固定收益率半月报：资金面宽松债市反弹有望延续1120.ppt

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1、,策略研究报告 大类资产配臵固定收益半月报资金面宽松 债市反弹有望延续核心要点：,2012 年 11 月 19 日,未来几周到期资金趋于减少。过去两周内央行在公开市场实施了较,分析师,大规模的逆回购，两周累计投放货币接近 7000 亿元，不过由于到期的逆回购规模为几年来的天量，最终仍以净回笼为主。年内剩余,孙建波,博士,首席策略分析师,几周的到期规模将有所减少，未来央行对冲到期资金的压力并不很大，预计央行仍将维持当前适度的流动性状况。回购利率稳中有降。央行虽然连续两周实现货币净回笼，但银行间,：sunjianbo：(8610)83571306执业证书编号：S0130511040002,市场的资

2、金面仍保持宽松，主要的短期回购利率保持稳中有降的趋,秦晓斌,策略分析师,总监,势。当前流动性较为宽松的状况，是由于除去央行公开市场操作外，基础货币从其他途径实现了投放。这些途径包括：准备金的退缴、外汇占款导致的被动投放和财政资金下拨。利率产品出现反弹，信用债继续调整。7 月份以来的债市调整历时,：(8610)6656 8746执业证书编号：S0130511030001,四个月之久，至 11 月初各关键期限国债收益率已经回到了年初水平，1 年期、5 年期、10 年期的国债利率分别接近或达到 3%、3.3%,王皓雪,策略分析师,和 3.6%。相比利率产品，信用产品收益率仍以上行为主，AAA 级企业

3、债半年期到 10 年期品种在最近两周内均有不同程度上行。信用利差以扩大为主。最近两周内国债与政策性金融债的利差出现了扩大。特别是 5 年期的两者利差从 9 月中上旬开始逐步扩大，到目前已经接近了 5 月份时的全年高点。AAA 级企业债与国债的利差也于近期有所扩大，5 年期、10 年期的两者利差目前分别为 160bp和 152bp，已经接近年内高点。经济弱回升，资金较宽松，债市中性偏乐观。最近经济数据反映出中国经济将要结束连续 6 个季度的下滑，并且从今年第四季度开始回升。但这种回升更多的是一种弱回升。从流动性方面看，近期除去央行公开市场操作回笼货币外，其他途径均实现了基础货币的投放，正因为如此

4、，近期的回购利率不涨反降。预计基础货币多渠道投放应能持续到年底，而且由于前期债市调整较为充分，已经具备了一定配臵价值。总体来看，年内债市在震荡中有望延续近两周的小幅反弹。,：(8610)6656 8607执业证书编号：S0130511030002,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,目 录,一、货币市场：净回笼不改资金宽松局面.1,1、未来几周到期资金趋于减少.12、回购利率稳中有降.2,二、债券市场：资金面宽松，债市反弹有望延续.2,1、利率产品出现反弹，信用债继续调整.22、信用利差以扩大为主.43、经济弱回升，资金较宽

5、松，债市中性偏乐观.5,插 图 目 录.8表 格 目 录.8,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2012-1-17,2012-1-19,2012-6-26,2012-6-28,2012-7-3,2012-7-5,2012-8-16,2012-8-21,2012-8-23,2012-8-28,2012-8-30,2012-9-4,2012-9-6,2012-9-11,2012-9-25,2012-9-27,2012-10-9,2012-10-11,2012-10-18,2012-10-25,2012-11-1,2012-11-8,2012-11-15,2012-10-11,20

6、12-10-18,2012-10-25,2012-11-8,2012-8-16,2012-8-23,2012-8-30,2012-9-13,2012-9-20,2012-11-1,2012-11-15,2012-9-6,2012-8-2,2012-8-9,1,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报一、货币市场：净回笼不改资金宽松局面1、未来几周到期资金趋于减少过去的两周内，央行在公开市场实施了较大规模的逆回购，两周累计投放货币接近 7000亿元，不过由于到期的逆回购规模为几年来的天量，最终仍以净回笼为主。目前央行的公开市场操作工具仍然全部采用短期逆回购品种，在具体的期限选择上则是 7 日、1

7、4 日、28 日搭配使用，一般的规律是 7 日逆回购每周使用两次，14 日、28 日逆回购每周各使用一次。从逆回购的中标利率上看，三个期限的中标利率都维持不变，分别为 3.35%、3.45%和 3.6%，我们预计年内都将维持当前的水平。从年内剩余几周的到期规模看，将会比前期有所减少，未来央行对冲到期资金的压力并不很大，预计央行仍将维持当前适度的流动性状况。,图 1：7 日逆回购利率走势（单位：%）,图 2：14 日逆回购利率走势（单位：%）,3,0002,5002,0001,5001,0005000,发行量(亿元)利率(%),5.004.504.003.503.002.502.00,3,000

8、2,5002,0001,5001,0005000,发行量(亿元)利率(%),6.005.505.004.504.003.503.00,资料来源：wind图 3：年内剩余几周到期规模有所减少（亿元，以周计）资料来源：wind请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,资料来源：wind,2,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,2、回购利率稳中有降,央行虽然连续两周实现货币净回笼，但银行间市场的资金面仍保持宽松，主要的短期回购利率保持稳中有降的趋势，隔夜回购利率已降至 2.5%以内，7 日回购利率已经接近 3%。当前流动性较为宽松的状况，是由于除去央行公开市场操作外，基础货币从其他途

9、径实现了投放。这些途径包括：准备金的退缴、外汇占款导致的被动投放和财政资金下拨。我们认为准备金每月三次的补缴与退缴更多的是短期扰动，但外汇占款的增加和财政下拨有望在年内持续实现基础货币投放，年底之前回购利率整体将保持平稳。,图 4：银行间短期回购利率有所回落,资料来源：wind,二、债券市场：资金面宽松，债市反弹有望延续,1、利率产品出现反弹，信用债继续调整,7 月份以来的债市调整历时四个月之久，至 11 月初各关键期限国债收益率已经回到了年初水平，1 年期、5 年期、10 年期的国债利率分别接近或达到 3%、3.3%和 3.6%。最近两周来债市一改之前的调整走势，呈现一定的反弹，收益率水平小

10、幅下行。利率产品方面，国债和政策性金融债的各关键期限收益率全部出现下行，其中下行幅度较大的当属中长期债券。国债中7 年期、10 年期收益率下行最大，分别为 8.2bp 和 7.2bp。政策性金融债中 5 年期、7 年期收益率下行最多，分别为 3.5bp 和 3.7bp。相比利率产品，信用产品收益率仍以上行为主，AAA 级企业债半年期到 10 年期品种在最近两周内均有不同程度上行。,国债中短期、长短期的期限利差在最近两周变化不大。如果把时间拉长就会发现，从今年6 月中旬以来国债的长短期期限利差一直处于收窄的趋势中，当前期限利差基本回到了年初的低点，收益率曲线扁平化特征仍然很突出。,请务必阅读正文

11、最后的中国银河证券股份公司免责声明。,0,0,6,8,3,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,表 1：银行间固定利率国债收益率,图 5：银行间固定利率国债收益率曲线,期限0.5,2012/11/22.8365,2012/11/162.8015,利差-3.5,4.5,-1,1235,2.95543.07853.0923.2164,2.88863.01073.03533.1492,-6.68-6.78-5.67-6.72,43.53,-2-3-4-5-6,-7,7,3.5054,3.4233,-8.21,2.5,-8,10,3.5852,3.5133,-7.19,利差,2012/11/2,2

12、012/11/16,-9,20,4.1116,4.0835,-2.81,2,0.5,1,2,3,5,7,10,20,30,-10,30,4.2049,4.1874,-1.75,资料来源：中国债券信息网表 2：银行间固定利率政策性金融债收益率,资料来源：中国债券信息网图 6：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线,期限,2012/11/2,2012/11/16,利差,5.5,0.512357,3.19893.34533.65633.82454.02984.1942,3.16813.33813.63963.81653.99444.1569,-3.08-0.72-1.67-0.8-3.54-3.73,

13、54.543.53,-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5-4,10,4.2643,4.2367,-2.76,2.5,利差,2012/11/2,2012/11/16,-4.5,20,4.8202,4.7922,-2.8,2,0.5,1,2,3,5,7,10,20,30,-5,30,4.8991,4.8826,-1.65,资料来源：中国债券信息网表 3：银行间 AAA 级企业债收益率,资料来源：中国债券信息网图 7：银行间 AAA 级企业债收益率曲线,期限0.51235710,2012/11/24.16614.22084.33014.46394.82465.00435.1108,2012/

14、11/164.22594.25854.39894.49484.86215.02755.1478,利差5.983.776.883.093.752.323.7,5.554.543.532.5,利差,2012/11/2,2012/11/16,6420-2,15,5.3928,5.3678,-2.5,2,0.5,1,2,3,5,7,10,15,20,-4,20,5.7058,5.6803,-2.55,资料来源：中国债券信息网请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,资料来源：中国债券信息网,收益率(%),2010/11/16,2011/11/16,2012/11/16,2010/9/16,2

15、010/3/16,2010/5/16,2010/7/16,2011/1/16,2011/3/16,2011/5/16,2011/7/16,2011/9/16,2012/1/16,2012/3/16,2012/5/16,2012/7/16,2012/9/16,2011/2/16,2011/3/16,2011/4/16,2011/5/16,2011/6/16,2011/7/16,2011/8/16,2011/9/16,2011/10/16,2011/11/16,2011/12/16,2012/1/16,2012/2/16,2012/3/16,2012/4/16,2012/5/16,2012/6/1

16、6,2012/7/16,2012/8/16,2012/9/16,2012/10/16,2012/11/16,4,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,图 8：银行间与交易所国债收益率(2012-11-16),图 9：国债不同期限利差变动,4.5,银行间,交易所,150(bp),(5Y-1Y),(10Y-1Y),4.01003.5503.0,2.5,0,2.0,6m,1y,2y,3y,4y,5y,7y,8y,10y 15y 20y 30y,-50,资料来源：wind,资料来源：wind,2、信用利差以扩大为主最近两周内国债与政策性金融债的利差出现了扩大。特别是 5 年期的两者利差从 9 月中

17、上旬开始逐步扩大，到目前已经接近了 5 月份时的全年高点。AAA 级企业债与国债的利差也于近期有所扩大，5 年期、10 年期的两者利差目前分别为 160bp 和 152bp，已经接近年内高点。同为信用产品，AAA 级企业债与 AA+级企业债的利差则相对稳定，1 年期、5 年期、10 年期的两者利差目前分别为 48bp、69bp 和 70bp，仍然保持在年内低点。图 10：政策性金融债与国债利差变动,12090,bp,(金融债-国债,1Y)(金融债-国债,5Y)(金融债-国债,10Y),60300资料来源：wind请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2009/3/16,2009/

18、5/16,2009/7/16,2009/9/16,2010/1/16,2010/3/16,2010/5/16,2010/7/16,2010/9/16,2011/1/16,2011/3/16,2011/5/16,2011/7/16,2011/9/16,2012/1/16,2012/3/16,2012/5/16,2012/7/16,2009/11/16,2010/11/16,2011/11/16,2012/9/16,2010/10/12,2010/11/12,2010/12/12,2011/10/12,2011/11/12,2011/12/12,2012/10/12,2012/11/12,2010

19、/2/12,2010/3/12,2010/4/12,2010/5/12,2010/6/12,2010/7/12,2010/8/12,2010/9/12,2011/1/12,2011/2/12,2011/3/12,2011/4/12,2011/5/12,2011/6/12,2011/7/12,2011/8/12,2011/9/12,2012/1/12,2012/2/12,2012/3/12,2012/4/12,2012/5/12,2012/6/12,2012/7/12,2012/8/12,2012/9/12,2012/11/16,150,5,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报图 11：AA

20、A 企业债与国债利差变动,300,(bp),(企业债-国债,1Y),(企业债-国债,5Y),(企业债-国债,10Y),25020015010050资料来源：wind图 12：AAA 企业债与 AA+企业债利差变动,(3A企业债-2A+企业债,1Y),(3A企业债-2A+企业债,5Y),(3A企业债-2A+企业债,10)1209060300资料来源：wind3、经济弱回升，资金较宽松，债市中性偏乐观债券市场在最近一个月来面对的基本面、资金面环境都没有太大变化。基本面的情况是企稳回升，但幅度有限；资金面的情况则是整体宽松。从经济基本面看，10 月份的宏观数据中，工业生产、消费零售和固定投资的增长多

21、好于预期，出现较为明显的回升，中央政府前期出台的“稳增长”政策措施开始收到效果。工业增加值同比增长 9.6%，好于预期的 9.4%，消费零售增长 14.5%，比上月加快 0.3 个百分点，另外，固定资产投资、基础设施投资的增长稳中有升。这些数据所勾勒出的经济图谱，可能反映出中国经济将要结束连续 6 个季度的下滑，并且从今年第四季度开始回升。但这种回升更多的是一种“有限度的回升“，中国经济很难较快地进入新一轮增长周期。图 13：工业生产、消费零售和固定投资的增长多好于预期请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2010-07,2011-05,2009-01,2009-03,2009-

22、05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,6,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,40.0035.0030.00,工业增加值:当月同比 月固定资产投资完成额:累计同比 月社会消费品零售总额:当月同比 月,25.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：wind从流动性方面看，近期除去央行公开市场操作回笼货币外，其他途径均实

23、现了基础货币的投放，正因为如此，近期的回购利率不涨反降。这些途径包括：准备金的退缴、外汇占款导致的被动投放和财政资金下拨。存款减少导致准备金退缴。最近公布的金融数据显示，10 月末人民币存款余额同比增长13.3%，与上月末持平，当月人民币存款减少 2799 亿元，同比多减 584 亿元。其中，住户存款减少 6639 亿元，非金融企业存款减少 1158 亿元，财政性存款增加 4806 亿元。进入 11 月份，存款减少的状况仍在持续，上周正值存款准备金重新计算日，银行普遍出现了退缴情况，因此即使当周央行公开市场表现为净回笼，银行间市场拆解利率仍有降无升。外汇占款继续增加。央行 11 月 16 日公

24、布数据显示，截至 10 月末，中国金融机构外汇占款余额达 25.792 万亿元，环比净增 216.25 亿元，增幅较 9 月份的 1306.79 亿元虽有所收窄，但也是连续第二个月增加。财政存款进入下拨高峰。根据历年规律，每年年底是财政存款集中下拨的月份，特别是12 月份存放在央行的财政存款往往会出现大幅下降。而最近两年来，11 月份央行存款也出现了一定幅度的减少，表明年底的财政下拨从 11 月份就已经开始了。无论是准备金退缴、外汇占款增加还是财政下拨都相当于央行被动投放基础货币，起到了增加流动性的作用。图 14：10 月份人民币存款增量为负请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,

25、2009-01,2009-11,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-06,2009-04,2009-02,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011

26、-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-08,2012-09,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,频率,7,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,30,000.00,金融机构:新增人民币存款

27、:当月值 月,25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00资料来源：wind图 15：外汇占款连续两个月实现正增长,5,500.004,500.003,500.002,500.001,500.00500.00-500.00-1,500.00资料来源：wind图 16：年底财政存款集中下拨6,000.00,金融机构:外汇占款余额增量政府存款变动 亿元,4,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-8,000.00-10,000.00-12,000.00-14

28、,000.00资料来源：wind综合上述基本面和资金面情况，我们认为年内宏观面是一个弱回升的局面，至于回升的高度则不能寄予太大期望，资金面则相对乐观，基础货币多渠道投放应能持续到年底，而且由于前期债市调整较为充分，已经具备了一定配臵价值。总体来看，年内债市在震荡中有望延续近两周的小幅反弹。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,插 图 目 录,图 1：7 日逆回购利率走势（单位：%）.1图 2：14 日逆回购利率走势（单位：%）.1图 3：年内剩余几周到期规模有所减少（亿元，以周计）.1图 4：银行间短期回购利率有所回落.2图 5：银行

29、间固定利率国债收益率曲线.3图 6：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线.3图 7：银行间 AAA 级企业债收益率曲线.3图 8：银行间与交易所国债收益率(2012-11-16).4图 9：国债不同期限利差变动.4图 10：政策性金融债与国债利差变动.4图 11：AAA 企业债与国债利差变动.5图 12：AAA 企业债与 AA+企业债利差变动.5图 13：工业生产、消费零售和固定投资的增长多好于预期.5图 14：10 月份人民币存款增量为负.6图 15：外汇占款连续两个月实现正增长.7图 16：年底财政存款集中下拨.7,表 格 目 录,表 1：银行间固定利率国债收益率.3表 2：银行间固定利率

30、政策性金融债收益率.3表 3：银行间 AAA 级企业债收益率.3,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报,评级标准,银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避,推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市,场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。,中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主,要的指数）平

31、均回报相当。该评级由分析师给出。,回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中,主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。,银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避,推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报,20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均,回报 10%20%。该评级由分析师给出。,中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相,当。该评级由分析师给出。,回避：是指未来 612

32、 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报,10%及以上。该评级由分析师给出。,孙建波，秦晓斌，王皓雪，策略证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简

33、称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的

34、判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报

35、告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系,中国银河证券股份有限公司 研究部,机构请致电：,北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座,北京地区：傅楚雄,010-83574171,上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼,上海地区：何婷婷 021-20252612,深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层,深广地区：詹璐,0755-83453719,公司网址：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,