勤上光电(002638)深度报告：勤上破浪会有时直挂云帆济沧海1128.ppt

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1、table_research,50,40,30,20,10,0,2011A 2012E,(+/-),净利润,(+/-),table_report勤上破浪会有时，直挂云帆济沧海68,方正证券研究所证券研究报告分析师：张保平执业证书编号：S1220511030002联系人：吴刚TEL：010-68584814,勤上光电(002638)table_main投资要点,公司深度报告2012.11.26 增持家电行业方正公司研究类模板,Email：历史表现table_stockTrend64%44%24%4%-16%,专注通用照明业务，专业化助力企业发展公司专注于通用照明领域的产品研发与销售，是行业内可比

2、公司中主营业务最为突出的上市公司。公司主力户外照明产品实现营业收入 2 亿元，占比约 56%；室内照明产品营收规模则实现了同比 41.2%的高速增长。对通用照明产品的专注有助于公司有效利用自有资源，突出业务优势，充分发挥在 LED 照明终端特别是户外照明上的优势，实现公司的专业化、可持续发展。利好环境推动行业增长，开启 LED 产业元年随着政策层面和技术层面向好，LED 照明产品需求正进入增长快通道；全球 LED 产业链发生深度调整，中国 LED 产业集群正逐步形成，从芯,成交金额,勤上光电,沪深300,片到封装正逐步实现国产化，推动照明产品价格下降，带动需求放量增长。,特别是广东省积极推动

3、LED 产业发展方面，预计到 2015 年全省产业规模预计达到 5000 亿元，本地区企业受益显著。,盈利预测,多渠道策略拓展市场，全方位构筑品牌价值,单位:百万元,table_predict2013E,2014E,公司积极推进“百城千店”计划，建设光体验中心，推广公司室内照,主营收入,769.30 970.40 1507.73 2118.2739.30%26.14%55.37%40.49%124.62 159.17 257.01 334.3853.67%27.72%61.47%30.10%,明从产品到解决方案一站式的服务体系；推广“工厂孵化”发展模式，通过参股，提高公司在各地市场的渗透率，同

4、时降低进入市场壁垒；提供高性价比产品，结合有效的品牌推广，公司高端品牌形象突出，各产品在相关细分市场中具有相当的影响力。,EPS(元)P/E,0.6731.24,0.4238.06,0.6923.57,0.8918.12,EMC 帮助企业发展业务新模式积极推广 EMC 模式，有助于提高公司在工程项目中的竞争力；与保,险公司的合作，不仅降低了公司自身应收账款的风险，同时也降低了客户,相关研究table_reports资料来源：港澳资讯，方正证券研究所请务必阅读最后特别声明与免责条款table_reportInfo,技术风险与成本风险。EMC 与 BOT 的结合进一步提升公司解决方案项目的吸引力，

5、提升公司整体毛利，改善盈利能力。10 月 10 日，公司公告获得广百集团 1.6 亿节能灯订单，采取 EMC 模式，预计能为公司带来 6400万营收。目标价 14.9 元，给予“增持”评级随着政策释放逐步加快，公司在 EMC 项目中的优势将更加显现，且公司室内照明业务有望高速发展，预计公司未来 3 年 EPS 分别为 0.42、0.69、0.89 元，13 年可比公司平均估值为 21.5x，目标价 14.9 元，给予“增持”评级。风险提示：行业产品竞争加剧；EMBT 模式推进不达预期研究源于数据 1 研究创造价值,1.,1.1.,1.2.,1.3.,1.4.,2.,2.1.,2.2.,2.3.

6、,3.,3.1.,3.2.,3.3.,3.4.,4.,4.1.,4.2.,4.3.,5.,6.,“B,table_page,勤上光电公司深度报告,目录图表目录.3公司概况.4上半年营业收入平稳增长，期待下半年需求释放.4成本控制效果明显.5厚积薄发，发展稳健.5公司股权结构清晰.6专注通用照明业务，专业化助力企业发展.6户外照明品牌优势突出.7室内照明飞速发展.8显示屏增长低于预计，但影响有限.10多重利好推动行业增长，开启 LED 产业元年.10发达国家加快 LED 替换白炽灯步伐.10国内 LED 政策推动需求增长，广东力度最大.12技术进步推动商业应用.12全产业链发展迅速，集群效应显现

7、.13公司特色突出，战略优势明显.14“A+计划”、计划”塑造高性价比产品.14广建渠道，抢滩市场.14“EMC+BT”打造盈利新模式.15盈利预测.17风险预测.17研究源于数据 2 研究创造价值,table_page,勤上光电公司深度报告,图表目录图表 1 单季营业收入情况.4图表 2 单季净利润情况.4图表 3 单季销售费用率情况.5图表 4 公司与实际控制人之间的产权及控制关系.6图表 5 上半年各业务收入占比情况.6图表 6 相关企业照明业务营业收入占比对比.7图表 7 半年度户外照明营业收入（百万元）.8图表 8 中国 LED 路灯市场规模增长预测.8图表 9 半年度室内照明营业收

8、入（百万元）.9图表 10 中国 LED 室内照明市场规模预测.9图表 11 中国 LED 显示屏市场规模预测.10图表 12 全球禁用白炽灯时间表.10图表 13 全球 LED 照明市场容量（十亿欧元）.11图表 14 2000 年-2011 年照明产品出口情况.11图表 15 照明产品特点对比.12图表 16 2011 年中国部分白光 LED 平均价格变动表（单位：元/pcs）.13图表 17 全球主要 LED 企业.13图表 18 国内 LED 市场规模（亿元）预测.14图表 19 勤上中国营销网络.15图表 20 全国照明用电量统计.16图表 21 勤上光电历年 EMC 项目情况.16

9、图表 22 公司收入、成本及预测.17图表 23 可比公司估值.17研究源于数据 3 研究创造价值,1.1.,2,0,table_page,勤上光电公司深度报告1.公司概况勤上光电创建于 1993 年，以生产和销售户外装饰灯为起始业务，后通过在技术的不断投入，自 1998 年起，公司相继实现小、中、大功率 LED 照明产品的应用研发，积极投入 LED 通用照明领域。实现从传统产业到高新技术产业的升级，实现从单纯照明产品提供商到综合智能照明解决方案服务商的业务纵深发展。前三季度营业收入平稳增长，期待下半年需求释放前三季度，公司实现营业收入 5.92 亿元，同比增长 9%；归属于上市公司股东净利润

10、 9220.07 万元，同比增长 21%。第三季度营业收入仅同比增长 1.62%，盈利增速虽然低于之前的普遍预期，但从环比来看，二季度营业收入环比上升 32.53%，三季度环比增长9.96%，业绩实现平稳增长。公司在报告期间内连续中标广百集团照明工程、清远市区 LED 路灯节能改造等多个项目，2013 年公司业绩有望快速增长。图表 1 单季营业收入情况,2.5,2.25,2.25,2.08,2.28,25.00%,1.57,20.00%,1.51,19.18%,15.66%,12.98%,15.00%10.00%,0.5,5.00%1.62%0.00%,3Q2011,4Q2011,1Q2012

11、,2Q2012,3Q2012,营业收入（亿元）资料来源：公司报告，方正证券研究所图表 2 单季净利润情况60,YoY,0.7,5040,37.8,48.358.39%,46.7,0.60.5,3020100,33.11%21.6,23.97.29%,0.40.323.55%0.20.10,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,净利润（百万元）资料来源：公司报告，方正证券研究所研究源于数据 4 研究创造价值,YoY,table_page,1.2.,勤上光电公司深度报告成本控制效果明显,鉴于之前较高的期间费用，自今年上半年以来，公司厉行成本控制策略，对相关机构、人员

12、进行了大幅度的调整、优化。前三个季度，公司销售费用率和管理费用率分别为 5.51%和 9.38%。特别是，二季度管理费用率同比大幅下降 6.94%，管理效率大幅提高；虽然公司积极进行渠道建设和市场推广，但销售费用仍实现同比下降0.83 个百分点。在终端价格竞激烈的背景下，优秀的成本控制能力以及高效的管理体系，无疑有助于公司获得较大竞争优势，缓解毛利下降带来的盈利压力。图表 3 单季销售费用率情况,20.00%15.00%10.00%,5.95%,11.36%,16.78%,5.20%,8.12%,5.00%,4.71%,4.88%,5.83%,5.46%,5.33%,0.00%,3Q2011,

13、4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,销售费用率资料来源：公司报告，方正证券研究所,管理费用率,1.3.,厚积薄发，发展稳健,从建立到发展至今天国内一流的节能照明产品、服务提供商，勤上光电始终以技术为先导，以市场为目标，不断完善自身管理体系，形成具有竞争力的品牌优势，逐步提升成长能力。2011 年 10月实现在深交所上市后，公司开始发展步入快车道。公司发展大致经历如下三个阶段：（1）早期创业阶段（1994 年2003 年）特征：业务范围较窄，主营灯饰产品的制造和销售，主要开拓海外市场，单一的业务运营带来专注化的优势，公司在三年多的时间里便成为北美圣诞灯饰市场的重要供货商。（2

14、）初步多元化阶段（2004 年2006 年）特征：2004 年，公司开始使用小功率 LED 光源开发灯饰产品，同时开发制造 LED 冰条灯、LED 灯珠、LED 彩虹管等小功率景观照明产品。公司开始进入以 LED 灯饰和 LED 景观照明产品为主导的阶段，同时灯饰等产品在海外市场依然占据较大份额。研究源于数据 5 研究创造价值,table_page,勤上光电公司深度报告（3）快速成长阶段（2007 年至今）特征：依托对行业发展的深入研究，开始密切跟踪上游 LED 芯片领域的技术进步情况，敏锐地意识到随着大功率白光 LED 芯片技术的发展，LED 在通用照明应用领域具有巨大潜能。公司积极开展与清

15、华大学的产学研合作，在大功率 LED 白光功能照明的技术拥有重大领先优势，公司产品线向户外、室内照明延伸，形成立体化的照明解决方案服务体系。,1.4.,公司股权结构清晰,目前，公司总股本为 37,467.00 万股。公司实际控制人董事长李旭亮先生及其夫人温琦女士，通过全资控股东莞上勤集团有限公司持有公司 25.9%的股权，同时温琦女士个人持有公司 1.11%的股份。前十大股东中共有九名机构投资者。公司股权结构较为分散。图表 4 公司与实际控制人之间的产权及控制关系,李旭亮90%,温琦,10%,1.11%东莞勤上集团有限公司25.9%东莞勤上光电股份有限公司资料来源：公司报告，方正证券研究所2.

16、专注通用照明业务，专业化助力企业发展图表 5 上半年各业务收入占比情况,30.38%,9.66%,3.44%,56.52%,户外照明,景观亮化,室内照明,显示屏及其他,资料来源：公司报告，方正证券研究所研究源于数据 6 研究创造价值,table_page,勤上光电公司深度报告公司通过具有自主知识产权的封装技术，将 LED 芯片封装为LED 光源，同时运用配光技术、散热技术、驱动技术、控制技术等应用领域关键技术和集成技术，建立了完善的 LED 照明产品系列，主要产品包括 LED 功能照明、LED 景观照明、LED 显示屏和 LED 特种照明四个大的系列。相较于全产业链运营的德豪润达、由传统照明向

17、 LED 照明转型的阳光照明，公司照明应用业务突出，渠道建设完整、产品种类齐全，在行业中是营业收入占比最高的企业之一，专业化形象突出。对通用照明产品的专注有助于公司有效利用自有资源，突出专业优势，充分发挥在 LED 照明终端特别是户外照明上的优势，实现公司的专业化、可持续发展。图表 6 相关企业照明业务营业收入占比对比100%,80%,33.8%,60%40%20%0%,97.5%2.5%,82.9%17.1%,66.2%,雷曼光电,长方照明LED照明其他,勤上光电,资料来源：公司报告，方正证券研究所,2.1.,户外照明品牌优势突出,户外照明是公司主导产品，在户外大功率 LED 照明产品与解决

18、方案的开发设计与实施领域公司始终处于行业领先地位。在 2008年、2009 年、2010 年，公司在户外半导体照明领域的市场占有率分别为 11.82%、19.42%和 15.31%。上半年，公司户外照明实现营业收入 2.05 个亿，比上年同期增长 27.35%，占公司总收入的 56.52%，保持快速增长趋势，是公司持续增长的主要驱动力。研究源于数据 7 研究创造价值,157%,table_page,勤上光电公司深度报告图表 7 半年度户外照明营业收入（百万元）,250200150100500,172.3,214.2,205.9,1H2011,2H2011,1H2012,资料来源：公司报告，方正

19、证券研究所作为主打产品，其户外照明已被运用至隧道、停车场、广场、码头、地铁、加油站、体育场等多样化的户外照明环境中，当前市场占有率约为 40%。作为细分市场中的先行者，公司品牌形象得到各类消费者的青睐，尤其在工程项目中，凭借优良的性价比，公司产品得到广泛应用。2011 年，公司击败飞利浦，获得深高速 LED 路灯及隧道灯照明工程，是迄今为止全国第一个大规模应用 LED 路灯的高速公路项目。2012 年上半年，公司 LED 路灯产品实现营业收入1.5 亿，销售规模达 10 万盏，预计全年可实现 30-40 万盏以上的销售规模。据中国照明学的数据显示，12 年、13 年全国 LED 路灯市场仍会保

20、持 100%以上的告诉增长。于此同时，广东一省 LED 产业规模将达 1500 亿，在未来 3 年，公司在珠三角预计可实现目标约为180 万盏。良好的融资能力、突出的技术能力、大量的工程建设经验，可以帮助公司在政府招标项目中脱颖而出，发展空间广阔。图表 8 中国 LED 路灯市场规模增长预测,120,2,1008060,102%,124%,112%,148%1.51106.63,4020,1.75,3.53,7.89,16.7,42.98,0.5,0,0,2008,2009,2010,2011,2012,2013,中国LED路灯市场规模（亿元）资料来源：中国照明学会，方正证券研究所,增长率,2

21、.2.,室内照明飞速发展,在 2008 年、2009 年、2010 年，公司在室内半导体照明领域研究源于数据 8 研究创造价值,table_page,勤上光电公司深度报告的市场占有率分别达到 24.47%、12.44%和 17.54%。2011 年以来，随着终端应用的价格下降，室内 LED 商业照明市场开始启动，公司室内照明业务取得快速发展，2011 年全年，公司室内照明实现营业收入 6391.6 万元，同比增速高达 126.28%，而 2012 年上半年，仍保持高增长趋势，与上年同期相比增长 41.2%。图表 9 半年度室内照明营业收入（百万元）50,403020100,24.9,39,35

22、.2,1H2011,2H2011,1H2012,资料来源：公司报告，方正证券研究所目前公司推出的室内产品包括 LED 灯泡、灯杯等几大系列近百款产品，应用于酒店、超市、办公室、商场、地铁、家居等场合。据统计，2010 年中国 LED 室内照明市场规模为 1.6 个亿，但未来 3 年将呈现爆发式增长，至 2015 年，市场规模有望达到 102.4 亿元。凭借丰富的产品以及可靠的技术水准，公司室内照明在产品需求放量增长中将充分获益；同时，公司所推行的“A+计划”，主打高性价产品，结合公司突出的渠道建设能力，产品推广力度远大于同行业平均水平，有助于进一步扩大公司产品市场影响力。在消费者对电价变动日趋

23、敏感的今天，具有节能、使用寿命长等特点的 LED照明用具相对于传统照明产品有着无可比拟的优势，随着产品价格的近一步下调，普通居民需求将逐步显现。图表 10 中国 LED 室内照明市场规模预测,120,3.5,10080,220%,315%,300%,280%,310%32.52,60,40,98.2,1.51,20,0.12,0.39,1.61,6.37,23.52,0.5,0,0,2008,2009,2010,2011,2012,2013,中国LED室内照明市场规模（亿元）资料来源：中国照明学会，方正证券研究所研究源于数据 9 研究创造价值,增长率,2.3.,3.1.,table_page,

24、勤上光电公司深度报告2012 年 10 月 10 日公司公告获得广百集团价值 1.6 亿元的节能灯订单，显示公司室内照明产品及解决方案正逐步获得市场认可，该领域业务必将成为公司成长的下一个重要驱动因素。显示屏增长低于预计，但影响有限图表 11 中国 LED 显示屏市场规模预测,250,30.00%,200150,18.83%,20.86%,24.52%,24.03%,22.57%,25.00%23.30%20.00%,238,15.00%,10050,80,112,130,153,178,10.00%5.00%,0,0.00%,2008,2009,2010,2011,2012,2013,中国L

25、ED显示屏市场规模（亿元）,增长率,资料来源：中国光学光电子行业协会，方正证券研究所显示屏在公司整体业务中占比较小，2012 年上半年营业收入约1.3 亿元，占比 3.44%。2011 年 12 月 21 日，公司与广州吉彩文化传播有限公司签订 5 年 15 亿的独家供货协议，由于协议签订进展慢于预期，从而拖累上半年公司显示屏业绩。三季度以来，该部分协议进展仍较为缓慢，但考虑到显示屏业务占公司业务比例较小，对公司整体收入影响较小，且作为新华社广东分社授权企业，相关订单违约可能性较小。3.多重利好推动行业增长，开启 LED 产业元年发达国家加快 LED 替换白炽灯步伐图表 12 全球禁用白炽灯时

26、间表资料来源：公司报告，方正证券研究所研究源于数据 10 研究创造价值,而,table_page,勤上光电公司深度报告随着人们节能减排意识的逐渐加强，LED 节能高效的特性正逐渐受到人们的重视，LED 照明替代传统照明在全球范围内成为一种主要趋势，各国政府纷纷出台多项措施积极扶持半导体产业的发展，推动 LED 照明的广泛运用。在国外，今年日本将全面禁止白炽灯进入市场，而且鉴于核电停运造成夏季用电缺口 15%，LED 替代计划必将进一步提速；近年来，韩国政府积极推广节能照明，制定出一系列培育强化 LED 产业的相关政策，并提出规划，2012 年将 LED 照明的市场份额由 2008年的 8.3%

27、提高至 15%；2009 年欧盟通过法规，规定在 2009 年至2012 年逐步从市场上淘汰白炽灯。DOE 报告预计，LED 照明将占据通用照明市场的 36%，2030 年这一数字将达到 75%，而麦肯锡则预计在 2020 年 LED 通用照明应用将达到 56 亿欧元的规模。图表 13 全球 LED 照明市场容量（十亿欧元）70,6050403020,333,656,100,2,2,3,4,2,2010,背光源,2016通用照明,汽车照明,2020,资料来源：McKinsey，方正证券研究所中国照明用具产量全球占比较大，已成全球 LED 照明产品的生产基地，2011 年出口各类 LED 灯具约

28、 13 亿美元，随着海外市场的逐步扩大，凭借高性价比，中国 LED 产品在海外市场潜力巨大。图表 142000 年-2011 年照明产品出口情况,250,223.4,200150,130,162 141,185,10050,32,37,43,54,67,80,100,0资料来源：中国照明电器协会，方正证券研究所研究源于数据 11 研究创造价值,3.2.,“、，,、,table_page,勤上光电公司深度报告国内 LED 政策推动需求增长，广东力度最大在国内，2007 年我国正式启动“国家半导体照明工程”，培育具有国际竞争力的半导体产业。半导体照明节能产业发展意见中，明确提出“到 2015 年，

29、半导体照明节能产业产值年均增长率在 30%左右”。2012 年，根据“逐步淘汰白炽灯、加快推广节能灯”项目，中国将全面禁止白炽灯，LED 替换计划将全面推开。据相关统计，2010 年中国白炽灯产量约为 10 亿只，巨大的白炽灯存量使得替换需求将带动 LED 照明产业迅速成长，存量替换需求显著。同时，科技部提出的“十城万盏”计划，预计在北京、上海、深圳、武汉等 21 个国内发达城市投资使用 100 万盏 LED 市政照明灯具，2010-2012 年在全中国完成 50 个半导体照明示范城市建设工作，应用 200 万盏 LED 市政照明灯具，这将对 LED 照明应用的起到示范性效果。在全国范围内，广

30、东省对 LED 产业发展推动力度是最大的。2011年广东省 LED 产业发展“十二五”规划提出，“300 万盏化外照明示范项目”3000 万只室内 LED 照明灯具应用示范项目”到 2012年，全省 LED 产业规模达到 1200 亿元，2015 年实现产业规模突破3000 亿元。2012 年 5 月发布的广东省推广使用 LED 照明产品实施方案则进一步提出实现年产值 5000 亿元的目标。作为广东省内的 LED 龙头企业，勤上光电在政府订单竞争中具有相当强的优势。10 月以来，公司已获得“广州乡镇路灯建设二期工程路灯成套设备采购及相关服务”“清远 LED 节能改造项目”两个订单，总额约 1.

31、2亿元，预计随着广东对 LED 产业扶植政策的逐步落实，公司订单规模将逐步增大。,3.3.,技术进步推动商业应用,从爱迪生发明首只灯具以来，人类照明用具经历了三次技术革命，从 1978 年白炽灯的广泛应用，到 20 世纪 40 年代荧光灯的出现，直至如今 LED 照明产品开始进入日常生活，可靠性、环保性、耐用性成为 LED 产品区别于白炽灯、荧光灯的显著特点。图表 15 照明产品特点对比,光源,发光特点,诞生时间,启动特,发光效,寿命,频闪,环保,抗震性,性,率,白炽灯荧光灯,发热发光紫外线激发荧光物,19 世纪末20 世纪 40 年代,快慢,较低较高,短较长,严重重,耗电汞污染,极差差,质发

32、光,LED 照明,辐射光子发光,20 世纪 60 年代,极快,高,很长,无,绿色,好,资料来源：市场公开资料，方正证券研究所随着近年来芯片性能和产生生产工艺的逐步改进，主要性能指标发光效率显著提升，当前 LED 照明发光效率为 120lm/w，而据 DOE预计，到 2020 年发光效率将提升至 147.3lm/w，到 2030 年这一数研究源于数据 12 研究创造价值,据,3.4.,中国台湾,table_page,勤上光电公司深度报告字将变为 176.3lm/w。凭借良好的技术特性，LED 照明应用前景巨大。当前，制约 LED 照明大范围运用的瓶颈主要是其高于传统照明产品的价格。从成本角度来看

33、，LED 芯片占据 LED 照明产品成本的主要部分。随着材料技术的不断演进，芯片基底材料正逐步由传统的蓝宝石材料发展到氧化锌、氮化镓等新材料，同时，封装效率的提高也为 LED 照明价格的下降提供了一定的空间。LEDinside 调查统计，至 2011 年 12 月，取代传统 60 瓦白炽灯泡的 LED 灯泡最低售价已降至 18.9 美元，取代传统 40 瓦白炽灯泡的 LED 灯泡最低售价已降至 11.1 美元。而据美国研究机构 Lux Research 预测，到 2020 年，在热管理、驱动器和光元件等领域的创新将有助于将LED 灯的价格降至 11.06 美元。逐步降低的价格将加快 LED 的

34、市场化应用，刺激需求放量增长。图表 162011 年中国部分白光 LED 平均价格变动表（单位：元/pcs）,型号/名称（光通量 lm）,2011 年各季度平均价格,全年平均增长幅度,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,0805（1.54.5lm）0603（1.54.5lm）3528（28.5lm）3020（28.5lm）3014（718lm）5050（625lm）1W 大功率（50140lm）,0.22030.21260.21420.21750.2770.58433.632,0.20670.19610.19270.20120.25230.54323.301,0.18520

35、.17780.16850.17680.22560.47652.835,0.17310.16750.15270.16250.20580.43282.4954,-21.4%-21.2%-28.7%-25.3%-25.7%-25.9%-31.3%,资料来源：市场公开资料，方正证券研究所全产业链发展迅速，集群效应显现LED 产业链可分为三个部分，包括上游衬底制作、外延生长和芯片制造，中游光源器件分装以及下游应用产品生产。全球 LED 产业链分布成金字塔型，上游生产主要就集中于欧美、日本等发达国家，Cree、日亚光电、Philips Lumileds 和欧司朗等 LED 巨头生产规模大、技术实力雄厚，而

36、产业链中、下游则主要集中于中国大陆、台湾和韩国等国家和地区。图表 17 全球主要 LED 企业,地区,芯片,封装及应用,美国及欧洲日本,GelCore、Uniroyal,欧司朗、Philips Lumileds、CreeAgilent（Avigo）日亚光电、Rohm、丰田合成Citizen、Stanley、Kagoshima、Toshiba,晶元、璨圆、奇力、广稼、洲磊、连勇、泰谷、信越、全新、连威、光磊、鼎元、汉光,光宝、亿光、佰鸿、东贝、华兴、光鼎、莹宝、恒嘉、今台、先益、立基、璨旦、李洲、兴华、诠兴、宏齐,韩国,三星、LG、首尔半导体,资料来源：国家 LED 产业联盟，方正证券研究所研究

37、源于数据 13 研究创造价值,4.1.,、,“B,table_page,勤上光电公司深度报告随着经济全球化的快速发展，跨国巨头开始以专利授权等方式逐步将产能向中国大陆等地转移，珠三角、长三角、环渤海和江西及福建等地区均初步形成了比较完整的产业链，集中了我国超过85%的 LED 企业，产业集群初具规模。图表 18 国内 LED 市场规模（亿元）预测6000,5000,300,4000,250,700,3000200010000,502509002010,8032014002011,13040018502012,19049024502013,59031502014,40002015,LED 应用产

38、品,LED光源器件,LED芯片,资料来源：中国照明电器协会，方正证券研究所全产业链模式有助于中国 LED 产业的快速发展，有利于形成上中下游的协同效应以及大规模产业的规模效应。集群化的产业链条促进行业健康发展，充分的竞争以及逐步的国有化替代有助于终端应用产品价格的下降，并且能够通过人才、专业、经验的积累实现整个行业的技术变革，加速 LED 渗透率的提升。4.公司特色突出，战略优势明显“A+计划”“B 计划”塑造高性价比产品2010 年，勤上提出“A 计划”，旨在向市场提供平价的 LED 室内照明产品，并且在此基础上衍生出“A+”计划，通过低价让利，公司已经拥有了超过 100 万户家庭的率先体验

39、经验。计划”则是公司针对户外照明市场提出的另一个产品推广计划。在“B 计划”中，公司提出户外照明产品以 QQ 的价格提供宝马的质量品质。从上游联合众多原材料供应商，为产品提供最优质的零件、芯片配置；在下游联合全国各地的经销商和代理商，通过打造全球最大的集约化采购及生产体系，利用规模优势，在量产中实现成本的降低。凭借自身的行业优势，公司为整个行业带来突破性的变革，富有竞争力的价格、完善的售后服务以及过硬的品质保障，在服务消费者的过程中，实现企业的自我成长。,4.2.,广建渠道，抢滩市场,在上半年激烈的价格战的背后，是企业对如何尽可能多的赢得研究源于数据 14 研究创造价值,table_page,

40、勤上光电公司深度报告,市场份额这一问题的思考。如何拓宽渠道将是 LED 照明企业在新一轮“圈地运动”中制胜关键。图表 19 勤上中国营销网络资料来源：公司网站，方正证券研究所在行业的激烈竞争中，公司以渠道建设为重点，推出了“百城千店”计划，携手经销商在全国上百个城市建立上千家“光体验中心”。公司为所有代理商、经销商提供“一站式”服务，提供装修补贴、免费送货和返点折扣，预计到 2012 年，建成“光体验中心”300 家，终端展示将达到 1500。在推广“百城千店”计划外，公司还积极探索业务发展新模式，提出“工厂孵化计划”，通过参股设立本地公司，有偿输出“核心照明模组+集约化供应链+抓也解决方案”

41、。通过与当地政府、企业的合作，有效打破地域壁垒，实现快速的市场切入。此外，公司还积极布局海外市场，在全球经济危机的背景下，公司海外业务依然实现了同比 10.39%的增长，特别在南美、亚洲、东欧等新兴市场，公司业务增长势头强劲。,4.3.,“EMC+BT”打造盈利新模式,EMC 模式是一种以减少的能源费用来支付项目成本的节能业务方式，节能效果越明显，EMC 所带的效益越显著。在 EMC 模式中，通过提供从投资直至后期的全链条整体解决方案，客户可以实现“零成本”的前期投入，降低风险；而创新性的引入 BT 模式，将确定的节能受益演变为定期支付行为，降低公司收入波动。研究源于数据 15 研究创造价值,

42、，,table_page,勤上光电公司深度报告在 EMBT 模式中，公司还积极与保险公将强合作，通过购置产品质量保险和商业信用保险，全方位确保项目实施过程中的零风险，而保险公司的长时间评估监督也为公司产品和服务质量提供了无形的担保，获得保险公司的担保信赖也是公司在推广 EMBT 过程中的独特的竞争优势。图表 20 全国照明用电量统计,6000,18.95%,0.2,50004000,15.57%,14.76%,0.15,300020001000,3230,3733,4284,5096,0.10.05,0,0,2005,2006,2007,2008,全国照明用电量（亿千瓦时）,增长率,资料来源：

43、招股说明书，方正证券研究所随着国民经济的快速发展，工业化与城镇化水平不断提升，照明能耗逐年攀升，而在环境、资源矛盾日渐凸显的背景下，节能减排力度不断加强，而使用 LED 可以节省 1/3 左右的能耗，EMC 模式的应用前景广阔。为了推动 EMC 模式的发展，国务院转发了关于加快推行合同能源管理的意见 从财政、税收和金融等多个方面支持 EMC 的发展。作为广东省内少数几个具有 EMC 项目实施资格的企业，公司在未来市场竞争中具有较大的优势。图表 21 勤上光电历年 EMC 项目情况,项目名称,项目内容,项目所在地,项目总体投资/预计,实施金额（万元）,深圳高速 EMC 项目,对深圳高速、南光高速

44、、龙大高速、盐坝高速以及,深圳,约 1800,大梅沙隧道共计 130 公里的路灯进行改造。,广州机场 EMC 项目广东佛山市禅城区 LED 路,2008-2009 年，对禅城区的 5659 盏路灯进行改造。,广州佛山,约 17503600,灯改造示范工程,德庆 EMC 项目,对县城主要街道、312 过境国道和县城主要楼宇、,德庆,1736,公共休闲场所的灯具改造。,东莞万江 EMC 项目湖北大冶供电 EMC 项目东莞石排镇路灯改造项目清远市区路灯改造项目广百集团 LED 照明示范工,完成安装 3368 盏 LED 路灯的改造。东莞石排镇路灯进行改造。清远市区共 4.6 万盏路灯的改造。为广百集

45、团旗下企业实施 LED 照明服务。,东莞大冶东莞清远广东,1500370300016000,程项目资料来源：公司公告，方正证券研究所研究源于数据 16 研究创造价值,table_page,5.盈利预测,勤上光电公司深度报告图表 22 公司收入、成本及预测,营业收入户外照明,2009195.71,2010260.48,2011386.49,2012E502.43,2013E854.13,2014E1281.20,景观亮化,212.13,207.41,景观照明,297.64,327.40,392.88,432.17,室内照明显示屏及其他合计营业成本户外照明,4.8511.422433.112009

46、119.12,28.2556.152562.282010162.11,63.9221.262780.302011241.08,115.0525.52970.402012E301.35,230.1030.621507.732013E452.02,368.1636.742118.272014E632.83,景观亮化,159.83,155.55,景观照明,211.19,263.99,395.98,554.37,室内照明显示屏及其他合计,3.228.554961.23,17.1338.615237.49,39.0814.635680.10,46.9017.552068.15,60.9721.94309

47、2.25,85.3528.084255.99,资料来源：公司公告，方正证券研究所图表 23 可比公司估值,公司代码,公司名称,收盘价(￥元),PE,(2012-11-15),2012E,2013E,2014E,002638002005300162300219300232300241600460,勤上光电德豪润达雷曼光电鸿利光电洲明科技瑞丰光电士兰微,10.245.7910.936.378,7613.783.63,30.2019.3936.9722.0317.7630.6488.31,20.5912.9534.6116.5614.0022.0429.07,15.6811.8329.5812.47

48、10.4016.9820.89,资料来源：Wind，方正证券研究所上半年，公司中标“2012/2013 年度半导体照明产品财政补贴推广项目”全部四个包，预计可给公司带来 3000 万以上的收益，而广百集团 EMC 项目则推动公司室内照明业务快速发展。随着节能减排计划的逐步推开，LED 照明应用需求将日益增加，作为行业领先者，勤上光电具有较大的竞争优势，特别是在 EMC 项目工程中，公司具有领先优势。预计公司未来 3 年 EPS 分别为 0.42、0.69、0.89元，13 年可比公司平均估值为 21.5x，目标价 14.9 元，给予“增持”评级。6.风险提示（1）行业竞争加剧风险LED 产业的

49、快速发展，吸引了许多传统行业的进入。自 11 年以研究源于数据 17 研究创造价值,table_page,勤上光电公司深度报告来行业处于供大于求的状态，价格竞争激烈，如果竞争态势延续到下半年，则公司毛利将会受到显著影响。（2）EMBT 模式推进不达预期EMC 模式需要公司预先垫付资金，虽然有保险公司的担保，但该模式涉及较多利益方，回款周期较长，考验公司营运资金管理能力。研究源于数据 18 研究创造价值,资产负债表,权,table_page附录：公司财务预测表,勤上光电公司深度报告,单位：百万元,table_money,2011,2012E,2013E,2014E,现金流量表,2011,2012

50、E,2013E,2014E,流动资产,1821.42,1915.80,2270.30,2541.98 经营活动现金流,147.15,-152.28,229.52,-114.28,现金应收账款其它应收款预付账款存货其他,1325.82263.6420.0946.46164.351.06,1133.84402.640.0035.74168.19175.38,1132.88599.9433.3980.43297.11126.55,800.71779.138.85100.41376.08476.80,净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它,128.8937.058.332.59-26.65-3