信托产品专题系列报告(五)：REITS(房地产投资信托基金)透析1128.ppt

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1、,信托产品专题系列报告（五）REITs（房地产投资信托基金）透析,2012/11/28华宝证券研究所分析师：胡立刚执业证书编号：S0890512050001电话：021-68778786邮箱：联系人：高慧玲联系方式：电话：021-68777802邮箱：相关研究报告：信托产品专题系列报告（一）信托起源于发展现状信托产品专题系列报告（二）融资类信托和投资类信托介绍信托产品专题系列报告（三）房地产信托重要投资要素分析信托产品专题系列报告（四）基础产业类信托现状,信托研究报告摘要：作为一项重要的创新型金融工具，REITs 最早产生于美国 20 世纪60 年代初，由美国国会创立，意在使中小投资者能以较低

2、门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。在过去的十年中，当中国人奔波于各个城市楼盘的售楼处，排队囤房，以买房作为房地产投资的唯一途径的时候，当中国人的高净值人群争相追逐房地产信托，而普通民众处于既无力买房也无法到达房地产信托门槛的窘境的时候，美国人却在惬意的用一种更加稳定、自由的方式，参与不动产投资，分享其价值增长带来的收益，这就是 REITs。REITs 作为一项新型的金融工具，它降低了投资者参与不动产投资的门槛，减少了以投资为目的的房地产真实交易，实现了房地产投资的便捷的交易，帮房地产企业将流动性欠佳的资产盘活，帮助房地产开发商维持项目现金流稳定，可以说 REITS

3、 是金融行业对于房地产行业发展重大的创新型支持。虽然在海外已经盛行了半个世纪，但是在国内推行的过程却波折重重。2010 初，国务院批准的三个保障性住房 REITs 的试点城市（北京、上海、天津）中，天津和上海率先将各自的保障性 REITs 方案交付央行，并提交国务院等待审批。但直到现在，以保障房作为 REITs,中主要资产的国内首支 REITs 仍未获得批准。但是伴随着天津版 REITs的呼之欲出，是时候开始了解和认识这个“新”的投融资工具。按业务性质和收入来源，REITs 分为股权型(Equity REITs)、债权型(Mortgage REITs)和混合型(Hybrid REITs)三种类

4、型。目前债权型REITs 只存在于美国，占比不到 REITs 市场总规模的 10%；股权型REITs 占将近 90%，混合型 REITs 只有不到 1%，天津版 REITS 最新的上报方案是债券型。1敬请参阅报告结尾处免责申明,-2-,信托产品研究报告1.中国版 REITS 呼之欲出,1.1,何为 REITs,REITs 即房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）。它是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。作为一项重要的创新型金融工具，REITs 最早产生

5、于美国 20 世纪60 年代初，由美国国会创立，意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。在过去的十年中，当中国人奔波于各个城市楼盘的售楼处，排队囤房，以买房作为房地产投资的唯一途径的时候，当中国人的高净值人群争相追逐房地产信托，而普通民众处于既无力买房也无法到达房地产信托门槛的窘境的时候，美国人却在惬意的用一种更加稳定、自由的方式，参与不动产投资，分享其价值增长带来的收益，这就是 REITs。REITs 作为一项新型的金融工具，它降低了投资者参与不动产投资的门槛，减少了以投资为目的的房地产真实交易，实现了房地产投资的便捷的交易，帮房地产企业将流动

6、性欠佳的资产盘活，帮助房地产开发商维持项目现金流稳定，可以说 REITS 是金融行业对于房地产行业发展重大的创新型支持。REITs 对于房地产开发项目维持一个稳定的资金链有重大的意义，虽然在海外已经盛行了半个世纪，但是在国内推行的过程却波折重重。2004 年初，随后 2008 年 3 月银监会召集五家信托公司共同起草信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）征求意见稿是 REITs 第一次在中国被提上决策层面推进；2008 年 12 月，国务院出台“金融国九条”，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出。敬请参阅最后一页的免责声明,月,行,月,-3-,信托

7、产品研究报告回顾国内 REITs 的方案设计的历程，首先是由于监管部门分歧产生出了“央行版”的债权型的 REITs 和“交易所版”的股权型的 REITs，而后为了防止资金通过 REITS 大量涌入房地产市场增加房地产调控的难度，同时为了迎合国内保障性住房建设的大政策导向，主流 REITs的设计方向又从普通商业地产转向了保障性住房。除了政策障碍外，很长一段时间，对于国内商业地产 REITs 来说，其推出困难主要归结于两点：首先是国内商业物业的租金回报率一般在 5%-6%甚至更低，而市场的预期则是净回报率至少要 7%-8%；另外方面是中央对房地产市场的管制还在持续从紧，不敢放松，所以对于 REIT

8、s 也很警惕，至今也没有对于 REITs 的优惠政策，来支撑 REITs 产品的净回报率。2010 初，国务院批准的三个保障性住房 REITs 的试点城市（北京、上海、天津）中，天津和上海率先将各自的保障性 REITs 方案交付央行，并提交国务院等待审批。但直到现在，以保障房作为 REITs 中主要资产的国内首支 REITs 仍未获得批准。但是伴随着天津版 REITs 的呼之欲出，是时候开始了解和认识这个“新”的投融资工具。,生效时间2009 年 11,政策名称银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法（征求 意 见 函）2009625 号,发行部门中国人民银,核心内容1）在受益券存续期间，委

9、托人或第三方应当承诺对受益券的收益水平提供流动性支持；2）次级受益券应当由委托人全部持有。保障性住房和普通商品住房项目的次级受益券比例不得低于 20%，其他项目的次级受益权比例不得,备注房地产投资信托基金试点阶段，中国人民银行仅受理为试点企业融资的受益券发,低于 30%。,行申请。,2008 年 12,“金融国九条”,国务院,这是房地产信托投资基金在国务院会议的首,次亮相，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式被提出，表明中央对 REITs 的尝试逐步开始进行。,2008 年 3 月,信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案),银监会,办法对发行 REITs

10、的信托公司资质、审批的文件、投资领域及监督机制等做了详细的阐述，包括：1）任意五个以及五个以下信,托单位持有人合计持有的信托单位份额，不得超过信托单位发行总份额的 50；2）房地产投资信托计划投资的房地产项目的原始权益人持有的信托单位份额不得超过信托单位发行总份额的 15；3）信托计划的收益分配，敬请参阅最后一页的免责声明,-4-,信托产品研究报告应当以现金形式每年至少分配 1 次，且分配比例不得低于信托计划净收益的 90。4）房地产投资信托计划可以对外负债，但负债率不得超过信托财产净值的 20%。国内目前并没有真正的 REITs 基金，但存在两只通过 QDII 平台做“FOR”的 REITs

11、 基金，分别为诺安全球不动产基金和鹏华美国房地产基金，均属于权益类的 REITs，但投资范围有所不同，诺安基金投资范围较广，是以全球范围内的权益类的 REITs 为投资标的，而鹏华主要市场则是在美国权益类的 REITs。诺安全球不动产基金：主要投资于全球范围内的 REITs，通过积极的资产配置和精选投资，在严格控制投资风险的前提下，追求基金资产超越业绩比较基准的长期稳定增值。,基金简称交易代码基金合同生效日报告期末基金份额总额投资目标投资策略,诺安全球不动产（QDII）3200172011 年 9 月 23 日280,114,526.45 份（截止至 2012 年 3 季度）本基金主要投资于全

12、球范围内的REITs，通过积极的资产配置和精选投资，在严格控制投资风险的前提下，追求基金资产超越业绩比较基准的长期稳定增值。本基金实施“自下而上”与“自上而下”相结合的主动投资策略。首先，本基金会根据流动性、市值规模等指标建立REITs 备选库，并且根据不同业态以及不同类型，对备选库中的REITs 进行有效分类，从而进一步实施资产配置策略。其次，在大类资产配置方面，本基金的大类资产主要为REITs 以及货币市场工具，本基金将根据海外市场环境的变化，在保持长期资产配置稳定的前提下，积极进行短期的灵活配置；在国家资产配置方面，本基金将会根据不同国家REITs 市场的发展情况、宏观经济、货币走势、地

13、缘政治、税收政策等因素决定基金资产在不同国家的配置比例；在周期/弱周期类资产配置方面，本基金还会根据标的,REITs 所在国的经济周期决定在周期类和弱周期类REITs 间的配置比例。再次，本基金将主要采取定性与定量相结合的方式进行REITs 的遴选。定性层面，本基金主要从标的业态、租约状况、资产质量、管理能力、分红能力等五个维度对标的REITs 进行研判；定量层面，本基金主要从估值水平以及第三方评级等方面对标的REITs 进行分析。最后，本基金将综合考量REITs 的区域、业态集中度等特征，对组合在国家和业态层面进行再平衡，最终构建投资组合。敬请参阅最后一页的免责声明,-5-,信托产品研究报告

14、,业绩表较基准风险收益特征基金管理人起始投资金额基金托管人,FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index本基金为股票型基金，主要投资于全球范围内证券交易所上市的REITs。一般来说，其在证券投资基金中属于较高风险和预期收益的基金品种。诺安基金管理有限公司1000 元中国工商银行股份有限公司,行业类别公寓类写字楼类购物中心多元化类个人仓储类地方性商业中心医疗类酒店类物流工业类合计,公允价值（元）29,250,819.5023,411,135.6635,041,967.9924,000,262.0614,223,359.1845,691,2

15、40.6525,553,222.8618,130,504.2511,106,261.50226,408,773.65,占基金资产净值比例（%）,10.098.0712.088.284.9015.768.816.253.8378.07,鹏华美国房地产基金：投资于美国上市交易的房地产信托凭证、投资于房地产信托凭证的交易型开放式指数基金以及房地产行业上市公司股票，以获取稳健收益和资本增值为目标，为投资者提供一类可有效分散组合风险的地产类金融工具。,基金简称交易代码基金合同生效日报告期末基金份额总额投资目标投资策略,鹏华美国房地产（QDII）2060112011 年 11 月 25 日69,068,8

16、23.48 份（截止至 2012 年 3 季度）主要投资于美国上市交易的房地产信托凭证、投资于房地产信托凭证的交易型开放式指数基金以及房地产行业上市公司股票，以获取稳健收益和资本增值为目标，为投资者提供一类可有效分散组合风险的地产类金融工具。本基金主要通过自下而上地甄选在美国上市交易的REITs、REIT ETF和房地产行业股票，在有效分散风险的基础上，提高基金资产的总收益。本基金采用多重投资策略，采取自上而下的资产配置和自下而上的证券选择,相结合的方法进行投资管理。衍生品投资不作为本基金的主要投资品种，仅用于适当规避外汇风险及其他相关风险之目的。敬请参阅最后一页的免责声明,-6-,信托产品研

17、究报告,业绩比较基准风险收益特征基金管理人基金托管人境外投资顾问境外资产托管人,人民币计价的MSCI美国REIT净总收益指数（MSCI US REIT Net Daily TotalReturn Index）本基金为股票型基金，主要投资于在美国上市交易的 REITs、REIT ETF 和房地产行业股票，在证券投资基金中属于较高预期风险和预期收益的基金品种。鹏华基金管理有限公司中国建设银行股份有限公司无无英文名称：StateStreet Bank and Trust Company中文名称：道富银行,行业类别多元化类工业类写字楼类公寓类零售类特殊类房地产股票合计敬请参阅最后一页的免责声明,公允价

18、值（元）3,476,359.604,042,819.786,127,040,3411,824,206.1616,353,175.0316,453,033.363,265,489.7161,541,493.98,占基金资产净值比例（%）4.885.688.6116.6122.9723.114.5986.43,-7-,信托产品研究报告按业务性质和收入来源，REITs 分为股权型(Equity REITs)、债权型(Mortgage REITs)和混合型(Hybrid REITs)三种类型。目前债权型REITs 只存在于美国，占比不到 REITs 市场总规模的 10%；股权型REITs 占将近 90

19、%，混合型 REITs 只有不到 1%；除美国市场外，其他国家和地区的 REITs 均为股权型。,2.12.1.1股权型,REITs就是直接投资不动产，主要的收益来源是不动产租,金收入，或处分不动产的资本利得。2.1.2嘉茂商场的股权型嘉德置地集团是亚洲最大的跨国房地产公司之一，总部设在新加坡,并且在新加坡上市。其发起的嘉茂商场的,产品是由嘉德置地集,团组建发起建立嘉德置地信托的资金池，通过入股、收购、合并等方式持有不动资产，并通过其持续经营创造稳定的现金流，并将这部分收益,敬请参阅最后一页的免责声明,打包成金融产品发放到金融市场进行融资。该,委托嘉德置地资,-8-,信托产品研究报告产管理公司

20、负责管理，并将其拥有的不动产归于嘉德置地物业管理公司,负责运营，由星展银行（图：嘉茂商场运行结构,）管理,资金。,（数据来源：百度文库新加坡瑞思 http:/,表：嘉茂商场,基本情况,发起人资产组合资产管理人物业管理人受托人上市地点,嘉德置地有限公司7 个零售购物中心，总面积 240，000 平方米（发起人资产）嘉茂信托管理有限公司（发起人全资子公司）嘉茂商业产业管理有限公司（发起人全资子公司）星展银行有限公司新加坡证券交易所,（数据来源：百度文库新加坡瑞思 http:/,敬请参阅最后一页的免责声明,2.22.2.1,REITs,：,该,余万,，,-9-,信托产品研究报告,债权型,是指,向开发

21、商或房地产管理者提供抵押贷款，,或投资房地产抵押证券，以利息收入或证券投资回报为主要收入来源2.2.2天津版保障房债权型,产品计划筹集,亿元融资规模，为保障性住房的建设融,资。在,方案中，基础资产为天津市房地产开发经营集团有限公,司（以下称天房集团）持有并管理的 万套廉租房，建筑面积平方米；产品将廉租房经营权委托给受托人（天房集团），受托人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券。天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件的低收入家庭提,供房源，按照现在假定的收入模型：收取的月租为,元,，周边租,赁市场可比租金为,元,，该,产品对外发售时，也是以,元,为基础给投资者,的回报。而,元与,元 的差

22、价,元，,则是依靠保障性住房包中限价房的销售回款来补足这部分的空缺和给天房集团一定的利润回报。鉴于 年以上贷款的名义贷款利率维持在,，这就意味着政府将利息为,的贷款融资置换成了回报率为,的债权融资，为的是将资金快速回笼投入到新的保障性住房建设中去。,敬请参阅最后一页的免责声明,图：天津保障房,的运行结构,信托产品研究报告资料来源：中国信托业协会官方网站,表：天津保障房,的基本情况,发起人资产组合资产管理人物业管理人受托人,天津市政府保障性住房资产包（廉租房、公租房和限价商品房）天津信托责任有限公司天津市房地产开发经营集团有限公司（天津市政府批准组建的国有独资企业）中国人民银行,资料来源：中国信

23、托业协会官方网站2.3,10,REITs,由于房地产投资涉及资金较大，多数投资者难以进行大宗房地产投资。而投资门槛低REITs 是以收益凭证方式募集大众资金从事大资金量、多样化的房地产投,敬请参阅最后一页的免责声明,-10-,的,信托产品研究报告资，使投资者对房地产的投资转化为对有价证券的投资，降低了投资门槛和操作难度。REITs 是以证券化方式来体现房地产的价值，证券发行后，一般会在证券较高的流动性市场上挂牌交易，这将大大提高产品的流动性和变现能力。REITs 产品以租金收入为主，而且一般都规定收入的主要部分（90%以上）用于分红，因此相对于其他金融产品，REIT 的收益和分红都比较稳定。同

24、收益分红稳定，具有一定成长性时 REITs 又具有一定的成长性，这主要表现在两个方面，一是随着社会经济发展物业租金收入提高，二是持有物业的公允价值增加。REITs 名义上也是有价证券，是其实质是不动产投资，可以和传统的投资分散投资风险，抵御通胀于股票市场、债券市场的基金进行互补，分散大一市场投资风险。购买海外不动产受制于地域，不仅手续繁琐，还要面临管理困难、税务高打通地域壁垒等问题。投资“FOR”类 REITs（QDII）产品则可避免该风险3、结语,我们认为，中国版,最大的意义在于将不动产投资与证券投,资良好的结合起来，较比于房地产信托，动性，同时可以提供较长投资期限；,为投资者提供较好的流能

25、让更多的普通投资者来分,享房地产增值的成果。同时，,产品在二级市场上的折溢价也是市,场对于房地产多空情绪的良好体现，,还可以融入其他金融产品的,理念，设计出跟踪,等产品，创新空间广阔，我们期待中,敬请参阅最后一页的免责声明,国第一单,的推出，同时将密切关注这一产品的后续发展。,-11-,信托产品研究报告投资评级的说明行业评级标准报告发布日后3个月内，以行业股票指数相对同期中证800指数收益率为基准，区分为以下四级：强于大市A-：行业指数收益率强于相对市场基准指数收益率5%以上；同步大市B-：行业指数收益率相对市场基准指数收益率在-5%5%之间波动；弱于大市C-：行业指数收益率相对市场基准指数收

26、益率在-5%以下；未评级N-：不作为行业报告评级单独使用，但在公司评级报告中，作为随附行业评级的选择项之一。公司评级标准报告发布日后3个月内，以股票相对同期行业指数收益率为基准，区分为以下五级：买入：相对于行业指数的涨幅在15%以上；持有：相对于行业指数的涨幅在5%-15%；中性：相对于行业指数的涨幅在-5%-5%；卖出：相对于行业指数的跌幅在-5%以上；未评级：研究员基于覆盖或公司停牌等其他原因不能对该公司做出股票评级的情况。机构业务部咨询经理,上海宋歌021-68778081138 1882 8414,北京程楠010-6708522015901391234,深圳袁月0755-3665938

27、515816896912,风险提示及免责声明：市场有风险，投资须谨慎。本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。,敬请参阅最后一页的免责声明,-12-,