性、量化对冲策略应用、机构研究与投资等产生深远影响。,国内衍生品创新,当前与未来衍生品包括股指期货、融资融券/转融通、国债期货、股指期权、股票/ETF期权、商品期货/期权、结构化产品等,显著丰富了套利、对冲、组合应用、产品创新等各类策略。,量化投资快速发展,量化投资快速发展,在择时、
2、配置(大类、行业、风格)、选股等传统量化策略基础上,市场中性与多空、统计套利、CTA与程序化交易、13030等绝对/相对收益策略将获得广泛发展。,衍生品与量化结合,衍生品与量化的结合,将创造丰富的不同风险收益特征与杠杆的多种对冲交易模式。,衍生品推进,衍生品交易,量化与对冲,国内衍生品与创新制度推进,股指期货融资融券/转融通,显著改变市场投资环境、理念、行为提升市场完备性与效率,股指期权国债期货股票/ETF期权商品期货/期权结构化产品,平衡市场多空力量,有助于合理定价提供交易杠杆与多空模式、提升流动性量化对冲策略日益重要机构参与度提升,发展战略与业绩差异化研究与投资纳入更多衍生品与量化模型,2
3、010-4-16,2010-5-24,2010-7-1,2010-8-5,2010-9-9,2010-10-26,2012/02/24,2012/03/30,2012/06/15,2012/07/23,2012/08/27,2012/10/08,2012/01/13,2011/11/2,2012/05/11,2010-11-30,2012/11/12,2011/1/5,2011/2/16,2011/3/23,2011/4/29,2011/6/7,2011/7/12,2011/8/16,2011/9/21,2011/12/7,2010-4-16,2010-5-7,2010-5-27,2010-6
4、-21,2010-7-9,2010-7-29,2010-8-18,2010-9-7,2010-9-30,2010/10/27,2010/11/16,2010/12/6,2010/12/24,2011/1/14,2011/2/10,2011/3/2,2011/3/22,2011/4/13,2011/5/4,2011/5/24,2011/6/14,2011/7/4,2011/7/22,2011/8/11,2011/8/31,2011/9/21,2011/10/18,2011/11/7,2011/11/25,2011/12/15,2012/1/6,2012/2/2,2012/2/22,2012/3/
5、13,2012/04/05,2012/04/25,2012/05/17,2012/06/06,2012/06/27,2012/07/17,2012/08/06,2012/08/24,2012/09/13,2012/10/10,2012/10/30,2012/11/19,期指:当前对冲策略的最重要工具 目前常用策略:市场中性、多空;期现、跨期套利;套保;程序化交易;择时 不同策略要求不同:交易系统,合约月份,展期,择时 套利与alpha:期指定价合理,但阶段套利空间仍存,套利难度增加,改变交易条件、结合事件机会(分红、成分股调整等)、阶段观点(看多/空行业与个股),能显著增强套利收益。多空与市场
6、中性:基于统计套利、指数增强/抽样、量化选股、基本面选股、事件套利等构建现货组合。期指合约月份选择、展期策略、交易成本等是重要因素。,期现价差(1分钟高频),跨期价差(1分钟高频),11%9%,IF1005IF1011IF1104IF1203IF1209IF1303,IF1006IF1012IF1105IF1110IF1204IF1210,IF1007IF1103IF1109IF1111IF1205IF1211,IF1008IF1106IF1112IF1206IF1212IF1306,IF1009IF1101IF1107IF1201IF1207IF1301,IF1010IF1102IF1108
7、IF1202IF1208,20100-10,7%,-20,5%3%1%-1%,-30-40-50-60-70-80-90-100,IF1005-IF1006IF1009-IF1010IF1101-IF1102IF1105-IF1106IF1109-IF1110IF1201-IF1202IF1205-IF1206IF1209-IF1210,IF1006-IF1007IF1010-IF1011IF1102-IF1103IF1106-IF1107IF1110-IF1111IF1202-IF1203IF1206-IF1207IF1210-IF1211,IF1007-IF1008IF1011-IF101
8、2IF1103-IF1104IF1107-IF1108IF1111-IF1112IF1203-IF1204IF1207-IF1208IF1211-IF1212,IF1008-IF1009IF1012-IF1101IF1104-IF1105IF1108-IF1109IF1112-IF1201IF1204-IF1205IF1208-IF1209IF1212-IF1301,数据来源:国泰君安证券研究,wind。数据期间:2010.4.16-2012.11.23。,2010/3/31,2010/05/05,2010/06/07,2010/07/13,2010/08/13,2010/09/15,2010
9、/10/28,2010/11/30,2010/12/31,2011/02/10,2011/03/15,2011/04/19,2011/05/23,2011/06/24,2011/07/27,2011/08/29,2011/09/30,2011/11/09,2011/12/12,2012/01/16,2012/02/23,2012/03/27,2012/05/04,2012/06/06,2012/07/10,2012/08/10,2012/09/12,2012/10/22,2012/11/22,2010-03-31,2010-04-28,2010-05-26,2010-06-25,2010-07
10、-22,2010-08-18,2010-09-14,2010-10-21,2010-11-17,2010-12-14,2011-01-11,2011-02-14,2011-03-11,2011-04-11,2011-05-09,2011-06-03,2011-07-01,2011-07-28,2011-08-24,2011-09-21,2011-10-25,2011-11-21,2011-12-16,2012-01-16,2012-02-17,2012-03-15,2012-04-16,2012-05-15,2012-06-11,2012-07-09,2012-08-03,2012-08-30
11、,2012-09-26,2012-10-30,800,融资融券:多空杠杆交易平稳上升 市场概况:截止2012年11月23日,融资融券余额约782亿元;融券余额占比2.67%;两融余额占A股流通市值比重0.49%;两融交易额占A股比重为8.82%,其中融资交易占比6.00%,融券占比2.82%;ETF融资余额17.70亿元,占比2.33%,ETF融券余额1.18亿元,占比5.66%。业务现状:288只标的证券;年化费率8.6%;杠杆最高2倍。常用策略:杠杆交易(抵押证券以获得杠杆);个股、行业与趋势卖空;T+0(不收利息);套保策略(限售或不限售证券);事件性卖空(短期利空,如塑化剂事件后白酒融
12、券卖空显著增加)。,融资融券余额及占A股流通市值比重,融资融券交易额及占A股成交额比重,融资买入余额(亿元),融券卖出余额(亿元),4.5%12%,融资交易/现货成交额(两市合计),700,两市融资卖出余额占比,4.0%,10%,融券交易/现货成交额(两市合计),6005004003002001000,3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,8%6%4%2%0%,融资融券交易/现货成交额(两市合计),数据来源:沪深证券交易所,国泰君安证券研究。数据期间:2010.3.31-2012.11.23。,转融通:开启两融对冲时代 转融资:2012年8月27日,证金公司、沪深交
13、易所、中登公司等发布转融通业务规则;8月30日,转融资正式开闸;30家试点券商;截至11月16日,转融资规模91.9亿元。转融券:尚未开通,择机推出。,机构交易策略:未来转融通推进与机构进入,将推动两融(及其他衍生品)的统计套利、,对冲、13030等策略与产品迅速发展。,中国转融通制度模式,转融通交易期限 转融资期限分为7天、14天、28天三档;转融券期限分为3天、7天、14天、28天、182天五档。,数据来源:国泰君安证券研究,相关转融通业务规则,期限3天7天14天28天182天,证券出借年化费率1.5%1.6%1.7%1.8%2.0%,国债期货:债市对冲套保工具 对冲:有效规避利率风险,降
14、低巨额赎回等流动性风险,从而降低业绩波动。主要策略有套期保值与调整久期。套利:有利于丰富投资手段,提高产品业绩。主要策略有期限套利、基差交易、跨期套利等 产品创新:有利于丰富基金产品线,扩大基金规模。主要创新有绝对收益产品、指数增强、国债ETF等。,美国国债期货的交易目的(10年期),国债期货在商业银行中的应用,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,Panel A:All Banks,数据来源:国泰君安证券研究,Users of Swaps(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Options(%)A
15、verage Ratio to Total AssetsUsers of Forwards(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Futures(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of swaps,options,forwards,and futures(%)Number of Observations,31.57 35.08 34.47 34.27 32.72 31.86 33.14 39.03 37.260.31 0.33 0.43 0.45 0.53 0.48 0.50 0.56 0.5816.45 19.
16、19 19.64 19.79 19.60 16.22 15.52 14.08 13.490.11 0.11 0.14 0.15 0.14 0.13 0.15 0.22 0.229.02 12.22 11.13 11.82 11.63 13.19 16.48 19.32 22.060.19 0.13 0.20 0.16 0.16 0.15 0.16 0.09 0.075.28 5.13 5.36 5.47 4.65 5.53 5.75 6.24 6.850.43 0.33 0.43 0.30 0.32 0.46 0.39 0.40 0.223.18 3.42 3.02 3.40 2.99 3.9
17、2 4.02 4.02 4.28942 818 728 677 602 561 522 497 467,股指期权:全球最活跃衍生品,全球概况:2003-2009年期间,全球期货期权成交量以每年12%,品种,交易所,交易量(百万手)2009 2008,市场份额全部 除韩国,期权费(10亿美元)2009 2008,的速度迅速增长。全球衍生品成交分布,Kospi 200S&P CNXNifty IndexEuro Stoxx 50S&P 500TAIFEX,ExchangeNSE IndiaEurexCBOETAIFEX,292132130015572,276615140117993,69.40%7
18、.60%7.10%3.70%1.70%,227.10%25.00%23.30%12.00%5.60%,202.124.9431.2403.5NA,257.917.1740.8621.3NA,100%,Tel-Aviv,90%80%70%60%50%,OtherPrecious MetalsNonPrecious MetalsEnergy,TA 25Nikkei 225Volatility IndexOptions,StockExchangeStockExchangeCBOE,623533,813226,1.50%0.80%0.80%,4.80%2.70%2.60%,1855.55.2,29.3
19、48.65.2,40%,Agricultural,FTSE 100(incl.,30%20%,CurrencyInterest Rate,IndexOptions),FLEX,NYSE Liffe,33,31,0.80%,2.50%,76.3,90.7,10%0%,Individual EquityEquity Index,S&P 500 andE-MINI S&P500,CME Group,28,39,0.70%,2.20%,3219.6,NA,2007,2008,2009,DAX,Eurex,25,105,0.60%,2.00%,86.4,133.7,AEX,NYSE Liffe,25,2
20、8,0.60%,1.90%,19.4,33.5,数据来源:国泰君安证券研究,FIA,百万张,股指期权:韩国机构参与度逐年上升2000年以来,韩国KOSPI200指数期权交易量稳居世界首位。以韩国为例:市场参与者:个人投资者是韩国市场主要参与者,2001年个人投资者占比72%,目前仍占重要地位。外国投资者比例呈逐年上升,2011年末外国投资者比例超过个人投资者,份额从2001年的6%升至38%。证券期货公司的占比呈先升后降的趋势,2006年占比一度达到44%。市场分工:净买方和净卖方基本能表现不同投资者的市场分工。个人、外国投资者一般是期权净买方,而证券期货公司、保险公司、养老基金、信托等是期权
21、净卖方。流动性:近月合约成交量占所有合约的99%以上,持仓量占所有合约的85%以上,100%,韩国KOSPI200指数期权的投资者结构,Foreigners,韩国KOSPI200指数期权的净买方与净卖方3020,80%60%40%,IndividualOtherGovernmentPension FundsMerchantBanksInvest Trusts,100-10-20,20%,Insurance,-30,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,Securities&Futures,Securities&Future
22、s,Insurance,Invest Trusts,Banks,0%,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,MerchantIndividual,Pension FundsForeigners,Government,Other,数据来源:国泰君安证券研究,KRX,1,2,3,4,5,6,7,8,股票/ETF期权:近十年增长最快全球概况:股权类期权在全球衍生品市场占比超60%,其中近十年来发展最迅猛的是ETF期权。ETF期权交易规模在2000-2010年增长幅度达8800%,2011年的增长幅度也超过50%,速度居所有主要期
23、权类衍生产品之首。2011年成交最活跃的10大股权类期货期权合约中,ETF期权合约占其中3席。,全球衍生品市场主要品种交易规模,前十大成交最活跃的股权类期货期权合约,各主要品种名称股票期权(SingleStock Option)股票期货(SingleStock Futures)股指期权股指期货ETF期权股权类总计利率期权利率期货利率类总计商品期权商品期货商品类总计,2011年交易规模(百万手)4145128957112641187514145653257632301529711123,同比增长率5.0%4.5%13.8%12.8%50.3%9.4%1.4%7.9%6.6%NANANA,排名,合
24、约Kospi 200 Options,KRXS&P CNX Nifty Index Options,NSE IndiaSPDR S&P 500 ETF OptionsE-mini S&P 500 Index Futures,CMEEuro Stoxx 50 Futures,EurexRTS Index Futures,EurexEuro Stoxx 50 Index Options,EurexS&P 500 Index Options,CBOE,2011成交量(百万手)3671868729620408377369197,2010成交量(百万手)3525528456555372224284175
25、,增长率4.1%64.3%59.7%11.7%9.8%68.2%29.7%12.7%,910,iShares Russell 2000 ETFOptionsPowershares QQQ ETF Options,167137,118121,40.4%13.6%,数据来源:国泰君安证券研究,WFE(World Federation of Exchanges),合约序列,到期月份,保证金,股票/ETF期权:对股指期权的良好补充 ETF期权特点:ETF期权合约规模较小,多为美式期权(股指期权一般为欧式);ETF期权为实物交割,而股指期权为现金交割;上市交易所不同。美国ETF期权:美国是ETF期权发源
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