长高新(000661)：华已至独步天下0129.ppt

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1、评级：,TMainI,100.00,增持,公,司,深,度,研,究,126,791,Table_Summary,交易数据,资产负债表摘要,。,EPS（元）,升幅(%),Table_Finance,利润率和估值指标,相关报告,股票研究,Table_Title长春高新（000661）,Table_Invest,医药/必需消费增持,华年已至，独步天下,上次评级：目标价格：,当前价格：,上次预测：,90.0070.40,李秋实（分析师）李少思（研究助理）010-59312730 021-证书编号 S0880511110001 S088011207003636647本报告导读：公司有望成为中国的 Gene

2、ntech,向 200 亿市值加速迈进。投资要点：长效生长激素有望 13 年上市具有里程碑意义，打造 40 亿量级产品线。市场认为，长效生长激素由于我国新药审批缓慢、副作用大，短期内获批可能性不大。我们认为，由于 1）长效生长激素临床数据良好，且并无市场担忧的,2013.01.29Table_Market52 周内股价区间（元）31.68-72.40总市值（百万元）9,245总股本/流通 A 股（百万股）131/131流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例 100%日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）Table_Balance股东权益（百万元）,副作用大问题；2）十八大结束后我国

3、新药审批提速，我们判断金赛的长效生长激素 13 年上市的可能性较大。作为全球唯一成功的 PEG 化长效生长激素，该药在我国医药史上具有划时代的意义，预计上市后生长激素产品线将成 40,每股净资产市净率净负债率,6.0311.722%,亿量级“重磅炸弹”主要竞争者雪兰诺或退出生长激素市场，金赛有望独步天下。根据我们在北京、上海 8 家医院的终端调研，我们判断瑞士雪兰诺可能由于在与金赛药业,Table_EpsQ1Q2Q3,2010A0.130.330.06,2011A0.130.190.20,证券研究报告,的竞争中节节败退（市场份额从 2006 年的 39%下降至 2011 年的 18%），而决定

4、在生长激素领域退出中国市场。如果这一判断正确，金赛药业的市场份额有望跨越性地上升至 65%。重组促卵泡激素放开二胎政策的直接受益者。二胎政策推出指日可待，促卵泡激素作为女性不孕不育症治疗中必不可少的药物，有望直接受益。金赛药业的促卵泡激素是首个国产重组产品。公司预计已招聘了几十人的促卵泡激素销售团队，显示了公司对该产品获批的信心。我们预计该产品有望于 13年获批，上市后将凭借低价优势迅速形成进口替代，打造又一个重磅品种。,Q4 0.14全年 0.66Table_PicQuote52周内股价走势图长春高新95%67%,0.320.83深证成指,39%11%,给予增持评级，上调目标价至100元。公

5、司依靠生物制药重磅品种在潜力巨大的市场中加速扩张，创新构筑护城河，将向200亿市值迈进。我们上调12-14,-17%2012/1,2012/4,2012/7,2012/10,年EPS至1.82元，2.60元，3.60元，上调12个月目标价至100元，建议增持。,Table_Trend1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A1,166,2011A1,295,2012E1,790,2013E2,225,2014E2,859,绝对升幅相对指数,17%12%,18%9%,119%120%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）Ta

6、ble_Profit经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率(%),13.9%2193.2%8618.2%0.66-2010A18.8%16.6%38.3%32.396.50.0%,11.0%205-6.1%11026.7%0.83-2011A15.9%17.4%25.4%33.276.20.0%,38.3%431109.9%239118.3%1.82-2012E24.1%27.5%39.0%17.134.90.0%,24.3%59939.0%34242.9%2.60-2013E26.9%28.2%46.1%12.624.40.0%,28.5%823

7、37.4%47338.5%3.60-2014E28.8%28.1%56.9%9.317.60.0%,Table_Report再超预期，创新加速成长晋级2013.01.17靓丽三季报，创新打造超预期2012.10.21再超预期，迎来辉煌年代2012.10.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,财务预测（单位：百万元）,Table_IndustryTable_OtherInfo,评级：,36647,公司网址,公司简介,绝对价格回报（%）,52 周价格范围,长春高新（000661）,模型更新时间：2013.01.29股票研究必需消费医药Table_Stock长春高新（000661）,Table_F

8、orcast损益表营业收入营业成本税金及附加营业费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2010A1,166279434201942190362135240,2011A1,295223515652332050071995055,2012E1,7902936372027443100242978117,2013E2,2253547386332559900-3602104165,2014E2,859414941,10541282300-14837144228,Table_Target上次评级：目标价格：上次预测：当前价格：Table_W,增持增持100.009

9、0.0070.40,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债长期负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出,86285855183461001,7628797980457115645(71)32,110264986184011482,0591,057559468091575151123,2393351,246126541382,5921,217731,3031,1063546694260,3426421,547137781363,2891,407721,8091,30049778131150,4

10、731,2071,909138211424,2321,639832,5101,4476839015080,Table_Company公司是由长春高新技术产业发展总公司采取独家发起方式设立的国家火炬计划重点高新技术企业。主营业务范围为：,自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标,161277(46)(75)157,381173(190)4628,774356(268)(18)71,856474(170)3307,1,004658(107)14565,新药开发、技术转让、技术咨询服务、,成长性,高新技术产品的开发、生产、销售及服务、基础设施的开发等等。公司坚持“以经济效益为中

11、心，推进医药和地产双主导产业战略”，加大科技开发投入，加大市场开发投入，加快新项目的启动和发展，医药产业长足发展，科技开发取得重大突破，房地产开发初现成效。现已形成了以医药、房地产业共同发展的新格局。Table_PicTrend,收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转天数净利润现金含量资本支出/收入,13.9%3.2%18.2%76.1%18.8%7.4%16.6%4.9%38.3%491515112.192.75%,11.0%-6.1%26

12、.7%82.7%15.9%8.5%17.4%5.3%25.4%593505311.059.47%,#REF!#REF!#REF!83.6%24.1%13.4%27.5%9.2%39.0%459554681.0014.53%,24.3%39.0%42.9%84.1%26.9%15.4%28.2%10.4%46.1%427674760.946.74%,28.5%37.4%38.5%85.5%28.8%16.6%28.1%11.2%56.9%434674740.942.80%,偿债能力,1m3m,资产负债率净负债率,54.4%-28.4%,54.0%-11.6%,49.7%-18.3%,45.0%-

13、38.5%,40.7%-61.3%,估值比率,12m,PE,96.5,76.2,34.9,24.4,17.6,0%,24%,48%,71%,95%,119%,PBEV/EBITDA,16.032.3,13.333.2,9.617.1,6.912.6,5.09.3,P/S股息率,7.160.0%,6.450.0%,4.660.0%,3.750.0%,2.920.0%,Table_Range市值（百万）,31.68-72.409,245,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,121%96%72%48%24%,118%94%70%46%22%,29%23%17%12

14、%6%,57%46%34%23%11%,0-308-615-923-1231,0%-12%-25%-37%-49%,-1%2012/1 2012/4 2012/7 2012/10,-1%,0%10A,11A,12E,13E,14E,0%10A,11A,12E,13E,14E,-1539,10A 11A,12E,13E,14E,-61%,长春高新价格涨幅长春高新相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 18,36647,长春高新（000661）目录1.长

15、效生长激素或成为我国医药史上“0”的突破！.31.1.有别于市场，我们认为长效生长激素 13 年获批可能性大.31.1.并非普通意义上的新药，具有划时代的意义.51.2.更长的作用时间，更大的市场空间.61.3.预计长效生长激素将使生长激素市场空间扩大 9 倍！.6,1.3.1.1.3.2.,儿童矮小症接受人群大幅拓展，85 亿元的市场空间.7抗衰老未开垦的处女地，37 亿元的市场空间.7,2.生长激素：最大竞争者或退出，金赛有望独步天下.82.1.金赛药业凭借独家水针剂型，占据生长激素半壁江山.82.2.瑞士雪兰诺或退出中国市场，金赛有望迎来爆发式增长.93.重组促卵泡激素放开二胎政策的直接

16、受益者.103.1.二胎政策放开指日可待,促卵泡激素有望直接受益.103.2.5 倍市场空间,尚无天花板.103.3.或成为首家国产重组促卵泡激素，进口替代可期.104.金赛药业：中国的 Genentech，世界的创新.115.上调目标价至 100 元，建议增持.126.附录.136.1.长春高新集团介绍.136.2.百克生物：近看狂犬疫苗，远看多肽类药物.14,6.2.1.6.2.2.6.2.3.,狂犬疫苗生产工艺得到突破，已经开始全面上量.14艾滋病疫苗是百克的长期追求.15多肽类药物在未来将爆发惊人的潜力.16,6.3.华康药业：主打产品销售稳健增长.161.长效生长激素或成为我国医药史

17、上“0”的突破！1.1.有别于市场，我们认为长效生长激素 13 年获批可能性大市场认为，长效生长激素由于我国新药审批缓慢、副作用大，短期内获批可能性不大。我们认为，由于 1）长效生长激素临床数据良好，疗效优于普通生长激素，且并无市场担忧的副作用大问题；2）十八大结束后我国新药审批提速，药监局通过扩大编制满足新药审批需求压力，我们判断金赛的长效生长激素 13 年获批的可能性较大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 18,36647,长春高新（000661）长效生长激素疗效确切、安全性较高。市场担心，长效生长激素无法模仿人体生理上生长激素脉冲式分泌，因而对其疗效、安全性有一定疑虑。我们查

18、阅了国内外文献，临床试验结果表明，长效生长激素疗效、安全性数据良好，无市场担忧的显著副作用。疗效方面，在儿童生长激素缺乏患者中进行的一项随机、多中心、为时 6 个月的临床试验中，长效生长激素组在治疗 4 周、13 周、25 周时，生长速率均略高于普通生长激素组，胰岛素样生长因子(IGF-I)水平也略高于普通生长激素组（生长激素是通过 IGF-I 起到促生长的作用的，生长激素治疗的效果与 IGF-I 水平密切相关）。因此，长效生长激素疗效确切，甚至略优于普通生长激素。,图 1；长效生长激素组生长速率略高于普通生长激素组数据来源：丁香园，国泰君安证券研究,图 2:长效生长激素组 IGF-1 水平略

19、高于普通生长激素组数据来源：丁香园，国泰君安证券研究,安全性方面，长效生长激素 1）不良反应谱和普通生长激素相同，且不良反应发生率与普通生长激素无统计学差异；2）不良反应多为轻度，如注射部位不适、关节痛等一过性反应，2-3 天后自行缓解；3）不会导致市场担忧的肢端肥大症，在 LB03002 为期 3 年的 III 期临床试验、Nutriopin Depot 的为期 1 年的临床试验、以及金赛药业 II/III期临床试验中，均无肢端肥大症的发生，甚至在 GH 剂量0.25 mg/kg.d的超大剂量，也未见肢端肥大症的副作用；4）不会导生长激素在体内的蓄积，长效生长激素多次给药后不存在生长激素的蓄

20、积，多次注射前血清生长激素谷值之间不存在显著差异。图 3：长效生长激素与普通生长激素不良反应谱一致,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 18,。,长春高新（000661）36647数据来源：丁香园，国泰君安证券研究图 4：长效生长激素多次给药后不存在生长激素的蓄积数据来源：丁香园，国泰君安证券研究1.1.并非普通意义上的新药，具有划时代的意义我国医药市场仿制药大行其道，所谓的“创新药”，多不过是国外原研药的“Me-too”产品，难以与国际水平媲美。而金赛药业的聚乙二醇（PEG）化长效生长激素在全世界都没有上市过，国际制药巨头从未研制成功，一旦获批将成为我国第一个真正意义的“创新药”辉瑞

21、失败了，金赛却胜利在望。金赛并不是第一个试水长效生长激素的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 18,长春高新（000661）企业。全球排名第 1 的医药企业辉瑞也曾研发 PEG 化长效生产激素,但由于设计的作用时间过长（一个月），在 2002 年临床 II 期宣告失败。金赛设计了更为实际的长效生长激素，作用时间为一周，2009 年成功完成 III 期临床实验。预计该药上市后将成为 10 亿量级的“重磅炸弹”,进一步巩固公司在我国生物制药行业的霸主地位，且作为全球唯一成功的长效生长激素，未来甚至可能进军全球生长激素市场，实现我国药品出口从“原料药”到“原研药”的飞跃。1.2.更长的作用

22、时间，更大的市场空间36647全球主要长效重组蛋白药物销售额均超过短效产品。长效生长激素属于PEG 化长效重组蛋白药物，拥有巨大的市场潜力。大部分重组蛋白类药物体内半衰期短且为针剂，需要频繁注射给患者带来极大的痛苦。PEG化长效重组蛋白解决了传统重组蛋白半衰期短的缺点，可以大幅度提高患者的生存质量，因而上市后广受欢迎。全球范围内，PEG 化长效重组蛋白类药物已经在红细胞生成素（EPO）、粒细胞集落刺激因子(G-CSF)、胰岛素等产品上获得成功，大部分长效重组蛋白药物的销售额 已超过传统 短效品种。例如，安进 公司开发的 G-CSF 长效 剂 型Neulasta 2011 年实现销售收入 39.

23、5 亿美元，为普通 G-CSF 的 3 倍；赛诺菲-安万特的长效胰岛素 Lantus 2011 年销售收入为 51.8 亿元，为普通胰岛素 Human Insulin 的 3.5 倍。长效蛋白的问世将拓展其市场空间和接受人群，加速重组蛋白市场的新一轮扩张。图 5：全球主要长效重组蛋白药物的销售额均超过短效产品数据来源：IMS，国泰君安证券研究1.3.预计长效生长激素将使生长激素市场空间扩大 9 倍！我国 2012 年生长激素市场销售额约 13 亿元，主要用于儿童矮小症治疗。我国现有 3.6 亿儿童，约有 1.2%的儿童（430 万）患有矮小症，其中约有 1/3 的儿童（144 万）矮小患者属于

24、病理性，按照 27500 元/年的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 18,36647,（,长春高新（000661）价格计算，约 3.3%的病理性矮小症儿童接受了普通生长激素治疗。长效生长激素推出后，我们估计用于儿童矮小症、抗衰老领域的市场空间将达到 122 亿元，为现有市场规模的 9 倍。,1.3.1.,儿童矮小症接受人群大幅拓展，85 亿元的市场空间,普通生长激素需要每天注射一次，导致临床依从性差，大量患者因为频繁注射带来的痛苦而放弃治疗，限制了其市场的发展。金赛药业长效生长激素问世后，只需每周注射一次，接受人群将得到大幅拓展。假设 1）生长激素治疗接受比例从原有 3.3%提升至

25、 15%；2）原有 3.3%接受普通生长激素治疗的儿童中，1/3 转向长效生长激素；3）长效生长激素定价为普通生长激素的 1.5 倍（41500 元/年），则生长激素用于治疗矮小症的潜在市场空间将达到 85 亿元（144 万*2.2%*27500 元/年+144万*12.8%*41500 元/年）。,1.3.2.,抗衰老未开垦的处女地，37 亿元的市场空间,补充生长激素可控制衰老。衰老其实是因为缺少生长激素引起的疾病，生长激素的分泌量与年龄成反比，20 岁生长激素分泌量达到顶峰，每天分泌量大约 500 微克，到 60 岁降到 300 微克，而到 80 岁就每天仅分泌 25 微克。而补充生长激素

26、可以控制衰老的进程。1990 年 7 月 5 日美国威斯康辛医学院的罗德曼医师在新英格兰医学杂志发表人类生长激素在 60 岁以上老年人中的应用，指出在使用生长激素 6 个月后，受试者比对照组的其他同龄老人平均肌肉含量增加了 8.8%，脂肪减少了 14.4%，皮肤增厚了 7.1%，骨质密度增加了 1.6%，肝脏增加了 19%。世界著名抗衰老医学专家罗纳德克拉兹医学博士发表著作GrowYoung with HGH 使人年轻的生长激素），对生长激素的抗衰老疗效给予了高度评价，认为它可以延缓、中止、甚至逆转衰老，将生长激素抗衰老的理念推向世界。生长激素已成为抗衰老领域的龙头产品。目前全球市场生长激素用

27、于抗衰老的潜力估计在 20 亿美元以上，目前虽未被主流医学完全接受，单靠市场民间力量及消费者推动增长很快，推动因素来自 1）随着经济水平的提高，人们对生存质量重视程度提高，越来越多的人愿意为抵抗衰老花费；2）人口老龄化；3）抗衰老领域短期缺乏生长激素一样的安全有效能提升生存质量的高端产品竞争。然而，由于大多数人无法接受生长激素每天注射、长期使用，而放弃了生长激素用于抗衰老的治疗。金赛药业的长效生长激素上市后，愿意接受生长激素抗衰老的人群有望扩大。保守估计，我国 60 岁以上人口约 1.8 亿，假设其中 0.15%的人使用长效生长激素抗衰老，治疗费用 13833 元/年（生长激素用于抗衰老的剂量

28、约为儿童的 1/3）,则生长激素用于抗衰老的潜在市场空间约为 37 亿元（1.8 亿*0.15%*13833 元/年）。,图 6；生长激素分泌量随年龄增加而减少请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 7:生长激素抗衰老治疗效果,7 of 18,长春高新（000661）36647,数据来源：Journal of NIH Research,数据来源：国泰君安证券研究,2.生长激素：最大竞争者或退出，金赛有望独步天下2.1.金赛药业凭借独家水针剂型，占据生长激素半壁江山金赛药业是我国重组生长激素市场的开创者，1998 年推出我国首个重组生长激素。彼时知道重组生长激素的儿科医生寥寥无几，即使跨国药企在该

29、领域也是屡战屡败，几乎放弃了生长激素市场。经过几年的市场培育、医生教育，经过各种学术会议及公益活动的推广，金赛药业终于打开了中国矮小症市场，并一直保持着 50%以上的复合增长率。然而，此后又有 2 家企业研发出该类产品（联合塞尔、安科生物），并以较低价格展开竞争，金赛的市场份额受到一定威胁。2005 年，金赛药业推出独家生长激素水针剂型，从此在生长激素市场独步天下。由于水针剂型和粉针剂型相比，1）克服了粉针在冻干时容易产生分子聚合形成高分子蛋白的问题，活性较高，比粉针剂型疗效更好，2）不易产生抗体、不良反应率低，3）给药便捷,更易于配合诺和笔注射针使用，因而独家水针剂型的诞生使金赛药业的市场份

30、额迅速扩大，市场占有率从 2006 年的 28%上升至 2011 年的 50%，占据了生长激素的半壁江山。图 8：生长激素水针相对于粉针，具有活性高、不产生抗体、不良反应率低等优势,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 18,长春高新（000661）36647数据来源：国泰君安证券研究图 9：金赛药业凭借独家水针剂型，市场份额迅速上升数据来源：IMS,国泰君安证券研究2.2.瑞士雪兰诺或退出中国市场，金赛有望迎来爆发式增长根据我们对北京、上海 6 家大型综合医院儿科门诊，以及 2 家儿科专科医院的终端调研，瑞士雪兰诺的重组人生长激素已不再销往这 8 家医院，且负责销售生长激素的医药代表已

31、停止拜访这些医院。我们判断，瑞士雪兰诺可能由于在与金赛药业的竞争中节节败退（市场份额从 2006 年的 39%下降至 2011 年的 18%），而战略性地在生长激素领域退出中国市场。如果这一判断正确，金赛药业的市场份额有望跨越性地上升至 65%，巩固其在生长激素市场的垄断地位。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 18,国泰君安版权所有发送给纽银梅隆西部基金公司.研究公共邮箱:长春高新（000661）图 10：2008-2012 年间金赛药业生长激素销售额增加了 7 倍36647数据来源：公司公告3.重组促卵泡激素放开二胎政策的直接受益者3.1.二胎政策放开指日可待,促卵泡激素有望直接

32、受益近日中国社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉接受和讯网访谈时指出，二胎政策推出指日可待，由于 1）环境污染和生活压力导致男性精子数量和质量下降；2）女性生育年龄推迟，目前我国不孕不育发病率高达 12.5%-15%，且有逐年增加的趋势。我们认为，二胎政策的放开将推动我国辅助生殖市场加速发展，促卵泡激素(FSH)作为女性不孕不育症治疗中必不可少的药物，有望直接受益。3.2.5 倍市场空间,尚无天花板我国 2012 年促卵泡激素市场规模超过 20 亿元，预计未来 3 年以 28%的复合增速高速增长。取我国不孕不育发病率 13.75%的中位数，其中不孕不育中女性因素占比约 55%，而排卵功能障碍占女

33、性不孕不育比例约25%，按 3.8 亿 15-49 岁的育龄妇女计算，我国排卵功能障碍导致不孕不育的妇女约 718 万人（3.8 亿*13.75%*55%*25%）。假设其中 6%的妇女接受促卵泡激素治疗，按每疗程（4 周）用量 5200IU，价格 330 元/75IU计 算，则 我 国 促 卵 泡 激 素 潜 在 市 场 空 间 为 99 亿 元（6%*718 万*5200IU*330 元/75IU），是现有市场规模的 5 倍，短期内尚无天花板。3.3.或成为首家国产重组促卵泡激素，进口替代可期目前国内市场的重组促卵泡激素只有瑞士雪兰诺和欧加农的进口产品，价格昂贵（330 元350 元/75

34、IU）。而尿提取促卵泡激素市场主要被丽珠集团占据，价格较为便宜（200 元-220 元/75IU），但成本高、污染大、有病原微生物感染风险，且疗效略逊于重组产品，12 年增长 50%实现近3 亿元的销售收入。金赛药业的促卵泡激素是第一个国产重组产品，价格是进口产品的一半（预计定价 180 元/75IU），安全性和疗效都较好。金赛药业预计已经招聘了几十人的促卵泡激素专业销售团队，显示了公司对该产品获批的信心。我们预计该产品有望于 2013 年获批，上市后将凭借低价优势迅速形成进口替代。假设金赛药业的重组促卵泡激素上,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 18,国泰君安版权所有发送给纽银梅

35、隆西部基金公司.研究公共邮箱:长春高新（000661）市后第一、第二年分别替代现有进口产品 3.5%、7.5%的市场，且促卵泡激素市场未来 3 年以 28%的复合增长率增长，则预计 2014 年、2015 年金赛药业重组促卵泡激素的销售收入分别为 8800 万元、2.4 亿元。,图 11：2006-2010 年样本医院促卵泡激素销售额（亿元）36647数据来源：IMS,图 12:2011 年样本医院促卵泡激素竞争格局数据来源：PDB,4.金赛药业：中国的 Genentech，世界的创新图 13：金赛药业在研产品储备丰富，有望继续诞生重磅炸弹数据来源：IMS,国泰君安证券研究从 Genentec

36、h 的昨天看金赛的明天。Genentech 早期依靠单一产品立,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 18,36647,国泰君安版权所有发送给纽银梅隆西部基金公司.研究公共邮箱:长春高新（000661）足，又不断的靠强大研发力量，陆续推出重磅产品，形成产品组合，迅速成长。自 1997 年推出第一个用于治疗癌症的单抗药物美罗华，该药上市后第二年年销售额即达到了 1.6 亿美元,开启了公司依靠重磅产品独霸全球之路。随后推出的赫赛汀，阿瓦斯汀都在短短几年里成长为销售额过 10 亿美元的重磅药物。到 2007 年，公司已构建了美罗华、赫赛汀、阿瓦斯汀、兰尼单抗 4 个重磅产品组成的单抗药物梦幻

37、组合，实现 70 亿美元的销售收入。公司凭借持续推出重磅药物，收入在 10年间翻了 40 倍，市值达到 1000 亿美元,一度成为全球市值最大的生物制药公司。金赛药业目前正处于从依靠单一重磅产品企业向拥有多种重磅产品组合的过渡阶段。公司从建立起，每年投入的研发资金占销售额 10%-15%，已累积投入资金超过 9,000 万元，目前在研项目有十多项，且大部分是具有自主知识产权创新药。产品研发投入和能力居国内同行业之首。金赛药业未来的高速增长除依靠优势地位明显的生长激素外，我们预计2013 年起将有长效生长激素、重组人促卵泡激素等重磅新药粉墨登场，后续还有重组人胸腺素1、注射用醋酸奥曲肽微球、注射

38、用醋酸曲普瑞林微球、口服生长激素、生长激素栓剂、生长激素眼用凝胶剂等豪华重磅新药梯队，中国的“Genentech”有望诞生于此。图 14：金赛药业有望将像基因泰克一样通过不断上市的重磅药物迅速成长数据来源：Genentech,金赛药业，国泰君安证券研究5.上调目标价至 100 元，建议增持关键假设：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 18,36647,国泰君安版权所有发送给纽银梅隆西部基金公司.研究公共邮箱:长春高新（000661）普通生长激素由于受益于竞争对手的退出，13 年收入增长率预计为43%；14 年以后考虑到长效生长激素对普通生长激素的替代作用，14-15 年收入增长率分

39、别为 28%、26%。长效生长激素 13 年上市，14 年贡献收入 1.45 亿元，15 年贡献收入 4.5 亿元。重组促卵泡激素 13 年上市，14 年贡献收入 8800 万元，15 年贡献收入 2.4 亿元。图 15：子公司盈利预测（百万元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究给予增持评级，上调目标价至 100 元。公司依靠生物制药重磅品种在潜力巨大的市场中加速扩张，创新打造优秀产品线构筑护城河，未来将向200 亿市值大公司迈进。我们上调 12-14 年 EPS 至 1.82 元，2.60 元，3.60 元（只考虑主业，不包括欠款冲回），考虑到不断上市的革命性重磅新药预期，以及公司未来 3

40、 年 40%的复合增长率，给予 13 年 38 倍估值，上调 12 个月目标价至 100 元，建议增持。关键催化剂：长效生长激素、促卵泡激素 13 年获批。6.附录6.1.长春高新集团介绍,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 18,国泰君安版权所有发送给纽银梅隆西部基金公司.研究公共邮箱:长春高新（000661）长春高新是政府发起设立的公司，起初主要经营房地产，之后主要向制药业的投资控股公司转型。在长春高新开发区，有大大小小很多的制药公司，高新区优惠的税收政策和良好的科技创新环境是吸引这些公司的主要原因，高新集团正是从中发现优秀者，进行投资和孵化。其中，金赛药业和百克生物是高新集团成

41、功孵化的明珠。图 16：长春高新股权结构36647数据来源：公司公告6.2.百克生物：近看狂犬疫苗，远看多肽类药物,6.2.1.,狂犬疫苗生产工艺得到突破，已经开始全面上量,狂犬疫苗市场供不应求。1）壁垒高：由于 2009 年 10 月江苏延伸、河北福尔等公司的狂犬疫苗安全事件，国家制定了严格的狂犬疫苗生产标准，行业准入门槛提高，近几年签批发量不到 1400 万人份；2）需求大：我国每年被动物伤害的患者超过 4000 万人，狂犬疫苗市场的理论需求为 4000 万人份，供需缺口较大。百克生物狂犬疫苗生产恢复超市场预期，生产工艺得到突破，生产线的稳定性提高，重新上市后迅速在供不应求的狂犬疫苗市场中

42、分得一杯羹。12 年百克生物狂犬疫苗批签发数量为 67 万人份（11 年同期仅为15 万人份），预计 12 年全年狂犬疫苗销售 50-60 万人份，预计贡献收入 7000 万元，贡献利润超过 2000 万元。图 17：狂犬疫苗批签发情况（单位：万人份）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 18,国泰君安版权所有发送给纽银梅隆西部基金公司.研究公共邮箱:长春高新（000661）36647数据来源：中检所图 18：水痘疫苗批签发情况（单位：万人份）数据来源：中检所,6.2.2.,艾滋病疫苗是百克的长期追求,艾滋病疫苗目前在全球范围内都没有上市，只有默克和 VaxGen 两个进入了 3 期

43、临床 试验，但是都以失败告终。艾滋病疫苗巨大的社会价值和商业价值不断推动着全球各主要医学研究机构和制药公司的投入，“鸡尾酒”疗法的发明者何大一教授也于 06 年 带着比尔盖茨基金会2470 万美元的资金开始了艾滋病疫苗的研发。公司总经理孔维依托于吉林大学的学术研究平台，开始了中国艾滋病疫苗的研究，2008 年已经开始进入 2 期临床试验，刚刚结束了的 1 期临床试验结果显示，参与期临床实验的 49 名疫苗接种志愿者均未出现,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 18,36647,国泰君安版权所有发送给纽银梅隆西部基金公司.研究公共邮箱:长春高新（000661）明显不良反应，研究人员还在

44、高剂量组 90%的受试者体内均检测到对艾滋病病毒的特异性免疫应答反应。艾滋病疫苗是孔维教授和百克生物的长期追求，尽管目前看艾滋病疫苗能否成功上市还有非常大的不确定性，但孔维教授的探索已经开了中国生物制药企业挑战全球制药界最尖端研发课题的先河。,6.2.3.,多肽类药物在未来将爆发惊人的潜力,由于公司拥有强大的研发平台，除艾滋病疫苗之外，公司还拥有糖尿病用药艾塞那肽 等重磅在研多肽类新药。其中，礼来用于治疗 2 型糖尿病的重磅药物百泌达的仿制药艾塞那肽正在 3 期临床阶段，未来市场潜力较大。艾塞那肽是人胰高血糖素样肽-1（GLP-1）的类似物，与 GLP-1 具有相同的生理功能。艾塞那肽不同于胰

45、岛素的降糖机制，提供了治疗 2 型糖尿病的一种新方法，同时可以模拟人体内自然分泌的激素来调节血糖水平，并且还有助于患者恢复对制造胰岛素的细胞的第一时相分泌。第一时相分泌指的是由摄取食物而引发的胰岛素分泌，型糖尿病患者通常在患病初期就已经丧失了这种能力。艾塞那肽是礼来公司于 2004 年上市的，2009 年登陆中国市场，2010 年中国销售收入约 1000 万。艾塞那肽的上市，打破了长期以来由胰岛素、双胍、磺酰脲和噻唑烷二酮类药物统治世界糖尿病药物市场的旧格局，具有划时代的意义。2004 年上市以来，艾塞那肽销售迅速成长，2010年已经达到 7.1 亿美元。我国是糖尿病大国，目前全球已诊断的 2

46、 型糖尿病达 1.3 亿人，我国已超过 4000 万人，糖尿病市场潜力巨大，预计百克的国产艾塞那肽将可能在 2013 年上市，此后将成为公司新的重磅产品。公司还拥有很多多肽类的在研药物储备，但处于早期研发阶段，多肽类药物是全球生物制药产业目前的研发热点，在多种重大疾病中有极高的治疗潜力，未来多肽类药物将构成公司新一代的优秀产品线组合。图 19：礼来艾塞那肽 2010 年销售收入已达到 7.1 亿美元数据来源：礼来年报6.3.华康药业：主打产品销售稳健增长,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 18,长春高新（000661）华康药业以“心脑血管”和“抗炎”中药为主，拥有 135 个品种，

47、包括7 个专利原研品种和 15 个中药保护品种，近 40 个产品被纳入国家基本药物目录。其中天欣泰血栓心脉宁片、华丹银花泌炎灵片被评为“国家级重点新产品”；圣喜血栓心脉宁胶囊、圣喜冠脉宁片、华丹护肝胶囊、圣喜慢肝养阴胶囊凭借疗效和质量优势入选国家优质优价产品目录。2011 年在核心产品血栓心脉宁片和银花泌炎宁片的销售稳定增长的推动下实现营业收入 3.9 亿元，同比增长 16%，贡献净利润 2569 万元，与2010 年主业净利润基本持平。新版 GMP 认证工作顺利完成，为今后发展奠定了基础。公司用于治疗乳腺增生的十味香鹿胶囊获得生产批文，2012 年起上市推广，作为肿瘤大病领域的中成药未来发展

48、前景良好。我们预计未来 3 年华康药业的收入保持 17-19%的平稳增长。图 20：2008-2012 年华康药业净利润及预测（百万元）数据来源：公司公告,国泰君安证券研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告

49、仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 18,增持,谨慎增持,中性,减持,增持

50、,减持,地址,长春高新（000661）本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或