水泥行业投资策略报告：景气上行增配水泥弹性趋减个股分化强推“5+1”组合1224.ppt

《水泥行业投资策略报告：景气上行增配水泥弹性趋减个股分化强推“5+1”组合1224.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《水泥行业投资策略报告：景气上行增配水泥弹性趋减个股分化强推“5+1”组合1224.ppt（37页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、table_research,评级,6%,0%,-6%,table_main,行业报告,证券研究报告 2012 年 12 月 16 日,年度投资策略,建筑材料景气上行，增配水泥，弹性趋减，个股分化，强推“5+1”组合水泥行业 2013 年投资策略报告投资策略,证券分析师：李龙执业编号：S0360511120001Tel：010-66500835Email：行业评级,行业评级：,水泥,推荐,站在现在的时点往后看，我们总体认为水泥行业在 2013 年总体的投资机会大于 2012 年，花落花开，在过去的一年半水泥的风险充分释放后，眼前的 2013年非常值得期待。在供需改善和协同因素的作用下，价格超预

2、期下跌的风险明显降低，行业景气改善的幅度取决于基本面与市场的预期差。,评级变动：行业评级：评级变动：,玻璃,维持中性维持,我们提出 2013 年的投资线索：景气上行，增配水泥，弹性趋减，个股（区域）分化。个股方面，重点推荐“5+1”组合，即受益东部供给骤降供需改善的海,推荐公司及评级公司名称及代码,螺水泥、冀东水泥、华新水泥、江西水泥、巢东股份，以及西部受益甘青地区供需持续改善的祁连山。另外建议重点关注天山股份、宁夏建材、青松建化等股票的波段性机会。规律总结规律一：报告从“华创水泥宏观周期”的四个阶段判断水泥板块表现，在经济繁荣阶段水泥表现最好，衰退阶段表现不佳，其余阶段有波段表现但涨跌不定。

3、规律二：水泥行业板块与水泥价格和大盘走势相关性的再验证。通过 2012 年水,海螺水泥(600585)祁连山(600720)冀东水泥(000401)华新水泥(600801)江西水泥(000789)巢东股份(600318),强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐,泥板块走势分析，价格走势基本分成两个阶段“先抑后扬”，华东盈利能力 8月筑底，后续的行情再次表明在价格上涨时期去买是安全的。投资逻辑梳理2013 年景气好于 2012 年，机会更多。水泥行业供需关系总结供需关系比明年有大幅的改善，东部改善趋势好于西部，上半年改善的幅度要大于下半年。水泥板块的周期性特征明显，波动幅度大于其他周期

4、股，未来价格波动降低，弹性趋减。,12%-12%,行业表现对比图(近 12 个月)2011-12-142012-12-14,走势有分化态势有望延续。虽然个股走势大体一致，但部分弹性较好品种受益较好，比如我们首推品种祁连山表现优异，这种分化趋势在 2013 年有望延续。,11-12,12-3沪深300,12-6,12-9建筑材料,盈利能力底部探明，明年行业盈利能力有望提升，重点关注明年 3、4 月的需求数据。行业盈利能力底部已经探明，明年盈利能力整体有望提升，海螺的提升幅 资料来源：港澳资讯,度有可能远超行业水平。ROE 或在 10-15%的正常区间内波动，节奏上季节性因素占主导。9 月至今水泥

5、需求复苏明显，重点关注明年 3、4 月的需求数据。行业分化加速并购整合，华北整合大幕或开启，提升水泥公司安全边际。,相关研究报告盈利能力底部拉长，新增产能风险犹存，等待积极信号出现，配置龙头玻璃行,预计 2013 年相对 PB 会在 1.0-1.5x 之间浮动，波动幅度降低总体趋稳。,业 2013 年投资策略报告,2012-12-12,简称海螺水泥,评级强烈推荐,EPS（元）2012E 2013E1.22 1.56,2014E1.88,PE（倍）2012E 2013E15 11,PB(20122014E-12-13)9 2.05,关注 5 月华东供给压力，投资主线逐渐清晰 2012-05-03

6、立于政策之巅，行业成长明确，订单催,祁连山,强烈推荐,0.31,0.48,0.64,31,20,15,1.56,化行情,2012-04-27,冀东水泥华新水泥江西水泥,强烈推荐强烈推荐强烈推荐,0.230.480.40,0.400.810.58,0.561.050.74,562929,321720,231316,1.491.702.97,把握景气周期，翘盼冬去春来2011-12-09基本面有望迎来阶段性反弹水利水电大,巢东股份,强烈推荐,0.30,0.40,0.51,35,26,21,2.99,发展拉开序幕,2011-12-03,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

7、210 号,未经许可，禁止转载,2/37,建材行业投资策略,目 录,一、报告主要结论.6二、水泥板块走势与经济周期的大致关系规律总结：定义“华创水泥宏观周期”.7（一）从“华创水泥宏观周期”的四个阶段，判断水泥板块的表现，在经济繁荣阶段水泥板块表现最好，衰退阶段表现不佳，其余阶段有波段表现涨跌不定.7（二）水泥板块在“阶段 1”表现最好，即在宏观经济上行和 PPI 上行的繁荣阶段.8三、2012 年水泥板块走势分析：“先抑后扬”，华东盈利能力 8 月筑底.9（一）水泥板块 2012 年走势的特点：“先抑后扬”，业绩增速基本筑底.91.全年看，价格走势基本分成两个阶段：8 月前价格的大幅下跌和之

8、后的大幅上涨 92.盈利能力底部已经在 8 月份出现.103.9 月下旬开始华东价格上涨不断超出市场预期，同期板块涨幅 23%.11（二）水泥行业板块与水泥价格和大盘走势相关性的再验证：在价格上涨时期去买是安全的.13（三）水泥板块的周期性特征明显，波动幅度大于其他周期股.141.水泥板块经历 12 月的急速拉升，涨幅居前.142.业绩弹性是水泥股波动幅度最大的原因.153.价格波动降低，弹性趋减.15,4.9 月以来的上涨行情不是“博傻”，而是有基本面的支撑.15,（四）个股走势大体一致，部分弹性较好品种受益较好，我们首推品种祁连山表现优异,.15,四、关注水泥行业投资逻辑的变化.16（一）

9、水泥板块走势解读.16（二）2013 年水泥板块的投资线索：景气上行，增配水泥，弹性趋减，个股（区域）分化.17五、盈利能力底部探明，明年行业盈利能力有望提升.17（一）行业盈利能力底部已经探明，明年盈利能力整体有望提升，海螺的提升幅度有可能远超行业水平.17（二）ROE 有可能在 10-15%的正常区间内波动，节奏上季节性因素占主导.181.核心扰动因素锁定在供需关系上.182.单季度盈利能力角度分析，我们认为可能划分为风险、底部、弹性三个角度进行比较.19（三）9 月至今水泥需求复苏明显，重点关注明年 3、4 月的需求数据.191.9 月开始水泥需求有明显复苏的态势.202.重点关注明年

10、3、4 月份的水泥产量数据，以判断需求复苏的趋势.20（四）投资领先指标企稳，需求（产量）增速有可能略好于今年.211.基建提速，稳增长政策预期持续增强.212.中央项目投资触底回升对冲地方投资下滑.21六、需求端：两种方法测算水泥产量，2013 年增速预计增速 8-10%，好于 2012 年 6.5-7%的增速.23（一）产量和投资拟合法.23（二）产量和投资拟合法分项拆解法.241.基础设施建设领域：2012 和 2013 年水泥相关基建投资增速 5.57%和 6.56%左右24,2.房地产开发建设：预计 2013 年房地产开发投资增速从今年的 16%，回升到 18-20%,左右.27,证

11、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,3/37,建材行业投资策略,3.分项预测总结.28七、供给端：明年供给压力远小于今年，节奏上上半年产能释放压力下于下半年.28（一）新增供给：西北产能投放压力大.28（二）供给总结：水泥行业新增产能大幅减少，是 2007 年以来实际新增产能最少的一年.321.预计 2012-2013 年全国新型干法水泥产能增加 2.4 和 1 亿吨，明年供给压力骤减,.32,2.水泥产能实际增加仅 6400 万吨，供给释放风险有明显的降低.32八、水泥行业供需关系总结：供需关系比明年有大幅的改善，东部改善趋势好于西部.32（一）供需关系

12、比明年有大幅的改善。其中上半年改善的幅度要大于下半年.32（二）供需关系分区域：华东、京津冀、中南、甘青地区将有改善.33九、行业分化加速并购整合，华北整合大幕或开启，提升水泥公司安全边际.33十、预计 2013 年相对 PB 会在 1.0-1.5x 之间浮动，波动幅度降低总体趋稳.34（一）景气底部区域 PB 估值更有效，宁夏建材、亚泰、青松、天山 PB 较低.34（二）预计 2013 年相对 PB 会在 1.0-1.5x 之间浮动，相对估值虽然会有波动，但总体趋于稳定.35十一、重点公司盈利预测及投资评级.35,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,4

13、/37,建材行业投资策略,图表目录,图表 1 水泥行业投资逻辑的变化.6图表 2“华创水泥宏观周期”的四个阶段宏观经济走势与 PPI 走势叠加.8图表 3“华创水泥宏观周期”的四个阶段中水泥板块和海螺水泥表现.8图表 4 江浙沪地区今年以来水泥价格走势（元/吨）.9图表 5 今年上半年全国水泥产能投放情况（元/吨）.9图表 6 今年上半年华东地区投产产能明细.10图表 7 华东地区水泥产量及累计同比（元/吨）.10图表 8 全国水泥平均价格走势（元/吨）.11图表 9 年初至今各地区水泥价格变化（元/吨）.11图表 10 2012 年 9 月 21 日至今各地区水泥价格变化（元/吨）.12图表

14、 11 2012 年 9 月以来主要周期板块走势.12图表 12 华北地区水泥价格走势（元/吨）.12图表 13 东北地区水泥价格走势（元/吨）.12图表 14 华东地区水泥价格走势（元/吨）.13图表 15 中南地区水泥价格走势（元/吨）.13图表 16 西南地区水泥价格走势（元/吨）.13图表 17 西北地区水泥价格走势（元/吨）.13图表 18 水泥价格和水泥板块走势.14图表 19 水泥制造板块和大盘走势.14图表 20 年初以来各板块涨跌幅（截至 12 月 14 日）.14图表 21 2012 年初以来主要周期板块走势.15图表 22 年初以来重点跟踪水泥个股走势对比.16图表 23

15、 2008 年以来水泥行业投资逻辑梳理.17图表 24 海螺水泥毛利率和净利率变化.18图表 25 水泥板块毛利率和净利率变化.18图表 26 水泥板块 ROE(年化)走势.19图表 27 水泥上市公司单季度吨净利.19图表 28 水泥累计产量及同比增速.20图表 29 水泥当月产量及同比增速.21图表 30 基础设施建设投资持续提速.21图表 31 固定资产投资资金来源企稳回升.21图表 32 固定资产投资完成额环比季调（%）.22图表 33 通用设备制造业工业增加值累计和同比增速.22图表 34 固定资产投资完成额：中央和地方项目累计同比增速.22图表 35 固定资产投资累计值及同比增速.

16、23图表 36 水泥产量与实际固投相关性拟合.23图表 37 固投实际增长率与水泥产量增速预测.24图表 38 水泥下游需求占比.24图表 39 全国铁路基建投资累计完成额及同比增速.25图表 40 全国铁路基建单月投资额及同比增速.25图表 41 全国公路固定资产投资累计及同比增速.25图表 42 全国公路单月固定资产投资完成额及同比增速.26图表 43 全国水利固定资产投资完成额及同比增速.26,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,5/37,建材行业投资策略,图表 44 各项基建固定资产投资预测汇总.26图表 45 房地产开发投资完成额及同比增速.2

17、7图表 46 商品房销售面积及同比增速.27图表 47 房屋新开工面积及同比增速.27图表 48 房屋施工面积及同比增速.28图表 49 房屋竣工面积及同比增速.28图表 50 土地购置费及同比增速.28图表 51 本年购置土地面积及同比增速.28图表 52 全国水泥行业投资累计同比增速.29图表 53 各地区 2012 年 1-10 月水泥固定资产投资同比增速.29图表 54 华北地区水泥固投同比增速.29图表 55 东北地区水泥固投同比增速.29图表 56 华东地区水泥固投同比增速.30图表 57 中南地区水泥固投同比增速.30图表 58 西南地区水泥固投同比增速.30图表 59 西北地区

18、水泥固投同比增速.30图表 60 2009 年以来我国水泥产业政策与要求梳理.31图表 61 水泥固定资产投资及增速.32图表 62 水泥新增产能测算.32图表 63 水泥行业供需测算.33图表 64 水泥行业分区域供需测算和景气判断.33图表 65 水泥板块上市公司吨市值和吨 EV 比较.34图表 66 重点水泥上市公司最新 PB（2012-12-13）.34图表 67 水泥 PB 和沪深 300PB 对比.35图表 68 水泥相对沪深 300PB.35,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,6/37,比,建材行业投资策略,一、报告主要结论,维持水泥行业

19、“推荐”评级。我们曾在 2012 年建材策略报告把握景气周期，翘盼冬去春来中按照我们的分析框架提出了中水泥行业的“翘盼冬去春来”和“不破不立”等投资线索，现在看来比较好的把握了 2012 年春季行情，以及 8 月大幅下挫的“破”以及 9 月之后的“立”，基本上完整的预测了走势。,站在现在的时点往后看，我们总体认为水泥行业在 2013 年总体的投资机会大于 2012 年，花,落花开，在过去的一年半水泥的风险充分释放后，眼前的 2013 年非常值得期待。在供需改,善和协同因素的作用下，价格超预期下跌的风险明显降低，行业景气改善的幅度取决于基本,面与市场的预期差。我们提出 2013 年的投资线索：景

20、气上行，增配水泥，弹性趋减，个股,（区域）分化。重点推荐“4+1”组合即东部的海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、江西水泥，和西部受益甘青地区供需持续改善的祁连山。另外建议重点关注天山股份、宁夏建材、青松建化等股票的波段性机会。,图表 1 水泥行业投资逻辑的变化,数据来源：华创证券研究所,规律一：我们在本篇报告中从“华创水泥宏观周期”的四个阶段，判断水泥板块的表现，在经济繁荣阶段水泥板块表现最好，衰退阶段表现不佳，其余阶段有波段表现但涨跌不定。宏观经济虽然不能用来直接判断行情，但对于行业的基本面有一定的影响，在宏观经济的周期性波动中，虽然水泥板块的市场表现波动的方向、幅度和持续时间有差异，但我们至少

21、可能确定在某个经济阶段买或者不买是安全的。,规律二：通过 2012 年水泥板块走势分析，价格走势基本分成两个阶段“先抑后扬”，华东盈利能力 8 月筑底，行业业绩增速基本筑底。水泥行业板块与水泥价格和大盘走势相关性的再验证：在价格上涨时期去买是安全的。,水泥行业 2013 年投资策略,2013 年景气好于 2012 年，机会更多。水泥行业供需关系总结供需关系比明年有大幅的改善，东部改善趋势好于西部，上半年改善的幅度要大于下半年。,预计 2013 年水泥产量达到 24-24.5 亿吨，增速 8-10%，增加 1.85-2 亿吨水泥产量。预计2012-2013 年全国新型干法水泥产能增加 2.4 和

22、 1.04 亿吨，13 年淘汰落后产能 4000 万吨，水泥行业实际增加产能 6400 万吨，2012 年水泥新增产能 1.41 亿吨有大幅减少，也是 2007,年以来实际新增产能最少的一年。,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,7/37,建材行业投资策略,节奏上，我们预计明年全年和上下半年新增供需差均为正，供需关系比明年有大幅的改善。其中上半年改善的幅度要大于下半年，水泥股的机会可能在上半年大于下半年。其中华东、京津冀、中南、甘青地区将有明显改善。,水泥板块的周期性特征明显，波动幅度大于其他周期股，未来价格波动降低，弹性趋减。原因是我们一直强调的一种思

23、路是需求决定了行情的方向，而供给决定了行情的变化的振幅和,幅度，在经历了 2011 年和 2012 年两年的产能大幅释放后，2013 年由于行业总体新增供给,大幅减少，新增供给和新增需求将呈现一种再平衡态势，虽然不排除某些个股的弹性仍会很,大，但就行业整体而言，这种平衡将使价格振幅变窄，因此价格的波动不会像 2012 年这样,明显。,走势有分化态势有望延续。虽然个股走势大体一致，但部分弹性较好品种受益较好，我们首推品种祁连山表现优异。祁连山、海螺水泥、江西水泥和华新水泥的表现突出：水泥行业个股从今年初的走势基本趋同，但也存在比较明显的分化。业绩弹性较好的祁连山、华新水泥、江西水泥取得了比较明显

24、的相对行业指数受益，我们认为这种趋势在 2013 年有望延续。,盈利能力底部探明，明年行业盈利能力有望提升。,行业盈利能力底部已经探明，明年盈利能力整体有望提升，海螺的提升幅度有可能远超行业水平。,ROE 有可能在 10-15%的正常区间内波动，节奏上季节性因素占主导,9 月至今水泥需求复苏明显，重点关注明年 3、4 月的需求数据,行业分化加速并购整合，华北整合大幕或开启，提升水泥公司安全边际。,我们判断随着行业新增产能减少趋势的形成，未来大型水泥企业，特别是上市公司，对优质中小企业的并购将成为行业生态的主要发展趋势。明年我们认为特别有必要关注，冀东水泥和金隅股份在华北地区的整合。由于华北地区

25、盈利能力一直处于全国的底部区域，整合预期较强。并购成本随着土地、人工、环境等成本的提高而增加是未来发展的趋势，这也有助于水泥行业本身估值的安全边际。根据最新数据，我们测算如下表，2013 年吨 EV 较低的公司依次是青松建化、华新水泥、江西水泥和宁夏建材。,估值上，预计 2013 年相对 PB 会在 1.0-1.5x 之间浮动，波动幅度降低总体趋稳。景气底部区域 PB 估值更有效，宁夏建材、亚泰、青松、天山 PB 较低。预计 2013 年相对PB 会在 1.0-1.5x 之间浮动，相对估值虽然会有波动，但总体趋于稳定。,二、水泥板块走势与经济周期的大致关系规律总结：定义“华创水泥宏观周期”,（

26、一）从“华创水泥宏观周期”的四个阶段，判断水泥板块的表现，在经济繁荣阶段水泥板块表现最好，衰退阶段表现不佳，其余阶段有波段表现涨跌不定,2009 年经济经过大规模刺激的周期表现有特殊的背景，而经历了 2011-2012 年两年的产能大量释放后，2013 年水泥板块面临着比之间更为简单的情况，就是需求会稍好，供给改善的幅度会比较大，边际改善趋势明确。水泥股在经济周期的各个周期的表现不尽相同，但呈现一定的规律性。,水泥是典型的周期性行业，宏观经济虽然不能用来直接判断行情，但对于行业的基本面有一定的影响，在宏观经济的周期性波动中，虽然水泥板块的市场表现波动的方向、幅度和,证监会审核华创证券投资咨询业

27、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1999-10,2000-08,2001-11,2003-01,2004-04,2005-02,2006-05,2007-08,2008-10,2009-08,2010-11,2012-02,2013-05,1999-05,2000-03,2001-01,2001-06,2002-04,2002-09,2003-06,2003-11,2004-09,2005-07,2005-12,2006-10,2007-03,2008-01,2008-06,2009-03,2010-01,2010-06,2011-04,2011-09,2012-07,2012

28、-12,2013-10,-,-,-,-,8/37,建材行业投资策略持续时间有差异，但我们至少可能确定在某个经济阶段买或者不买是安全的，我们试图通过宏观经济增速和 PPI 原材料价格两个指标来判断。图表 2“华创水泥宏观周期”的四个阶段宏观经济走势与 PPI 走势叠加,20.0015.0010.005.00,PPI:生产资料:原材料工业:当月同比-左轴,宏观经济一致指数-右轴,106104102100,0.00-5.00-10.00-15.00,华创水泥宏观周期,98969492,资料来源：华创证券我们总结了宏观经济和 PPI-原材料价格（下文简称 PPI）的叠加阶段，把 2001 年底以来的1

29、2 年时间分成了 14 个小阶段，并用阶段 14 来定义，并把之称为“华创水泥宏观周期”。（二）水泥板块在“阶段 1”表现最好，即在宏观经济上行和 PPI 上行的繁荣阶段在宏观经济上行和 PPI 上行的繁荣阶段（阶段 1），水泥板块基本跑赢大盘，海螺水泥大幅跑赢大盘；在宏观经济下行和 PPI 下行的阶段（阶段 2），水泥板块和海螺水泥基本跑输大盘（08 年底四万亿时期除外）；在宏观经济上行和 PPI 下行的复苏阶段，水泥板块虽然有绝对收益但并不一定跑赢大盘；在宏观经济下行和 PPI 上行的“类滞涨”阶段（阶段 3），跑赢和跑输都有可能。图表 3“华创水泥宏观周期”的四个阶段中水泥板块和海螺水泥

30、表现,华创水泥宏观阶段1413421,起点2001-122003-032003-052004-032004-112005-032007-10,终点2003-032003-052004-032004-112005-032007-102008-08,宏观经济一致指数+-+,PPI+-+,水泥板块-11.46-2.1517.11-37.86-10.11602.63-61.98,海螺水泥10.666.68102.24-37.80-17.661213.08-63.62,上证综合-10.673.5013.33-23.97-1.10348.71-57.13,水泥相对收益-0.79-5.653.78-13.8

31、9-9.02253.92-4.85,海螺水泥相对收益21.343.1788.91-13.83-16.56864.37-6.49,描述跑赢平大幅跑赢跑输跑输大幅跑赢平,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,2012-01,2012-02,2012-05,2012-06,2012-10,2012-11,2012-03,2012-04,2012-07,2012-08,2012-09,2012-12,-,-,-,-,-,-,-,-,9/37,建材行业投资策略,4,2008-08,2009-03,45.81,15.34,-10.02,55.83,25.36,跑赢,2

32、,2009-03,2009-07,+,28.59,35.36,53.62,-25.03,-18.26,跑输,14341,2009-072010-042010-102011-082012-08,2010-042010-102011-082012-082012-12,+,+,9.963.1227.20-39.834.57,-1.808.6852.14-38.9518.99,-4.93-5.92-9.95-16.29-4.46,14.899.0337.15-23.559.02,3.1214.6062.08-22.6623.45,平跑赢跑赢跑输跑赢,资料来源：华创证券三、2012 年水泥板块走势分析：

33、“先抑后扬”，华东盈利能力 8 月筑底（一）水泥板块 2012 年走势的特点：“先抑后扬”，业绩增速基本筑底1.全年看，价格走势基本分成两个阶段：8 月前价格的大幅下跌和之后的大幅上涨以华东为例，8 月华东水泥价格的超预期下跌：产能大幅释放导致价格“自由落体”。年初以来华东水泥的景气经历了，需求不振、屡次尝试协同、5-6 月新增产能大幅投放、协同失败，企业间竞争惨烈使 7-8 月价格大幅下滑。图表 4 江浙沪地区今年以来水泥价格走势（元/吨）450,上海,南京,杭州,400350300250资料来源：数字水泥网 华创证券图表 5 今年上半年全国水泥产能投放情况（元/吨）,地区全国华北,生产线数

34、505,熟料产能 万吨7,586812,比重%100.0010.70,东北,华东中南西南西北,1371114,2,3561,2251,1942,000,31.0616.1415.7326.36,资料来源：数字水泥网 华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-07,2012-09,2012-11,2011-02,2011-04,2011-06,2011-09,2011-11,2012-01,2012-0

35、3,2012-05,2012-06,2012-08,2012-10,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10/37,建材行业投资策略图表 6 今年上半年华东地区投产产能明细,序号10,投产日期2012.022012.02.262012.03.292012.04.242012.04.272012.05.62012.04.242012.05.102012.06.162012.06.11,地区徐州市徐州市淮北市巢湖市安庆市池州市滁州市芜湖市宿州市赣州市,企业名称江苏徐州龙山水泥厂徐州中联水泥有限公司淮北矿业相山水泥有限责任公司安徽中材水泥有限公司怀宁上峰水泥有限公司池州海螺水泥股份有限公司全椒海螺水

36、泥有限责任公司芜湖海螺水泥有限公司宿州海螺水泥有限公司江西宝华山集团兴国赣兴水泥有限,公司徐州龙山中联水泥淮北相山中材水泥上峰水泥海螺水泥海螺水泥海螺水泥海螺水泥宝华山,设计产能（T/D)500010000500050005000500050001200050005000,年产能（t）155310155155155155155372155155,公司,111213,2012.05.172012.05.282012.04,泰安市滕州市日照市,肥城米山水泥有限公司滕州中联水泥有限公司山东彼那尼荣安水泥有限公司,米山水泥中联水泥印度彼那尼,400050006000,124155186,资料来源：数字

37、水泥网 华创证券2.盈利能力底部已经在 8 月份出现华东地区，9 月以来需求稳步复苏，并积极协同，9 月 20 日左右价格开始上涨，且幅度较大，企业盈利开始回升。当时海螺水泥和江西水泥的日出货量接近了 70 万和 6 万吨，其中江西水泥产能利用率接近 100%，从企业层面印证了需求的复苏，所以盈利能力的底部基本上可以在 8 月份确认。图表 7 华东地区水泥产量及累计同比（元/吨）,70,00060,00050,000,华东累计(万吨),华东累计同比,10%5%0%,40,000-5%30,000,20,00010,0000资料来源：数字水泥网 华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

38、证监许可（2009）1210 号,-10%-15%-20%,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,北京,天津,石家庄,太原,呼和浩特,沈阳,长春,哈尔滨,上海,南京,杭州,合肥,福州,南昌,济南,郑州,武汉,长沙,广州,南宁,海口,重庆,成都,贵阳,昆明,西藏,西安,兰

39、州,西宁,银川,乌鲁木齐,2012-11,11/37,建材行业投资策略图表 8 全国水泥平均价格走势（元/吨）,450,PC32.5,PO42.5,400350300250资料来源：数字水泥网 华创证券从各地的价格变化上，需求的回落和供给的大幅释放形成叠加，对水泥价格的影响十分明显，这一方面是由于今年一季度水泥价格依旧高企，环比基数高，更主要是的对行业供需关系的一个负面的反应。从下图上可以看出年初至今水泥价格上涨的区域主要是甘青地区、陕西和西南部分地区，价格滑落比较多的主要集中在了华东和华北地区以及西北等地区。图表 9 年初至今各地区水泥价格变化（元/吨）年初以来涨跌（高标）,80604020

40、0-20-40-60-80-100-120,-40-40-60-100,-50,-15,-55,55,-90-90-100-100,-50,-40,-60,-15-20-100,10,-40,-70,40,-30,-10,30,0,50 45,30,-60-60,资料来源：数字水泥网 华创证券3.9 月下旬开始华东价格上涨不断超出市场预期，同期板块涨幅 23%从 9 月下旬开始，华东需求有所好转，加之新增产能下半年开始投放较少为企业之间的协同创造了条件，特别是以海螺为首改变了从前基本不参与协同的策略，华东的协同得以顺利进行。我们从华东的产量增速（全国最高）判断进入四季度后华东的需求复苏迹象十分

41、明显，华东地区呈现了量价齐升的态势，价格的涨幅超出了市场预期，带动了水泥板块的涨幅高达23%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,2012-08,2012-10,2012-12,2012-11,北京,天津,石家庄,太原,呼和浩特,沈阳,长春,哈尔滨,上海,南京,杭州,合肥,福州,南昌,济南,郑州,武汉,长沙,广州,南宁,海口,重庆,成都,贵阳,昆明,西藏,西安,兰州,西宁,银川,乌鲁木齐,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011

42、-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2010-01,2010-01,12/37,建材行业投资策略图表 10 2012 年 9 月 21 日至今各地区水泥价格变化（元/吨）,120100806040200,50,0,0,0,0,0,20,45 50 50,2012-09-21以来涨跌（高标）1008070 706040301

43、00 0,0,0,0,10,0,-20,-10,-10,-10,-5,-40资料来源：数字水泥网 华创证券图表 11 2012 年 9 月以来主要周期板块走势,-30-30,30%25%,水泥制造(申万)钢铁(申万),上证指数有色金属(申万),煤炭开采(申万)化工(申万),20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：WIND 华创证券,图表 12 华北地区水泥价格走势（元/吨）,图表 13 东北地区水泥价格走势（元/吨）,450,PS32.5,P.O42.5,500,PS32.5,P.O42.5,400350300250资料来源：数字水泥网 华创证券,45040035030025

44、0资料来源：数字水泥网 华创证券,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-04,2012-07,2012-07,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-

45、10,2010-01,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-10,2010-01,2010-01,2012-10,2010-01,13/37,建材行业投资策略,图表 14 华东地区水泥价格走势（元

46、/吨）,图表 15 中南地区水泥价格走势（元/吨）,550,PC32.5,P.O42.5,500,PS32.5,P.O42.5,450,450350250资料来源：数字水泥网 华创证券图表 16 西南地区水泥价格走势（元/吨）,400350300250资料来源：数字水泥网 华创证券图表 17 西北地区水泥价格走势（元/吨）,450,PS32.5,P.O42.5,500,PS32.5,P.O42.5,400350300250资料来源：数字水泥网 华创证券,450400350300250资料来源：数字水泥网 华创证券,（二）水泥行业板块与水泥价格和大盘走势相关性的再验证：在价格上涨时期去买是安全的

47、我们收集了近四年来水泥板块行情数据和水泥价格数据进行了分析。发现在 2010 年 8 月之前，水泥板块和水泥价格的相关性不高，但在 2010 年 8 月份开始建立联系，水泥价格大概领先水泥板块走势 1-3 个月左右，最长不超过 3 个月。主要原因是水泥行业可变成本和固定成本相对稳定，水泥价格直接决定了水泥的盈利，在需求较为被动且变化幅度较小（除非有企业大规模整合并购，但这钟情况还尚未出现）因此对于单个企业来说水泥价格对于水泥公司业绩的弹性影响远大于产量。水泥价格对于走势的领先性规律被今年的 9 月末水泥涨价之后的 12 月行情上涨再一次验证。同时，水泥板块与大盘走势一直保持很好相关性。因此，至

48、少我们可以说看到水泥价格的持续上涨去买水泥是相对安全的。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,2008-12,2009-03,2009-10,2010-01,2010-08,2010-11,2011-06,2011-09,2012-04,2012-07,2013-01,2012-07,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-05,2010-07,2010-11,2011-01,2011-03,2012-01,2013-05,2012-11,2008-09,2009-07,2010-05,20

49、11-02,2011-12,2009-01,2010-03,2010-09,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-03,2012-10,2012-05,2012-09,14/37,建材行业投资策略图表 18 水泥价格和水泥板块走势,250%,水泥制造(左轴）,全国水泥均价,430,410,200%150%100%50%0%资料来源：WIND 华创证券图表 19 水泥制造板块和大盘走势,390370350330310290270250,250%,水泥制造(左轴）,上证综合指数,200%150%100%50%0%-50%资料来源：WIND 华创证券（三）水泥板块

50、的周期性特征明显，波动幅度大于其他周期股1.水泥板块经历 12 月的急速拉升，涨幅居前从年初以来各版块的涨跌幅情况看（除了水泥制造为三级子行业外其余为一级行业），12 月初以来的一波急速拉升使水泥板块的涨幅在 6%左右，排在上游位置。图表 20 年初以来各板块涨跌幅（截至 12 月 14 日）,2520151050-5-10-15-20-25,年初以来涨跌幅,房地产,建筑建材,金融服务,家用电器,水泥制造,医药生物,有色金属,公用事业,交运设备,综合,电子,交通运输,采掘,化工,黑色金属,食品饮料,餐饮旅游,轻工制造,农林牧渔,信息设备,机械设备,信息服务,商业贸易,纺织服装,资料来源：WIN