煤炭行业投资策略：自上而下篇0130.ppt

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1、,1.9,5.7,30,20,10,-10,0,证券研究报告|行业策略报告能源|/煤炭,推荐（维持）2012 年 1 月 29 日,煤炭行业投资策略自上而下篇,上证指数行业规模,2319占比%,煤炭是后周期行业，宏观政策变动传导到煤炭行业大约有半年左右的时滞。目前处于政策转折时期，煤炭投资的思路从基本面转向宏观政策。在政策放松的大背景下，我们维持行业推荐评级，重点关注冶金煤类公司和资产注入预期类公司。,股票家数（只）38总市值（亿元）12076流通市值（亿元）,政策转折时期，实体经济是滞后指标，宏观政策是煤炭股的先行指标。煤炭是后周期行业。宏观政策变动对煤炭行业的影响有较长的链条需要传导，煤,

2、行业指数%绝对表现相对表现,1m20.715.3,6m-3.515.5,12m16.031.0,炭行业大约有半年左右的时滞。在经济转折时期或政策转折时期，煤炭基本面或者其他基本面指标都是滞后指标，而政策或经济预期的变动成为煤炭股票的先行指标。煤炭股启动并没有时滞，而下跌有时滞。背后的逻辑就是上涨时更看重趋势，而下跌时更注重基本面（涨时重势，跌时重质）。目前处,(%),煤炭,沪深 300,于政策转折时期，煤炭投资的思路从基本面转向宏观政策。,4008-09 年冶金煤类公司表现最好：08 年底至 09 年，在宏观调控放松的影响下，煤炭股大幅度上涨。冶金煤类公司表现最好，涨幅 500%以上的都是冶金

3、煤股票（潞安环能涨幅 538%，开滦股份涨幅 530%，阳泉煤业涨幅 515%、西山,-20-30Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,煤电涨幅 509%）。如果排除恒源煤电（涨幅 416%，09 年 6 月 23 日公告整体上市）和国投新集（涨幅 400%，当时市场预期 09 年业绩较好，但后来低,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、资金信号渐明，宏观政策转暖，建议做多煤炭股1 月 9 日煤炭股大涨点评2012/1/92、政策红利在先，基本面好转在后2012 年度煤炭行业投资策略2011/12/2卢平,于预期）两个动力煤公司，涨幅排在前七位的都是冶金煤类公司。维持行业推

4、荐评级，推荐三类公司：从 08 年来看，煤炭股从 09 年平均动态P/E8 倍上涨到 33 倍，当时有 4 万亿投资的推动，市场预期煤价看涨，我们假设 2012 年在宏观政策放松逐步消除市场对煤价下跌趋势的忧虑，煤炭股可以回到正常的 15-20 倍 P/E 估值水平。目前行业平均 13 倍 P/E，如果达到行业平均的 17.5 倍 P/E，则行业有 30%左右的上升空间。目前冶金煤类平均 14倍 P/E，该类公司估值应该可以达到上限 20 倍 P/E 水平，则冶金煤类公司有40%左右的上升空间。继续维持行业推荐评级。推荐三类公司：冶金煤类公司：阳泉煤业、潞安环能、冀中能源、盘江股份、开滦股份；

5、资产注入预期类公司：山煤国际、永泰能源、大有能源、平庄能源等；业绩可能超预期公司：阳泉煤业、兰花科创，山煤国际等。风险提示：基本面下滑程度或时间超预期，11 年业绩可能低于预期。重点公司主要财务指标,010-57601856,股价,10EPS,11EPS,12EPS,10PE,11PE,PB,评级,S1090511040008王培培010-S1090511040022,阳泉煤业潞安环能冀中能源开滦股份盘江股份山煤国际永泰能源兰花科创,18.6524.9219.212.3324.6924.7615.4241.32,11.491.040.701.220.760.152.30,1.301.651.3

6、20.721.611.140.372.92,1.341.671.470.832.021.861.104.00,18.716.718.617.520.232.6102.818.0,14.315.114.517.115.421.741.714.2,4.04.03.22.43.84.53.33.1,强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-B强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-B,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、政策转折时期，宏观政策是煤炭股的先行指标.31、煤炭是后周期行业.32、实体经济都是滞后指标.43、宏观经济政策变动才是煤炭股的先行指标

7、.5二、2012 年煤炭股谁将表现最好.81、08-09 年冶金煤类和资产注入类公司表现最好.82、2012 年表现最好的煤炭股推测.9三、投资策路.101、维持行业推荐评级.102、投资标的选择.11图表目录表 1：09 年宏观政策放松后冶金煤类股价表现最好.9表 2：煤炭公司估值比较.12图 1：行业传导链条示意图.3图 2：煤价滞后于钢价大约 2 个月.3图 3：存款准备金调整与煤价拟合.4图 4：秦皇岛煤价滞后于煤炭股票走势.4图 5：澳煤 BJ 价格滞后于煤炭股票指数.4图 6：IPE 布伦特原油价格滞后于煤炭股票走势.4图 7：钢铁价格指数滞后于煤炭股票指数.4图 8：估值与煤炭价

8、格走势的时滞.5图 9：煤炭估值与滞后 9 个月的煤炭价格拟合较好.5图 10：首次降准煤炭指数接近底部.6图 11：M2 低于 15%煤炭指数处于寻底阶段.7图 12：CPI 从高点下跌一半为煤炭指数底部.7图 13：煤炭指数领先 GDP 低点一个季度.7图 14：炼焦煤无烟煤动力煤 P/E 走势比较.10图 15：炼焦煤无烟煤动力煤 P/B 走势比较.11图 16：煤炭行业历史PEBand.12图 17：煤炭行业历史PBBand.12,敬请阅读末页的重要说明,Page/2,行业研究一、政策转折时期，宏观政策是煤炭股的先行指标1、煤炭是后周期行业煤炭等资源类行业是整个经济的最上游行业。宏观政

9、策变动对煤炭行业的影响有较长的链条需要传导（宏观政策变动下游基本面变动中游基本面变动上游基本面变动）。煤炭基本面属于最后反应政策变动的行业，也就是常说的后周期行业。宏观政策变动传导到煤炭行业大约有半年左右的时滞。宏观政策变动下游行业：大约需要 2 个月下游行业中游行业，大约需要 2 个月中游行业上游行业，大约 2 个月。我们选择市场化的钢材价格作为中游行业，从历史数据看，钢价传导到煤价大约需要两个月的时间。图 1：行业传导链条示意图,宏观政策变动,2个月,下游行业变动,2个月,中游行业变动,2个月,上游行业变动,宏观政策变动煤炭行业变动，时间需要6个月资料来源：招商证券图 2：煤价滞后于钢价大

10、约 2 个月,12001000,山西优混(5500大卡)Myspic,250200,800150600100400,2000,500,Jul-03,Oct-04,Dec-05,Mar-07,May-08,Jul-09,Sep-10,Nov-11,资料来源：煤炭资源网、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page/3,行业研究图 3：存款准备金调整与煤价拟合,11001000900800700600500400,山西优混(5500大卡)存款准备金率2 天移动平均(存款准备金率),22%21%20%19%18%17%16%15%,Jan-08 May-08 Oct-08 Mar-09 Aug-09D

11、ec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11Dec-11资料来源：煤炭资源网、招商证券，注，存款准备金率 08 年 12 月首次下调，煤价到 09 年 7 月初才确立上涨趋势，滞后时间 7 个月。2、实体经济都是滞后指标由于煤炭是后周期行业，在经济转折时期或政策转折时期，煤炭基本面或者其他基本面指标都是滞后指标，而政策或经济预期的变动成为煤炭股票的先行指标。按照常理，在周期股的行业轮动方面，在启动时，煤炭股应该是最后上涨的一个行业，在下跌的时候也应该是最后下跌的行业。但是在实际中，煤炭股启动并没有时滞，而下跌有时滞，即启动时与其他行业的时间大致相当，而下跌时，是最后下跌的

12、行业。背后的逻辑就是上涨时更看重趋势，而下跌时更注重基本面（涨时重势，跌时重质）。,图 4：秦皇岛煤价滞后于煤炭股票走势,图 5：澳煤 BJ 价格滞后于煤炭股票指数,1000080006000400020000,煤炭3指数秦皇岛山西优混,1100900700500300100,1000080006000400020000,煤炭3指数澳煤BJ现货（美元/吨）,20016012080400,Feb-03 Aug-04 Mar-06 Aug-07 Feb-09 Aug-10 Jan-12资料来源：煤炭资源网、招商证券图 6：IPE 布伦特原油价格滞后于煤炭股票走势敬请阅读末页的重要说明,Jan-00

13、Nov-01Sep-03 Jul-05 Apr-07Feb-09Nov-10资料来源：煤炭资源网、招商证券图 7：钢铁价格指数滞后于煤炭股票指数Page/4,行业研究,100008000,煤炭3指数IPE布伦特原油,160120,100008000,煤炭3指数Myspic,260220,60004000,80,60004000,180140,20000Jul-02 Dec-03Apr-05Sep-06Feb-08 Jul-09 Nov-10资料来源：煤炭资源网、招商证券,400,20000Jul-00 May-02Mar-04 Jan-06Nov-07Aug-09May-11资料来源：煤炭资源

14、网、招商证券,10060,图 8：估值与煤炭价格走势的时滞,8075,煤炭开采P/E,1000,7065605550454035302520151050,秦皇岛山西优混价格,8006004002000,Feb-03 Feb-04 Feb-05 Mar-06 Mar-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11资料来源：wind、招商证券图 9：煤炭估值与滞后 9 个月的煤炭价格拟合较好,80,煤炭开采P/E滞后9个月的山西优混价格,12001000,60800,40,600,40020200,0,0,Jan-03 Mar-04 Jun-05 Aug-06 Nov-07 Dec-

15、08 Mar-10 May-11资料来源：wind、招商证券3、宏观经济政策变动才是煤炭股的先行指标目前处于政策转折时期，煤炭投资的思路从基本面转向宏观政策。在宏观政策放松时期，一般基本面都比较差，但同时煤炭都有较好的表现，单纯跟踪基本面将错失煤炭股的投,敬请阅读末页的重要说明,Page/5,行业研究资机会。首次降准后，煤炭指数继续寻底08 年 10 月 8 日首次降准后，煤炭指数下跌了 10%，煤炭指数见底。11 年 11 月 30 日降准后，煤炭指数也下跌了 10%。M2 低于 15%煤炭指数处于寻底阶段08 年 11 月，M2 最低增速 14.8%，煤炭指数 10 月份见底，11 年 1

16、1 月，M2 最低增速 12.7%，煤炭指数 12 月份仍然下跌了 10%，预计煤炭指数基本上是底部。CPI 从高点下跌一半后，煤炭指数到底08 年，CPI 从 2 月份的 8.7%下降到 10 月份的 4%，大约下降一半左右，煤炭指数见底11 年，CPI 从 7 月份的 6.5%下降到目前 12 月份的 4.1%，预期还将进一步下降，大致可以判断煤炭指数处于底部或接近底部煤炭指数底部领先 GDP 低点一个季度09 年一季度 GDP 增速 6.6%，煤炭指数 08 年四季度见底目前预计 12 年二季度 GDP 增速见底，大致判断煤炭指数一季度处于底部图 10：首次降准煤炭指数接近底部,1000

17、080006000400020000,煤炭开采3存款准备金率,23%21%19%17%15%13%11%9%,Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11资料来源：国家统计局、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page/6,8,行业研究图 11：M2 低于 15%煤炭指数处于寻底阶段,3025,M2同比增长率煤炭指数3,85006500,20450015,105,2500500,000年01月,2002年07月,2005年01月,2007年07月,2010年01月,资料来源：国家统计局、招商证券图 1

18、2：CPI 从高点下跌一半为煤炭指数底部,106420-2-4,CPI煤炭开采3,1000080006000400020000,2000年1月,2002年1月,2004年1月,2006年1月,2008年1月,2010年1月,资料来源：国家统计局、招商证券图 13：煤炭指数领先 GDP 低点一个季度,1000080006000400020000,煤炭开采3GDP单季度增速,151311975,2000年一季 2002年二季 2004年三季 2006年四季 2009年一季 2011年二季资料来源：国家统计局、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page/7,行业研究二、2012 年煤炭股谁将表现最好

19、1、08-09 年冶金煤类和资产注入类公司表现最好冶金煤类公司表现最好08 年次贷危机影响股市暴跌，后在宏观调控放松的影响下，煤炭股大幅度上涨。我们根据 08-09 年煤炭股的表现来看，涨幅 500%以上的都是冶金煤股票。动力煤公司表现一般（09 年动态 P/E 都是 10 倍 P/E 左右，跌得不够狠（冶金煤 5-7 倍 P/E），而估值的天花板大约 30 倍左右，较冶金煤的 40 倍 P/E 低）。潞安环能涨幅 538%开滦股份涨幅 530%阳泉煤业涨幅 515%（虽属无烟煤，也可归类为冶金煤公司）西山煤电涨幅 509%但是上述公司各有特点，潞安环能，虽然 09 年煤价较 08 年有所下跌

20、，但是业绩维持了与 08 年相当的水平开滦股份，也是维持了 08 年业绩相当的水平阳泉煤业：业绩最为突出，不但业绩不降，相反还保持了 100%的增长西山煤电：虽然 09 年业绩下降，但当时是市场的煤炭龙头公司资产注入类表现不错09 年有 4 个公司发布资产注入和整体上市公告，公司股票都有较好的表现。得关注的是两个冶金煤公司：冀中能源和盘江股份。表现虽然不错，但是较行业内的最高涨幅仍有较大差距，按照一般的逻辑，09 年应该是这两个公司表现最好，因为它们都有整体上市概念并有实质的进展（冀中能源估值天花板不够高，可能与资产注入方案有关，盘江股份 08 年股价跌的不够低）。另外，动力煤公司恒源煤电公布

21、整体上市，最高涨幅达到 416%，远远超过其他动力煤公司。阳泉煤业涨幅 515%，09 年 12 月 23 日公告收购新景矿。恒源煤电涨幅 416%，09 年 6 月 23 日公告整体上市。冀中能源涨幅为 369%，09 年 3 月 28 日公告整体上市。盘江股份涨幅为 355%，09 年 12 月 23 日公告整体上市。,敬请阅读末页的重要说明,Page/8,行业研究表 1：09 年宏观政策放松后冶金煤类股价表现最好,煤种,08 年低点时间,08 年最低价,09 年第一波高点时间,09 年最高价,涨幅,08 年EPS,09 年EPS,08 年最低 P/E,09 年动态 P/E,09 年最高

22、P/E,潞安环能开滦股份阳泉煤业西山煤电平煤股份恒源煤电国投新集冀中能源盘江股份兰花科创兖州煤业中煤能源中国神华,冶金煤冶金煤无烟煤冶金煤冶金煤动力煤动力煤冶金煤冶金煤无烟煤动力煤动力煤动力煤,08/11/708/11/708/9/1708/11/708/11/708/11/608/10/2808/11/708/11/708/11/708/10/2808/10/2808/10/28,8.919.286.98107.994.5610.588.210.357.6616.08,09/7/2409/7/2409/8/509/8/409/7/2309/7/2409/7/2409/7/2009/7/240

23、9/7/2409/8/409/7/2709/8/5,56.875849.1642.5452.9841.2522.7949.6637.345.623.716.8942.15,538%530%515%509%430%416%400%369%355%341%212%182%162%,1.831.310.971.222.481.660.592.491.082.191.290.421.31,1.831.331.930.921.311.190.451.390.892.220.790.51.52,4.978.25.744.87.74.27.64.75.914.312.3,4.96.94.19.97.66.7

24、10.17.69.24.79.61210.6,31.143.625.544.340.434.750.635.741.920.53033.827.7,平均,8.8,41.45,371%,1.45,1.24,7.04,8,33,资料来源：公司公告、招商证券，注，08 年最低 P/E 和 09 年动态 P/E 按照 08 年最低价格计算。注 2，资产注入类公司，阳泉煤业09 年 12 月 23 日公告收购新景矿，恒源煤电 09 年 6 月 23 日公告整体上市，冀中能源 09 年 3 月 28 日公告整体上市，盘江股份 09年 12 月 23 日公告整体上市。综上所述，我们可以总结下 09 年表现较

25、好的公司的特点冶金煤类公司，如果排除恒源煤电（涨幅 416%，09 年 6 月 23 日公告整体上市）和国投新集（涨幅 400%，09 年 P/E 达到 50 倍了，当时市场预期 09 年业绩较好，但后来远低于预期）两个动力煤公司，涨幅排在前八位的都是冶金煤公司。业绩超预期，按照常理，冶金煤公司 09 年业绩同比应该下降较多，但是实际上下降较少或不降，甚至还有增长。08 年估值被打压的很低的公司，按照 08 年业绩计算潞安 4.9 倍 P/E，开滦 7 倍P/E，西煤 5.7 倍 P/E，阳泉 8.2 倍 P/E，平煤 4 倍 P/E，冀中 4.2 倍。资产注入类公司：阳泉煤业 09 年 12

26、 月 23 日公告收购新景矿，恒源煤电 09 年 6月 23 日公告整体上市，冀中能源 09 年 3 月 28 日公告整体上市，盘江股份 09 年12 月 23 日公告整体上市。2、2012 年表现最好的煤炭股推测循着 08 年-09 年煤炭股的表现思路，我们可以合理预期 2012 年什么样的煤炭股将表现最好首先，煤种选择冶金煤类公司：阳泉煤业、冀中能源、潞安环能、盘江股份、开滦股份、兰花科创、平煤股份等。其次，估值足够低的公司（换句话说就是市场预期 12 年业绩下降较多），而 12 年业绩实际上下降较少或不降类的冶金煤公司，即业绩超预期类公司：阳泉煤业、兰花科创等。再次，预期资产注入类公司：

27、潞安环能、冀中能源、阳泉煤业，山煤国际、永泰能源、大有能源、平庄能源等。龙头公司，自从西山煤电退出龙头地位后，市场首选的龙头公司当属阳泉煤业。,敬请阅读末页的重要说明,Page/9,行业研究三、投资策路1、维持行业推荐评级市场目前的分歧在于纠结于目前行业不好的基本面，或者对煤炭基本面能否好转在后持一定的怀疑态度。投资的逻辑在 2012 年度煤炭投资策略政策红利在先，基本面好转在后里面做了阐述，2012 年 1 月 9 日资金信号渐明，宏观政策转暖，建议做多煤炭股提出已经出现做多煤炭股的资金信号，本文对前期策略做了进一步的深化，在宏观政策放松的大前提下，我们的结论是未来煤炭股将有较好的表现。另一

28、个问题是煤炭股的可能上涨的高度，从 08 年来看，煤炭股从 09 年平均动态 P/E8倍上涨到 33 倍，当时有 4 万亿投资的推动，2012 年可能缺乏 09 年足够强有力的宏观政策放松，我们假设在宏观政策放松下，消除市场对煤价下跌趋势的忧虑，煤炭股可以回到正常的 15-20 倍 P/E 估值水平。目前行业平均 13 倍 P/E，如果达到行业平均的 17.5 倍 P/E，则行业有 30%左右的上升空间。冶金煤类目前平均 14 倍 P/E，该类公司估值应该可以达到上限 20 倍 P/E 水平，则冶金煤类公司有 40%左右的上升空间。继续维持行业推荐评级。图 14：炼焦煤无烟煤动力煤 P/E 走

29、势比较40,35,炼焦煤P/E,动力煤P/E,无烟煤P/E,302520151050,Dec-04,Dec-05,Dec-06,Dec-07,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,资料来源：wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page/10,行业研究图 15：炼焦煤无烟煤动力煤 P/B 走势比较,1614121086420,炼焦煤P/B无烟煤P/B,动力煤P/B,Dec-04,Dec-05,Dec-06,Dec-07,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,资料来源：wind、招商证券2、投资标的选择前面已经分析了四类公司将有较好的表现，再精选成三类如

30、下：冶金煤类公司：阳泉煤业、潞安环能、冀中能源、盘江股份、开滦股份资产注入预期类公司：山煤国际、永泰能源、大有能源、平庄能源、阳泉煤业、潞安环能、冀中能源、盘江股份、开滦股份等。业绩可能超预期公司：阳泉煤业、兰花科创，山煤国际。风险因素：基本面下滑程度或时间超预期，11 年业绩可能低于预期。,敬请阅读末页的重要说明,Page/11,行业研究表 2：煤炭公司估值比较,股价（元）,EPS（元）10A 11E 12E,10A,P/E（）11E 12E,11-14 年复合增速,PEG,每股净资产（元）,P/B（）,炼焦煤类,西山煤电盘江股份冀中能源平煤股份永泰能源平均,16.3024.6919.201

31、1.8315.4217.49,0.841.221.040.780.150.81,1.011.611.320.850.371.03,1.052.021.470.861.101.30,19.420.218.615.1102.835.2,16.215.414.514.041.720.3,15.512.213.113.814.013.7,13%21%4%1%78%24%,1.51.04.311.91.34.0,4.66.56.04.74.75.3,3.53.83.22.53.33.3,喷吹煤类,国阳新能潞安环能平均,18.6524.9221.79,1.001.491.25,1.301.651.47,1

32、.341.671.51,18.716.717.7,14.315.114.7,13.914.914.4,3%11%7%,6.11.54,4.76.35.5,4.04.04.0,动力煤类,中国神华国投新集恒源煤电中煤能源兖州煤业大同煤业山煤国际昊华能源大有能源平均,27.4811.7715.839.6624.6113.3924.7620.1123.1619.0,1.870.680.950.521.830.770.760.871.351.1,2.250.731.100.721.770.771.141.351.541.3,2.380.801.120.821.970.881.861.481.641.4,

33、14.717.316.718.613.417.432.623.117.219.0,12.216.114.413.413.917.321.714.915.015.5,11.614.714.211.812.515.213.313.614.113.4,8%14%3%13%10%7%41%5%2%13%,1.91.25.61.41.32.50.84.98.03.1,10.74.16.46.08.06.25.56.36.26.6,2.62.92.51.63.12.24.53.23.72.9,一体化公司,神火股份兰花科创开滦股份煤气化平均总平均中值,10.9741.3212.3315.5320.0419.

34、1017.5,0.632.300.700.461.021.010.9,0.602.920.720.341.151.201.1,1.304.000.830.411.631.451.3,17.418.017.533.821.718.917.7,18.314.217.145.323.715.915.1,8.410.314.938.312.313.213.8,44%24%11%67%26%19%11%,0.40.81.60.50.92.91.5,3.013.35.16.17.26.26.1,3.63.12.42.53.03.13.2,资料来源：公司公告、招商证券,图 16：煤炭行业历史PEBand20

35、000,图 17：煤炭行业历史PBBand18000,35x,16000,5.5x,15000100005000,25x19x15x10 x,140001200010000800060004000,4.5x3.5x2.5x2.0 x,2000,0,0,Dec-08,Aug-09,Apr-10,Dec-10,Aug-11,Dec-08,Aug-09,Apr-10,Dec-10,Aug-11,资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：港澳资讯、招商证券,Page/12,行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本

36、人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。卢平：毕业于中国人民大学，经济学博士。具有证券业专业水平二级证书和期货从业资格证书，五年会计从业经历，七年证券从业经验。2007 至 2011 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师。王培培：毕业于中国人民大学，金融学硕士。具有证券从业资格和期货从业资格。2007 年 7 月加入招商证券。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：/公司股价变动幅度

37、相对基准指数介于5%之间回避：/公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报

38、告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page/13,