中国智能手机增长转移至TDEDGE以及三线城市及以下0821.ppt

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1、,mn,2012 年 8 月 15 日中国：电信服务证券研究报告中国智能手机增长转移至 TD/EDGE 以及三线城市及以下EDGE/TD 智能手机供应强劲；增长转移至三线城市及以下,EDGE 和 TD 智能手机在中国的供应量正在迅速增长。两大智能手机芯片供应商,我们覆盖的电信公司评级和 12 个月目标价格,联发科和展讯预计，2012 年下半年两家公司合计的 TD/EDGE 智能手机芯片发货量将从 2012 年上半年的 1,000 万升至 6,300-7,300 万，占芯片总发货量的67%。EDGE 和 TD 正在取代 EVDO 和 WCDMA 智能手机成为“中国制造”智能手机增长的主要推动力。

2、此外，三线城市（根据收入/人均 GDP 划分）及以下,CompanyChina MobileChina Mobile(ADR)China TelecomChina Telecom(ADR)China UnicomChina Unicom(ADR)China United Network Comms.,Ticker0941.HKCHL0728.HKCHA0762.HKCHU600050.SS,RatingBuyBuyNeutralNeutralNeutralNeutralNeutral,MarketPriceHK$90.6US$58.25HK$4.1US$52.83HK$12.4US$15.99

3、Rmb3.7,Old 12m TPHK$100US$64HK$4.7US$60HK$14.7US$18.9Rmb4.9,New 12m TPHK$105US$67HK$4.6US$59HK$14.0US$18.0Rmb4.7,地区的智能手机销量已在 2012 年中超过了一、二线城市。我们认为该新趋势主要是得益于价格的吸引力（TD 和 EDGE 无专利费）、中移动 TD 手机补贴力度加大、中移动在农村地区良好的 EDGE 覆盖、以及开放市场预付费用户对智能手机的强劲需求。中移动是新智能手机趋势的主要受益者2012 年一季度中移动 ARPU 同比下降 3%，持续下降的 ARPU 成为投资者最大的担

4、忧所在。尽管在功能手机向超低成本智能手机的换代过程中，ARPU 可能仅增加人民币 5-10 元，但我们认为大众消费市场凭借其庞大的规模仍可以新增 1%的收入，并缓解中移动 ARPU 的下滑趋势。此外，无需支付专利费的 TD 智能手机的成功将有助于中移动加速推出 TD-LTE。我们认为中电信计划中的网络资产收,注：本报告股价截至 2012 年 8 月 13 日收盘价。资料来源：Datastream、高盛研究预测、高华证券研究预测未来可关注事件2012 年 8 月 16 日-中移动 2012 年中报2012 年 8 月 22 日-中电信 2012 年中报2012 年 8 月 23 日-中联通 20

5、12 年中报EDGE 和 TD 智能手机将引领 2012 年下半年“中国制造”智能手机的增长,购、iPhone4S 的补贴政策和固网执照是其股价的主要不确定因素，中联通削减低,150140,20,端智能手机补贴的做法也是不可持续的，这可能导致其丢失智能手机市场份额。在,130120,20,30,我们覆盖的中国电信股中，我们将 2012-2014 年预期每股盈利调整-10%-1%以反映我们调整后的补贴和网络成本假设，并相应将我们基于部分加总法的 12 个月目标价格调整-5%到 5%。我们维持对中移动的买入评级，和中电信/中联通的中性评,1101009080706050,1010,10,10,10

6、,3020,级。,403020,45,55,10,智能手机芯片的商品化速度快于功能手机,0,1H12,2H12,随着 ARM 和安卓系统趋于成熟以及技术人员增多，进入智能手机芯片市场的壁垒,WCDMA,EVDO,TD-SCDMA/TD-LTE/FDD-LTE,EDGE,有所降低。联发科于 2004 年四季度进入功能手机市场，并在 2009 年四季度前一直主导着该市场。在智能手机方面，联发科于 2011 年三季度进入该市场，但如果展讯能够实现其智能手机发展目标，且锐迪科在 2013 年推出智能手机解决方案，联发科市场份额可能已于 2012 年二季度达到峰值。我们看好联发科短期内的增长势头，但对其

7、长期盈利增长前景持谨慎态度。,资料来源：公司数据、高盛研究预测、高华证券研究预测,吕东风,PhD(联系人)+86(10)6627-3123 北京高华证券有限责任公司胡玲玲(分析师)执业证书编号:S1420511100002+86(10)6627-3520 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,mn,

8、2,2012 年 8 月 15 日,中国：电信服务,智能手机新趋势 1：EDGE 和 TD 手机供应强劲EDGE 和 TD 智能手机将在下半年推动“中国制造”智能手机增长我们认为中国智能手机市场将在下半年出现拐点。根据两大主要智能手机芯片供应商联发科（2454.TW，暂停评级）和展讯（SPRD，未覆盖）的公司指引来看，下半年国内智能手机企业的生产重点已经从 WCDMA 和 EVDO 转向 EDGE 和 TD 手机。7 月 31 日，联发科将 2012 年智能手机芯片目标从 7,500 万上调至 9,500 万，EDGE 手机占大概 40%-50%，且需求主要发生在下半年。我们认为如果不是因为

9、EDGE 收发器供应短缺，对 EDGE 手机的需求还会更高。8 月 10 日，展讯重申 2012 年下半年 EDGE 和 TD 智能手机芯片发货量将为 2,400 万，远高于上半年的 100万。展讯智能手机芯片主要为 TD 芯片。我们估算联发科和展讯 TD/EDGE 智能手机芯片的累计发货量将分别为上半年 1,000 万，下半年 6,300 7,300 万。两家公司 TD 和 EDGE 芯片在总发货量中的占比应会自上半年的 34%升至下半年的 67%。此外，我们还根据高通（QCOM，强力买入，62.39 美元）的指引，预计公司将于今年 8 月份推出一款 EDGE 解决方案。我们认为下半年 ED

10、GE和 TD 将成为中国智能手机供应的主要推动力（图表 1）。图表 1:EDGE 和 TD 将引领 2012 年下半年国产智能手机的增长2012 年上半年和下半年国产智能手机增长预测150,140130,20,1201101009080,10,10,20,30,30,706050,1010,10,20,40,3020100,451H12,552H12,WCDMA,EVDO,TD-SCDMA/TD-LTE/FDD-LTE,EDGE,资料来源：公司数据、高盛研究预测、高华研究预测我们自下而上的分析表明，国产智能手机市场规模将从 2011 年 5,000 万部扩大至 2012 年的 2.1 亿部、2

11、013 年的 3.65 亿部，其中的 75%和 70%都将销售给国内的消费者。我们估算 2013 年 EDGE和 TD 手机将占据国产智能手机的近半壁江山。需注意的是，由于渠道库存的存在，芯片发货量和智能手机发货量数据略有出入。高华证券投资研究,3,2012 年 8 月 15 日,中国：电信服务图表 2:我们预计国产智能手机将强劲增长，受到 2012 年下半年和 2013 年 EDGE 和 TD 手机芯片的推动国产智能手机市场自下而上的分析,Made-in-China smartphone by vendors(mn units)HuaweiZTELenovoChina WirelessBBK

12、/OPPOGioneeTCL CommunicationXiaomiTianyuVanzo enabledMeizuHisenseOtherTotalMade-in-China smartphone by 3G standards(mn units)WCDMAEVDOTD-SCDMA/TD-LTE/FDD-LTEEDGETotalMade-in-China smartphone by market(mn units)ChinaOverseas,201120.013.04.05.41.01.01.41.01.00.31.00.01.050.1201132.113.05.00.050.120113

13、5.015.1,2012E50.028.020.112.610.08.07.46.05.04.04.04.051.0210.12012E100.130.040.040.0210.12012E157.652.5,2013E75.040.035.018.718.016.010.69.08.010.07.06.0112.0365.32013E150.345.080.090.0365.32013E255.7109.6,注：对未覆盖公司的预测基于公司指引。未覆盖的公司包括华为、步步高、金立、TCL 通讯、小米、天语、凡卓、魅族、海信。资料来源：公司数据、高盛研究预测、高华研究预测价格和网络覆盖是两大推动

14、 EDGE/TD 手机需求强于预期的因素基于联发科和展讯解决方案的 TD 和 EDGE 智能手机提供 1GHz 的 CPU、Wi-Fi 和 3.5”以上触摸屏，零售价在人民币 450-700 元之间。因为 EDGE 和 TD 无需支付专利费，且所需的射频元件较少，这些手机较配置相近的 WCDMA 手机便宜 50-100 元。这一价格差异对低端智能手机而言十分重要，因为中国市场对价格的敏感性非常高（图表 3），且 450-600 元的价格是开放市场（没有运营商补贴）的一个主要分界线。我们认为大部分超低成本智能手机的购买者为首次使用智能机的预付费用户，他们倾向于购买开放市场的手机。高华证券投资研究

15、,1Q2010,2Q2010,3Q2010,4Q2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,2G frequency,4,2012 年 8 月 15 日,中国：电信服务图表 3:最近几个季度，价格在 600-1,000 元的手机市场份额正在上升，我们认为是受到低成本智能手机的推动不同价格区间的手机销售100%90%80%70%,60%50%40%30%20%,=25001500-25001000-1500600-1000400-600400,10%0%资料来源：博思咨询作为唯一的信号覆盖到基本上每一个村庄的运营商，中移动 2G 基站的数量是中联

16、通和中电信相近频段基站数量的 2 倍。此外，公司表示在完成 TD 五期建设后，其 TD 基站数量应会达到 26 万个，覆盖 337 个城市。随着智能手机需求从一、二线城市转移到三线城市和农村地区（参阅下节“智能手机新趋势 2”），我们认为中移动的 EDGE 和 TD 覆盖应会优于中联通和中电信。尽管在特定区域 EVDO 和 WCDMA 的覆盖和网络质量较好，但许多农村地区首次使用智能手机的用户可能并不了解 2G 和 3G 的区别。此外，中移动在农村地区的营业网点众多，我们认为这有助于促进 EDGE和 TD 智能手机的销售。图表 4:中移动相对于其它国内运营商的领先优势之一在于 2G/EDGE

17、覆盖网络和用户数量中移动、中联通和中电信的用户数量、频段和基站数量,China Mobile885MHz909MHz/930MHz954MHz;,China Unicom909MHz915MHz/954MHz960MHz;,China Telecom,1710MHz1725MHz/1805MHz1820MHz 1745MHz1755MHz/1840MHz1850MHz 825MHz840MHz/870MHz885MHz;1940MHz-1955MHz(uplink);2130MHz-1920MHz-1935MHz(uplink);2110MHz-,3G frequency,1880Mhz-19

18、00Mhz;2010Mhz-2025Mhz,2145MHz(downlink),2125MHz(downlink),1880-1920MHz,2350-2370MHz,2570MHz-,LTE trial,2620MHz,700K 2G base stations,220K 3G base,375K 2G base stations,239K 3G base,30K 2G base stations,200K 3G base,Number of base stations2G subs(000)3G subs(000),stations615,99767,079,stations161,719

19、50,960,stations(also 2G compatible)93,22057,530,资料来源：公司数据高华证券投资研究,mn,5,2012 年 8 月 15 日,中国：电信服务,智能手机新趋势 2：三线城市及以下地区正在取代一二线城市成为主要的增长市场根据博思咨询的调查，目前三线城市及以下地区消费的智能手机数量超过了一、二线城市，扭转了一年以前的势头。我们认为与一、二线城市相比，三线城市及以下地区的收入相对较低、预付费用户较多、销售渠道分散，3G 覆盖不足、本地需求多样化、有很强的意愿使用智能手机上网。我们认为智能手机渗透至三线城市及以下地区将为中国智能手机发展带来以下变化：EDG

20、E 和 TD 智能手机对三线城市及以下地区的消费者具有很强的吸引力，因其价格低廉、农村地区的 2G 覆盖质量较好、中移动的营业网点众多。由于三线城市及以下地区的预付费用户较多，且开放市场富有活力，我们认为中移动可能能够以较少的补贴将功能手机用户升级为智能手机用户。一些本土品牌（如 OPPO、金立和天语）和小型手机制造商在三线城市及以下地区都有很强的渠道关系，对当地的需求也很了解。他们在 2G 开放市场有相当的实力，且布局良好可受益于三线城市及以下地区开放市场和运营商市场智能手机的增长。最近，金立和中联通联合宣布了一项合作协议，中联通将为金立基于联发科双核 6577 芯片的 700W 智能手机提

21、供补贴。作为协议的一部分，金立将为中联通发展 100 万 3G 用户。我们认为短期内金立还可能会与中移动达成类似协议，以寻求更大的市场。在我们看来，联发科和展讯可凭借其在服务新兴国家低端客户方面丰富的经验为中国手机生产企业提供具有成本优势的整体解决方案，这些手机企业正在抢占新兴的三线城市及以下地区市场以及其它新兴国家市场。我们认为高通在该市场的成功将取决于其参考设计团队(QRD)的进展。中国人口中有超过 50%居住在三线城市及以下地区。我们预计这些地区的增长将推动中国智能手机市场持续增长。,图表 5:我们预计 2012 年中国智能手机发货量将超过美国中美智能手机发货量350.0300.0250

22、.0200.0150.0100.050.00.0,图表 6:我们预计 2012 年中国智能手机的渗透率将加速，从2011 年落后美国 3 年至 2012 年的 2 年中美智能手机发货量在手机总发货量中的占比100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E 2014E,0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,SmartphoneshipmentinChina,Smartphoneshipment

23、inUS,SmartphonepenetrationinChina,SmartphonepenetrationinUS,资料来源：高盛研究预测、高华研究预测,资料来源：高盛研究预测、高华研究预测,三家运营商、三种智能手机策略中移动曾在 4 月份预计公司 2012 年手机补贴额将为人民币 200 亿元，但近期表示由于 TD 智能手机性价比和用户的盈利能力改善，公司可能会上调全年手机补贴目标。基于中移动的近期表态，我们将公司智能手机补贴目标预测从人民币 200 亿元上调至 250 亿元，占 2012 年移动业务收入的4.4%。中移动还预计，即便给予补贴，其低端智能手机用户也会带来利润。展讯通信表示

24、，近几高华证券投资研究,6,2012 年 8 月 15 日,中国：电信服务,个月 TD 功能手机的需求已大幅下滑。我们认为中移动目前正在削减 TD 功能手机补贴，并将补贴重点仅放在 TD 智能手机上。我们预计中移动对低端 TD 智能手机的兴趣与其在 TD-LTE 方面的积极策略并不矛盾，因为从供应链的进展来看，低端 TD-LTE 智能手机不太可能在 2015 年前问世。预计中电信将维持其非 iPhone 补贴占 CDMA 业务收入 23%的目标。中电信认为其千元左右智能手机与高端机领域（如 iPhone4S）相比拥有竞争力，但人民币 1,500-2,000 元区间的智能手机竞争力不如 WCDM

25、A 手机。在超低端领域（人民币 500-700 元），我们认为联发科和展讯的解决方案具有成本优势，增强了 EDGE 和 TD 手机的竞争力。中电信似乎十分重视千元左右智能手机和iPhone。公司自今年 3 月 9 日起开始销售 iPhone4S。我们认为销售情况一般，尤其是北京地区，原因是：1)中电信 iPhone4S 的推出时间较中联通晚了两个月；2)iPhone4S 在现有高端消费者中的渗透率已较高。我们认为下半年中电信可能会加大 iPhone 补贴力度，从而完成对苹果公司iPhone 销售方面的承诺，因此公司可能会面临额外的补贴负担。中联通已将千元左右智能手机的补贴目标从 50%下调至

26、30%，因为低端 WCDMA 智能手机较低的价格已能够为消费者所负担，而且公司目前关注的是人民币 1,500-2,000 元的中档手机，公司这一价位的手机在质量和机型方面处于领先地位。2012 年上半年，尽管 3G 净增用户表现平淡（环比增长 9%），但考虑到较高的离网率，我们认为其总新增用户尚属相对稳健。低端智能手机旺盛的需求令中联通更有信心放缓对人民币千元以下智能手机的补贴，并允许省级分公司将手机补贴款用于其它销售和营销活动。我们认为中联通调整补贴政策的原因是为了提振 2012 年盈利，因为 2012年是发改委对管理层三年评估期的最后一年。然而，我们认为中联通放缓手机补贴的做法不具可持续性

27、，因为中移动正在加大对低端手机的补贴，而且中电信需要在下半年完成 iPhone 的销售承诺。我们还认为如果中联通削减千元价位的手机补贴，那么其 3G 用户市场份额可能流失。因此，我们预计中联通将改变上述政策，并于 2012 年年末或 2013 年年初增加对低端智能手机的补贴。联发科与展讯通信将有望扩大中国和其他发展中市场的份额，但未来前景如何？2012 年 6 月成为了联发科的一个拐点：公司在 WCDMA 智能手机中国市场的份额超过了高通，同时营业利润在连续九个季度下滑后恢复同比增长。2012 年下半年，联发科双核 6577 芯片将领先于高通的同类竞争产品，在我们看来应可有助于联发科扩大 WC

28、DMA 的市场份额。同时，我们认为可能在展讯和高通定于三季度末发布同类产品之前，联发科将在 EDGE 智能手机芯片市场暂时处于领先地位。展讯的智能手机解决方案 8810(TD)和 6820(EDGE)于 6 月份开始出货。公司预计其智能手机芯片发货量将从二季度的 100 万套升至三季度的 1,000 万套和四季度的 1,400 万套。与联发科相比，展讯对 TD 智能手机的看法似乎更乐观，这在一定程度上是因为展讯在 TD 功能手机和技术市场的份额较高。我们预计得益于 TD 和 EDGE 智能手机的强劲需求、智能手机在中国三线城市及以下地区的增长、其他发展中国家开放市场的增长、与高通的差距缩小，联

29、发科和展讯均有望扩大其“中国制造”市场的总体份额。我们认为联发科在三季度面临有利时机，而且四季度可能同样如此，因为其智能手机芯片目前供应紧张而且享有较强的定价能力。我们预计在展讯证明其智能手机解决方案的稳定性、高通的 EDGE解决方案面市之前，联发科三季度收入和毛利率将达到公司目标的高端。这个时间窗口过后，基于以下三大走势，我们将对智能手机销量增长持乐观看法，但对智能手机和智能手机芯片的利润率持谨慎看法。我们认为联发科不大可能重现其在智能手机 2G 时代占市场主导地位的辉煌历史。智能手机的商品化速度应快于功能手机。与功能手机能够通过键盘和外壳的不同加以区分相比，不同低端智能手机的区别仅在于触屏

30、面板的大小、CPU 主频和机身厚度。此外，联发科、展讯和高通的总体解决方案解决了智能手机制造商的工程师此前需要花费数千小时才能解决的诸多技术和稳定性难题，从而降低了准入门槛。因此，我们认为未来 3-5 年内苹果、三星以及中国的手机制造商更凸显其在智能手机市场的主导地位。在中端智能手机市场占据主导地位的余地相当有限。智能手机芯片的商品化速度也快于功能手机芯片。随着 ARM 和安卓系统趋于成熟以及大中华区的技术人员增多，进入智能手机市场的技术壁垒和以及对智能手机芯片的开发也有所下降。我们认为展讯的智能手机解决方案是智能手机芯片商品化的拐点，并且预计锐迪科将在 2013高华证券投资研究,7,2012

31、 年 8 月 15 日,中国：电信服务,年推出其智能手机解决方案。联发科于 2004 年四季度进入功能手机市场，并在 2009 年四季度之前一直主导着该市场。在智能手机方面，联发科于 2011 年三季度进入该市场，但如果展讯能够实现其智能手机芯片发货量目标，我们预计联发科的市场份额已于 2012 年第二季度达到峰值。短时间内 EDGE、TD 或 LTE 市场实现差别化的机遇仍有限，但我们预计竞争加剧仍将令智能手机芯片的总体利润率承压。从功能手机向智能手机迅速转变。展讯在最近的二季度业绩推介会上表示，TD 功能手机需求的下降快于此前预期。2011 年和 2012 年中国智能手机渗透率的增速均是美

32、国的两倍（图表5-6）。我们认为发展中国家的低收入消费者在没有 PC 和固网连接的情况下的确需要智能手机接入互联网。如果智能手机的价格与功能手机类似，我们认为人们自然会升级至智能手机。我们认为印度是下一个大市场所在。我们认为低端 EDGE 智能手机价格应会降至 50 美元（人民币 300 元），时点可能是 2013 年末（根据硬件的定价趋势），如此一来智能手机就有望渗透印度的大众消费市场。大量的低端智能手机用户将带来显著影响低成本智能手机的增长尚未提升中联通和中电信的 3G ARPU。2011 年四季度以来中联通已显著提升其智能手机新增用户及智能手机用户占比，但其 3G ARPU 已经从 20

33、11 年三季度的人民币 111元降至 2011 年四季度的 100 元和 2012 年一季度的 94 元。中电信表示目前其 3G 新增用户中 90%为智能手机用户，远高于当前 60%的智能手机占其 3G 用户之比。但尽管 2012 年二季度新增了约45 万 iPhone4S 用户，公司 3G ARPU 仍仅持平，表明其新增 3G 智能手机 ARPU 低于之前的 3GARPU，这与中联通的情形类似。我们认为中国智能手机 ARPU 较低的原因为：1)低成本智能手机的占比上升；2)智能手机用户中预付费用户的占比上升；以及 3)中国智能手机用户对价格较为敏感。中国的移动互联网用户普遍来说有三大基本特征

34、：低收入、低年龄及受教育程度低。这些用户需要通过智能手机接入互联网，但同时对价格非常敏感。在我们看来，推动这些用户带来显著的数据 ARPU 仍是一项挑战。功能手机转换为低端智能手机能带来的 ARPU 提升幅度多大？我们认为 ARPU 的提升幅度应远小于 2G 和 3G ARPU 的差别（中联通和中电信分别为人民币 60 元和 30 元），可能在人民币 5-10元之间，而中联通的 2G（低端）ARPU 为 35 元、中联通最低价格的 3G 预付费套餐为 20 元。例如，我们发现许多大学生都购买了中移动的 5 元数据套餐。但由于中国的用户基数较大，ARPU 的小幅提升仍能为中移动这样的大公司带来显

35、著收入（图表 7-8）。以最低的补贴为代价推动低端用户从功能手机用户转为智能手机用户是关键所在。由于 TD 和 EDGE 在中国的超低成本智能手机开放市场处于领先地位，我们认为中移动很有望在开放市场上以较少的补贴享受低端智能手机带来的收入。,图表 7:功能手机用户升级为低端智能手机用户仅令 ARPU 提升人民币 5-10 元，但由于用户基数较大，总体收入仍将显著增加低端智能手机用户带来的收入增幅,图表 8:我们预计功能手机用户升级为 TD 和 EDGE 智能手机用户将令中移动收入增长 0.4%-2.4%收入增幅占中移动 2013 年预期收入之比,Incremental rev(in Rmb,I

36、ncremental ARPU(Rmb),Incremental rev as%of,Incremental ARPU(Rmb),mn),40,5.02,400,6.02,880,7.03,360,8.03,840,9.04,320,10.04,800,2013E rev in base case40,5.00.4%,6.00.5%,7.00.6%,8.00.6%,9.00.7%,10.00.8%,Upgradingmobile subs(mn),6080100120,3,6004,8006,0007,200,4,3205,7607,2008,640,5,0406,7208,40010,080

37、,5,7607,6809,60011,520,6,4808,64010,80012,960,7,2009,60012,00014,400,Upgradingmobile subs(mn),6080100120,0.6%0.8%1.0%1.2%,0.7%1.0%1.2%1.4%,0.8%1.1%1.4%1.7%,1.0%1.3%1.6%1.9%,1.1%1.4%1.8%2.1%,1.2%1.6%2.0%2.4%,资料来源：高盛研究预测、高华研究预测高华证券投资研究,资料来源：高盛研究预测、高华研究预测,8,2012 年 8 月 15 日,中国：电信服务,TD-LTE：各方面进展良好新浪网消息称，

38、一名工信部官员表示中移动计划在 2012/13/14 年分别建成 2 万/20 万/35 万个 TD-LTE 基站。此外，TD-SCDMA 基站数量也将从 2011 年的 23 万个增至 2012/13 年的 29 万/40 万个。按照以上规划，我们认为 2014 年初中移动 TD-LTE 的覆盖面积将足以展开商用服务。与此同时，中移动继续在杭州、深圳和广州展开 TD-LTE 网络测试，并覆盖 90%的城区面积，另有 10 个城市实现 20%-50%的覆盖。中移动还开始采购 TD-LTE 终端。有趣的是，中移动开始招募用户付费参与杭州的 TD-LTE 测试，这意味着中移动甚至在网络测试阶段已经

39、开始创收。骁龙可支持 TD-SCDMA 和 TD-LTE。我们的业内调研显示，高通骁龙 8960 和调制解调器 6215 已经完成了 TD-SCDMA 和 TD-LTE 的协议认证。随着台积电 28nm 供不应求的状况缓解，我们预计2013 年上半年骁龙将有充足的市场供应。我们的供应链调研显示，华为、HTC、中兴通讯、三星和 LG 都准备在 2012 年四季度或 2013 年一季度推出 TD-LTE 多模智能手机。我们的日本电信和科技行业分析师 Ikuo Matsuhashi 认为，软银仍十分专注于发展 TD-LTE。在 2月份推出 TD-LTE 商用服务后，软银在 4 月份推出 FDD-LT

40、E。于是部分投资者对软银是否仍专注TD-LTE 感到担忧。他认为软银推出 FDD-LTE 的原因是：该公司是日本主要的 iPhone 运营商，而iPhone5 在 2012 年不大可能支持 TD-LTE；因此为了 iPhone5，软银不得不推出 FDD-LTE。软银认为 TD-LTE 的频段利用率较 FDD-LTE 更高，而且即便在 2.5GHz 的高频段下对于 TD-LTE 的网络质量仍感到满意。软银拥有 11 万 TD-LTE Mi-Wi 用户，并计划在 2012 年推出 TD-LTE 智能手机。到 2013 年底，软银预计其大部分智能手机将与 TD-LTE 兼容。我们在 2012 年上半

41、年业绩期仍看好中移动中移动：关注 ARPU 趋势和 TD-LTE 频段我们认为，凭借日益增长的 TD 手机补贴、良好的 EDGE 覆盖和在中国农村地区强大的分销渠道，中移动应成为中国 TD 和 EDGE 智能手机迅速增长的主要受益者之一。为了推动增长，我们预计中移动 2012 年 TD 手机补贴将从人民币 200 亿元增至 250 亿元，占其无线服务收入的 4.4%。2012 年一季度中移动 ARPU 同比下降 3%，并引发了投资者的担忧。由于 TD 和 EDGE 智能手机用户增长迅速，我们预计 2013 年中移动 ARPU 同比下降趋势将放缓至 1.5%。与此同时，中电信iPhone4S 销

42、售乏力似乎表明中移动高端手机的离网率正在减速。但我们认为在中端智能手机（售价 1,500-2,000 元）市场，因手机供应滞后，中移动的市场份额可能继续流向中联通和中电信。因此，我们认为中移动 ARPU 的潜在下行仍将是 2012 年二季度和下半年市场关注的焦点。我们预计中移动将维持全年资本开支人民币 1,319 亿元的目标，我们的业内调研显示，公司还将在三季度末展开 TD-SCDMA 六期建设。我们认为中移动新的 TD 战略与 TD-LTE 战略一致，原因是：1)供应链状况显示，低成本 TD-LTE 智能手机不大可能在 2015 年前推出，因此目前发展低端TD 和 EDGE 智能手机不会阻碍

43、 2013-14 年 TD-LTE 用户的增长；2)无专利费的 TD 智能手机的成功应增强中移动在发展 TD-LTE 上的话语权。目前 TD-LTE 发展的一个重要障碍是频段问题。中国政府允许中移动利用 1900MHz 频段在广东和浙江省展开 TD-LTE 测试，但在其他省份尚未获批。我们认为，在全国范围内获得 1900MHz 牌照将大幅减少中移动在全国覆盖 TD-LTE 网络的资本开支和时间。因 TD 补贴增加，我们将 2012/13 年每股盈利预测至多下调 3%，因 TD 净增用户及数据 ARPU 增长部分抵消了更高的补贴，我们小幅上调了 2014 年每股盈利预测。我们因此将 12 个月目

44、标价格（基于贴现现金流的部分加总法）从 100 港元（ADR 目标价为 64 美元）上调至 105 港元（ADR目标价为 67 美元），并因低成本 TD 和 EDGE 智能手机增长迅速而维持买入评级。主要风险包括低成本 TD 智能手机增长慢于预期以及激烈竞争。高华证券投资研究,9,2012 年 8 月 15 日,图表 9:我们预计中移动 2012 年二季度收入/净利润同比增长 7.5%/1.2%中移动 2012 年二季度预测,中国：电信服务,(RMB mn),1Q11A,2Q11A,3Q11A,4Q11A,1Q12A,2Q12E,QoQ%YoY%,Revenue,118,172,131,908

45、,133,766,144,153,127,445,141,779,11.2%,7.5%,%yoy growth,8.3%,9.3%,8.9%,8.7%,7.8%,7.5%,(0.4%)(1.8%),Cash costsEBITDA,60,09358,079,65,86266,046,70,52063,246,80,55363,600,66,74260,703,74,49267,287,11.6%10.8%,13.1%1.9%,%yoy growthEBITDA margin%,5.3%49.1%,7.5%50.1%,3.3%47.3%,3.3%44.1%,4.5%47.6%,1.9%47.5%

46、,(2.6%)(5.6%)(0.2%)(2.6%),Other costsNet profits,31,21626,863,31,62634,420,32,55130,695,29,70833,892,32,90427,799,32,42634,860,(1.5%)25.4%,2.5%1.3%,%yoy growthNet margin%,5.4%22.7%,7.0%26.1%,3.7%22.9%,4.6%23.5%,3.5%21.8%,1.3%24.6%,(2.2%)(5.7%)2.8%(1.5%),EPS(RMB),1.34,1.72,1.53,1.69,1.39,1.74,25.4%,1

47、.2%,Key operational data,Total subscribers(000)Total net additions(000)3G subscribers3G net additions(000)ARPU(RMB)MOU(mins/sub/month)ARPM(RMB)Total MOU(mn mins),600,84116,82426,9926,29067.05170.13906,100,616,78715,94635,0278,03572.25370.13980,420,633,51716,73043,1618,13471.35260.14986,880,649,56816

48、,05151,2128,05174.95270.141,013,800,667,19817,63059,5608,34865.05080.13998,100,683,07615,87867,0797,51970.05310.131,075,291,2.4%(9.9%)12.6%(9.9%)7.7%4.5%3.0%7.7%,10.7%-0.4%91.5%-6.4%-3.1%-1.1%-2.0%9.7%,资料来源：公司数据、高盛研究预测、高华研究预测图表 10:我们因 TD 补贴增加下调 2012 年每股盈利预测，因 TD 新增用户增长上调 2013/14 年每股盈利预测中移动预测调整,China

49、 Mobile(0941.HK),2012E,2013E,2014E,New,Old,Diff.,New,Old,Diff.,New,Old,Diff.,Revenue(Rmb mn)Service revenue(Rmb mn)EBITDA(Rmb mn)EBITDA marginNet income(Rmb mn)EPS(Rmb),564,746564,746250,26644.3%124,6056.21,558,744558,744255,34545.7%128,0856.38,1.1%1.1%-2.0%-139bps-2.7%-2.7%,605,124605,124261,80943.

50、3%131,0686.53,587,604587,604262,78544.7%131,3276.54,3.0%3.0%-0.4%-146bps-0.2%-0.2%,645,329645,329272,60942.2%135,9306.77,613,889613,889273,17944.5%135,8586.77,5.1%5.1%-0.2%-226bps0.1%0.1%,2012E,2013E,2014E,New,Old,Diff.,New,Old,Diff.,New,Old,Diff.,Total mobile subs(000)2G GSM subs3G TD-SCDMA subsMOU