中国与上个世纪70代日本的比较：内需型经济的拐点0927.ppt

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1、,2012 年 9 月 25 日Issue No:12/17日本经济分析研究报告中国与上个世纪 70 年代日本的比较：内需型经济的拐点Chiwoong Lee,上个世纪 50、60 年代的快速增长期间日本实际 GDP 增速平均达 9%以上。但在70 年代之后，实际 GDP 增速大幅放缓至 70、80 年代年均 4.8%的水平。两次石油危机导致的供应面因素通常被认为是日本经济增速“永久性”放缓的原因，但仅凭这些因素并不能解释石油危机“之前”业已出现的增速放缓。外部因素无疑产生了很大影响，但当时日本仍是内需驱动型经济体。因此，我们必须考虑国内状况的变化，这其中包括：(1)日本劳动收入占比上升，达到

2、“刘易斯拐点”，即过剩劳动力业已枯竭；(2)随着技术“追赶”方面的进展达到极限，资本回报率下滑；以及(3)劳动收入占比上升和家庭数量增加推动耐用消费品需求增长、继而带动资本开支上升的良性循环告一段落。另需指出的是，日本在高,+81(3)6437-9984 高盛证券株式会社Naohiko Baba+81(3)6437-9960 高盛证券株式会社Yuriko Tanaka+81(3)6437-9964 高盛证券株式会社,增长时期的土地价格年均增幅为 19.3%，高于 80 年代泡沫时期 8.8%的同比增幅。中国的情况如何呢？像日本一样，(1)部分行业的实际工资和劳动收入占比正在上升；(2)技术进步

3、的高峰期已过。不同之处在于，(3)尽管耐用消费品处于扩张阶段，但仍具备充足的增长空间；(4)规模经济使得出口比率较高；(5)尽管原材料价格的上升令人联想起石油危机时的情形，但增速依然较高。虽然中国的潜在增速和实际增长预计将保持较高水平，但可能会从 2004-2007 年两位数的水平逐步回落。我们的中国经济研究团队估算的中国潜在增速处于 7.58.5%的区间。投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅,2,2012 年 9 月 25 日,日本经济分析,当今中国与上个世纪 60 年代日本的比较：寻觅内需型经济的拐点当今中国与上个世纪 60、7

4、0 年代的日本类似我们发现当前的中国经济与六七十年代处于快速增长向增长放缓转型之中的日本经济存在诸多相似之处。对比中国经济与六七十年代的日本以及最终导致日本经济放缓的各方面因素，应可对了解中国当前经济状况有所启发。为何选择上个世纪 60、70 年代而非其他时期？不同经济指标显示的最佳对比时期各不相同（见图表 1）。恩格尔系数（消费构成）显示最佳对比时期为 60 年代前半段，能源消费（如电力消费）和城镇化指标显示为 60 年代后半段，而人均GDP 显示为 70 年代中期。中国的生产率和人均资本存量与 60 年代的日本较为匹配，这表明中国仍处于发展的相对初级阶段，一如 60 年代的日本。总的来说，

5、我们认为中国当前的经济状况与 60 年代后半段以及 70 年代前半段日本快速增长终结时的情形最具可比性。中国加入 WTO 已有十年，从国际贸易的角度来看，60 年代末/70 年代初的日本似乎也是较适宜的比较对象。Exhibit 1:China now resembles Japan in the late 1960s to early 1970sComparison of China and Japan,Economic MeasuresSteel production per capita(kg)Primary energy consumption per capita(kg)Electri

6、c power consumption per capita(kWh)Engles coefficient(%)Urban population ratio(%)Average life expectancy(years)Infant mortality rate(%)Primary industry employment(%)GDP per capita(USD)GDP per capita(PPP basis)InternationalizationIMF Chapter 8WTO(GATT),China4752423313235.7%(urban)41.1%(rural)49.9%71.

7、41.4%36.7%43827544China19962001,Date Japan reached this level1968196919701980196819691964196519581959196619671965197019691970195319541974197519791980Japan19641955,Source:MIC,Yano Tsuneta Kinenkai 2000,National Bureau of Statistics of China,OECD.内部因素也助推了日本快速增长期的终结我们在比较六七十年代的日本与当今中国时，首先研究的是哪些因素导致了日本告别

8、快速增长期。尽管采纳浮动汇率体系和 70 年代的石油危机等外部因素的确产生了很大影响，但当时的日本经济仍然依靠内需驱动，即以实际价格计算的净出口为负，这意味着我们有必要研究导致增速放缓的内部变化：(1)随着日本迎来刘易斯拐点以及新增劳动力枯竭，劳动收入占比上升；(2)技术追赶时代终结、资本回报率下滑；(3)劳动收入占比上升和家庭数量增加推动耐用品需求增长、继而带动资本开支上升的良性循环告一段落。我们还研究了(4)规模经济和外需走势以及(5)原材料价格的上涨。比较(1)：低成本的优质劳动力从农业转向工业，随后逐渐枯竭与当前多数发展中经济体相同，快速增长期的日本经济为二元经济，由农业和城镇工业构成

9、。农业向工业提供的成本较低但教育水平较高的劳动力对制造业发展形成了支撑，而工业正是经济增长的推动力。人口在快速增长期的前半段从农村向城市迁移形成了低成本劳动力，有利于支持制造业的高盛全球经济、商品和策略研究,3,2012 年 9 月 25 日,日本经济分析,发展。促进工人从农村向第二和第三产业转移的计划更强化了这一趋势。一项旨在令国民收入翻番的政府计划就包含了“动员”农村劳动力这一内容。但在 60 年代中期，低成本劳动力开始供应不足，同时实际工资也开始大幅上升。这一趋势也反映在日本的劳动收入占比之中，早在第一次石油危机之前，从 70 年代初开始该比率就已开始走高。此外，60 年代末人口的地区性

10、迁移也开始趋稳。也就是说，日本在 60 年代中期和 70 年代迎来了刘易斯拐点（参阅 Minami 1970以及专栏 1：刘易斯拐点）。Exhibit 2:Still room for growth in China compared with Japan in rapid-growth periodComparison of todays China with Japan during rapid-growth period,Rapid growth period Japan,China today,Impact on China growth rate vs.Japan,(1)Shift

11、from labor glut to laborshortage,Increase in the labor share ofincome erodes profits,capex,Real wages,the labor share ofincome still rising,(-):Continuing rise in personnelcosts,demand falls,(2)Pact of technological catch-up(3)Spread of consumer durables,Peak in early 1960sNear 100%penetration by ea

12、rly,Peak in 2003-2007Near 100%penetration in urban,(-):Peak may have passed(+):Still room for growth,in the rural,1970s,areas,only around 50%in rural areas area,(4)Economies of scale and export Little impact from economies of,Major impact from economies of,(+):Economies of scale have greater,structu

13、re,scale;exports account for 3.3%ofGDP,scale;exports account for 30.4%ofGDP,impact on average costs,(5)Impact of raw material price,Large rise in raw material costs led Growth remains high despite rising,(+/-):China is relatively rich in,rises such as oil shock,to a supply shock,raw material costs,h

14、as resourcessuch as rare earth metals,mineral reserves but its demandmay drive international prices higher,(6)Political stabilitySource:GS Global ECS Research.高盛全球经济、商品和策略研究,Hayato Ikeda PM from 1960 to 1964,Peoples RepublicSato Eisaku from 1964-1972,Kakuei Tanaka from 1972-1974,(+):Political stabil

15、ity is good forgrowth although growth can be over-exuberant,4,2012 年 9 月 25 日,日本经济分析,专栏 1：刘易斯拐点这一理论出自 1979 年获诺贝尔经济学奖的威廉阿瑟刘易斯爵士，其观点是发展中经济体呈二元结构，即由工业和农业两大部门构成。农业部门存在大量的过剩劳动力且工人工资很低。而工业部门作为经济增长的源泉正处于发展之中，该部门工人可预见工资的上涨。因此，农业部门的过剩劳动力就转移至工业部门，从而使得工业部门在一段时期内受益于低薪劳动力。企业所获利润（来自产出与工资之间的差异）的一部分可用于投资。但这一状况不会持续太

16、长时间，因为农业部门的过剩劳动力会开始枯竭，而且工业部门的工资也会开始上涨。过剩劳动力枯竭的时点被称为“刘易斯拐点”。但这样的过渡不会一蹴而就，因此将之称为“刘易斯过渡期”可能更精确一些（参阅 Minami1970）。Fei 和 Ranis 后来将该理论用数学公式表示出来。更详尽的解释可参阅 Watanabe(2010)或 Todaro 和 Smith(2008)。中国的单位劳动力成本平均而言仍较低，而且地区差异更大，生产率仍存在进一步提升的空间。但有迹象表明部分领域的单位劳动力成本正在上升，如低端城镇岗位及农业相关岗位（2012 年 9 月20 日发表的亚洲经济分析：“中国经济潜在增速放缓”

17、专栏 1。）我们认为这在一定程度上是由于，随着农村剩余劳动力开始减少，部分领域内实际工资面临的上行压力大于生产率所面临的压力（图表 3-5；参阅 Fukumoto/Muto 2011。）工资上涨意味着什么？这对消费而言具有积极意义表明实际购买力上升，但会对企业产生负面影响，也就意味着人力成本上升将挤压利润率。人力成本和营业利润率之间为反向关系，而且这一反向关系在制造业尤其明显，因为该领域将人力成本转嫁至产品最终价格的难度相对较大。也就是说，人力成本上升对制造业领域利润率的挤压尤甚（见图表 6）。,Exhibit 3:Cheap labor force existed until the mid

18、-1960sJapan:Real wages and the labor share of income,Exhibit 4:Geographical population shift slowed in theearly 1970sPopulation inflow into Japans three largest cities,80,(%),(2005=100),110,700,(1000 people),7570656055,100908070,600500400300200,5045,Labor share to income(lhs)Real wage(rhs),60,1000,4

19、0,52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08,50,-100,55,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,Source:Cabinet Office,MHLW.高盛全球经济、商品和策略研究,Source:MIC.,49,47,45,9,8,7,1,2,3,1,2,3,5,2012 年 9 月 25 日Exhibit 5:Real wages have risen sharply,the labor shareof income is rising nowChina:Real wages and the labor sh

20、are of income,日本经济分析Exhibit 6:A rise in labor costs means a decline inoperating marginsRelationship between labor costs and operating margins,700,(1985=100),(%),53,11,(operating profit margin%),600,51,10,500400,Real wage index(lhs),All industriesy=-0.5295x+9.6801R=0.7916,Manuf acturingy=-1.0624x+20.

21、164R=0.6448,300200100,Labor share to income(rhs),43413937,65432,0,80,85,90,95,00,05,10,35,1,6,8,10,12,14,16,18,(labor cost ratio%),Source:CEIC,GS Global ECS Research.,Source:MOF,GS Global ECS Research.,比较(2)：技术追赶的进展和结束技术进步是快速增长时期的第二项推动因素。我们从劳动力、资本和技术进步这三个要素（即全要素生产率；见专栏 2：增长核算模型，以及图表 7）来分析日本 1955 年以来

22、的经济增长。从增长核算的角度对日本高增长时期的分析揭示出两个特征：资本发挥了很大作用，而技术进步贡献更大。政府对利率实施监管导致这一时期的利率处于较低水平，由此推动资本开支需求强劲。此外，技术的大规模推广令技术取得了显著进步。资本增速放缓的部分原因是上文所述的人工成本增加、石油危机令能源成本上升以及资本回报下滑。资本回报下滑的主要原因是随着日本通过推广新技术赶超欧美，劳动生产率增速逐渐下滑。技术进步的速度也同样逐渐放缓。值得指出的是，技术进步放缓在石油危机之前就已经出现了。新技术在全部技术中的占比在六十年代中期触顶回落即明确体现了这一点（见图表 8）。污染也在这一时期成为了日本社会的主要问题。

23、60 年代后期至 70 年代早期日本发生了四宗与污染有关的重大法律诉讼，其中包括水俣市汞中毒案件。这一时期，越来越多的日本企业增加了污染相关支出、而不是生产相关支出。这是资本要素对总体增长贡献下滑的另一原因。中国技术进步情况如何呢？我们认为中国技术进步的高峰期已经过去。我们估算，全要素生产率增速（相当于技术进步）对 2005-2007 年 12%的总体 GDP 增速的贡献为 5 个百分点（超过40%），但对 2008-2010 年 9.6%的总体 GDP 增速的贡献为 1.7 个百分点（不足 20%）。中国近期还在进行技术“赶超”，但技术进步的高峰期很有可能已经过去。中国和日本的技术进步在形式

24、上的相似之处在于，技术进步主要与资本设备比率和劳动生产率的增长有关。然而，就技术类型而言，日本更关注开发“整体性”技术，要求将各部分在具备兼容性的基础上综合成一体并需要较高的整体技术水平，而中国的技术进步集中在“模块”技术，即将各部分简单组装在一起（例如计算机和自行车，见图表 9）。In the steel industry,for example,pollution-related outlays rose to 1.8%of gross sales in 1974 from 0.9%in1970;see Asako&Shinohara 2006.See our December 2,201

25、0,Asia Economics Flash:China:Growth to stabilize around long-term trend levelsdespite short-term cyclical volatilitiesSee our June 29,2011,Japan Economics Analyst:From“Made in Japan”to“Japan Inside”:Japansinternational competitiveness-Part I高盛全球经济、商品和策略研究,6,2012 年 9 月 25 日Exhibit 7:Labor and total f

26、actor productivity growth ratesdecliningFactor analysis of Japanese economic growth,日本经济分析Exhibit 8:Number of new technologies adopted peakedout in mid-1960sRatio of new technologies adopted to all technologies adopted,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%,(yoy%chg),TFPCapital contributionLabor contributionReal GD

27、P growth,9080706050403020100,(%),196119651966,-4%,55,60,65,70,75,80,85,90,Source:Cabinet Office,MIC,MHLW,GS Global ECS Research.,Source:White Paper on Science and Technology(1967),Exhibit 9:Pace of technological advances in China may have peaked outGrowth accounting analysis of Chinese economic grow

28、th,14121086420,(pp contribution)TFPCapitalLabor,高盛全球经济、商品和策略研究,1997-2003Source:CEIC,GS Global ECS Research.,2005-2007,2008-2011,7,2012 年 9 月 25 日,日本经济分析,专栏 2：增长核算模型增长核算模型(Solow 1956)由诺贝尔经济学奖得主罗伯特索洛创建。该模型认为，一国经济增长（即产出）可细分为生产要素的变动（劳动力和资本增长）和生产技术的变动。该模型可表述为下列公式：经济增长=资本占比 X 资本增长+劳动收入占比 X 劳动力增长+技术进步在上述要素

29、中，能够被计量的要素包括经济增长（主要是实际 GDP 增速）、资本和劳动力占收入的比例以及资本和劳动力增速。将这些要素代入模型，而将那些无法单独由输入要素增长解释的部分计为残值。残值即经济增长中无法由生产要素增长解释的部分被视作技术进步，这就是全要素生产率。有批评观点认为全要素生产率并未考虑到利用率因素（Kawamoto 2004,Miyazawa 2008）。然而，将利用率纳入我们的估算后，全要素生产率在 70 年代下滑的结论并未改变。参考文献：Solow,M.Robert 1956,A Contribution to the Theory of Economic Growth.Quarte

30、rly Journal of Economics(The MIT Press)70(1):6594Kawamoto,Takuku 2004,“What does revised Solow residuals tell about the lost decade?”,BOJ Monetary and Economic Studies(inJapanese).Miyazawa,Kensuke 2008,“Declining in utilization rates in 1990s and TFP”,RIETI Discussion Papers.Series 08-J-054(in Japan

31、ese).比较(3)：良性循环劳动收入占比上升 消费品和资本投资需求增加除低成本劳动力和技术进步外，需求同样也是高增长的推动因素。如前文所述，伴随工业的发展，日本人口逐步向城市迁移。随之而来的是核心家庭数量增加，由此推动家庭数量增长。几代人同住的大家庭数量从 1955 年的 635 万个仅小幅上升至 1975 年的 699 万个，而同期核心家庭的数量则从 1,034 万个几乎增长了一倍至 1,998 万个，单人家庭则从 60 万个大幅上升至 423 万个。核心家庭数量的上升推动耐用消费品需求大幅增长。象征身份地位的“三大件”冰箱、洗衣机和（黑白）电视机的渗透率大幅上升。这些消费进一步推动了资本

32、开支的增长（Yoshikawa 1997;见图表 10-11）。高盛全球经济、商品和策略研究,9,8,4,4,8,2012 年 9 月 25 日Exhibit 10:Consumer durable demand was boosted bythe increase in households due to population movementHousehold growth and consumption growth,日本经济分析Exhibit 11:Per-household penetration increased sharplydespite the growing number

33、 of householdsPenetration of“the three sacred treasures”,2018161412,(5y growth),(yoy%chg;5yr average)Number of ordinaryhouseholds(lhs)Real consumptionspending(rhs),1076,10090807060,(%),Ref rigeratorWashing machineColor TVB&W TVCar,108642,54321,5040302010,0,55,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,0,0,50,

34、55,60,65,70,75,80,Source:Cabinet Office,MIC.,Source:Cabinet Office.中国城镇居民的数量刚刚超越农村居民。冰箱、洗衣机和电视机在城镇地区的渗透率几乎达到了100%，但农村地区的渗透率依然仅为 50%左右。因此我们认为，随着居民数量的增长，消费品需求仍存在增长空间（见图表 12、13）。Exhibit 12:China equivalents of the“three sacred treasures”Change in Chinas status symbolsChinas Consumer Status Symbols,1950

35、197019801990after 2000,Wristwatch,bicycle,radioWashing machine,sewing machine,cameraWashing machine,color TV,video deckMobile phone,air conditioner,stereoPC,car,house,Source:Shanxi News Net,GS Global ECS Research.China has equivalents of Japans three sacred treasures but here we confine ourselves la

36、rgely to theJapanese product categories because in Chinas case the products have not always reached the developedworld level of 100%penetration,e.g.sewing machines,cameras.高盛全球经济、商品和策略研究,0,0,9,2012 年 9 月 25 日Exhibit 3:Still scope for consumer durables penetration in rural China,日本经济分析,Consumer durab

37、les penetration China Urban,China Rural,14012010080604020,(%),FridgeWashing machineTV,14012010080604020,(%),FridgeWashing machineTV,1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009,1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009,Source:NBSC.比较(4)：规模经济和出口今日的中国与当年的日本明显存在两个差异，第一个便是国内经济规模。中国的 GDP 早已超过日本目前的 GDP

38、 水平，这主要是由于中国的人口几乎是日本的 10 倍。人口与经济差异带来的规模效应令中国的平均成本低于日本。1955 至 1972 年间，日本的实际 GDP 增速为 9.3%，其中出口的贡献为+0.5 个百分点，进口的贡献则为-0.6 个百分点。这反过来促进了本土生产、以出口取代进口。也就是说，贸易在日本高增长时期所扮演的角色甚小，而中国从规模效应中获得的出口强势令贸易扮演了至关重要的角色。2000-2010 年之间中国实际 GDP 增速为 10.5%，其中出口的贡献为+10.8 个百分点，进口的贡献则为-10.1 个百分点。可以说，中国现在的优势主要缘于规模经济带来的出口竞争力（见图表 14

39、）。而规模庞大的市场往往也蕴藏着较强的购买力，因此我们预计未来中国将更多地受到内需的驱动。购买力强大的不利一面是，来自中国的需求可能会对国际价格造成影响（这在经济学中被称为“大国假设”，即中国的产品/服务进出口规模对全球价格水平的影响不容忽视）。比较(5)：应对石油危机的能力与资源水平第二个差异是石油危机对两国的影响。在油价从 1998 年的 11 美元/桶（受到亚洲金融危机等因素的抑制）升至 2008 年 7 月的 147 美元/桶的过程中，中国的经济增速并未显著改变，但日本却受到了石油危机的重创。对日本而言，油价上涨意味着收入转移（70 年代第一次石油危机时相当于GNP 的 3.8%，第二

40、次相当于 4.1%）。中国 70%的石油供应为自给，同时拥有煤炭储量及稀土等新资源，应能抵御石油及相关产品涨价的冲击（见图表 15）。高盛全球经济、商品和策略研究,10,2012 年 9 月 25 日Exhibit 13:The influence of trade is far stronger forChina,even with the same 10%growth as JapanGrowth breakout for China and Japan,日本经济分析Exhibit 14:China is comparatively rich in fossil energyresourc

41、esChinas weighting in global resource output,(yoy%chg)2520,20001800,(mil tonnes;oil conversion),15,Exports,1600,1050-5-10,Govt spendingFixed investmentConsumptionImports,140012001000800600400,Primary electricityNatural gasLiquidSolidTotal,-15,JP(55-72),CH(00-10),2000,Japan,China,Source:Cabinet Offic

42、e,CEIC,GS Global ECS Research.,Source:MIC.,结论：中国经济增速不会回升至两位数但应不会滑落至日本的水平当我们借鉴日本经济高速增长的经验时，我们发现中国的现状与日本 60 年代末期具有如下异同点。相似点是：(1)实际工资水平和劳动收入占比增长；(2)技术进步的高峰期已过。不同点是：(3)耐用消费品渗透率已经较高但仍有继续上升的潜力；(4)具有规模效应、因此出口占比较高；(5)当油价涨幅几乎触发石油危机时仍能保持高速增长。我们的结论是，未来中国经济平均增速将低于 2004-2007 年的两位数增速，但潜在增速和实际增速仍将保持高位。我们的中国经济研究团队估

43、算得出当前中国经济潜在增速处于 7.58.5%的区间（参见 2012 年 9 月 20 日发表的亚洲经济分析：“中国经济潜在增速放缓”）。注：上世纪 50-60 年代高速增长时期日本土地价格涨幅高于泡沫时期有关日本高速增长时期居民和企业的详细情况，请参阅我们的“日本快速增长时代”系列报告（例如 Japan Morning Pitch:“Japan Rapid Growth Era#2:From movies and picture card narrations toTV”，如专栏 3 所示）。有意思的是，从日本土地价格历史走势来看，高速增长时期平均价格涨幅为 19.3%，高于泡沫时期8.8%

44、的涨幅。日本社保体系的发展也值得关注。请参见专栏 4：高增长时期的地价；“福利元年”。Chiwoong Lee高盛全球经济、商品和策略研究,50%,10%,0%,-10%,11,2012 年 9 月 25 日,日本经济分析,专栏 3：日本快速增长时代#2：从电影和“纸芝居”到电视1950 年至 1970 年前后日本高速增长期、日本人民从战争创伤中逐渐恢复的过程中，电影是人们主要的娱乐形式。飘、罗马假日和伊甸园之东等影片均拍摄于上世纪 50 年代。黑泽明的战国英豪摄制于 1958 年，据称乔治卢卡斯的星球大战正是从这部影片获得了灵感。成年人喜爱电影，而儿童热衷于“纸芝居”街头表演(“kamish

45、ibai”)。这两种娱乐形式的影响力非常大，以至于其内容要受美国驻日盟军总司令部的审查。全盛时期“纸芝居”表演者达到 5 万人，约占日本 3,500 万劳动人口的 0.1%。电视出现后对电影和街头表演构成了竞争，观众迅速增加。1953 年 1 月 1 日 NHK 电视台在东京开播时只有 866 名观众。到1959 年观众已超过 200 万人。东京塔于 1958 年竣工也起到了刺激作用。随着电视机和其他耐用消费品日益普及，不仅仅是娱乐方式，人们的日常生活也发生了翻天覆地的变化。购买“三大件”（电视机、冰箱和洗衣机）成为生活水平提高的标志。同时，这也是一个大众传播理论发生转变的时代。认为媒体具有强

46、大力量的“子弹理论”让位于“扩散理论”。该理论认为，意见领袖等因素会干扰媒体传递的信息所产生的影响，因此媒体的力量是有限的。消费者地位也发生了改变。商品供应短缺时，企业可以卖出其所造出的任何产品，而当供应过剩时，企业只能卖出消费者愿意购买的商品。以“顾客是上帝”为口号的商品广告应运而生。专栏 4：高增长时期的地价；“福利元年”,若谈及日本土地价格，人们通常都会联想到上世纪 80 年代的房地产泡沫。然而，高增长时期土地价格的涨幅甚至比泡沫时期还要高。1955-1970 年间平均地价涨幅为 19.3%，而 1986年-1990 年间的涨幅为 8.8%。1961 年时的增速峰值为39.2%，而 19

47、90 年为 14.7%。然而人们通常并未将高增长时期的地价大幅上涨看作“泡沫”。泡沫可以指资产价格偏离实际需求，也可以指金融体系能够容忍价格涨幅脱离实际。高增长时期伴随着大规模人口迁,我们看到，高增长时期也正好是 1956 年“水俣病”爆发以来日本饱受“四大公害病”之苦的时期。Land prices increased more during the high-growth periodthan during the bubbleJapanese land price growth,移和实体经济增长，但金融市场却不够成熟、不足以提供相应,40%,1995-1970,的住房贷款或其他融资。这可能

48、正是高增长时期并未出现泡沫的原因所在，资产价格上涨至脱离实体经济的水平、随后大幅下跌。,30%20%,average:+19.3,1986-1990average:+8.8,当年日本的社保体系也尚不完善。医疗服务从 1972 年才开始向老年人免费。1973 年养老金大幅提高，时任首相的田中角荣将这一年称为“福利元年”（Taro Miyamoto,Welfare Politics:Livelihood Security and Democracy in Japan 2008）。-20%,1956,1966,1976,1986,1996,2006,Source:MLIT,GS Global ECS

49、 Research.高盛全球经济、商品和策略研究,12,2012 年 9 月 25 日,日本经济分析,参考文献Asako,Kazumi and Shinohara Souichi 2011,Japanese Economy,Yuhikaku(in Japanese).Fukumoto,Tomoyuki and Mutou Ichirou 2011,Rebalancing of Chinese Economic Growth,Bank of Japan Review(in Japanese).Kawamoto,Takuku 2004,“What does revised Solow residu

50、als tell about the lost decade?”,BOJ Monetary and EconomicStudies(in Japanese).Minami,Ryoshin 1970,Transition Point of Japanese Economy,Sobunsha(in Japanese).Miyamoto,Taro 2008,Welfare Politics,Yuhikaku(in Japanese)Miyazawa,Kensuke 2008,“Declining in utilization rates in 1990s and TFP”,RIETI Discuss