资产配置和宏观经济V10.docx

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1、资产配置宏观经济分析目录1.总论22.资产配置宏观经济分析22.1资产配置22.1.1需求维度32.1.2因素种类42.1.3策略制定52.2动态资产配置62.3对比分析62.3.1对比62.3.2资产配置各生命周期特征概括72.3.3基金在资产配置中的运用73.宏观经济8宏观经济政策目标8宏观经济总量的平衡：8调节方式8必要性8国家实行宏观经济调节目标的经济政策体系主要包括9财政政策调节宏观经济活动的手段主要包括：9货币政策调节宏观经济活动的手段主要包括：9根据货币政策对国民经济调节的影响，货币政策主要可分为：9当前宏观经济运行及其问题92.4通过宏观经济进行资产配置101.经济周期资产配置

2、结论10经济周期10宏观经济资产配置结论：10经济周期与资产收益率的典型变化13量化资产配置的基本框架142.宏观经济面很大程度上决定资产价格14资产配置过程的一个很重要的基石是解决以下几个问题的能力：14不同市场阶段影响资产价格的因素：15宏观经济变量与不同资产指数相关系数16大类资产分类：16风格资产分类：17十三类风格资产相关系数：17宏观经济资产配置的两个层面18宏观经济变量资产配臵稳定性假设之于实践投资182.5四、2015年全球资产配置18宏观发展逻辑：19全球资产配置体系为全球大类资产在风险收益方面的吸引力排序：20全球GDP增速：21主要国家分述：21中国：21美国22欧元区：

3、23日本：24发展中国家24主题24主题1：低通胀24主题2：货币政策分化25主题3：美元走强26主题4：人民币震荡29主题 5：大宗商品走弱30主题6：波动率自身波动上升，但总体维持低位31风险32全球资产配置33CRB指数与通货膨胀关系35CRB指数与债券收益率的关系35沪深300指数35纽黄金指数35基本分析、技术分析、量化投资36商品趋势技术分析36通过趋势技术分析选择投资方向361. 总论在资产配置里，包含了股票、债券、货币、贵金属、房产等，这些与宏观经济因素是密不可分的。通过宏观等一系列分析，我们可以判断出当前以及未来的市场趋势变化，从而准确的顺应趋势进行资产配置，防止“黑天鹅”效

4、应重现，有效控制资产的风险以及扩大标的利润。2. 资产配置宏观经济分析本文从资产配置、宏观经济、通过宏观经济进行资产配置、2015年全球资产配置四个方面进行阐述。2.1 资产配置资产配置也就是投资规划，是根据投资将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。简而言之，就是资产在不同风险等级中的分配与排列组合。投资收益中绝大部分的收益是来自资产配置，投资者较为关注的市场择时、证券选择对投资收益贡献微不足道。择时和选股甚至会减少平均收益，同时增加收益的波动性。众多美国大型基金管理公司均认为资产配置是最重要的管理决策。从范围上看资产配置，可分

5、为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置；从资产管理人的特征与投资者的性质上，可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和战术性资产配置策略。因素维度是否有用？2.1.1 需求主观因素维度1) 根据不同需求和资产特征设计组合比例2) 根据不同需求设计组合比例投资根据制定的投资目标、投资周期、年龄、收入情况、风险承受能力等需求，以及了解各类资产的风险收益特征和相关性后，对各类资产配置不同比例。例如某投资者的目标是为退休做准备，年纪轻、投资周期长、风险承受能力好的投资者会较积极的投资者配置风险和收益较

6、高的资产，如股票。而年纪偏大，投资周期短、流动性需求大的相对保守性投资者会选择的资产配置更偏向风险较低的资产，利用较多的债券比例和较低的股票比例来降低整体组合的风险，同时也可保持一定的收益。2.1.2 因素关联因素是否合适？种类1) 战略性资产配置主要考虑的因素：投资目标、目标最终达到的金额、预期收益率、年龄、预期寿命、自身财务状况、投资期限、个人风险偏好、资产的流动性、特征各类资产的风险收益特征及相关性、税收问题。2) 目标和限制因素通常需要考虑到风险偏好、流动性需求和时间跨度要求，还需要注意实际的投资限制、操作规则和税收问题。比如，货币市场基金就常被投资者作为短期现金管理工具，因为其流动性

7、好，风险较低。资本市场期望值这一步骤非常关键，包括利用历史数据和经济分析，要考虑投资在持有期内的预期收益率。专业的机构投资者在这一步骤具有相对优势。资产组合类项一般来说，资产配置的几种主要资产类型有：货币市场工具、固定收益证券、股票、不动产和贵金属（黄金）等。有效组合边界找出在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合，确定风险修正条件下投资的指导性目标。寻找最佳组合在满足投资者面对的限制因素的前提下，选择最能满足其风险收益目标的资产组合，确定实际的资产配置战略。资产配置是一个综合的动态过程，投资者的风险承受能力、投资资金都会不断的发生变化，所以对不同的投资者来说，风险的含义不同，资产配置的动

8、机也不同，所以最终选择的组合也不一样。3) 考虑因素(一)影响投资者风险承受能力和收益需求的各项因素，包括投资者的年龄或投资周期，资产负债状况、财务变动状况与趋势、财富净值、风险偏好等因素。(二)影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素，包括国际经济形势、国内经济状况与发展动向、通货膨胀、利率变化、经济周期波动、监管等。(三)资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题。资产配置(四)投资期限。投资者在有不同到期日的资产(如债券等)之间进行选择时，需要考虑投资期限的安排问题。(五)税收考虑。税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来进行评

9、价的。2.1.3 策略配置策略是否合适制定1) 恒定混合策略恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的固定比例。恒定混合策略是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。恒定混合策略适用于风险承受能力较稳定的投资者。如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优于买入并持有策略。2) 买入并持有策略买入并持有策略是指在确定恰当的资产配置比例，构造了某个投资组合后，在诸如35年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。买入并持有策略是消极型长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。买入并持有策略适用于资本市场环境和投资

10、者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。3) 投资组合保险策略投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高；反之则下降。因此，当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随之上升，如果风险资产收益继续上升，投资组合保险策略将取得优于买人并持有策略的结果；而如果收益转而下降，则投资组合保险策略的结果将因为风险资产比例的提高而受到更大的影响，从而劣于买入

11、并持有策略的结果。2.2 动态资产配置和资产配置的区别？没看懂，如果这个事动态资产配置，前面是否可以理解为固定资产配置，需明确动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。大多数动态资产配置一般具有如下共同特征：(1)一般建立在一些分析工具基础上的客观、量化过程。这些分析工具包括回归分析或优化决策等。(2)资产配置主要受某种资产类别预期收益率的客观测度驱使，因此属于以价值为导向的过程。可能的驱动因素包括在现金收益、长期债券的到期收益率基础上计算股票的预期收益，或按照股票市场股息贴现模型评估股票实用收益变化等。(3)资产配置规则能够客观地测度

12、出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的资产类别。(4)资产配置一般遵循“回归均衡”的原则，这是动态资产配置中的主要利润机制。买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略的异同上述三类资产配置策略是在投资者风险承受能力不同的基础上进行的积极管理，具有不同特征，并在不同的市场环境变化中具有不同的表现，同时它们对实施该策略提出了不同的市场流动性要求(见下表)，具体表现在以下三个方面：2.3 对比分析针对什么做的对比？是否需要说明？2.3.1 对比1对投资者的风险承受力和风险偏好的认识和假设不同。与战略性资产配置过程相比，战术性资产配置策略在动态调整资产配置状态时，需要根

13、据实际情况的改变重新预测不同资产类别的预期收益情况，但未再次估计投资者偏好与风险承受能力是否发生了变化。在风险承受能力方面，战术性资产配置假设投资者的风险承受能力不随市场和自身资产负债状况的变化而改变。这一类投资者将在风险收益报酬较高时比战略性投资者更多地投资于风险资产，因而从长期来看，他将取得更丰厚的投资回报。2对资产管理人把握资产投资收益变化的能力要求不同。战术性资产配置的风险收益特征与资产管理人对资产类别收益变化的把握能力密切相关。如果资产管理人能够准确地预测资产收益变化的趋势，并采取及时有效的行动，则使用战略性资产配置将带来更高的收益；但如果资产管理人不能准确预测资产收益变化的趋势，或

14、者能够准确预测但不能采取及时有效的行动，则投资收益将劣于准确地预测并把握市场变化时的情况，甚至很可能会劣于购买并持有最初的时常投资组合时的情况。2.3.2 资产配置各生命周期特征概括我们可以不同的生命周期年龄特点，选择适合的投资产品。2.3.3 基金在资产配置中的运用利用基金可更轻松实现资产配置基金是指基金管理公司作为受托人把资金从散落在投资者（委托人）手中的资金集合起来，投资经理把募集的资金投向契约规定的资产类别，在不同领域为投资者创造收益。基金是理财工具的一种，也是做资产配置较理想的渠道目前基金均投资资产类别主要集中在股票、债券，也可适度参与期货（以对冲风险为主）。由于基金待客理财的特点，

15、投资者无需为决定买哪一只股票、哪种债券等等而绞尽脑汁，因为这些将由基金经理代劳因此，投资者可以花更多的精力放在如何做好资产配置上。而资产配置正好是组合收益最主要的贡献者，做好资产配置应该是投资者首要责任，把选时、选股的责任留给基金经理。通过投资基金，仅需要投资相对小量的资金就可以涉足有利于资产配置，但进入门槛较高的市场。例如，债券、房地产、期货等市场。3. 宏观经济宏观经济 指总量经济活动，即国民经济的总体活动。是指整 个国民经济或国民经济总体及其经济活动和运行状态，如总供给与总需求；国民经济的总值及其增长速度；国民经济中的主要比例关系；物价的总水平；劳动就业的总水平与失业率；货币发行的总规模

16、与增长速度；进出口贸易的总规模及其变动等。一般认为此词1933年由挪威经济学家RAGNAR FRISCH（1895-1973年）在建立“宏观经济学”时所提出。宏观经济的主要目标是高水平的和快速增长的产出率、低失业率和稳定的价格水平。宏观经济政策目标1、高的且不断增长的国民产出水平（即实际GDP）2、高就业、低失业3、稳定或温和上升的价格水平政策工具是一种处于政府的控制之下，并能对一个或多个宏观经济目标施加影响的经济变量。宏观经济总量的平衡：积累基金和消费基金的平衡一个地区范围内的市场供需平衡社会总供给和社会总需求的平衡全国工业部门的生产和需要的平衡调节方式以间接调以直接调节为主始终以调控总供给

17、为主始终以调控总需求为主必要性它是生产社会化和经济全球化发展的需要它是实行经济发展战略目标的需要它是推动市场经济良性发展的客观需要它是经济体制的改革与调整的需要它是转变国家政府经济职能的需要国家实行宏观经济调节目标的经济政策体系主要包括财政政策货币政策收入政策产业政策消费政策财政政策调节宏观经济活动的手段主要包括：财政补贴国家税收国家预算国家债务信贷政策货币政策调节宏观经济活动的手段主要包括：国家预算公开市场业务利率手段再贴现手段存款准备金手段根据货币政策对国民经济调节的影响，货币政策主要可分为：货币储备政策货币回笼政策扩张货币政策货币发行政策紧缩货币政策当前宏观经济运行及其问题中国经济总量缺

18、口不大，潜在供给过渡结构问题严重，三个过剩加剧：相对过剩；暂时过剩；局部过剩。主要面临三大问题：一是通胀压力，二是流动性压力，三是增长下滑压力。这三大问题的主导都是跟美元有关，本轮通胀压力主要是输入性的，是一种货币现象，是由美元贬值引起的石油及大宗商品价格飙升引起的压力。如果加上前两年所谓的“高增长、低通胀”，实际上是把价格压力往后推移，所以才形成了的价格形势。而这一点，很可能没有引起人们的足够注意。由此观察，本轮价格上涨，主要取决于美元因素。而已有多个国际机构对美元转势有了明确判断，对石油及其他生产资料价格的回落也有比较明确的预期。在这种情况下，如何看待我国的价格趋势和外围经济环境，调整相应

19、的经济政策，就是一个不可以忽视的问题了。再看流动性问题，同样也与美元趋势有关。近几个月来，在外贸顺差逐渐缩小的情况下，不明用途的外汇大量流入，造成了新的对冲压力。热钱为什么要挤进中国？就是想在短时间内从两方面套利，一是人民币升值，二是对中美利差扩大的预期增长下滑压力也就是经济增长问题，也与美元趋势有关。增长问题，本来主要是国内的事，但对于一个外贸依存度高企的经济体来说，问题就不是那么简单了。由于本币升值加上生产资料价格大幅上涨，大量原本微利的外贸企业失去了生存基础，出口下降，自然对经济增长有直接影响。4. 通过宏观经济进行资产配置 1.经济周期资产配置结论经济周期也称商业周期、景气循环，它是指

20、经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动。划分经济周期主要有两种形式，简单地可以将经济周期划分为上升和下降两个阶段。相对复杂的划分方法是将经济周期划分为四阶段：复苏、繁荣、萧条、衰退，其实就是上升与下降阶段的细分，复苏是上升阶段的前半程，而繁荣就是上升阶段的后半程；萧条是下降阶段的前半程，而衰退则是下降阶段的后半程。经济就如同一条没有尽头的蜿蜒的曲线，经济周期就是对这条曲线一样上下波动的描述。宏观经济资产配置结论：状态GDPCPI货币最优资产最优配置百分比参考衰退初期衰退紧缩减息债券国债/企业债债券40%、股票20%、商品、货币均

21、是5%、流动资金30%衰退后期衰退紧缩加息股票小盘股/国债/能源债券20%、股票45%、商品、货币均是5%、流动资金25%复苏前期增长紧缩加息股票/商品企业债/金属/股票债券10%、股票40%、商品25%、货币5%、流动资金20%经济繁荣增长通胀加息股票/商品pe股票/金属/国债债券12%、股票45%、商品30%、货币8%、流动资金5%滞涨前期衰退通胀加息债券/商品债券/能源/小盘债券35%、股票15%、商品25%、货币5%、流动资金20%滞涨后期衰退通胀减息债券国债/企业债/农产债券40%、股票10%、商品、货币均是5%、流动资金40%在经济上升之初期银行利率水平和通胀水平均较低，实际利率往

22、往为正，随着经济的增长，社会需求不断高涨，由此导致投资意愿加强，资金逐渐出现供不应求的局面，于是银行的利率逐步提高，同时通胀水平也在大幅走高甚至会逐步超越银行利率水平从而使得实际利率为负，而这会导致资金进一步脱离银行系统而进入投资领域，于是产品的供给逐步增多，当产品出现供过于求后，各行业的盈利空间无疑受到了压缩，于是经济开始进入下降阶段，随着企业倒闭的增多，失业率开始提高，而通胀水平也随着投资的降低、产品库存的增加而逐步下降，投资收益的下降使得资金逐步回流进银行体系，同时重要的是经济的增长速度也逐步回落，贷款需求减少，于是银行利率水平也进入下降通道。当经济寻找到新的平衡点后，将逐步蓄积力量以等

23、待进入新的上升阶段，从而开始进入新的循环。经济周期与资产收益率的典型变化在增长周期的第一个阶段，即经济的初始复苏阶段，股票和债券表现相对较好，其收益率都高于现金。商品收益率比股票和债券低但比现金略高。 在第二阶段，即经济运行超过了可持续的非通胀增长。此时，商品市场上供需平衡变化很大。供给因为生产能力的限制而减少，需求则随着经济加速而增加。商品收益明显比其它类型的投资要高很多。贵金属则因为通胀保值而价格提高。这一阶段，股票、商品表现较好。 在第三阶段，经济开始恶化，政策致力于缓和过度的增长，但其反应却往往矫枉过正，最终导致经济的衰退。此时现金收益率提高，同时由于上一阶段的持续效应，商品收益率依然

24、表现良好。而股票则表现较差。债券的收益率要远远好于股票。 第四阶段的主要特征是增长降落到潜在水平之下，同时通胀压力减缓、货币政策变得越来越宽松。也即是CPI下降，经济逐步见底阶段。这个阶段也是债券表现较好的一个阶段，同时商品由于需求仍然疲软，是表现最差的阶段，表现为商品价格的大幅度回落。量化资产配置的基本框架利用GDP、CPI及利率划分的宏观经济状态变量可以清晰的得到在各个经济周期如何配臵大类及风格资产。通过对股票、债券、商品及货币四大类资产和由此细分出来的十三类风格资产的优化组合，利用宏观经济状态变量来配置资产能够有效提升组合投资绩效。 2.宏观经济面很大程度上决定资产价格资产配置过程的一个

25、很重要的基石是解决以下几个问题的能力：（1）一个特定资产类别处于市场周期的什么阶段；（2）在这个阶段影响价格水平的主要因素是什么。金融资产和现实资产的价格将由以下三种因素决定：（1）基本面因素；（2）评估因素；（3）心理/技术/流动性因素。不同市场阶段影响资产价格的因素：上图以简化的形式描述了大多数资产价格要经历的5个阶段，它们是根据不同的持续时间来划分的。这些阶段包括：（1）触底这时候疲软的价格不能引起或很少引发投资者的热情；（2）早期恢复阶段这时候资产的价格开始使得投资者确信它们潜在的价值；（3）牛市的中期这时候资产价值的基本面因素吸引更多的投资者和或更多的投资资本数量；（4）牛市见顶这时

26、候投资者对该资产类别日益高涨的热情推动价格达到一个极高的水平；（5）熊市这时候大部分投资者放弃他们对该资产的热情，抛售该资产。基本面因素说明资产天生的吸引力、用途和目的的各种特征，趋向于在市场周期的底部或顶部仅对价格变化产生很小的影响。当投资者表现最理性的时候，基本面因素常常在牛市的中期资产价格决定过程中起到更重要的作用。估价是考虑资产的现金流和终值相对于自身和其他资产类别的模式、时间和现值，趋向于在牛市早期发挥最大的影响。在这一阶段，非常诱人的投资价值经常使投资者从不相信转为相信。在市场周期的其他阶段，估价因素对投资者行为的影响则要远远小于其他因素。考虑到心理等因素的数据不可得及量化方面的障

27、碍，我们着重分析影响资产价格的基本面因素和估值因素在资产配臵的作用，而宏观经济的变化正好反映了资产基本面的变化。所以分析经济周期和估值对资产配臵决策，即基于宏观经济变量的资产配臵具有重要的意义。 由此可见，宏观经济指标由于在很多阶段决定了资产价格的变动，因此其能够对于资产的预期收益率有较好的判断，从而对于大类资产配臵有着积极的作用，同时亦可以预期基于宏观经济周期指标给出的状态变量所作的优化组合能够对资产组合的收益率产生较为积极的正面影响。宏观经济变量与不同资产指数相关系数考察2000年以来，GDP、CPI及利率和资产收益率指数的相关性（如上所示），可以发现这是三个宏观经济状态变量与资产收益率之

28、间存在着较高的相关性，这表明利用宏观经济状态变量来做资产配臵是有可行性的。同时，三个状态变量中，CPI、利率与各类资产的相关性均较为稳定。而GDP与股票的差异表明了上一轮熊市在某种程度上的偏离，但是整体而言，其相关系数均较高。同时我们也可字体都修改为宋体或者黑体以看见，股票与债券及货币资产之间的相关性较低，说明了其替代性，这亦是资产配臵所要求资产具有的典型特征之一。大类资产分类：风格资产分类：债券与货币资产的走势相关性是比较高的，同样股票与债券和货币之间亦有一定相关性，而商品与其它三大类资产的相关性则较低。十三类风格资产相关系数：可见在十三类风格资产之中，从长期来看，股票能够获得最高的收益，而

29、债券的收益相对较低。股票风格资产之中，低 PE收益最高，大盘风险最低；商品风格资产之中，金属收益最高，能源化工风险最高。债券风格之中，企业债收益最高，风险也最高。 在所有十三类风格资产之中，股票中小盘及低PB,高PE的风险最高。宏观经济资产配置的两个层面宏观经济变量资产配臵稳定性假设之于实践投资通过对上述资产配臵两个层面问题的观察，可以知道，在宏观经济进行资产配臵的体系中，层面二的问题显得更为关键。我们首先是了解某一类资产在宏观经济状态变量下如何去配臵置的问题，但是对于实际投资，如果不能够解决第二个层面的问题，则无异于本身没有做研究。 幸运的是，基于经济解释的宏观经济资产配臵模型其本身由于有极

30、强的经济逻辑和背景，在不同阶段，资产收益率的表现特征相对稳定。这一稳定性假设，将为我们实际投资决策提供非常有效的帮助。5. 2015年全球资产配置2015年全球经济仍处于弱复苏状态，这种弱复苏也被称为“新常态”(1) 或“长期增长停滞”(2)。不管何种叫法，其突出特点都是经济增长减缓，储蓄增加，投资下降，及实际利率下降。在弱复苏的大背景下，全球经济进一步分化：美国经济增长相对强劲，其它国家经济持续减速。这种分化有望在2015年延续，并带来各国货币政策的分化，从而引发资金流动，推升美元，增加金融市场波动。由于全球经济总体仍在复苏，风险资产仍将获得正收益，但收益率较之前或降低。目前低通胀及低利率的

31、环境有望得到延续，尽管利率水平会随着美联储的加息而最终上升。在2015年的某个阶段，市场对美联储加息的预期会加强，市场波动率可能会随之上升。但波动率最终会回归低位。据1月16日环球视觉网综合财经消息 美联储在2015年预期的加息，将为风险资产上涨带来阻力。不过，欧洲央行及日本央行会持续扩张资产负债表，可在一定程度上弥补美联储政策转向带来的影响。不仅如此，低波动率的总体环境，将会持续诱导投资者将目光投向高风险资产以寻求更高收益。这会全面压低风险资产的风险溢价。美联储与其它主要国家货币政策的分化，会使得美元相对于欧元、日元等货币持续走强。美元指数或许进入长期的上升周期。这会带来外汇市场的交易机会。

32、美元走强会对大宗商品施加持续的下行压力。大宗商品市场波动将增大，交易机会增加。宏观发展逻辑：全球宏观环境的这种变化，会为灵活的大类资产配置以及宏观投资带来机会。事实上，美国的跨资产投资基金的增速在过去几年已经超过单纯的股票或债券基金。对于中国投资者，在人民币开始趋于均衡的情况下，以全球资产配置来分散投资风险就很有意义。全球资产配置体系为全球大类资产在风险收益方面的吸引力排序：上述全球资产配置体系为全球大类资产在风险收益方面的吸引力排序，从最强吸引力到最弱吸引力，以“+ +”、“+”、“0”、“-”、“- -”五个等级进行标识。其中，“+ +”表示最强吸引力，相应配置建议为增配；“- -”为最弱

33、吸引力，相应配置建议为减配；“0”为中性吸引力，相应配置建议为标配。“+”为中性偏强，“-”则为中性偏弱。以美元资产为例，由于美元预期走强以及权益类资产相对强的预期表现，对美元之外货币计价的国际投资者来说，美国股市被标识为最强吸引力(+)，建议增加配置。以大宗商品为例，由于大宗商品价格预期会持续面临下行压力，从而被标识为最弱吸引力(- -)，并建议降低配置，甚至做空。全球GDP增速：主要国家分述：中国：中国经济面临着自己的“新常态”，通常被定义为最终稳定在6.5%左右的GDP增长。这在2015年就可能表现为7%甚至更低的经济增速。 中国政府正在制定新的经济目标，以调整经济增长结构，提升增长质量

34、，并降低对外需的依赖。这需要舍弃对经济的强刺激，并摆脱对房地产行业的过度依赖。但是经济和金融数据在2014年9月份之后的超预期走弱，引发市场担忧。其中，在银行清理表外业务以及融资需求降低的双重影响下，社会融资规模于7月份大幅下滑至2737亿元，逼近2008年10月金融危机时的低点。其后几个月社融数据虽有所回升，但仍处于多年来的低位。这样的背景下，通胀自8月份开始跌破2%，此后一路下滑至11月份的1.4%。而生产者价格指数更是从2012年3月份开始就一直处于负值区间。这引发对中国可能发生通缩的担忧。经济及金融体系与房地产市场的紧密关系，使房地产成为一个被强烈关注的风险点。在经济数据全面下滑的情况

35、下，政府对房地产市场的紧缩政策(限购等)加以放松。而央行在11月21日的降息，则对房地产市场产生了进一步的刺激。中国商品房成交量在11月环比大幅上涨。但是政府正力图使房地产市场软着陆，并无动力再次推出大规模刺激。中国的房地产投资增速预计在2015年会持续降低。中国房地产投资：中国GDP增长预计在2014年达7.3%到7.4%，2015年增长预期为6.8%到7.1%。美国美国是目前经济复苏最为强劲的国家。这一趋势有望在2015年得到延续。美国的增长主要为内生性增长，因此具有更高的可持续性。美国经济的复苏源于各种有利因素的叠加。其中有主动而为之的正面政策推动，如宽松的货币政策及其带来的房地产市场的

36、企稳、股市的大幅上涨和就业的持续好转；又有客观甚至运气的因素，如持续的科技创新及新能源的发展等。 金融危机后，美联储在货币政策上总体把握准确，在相对短的时间内修复并培育了金融市场，从而为实体经济的复苏提供了必要的金融条件。包括三次量化宽松在内的非常规货币政策的运用，提振了股市及房地产市场，为消费者带来财富效应，促进了消费，带动了增长。不过，美国这次的复苏尽管相对稳定，但并未恢复到危机前的增长状态。这体现在就业数据上。美国的狭义失业率(U3失业率)持续下降，于2014年12月降至5.6% ，接近完全就业。美国的广义失业率(U6失业率)则依然处于11.2%的高位，远远高于危机前7.9%的水平。不过

37、，历史上由金融危机造成的衰退都需要很长时间复苏。从这点看，美国经济复苏缓慢并非异常。美国失业率：美国的GDP增长预计在2014年可达2.5%左右。市场对美国2015年的增长较为乐观，预期为2.7%到3%。美国长期潜在增长率估计为2%。欧元区：欧元区最近经济减缓，甚至面临通缩风险，但预期在2015年缓慢复苏。欧元区目前出现的各种问题，根本上源于货币统一和财政不统一的结构性矛盾。这种矛盾并未解决。欧元区各国经济增长依然分化，绝大部分成员国失业率高居不下。高失业率会抑制消费，从而抑制增长。高失业率还容易积累和激化社会矛盾。欧元区失业率：货币政策是欧元区对付经济问题的重要手段。2012年当欧债危机正在

38、迅速恶化时，欧洲央行行长德拉吉所说的“不惜一切代价挽救欧元”(3)，代表欧洲央行货币政策的转向，从根本上稳定了欧元，避免了欧元区走向分裂。随后，欧洲央行进行了一系列非常规的宽松政策，包括长期再融资操作(LTRO)、定向长期再融资操作(TLTRO)、2014年6月采取的负利率政策以及9月份将利率在负值区间持续下调。这些措施降低了欧元区各国的融资成本，稳定了银行体系，促进了实体经济发展。 欧元区GDP增长预计在2014年达到0.8%。市场对欧元区2015年经济增长谨慎乐观，预期增长1%左右。IMF对欧元区潜在增长率的估算为0.7%。日本：日本在安倍经济学的影响下，经济增长波动加大。在2015年，安

39、倍经济学将持续影响日本，日本经济会微弱复苏。安倍经济学的目标是使日本走出通缩，手段为所谓三支箭，也即货币政策、财政政策和结构改革。其中，货币政策为数量质量宽松(QQE)。财政政策为财政刺激。结构改革包括减税、移民政策放松、公司治理等。由于日本长期处于增长停滞和通缩之中，利率和信贷渠道的传导不畅，安倍经济学希望通过股市上涨和货币贬值的方式来实现通胀目标。事实上，这两个目标均在2014年得到了实现，但实体经济目标并未实现。日本的出口没有因为日元的大幅贬值而有任何实质性改善，消费则因4月份的消费税上涨而大受影响。日本经济因此在2、3季度陷入衰退。为应对衰退，日本央行于10月份意外对QQE加码，而安倍

40、则在11月份宣布将消费税的第二次提升从原计划的2015年10月推迟至2017年4月。穆迪因此下调了日本的信用评级。因为日本GDP增长波动较大，市场对2014年日本GDP增长的估算区间相对较大，大概位于0.2%到1%之间。2015年日本的增长预期为0.6%到1.3%。IMF对日本潜在增长率的估算为0.4%。发展中国家其它发展中国家的经济增长受国际流动性冲击较大，经济表现在2015年也会持续分化。其中，大宗商品出口国会持续受到大宗商品走弱的影响，经济增长或减缓；而大宗商品进口国则会受益。预期中的美联储加息，则可能引发资金流动，并对发展中国家的经济和市场产生进一步冲击。其中美元的走强对美元债务较多的

41、国家影响会较大。 发展中国家2014年GDP增长预期为4.5%左右，2015年增长预期为4.6%左右。主题上述全球宏观环境，会于2015年形成以下六大市场主题：低通胀、货币政策分化、美元走强、人民币震荡、大宗商品走弱、波动率维持低位(但自身震荡加剧)。主题1：低通胀低通胀是目前全球主要经济体的一个共同主题，业界创造出“低胀”(Lo-flation)一词来描述这种现象。这是全球经济复苏疲弱的一个主要结果。而最近原油价格的大幅下跌，更是对全球通胀带来进一步的下行压力。通胀的直接决定因素是供求。关于通胀，弗里德曼的经典说法是，“通胀在任何时间任何地点都是货币现象”(4)。这其实指的还是需求。而未来通

42、胀预期则是影响供求的核心因素。产能利用率(包括失业率)是衡量通胀压力的重要指标。全球经济长达五年的弱复苏，以及伴随而来的工资的缓慢增长，使得发达国家的通胀水平及对未来通胀的预期都很低。此外，美国的通胀还因美元上涨而有额外的下行压力。欧洲的经济增长缓慢，失业率高居不下，甚至有通缩风险。日本长期处于通缩之中，通胀预期难以形成。安倍经济学带来的价格上涨，在扣除了消费税的影响之后，并没有实现2%的通胀目标。中国在经济减速的背景下，通胀也是一路下滑。这样，包括美国、欧元区、日本及中国在内的全球主要国家的通胀水平都低于央行的通胀目标。主要国家通货膨胀：通缩或过低的通胀会形成过高的实际利率，对经济不利。对于

43、杠杆较高的经济体，实际利率的提高加大了借款者的实际债务负担，起到将财富从借款款者转向贷款者的作用。这种转移会增加经济体的金融风险，且不利于促进消费。中国在这方面的风险尤其大。在金融危机发生之初，中国采取了大规模刺激政策，积聚了大量债务，经济中杠杆迅速上升。如果实际利率高居不下，甚至攀升，会增大金融风险。对于经济增速大幅减缓的国家，为了纠正储蓄过高而投资不足的失衡，可能需要实际利率大大低于零。但是由于名义利率最低只能降到零，就需要较高的通胀来实现负的实际利率。过低的通胀就成为障碍。这形成所谓流动性陷阱。低胀环境下，利率将总体保持相对低位(尽管可能会有波动)，固定收益类资产将不会有太多下行压力。低

44、胀还意味着除了美联储之外，各主要国家央行可能会将提升通胀作为主要政策目标，从而形成货币政策的分化。主题2：货币政策分化从货币政策目标考虑，央行对通缩及过低的通胀都会非常担心。这意味着具有通缩风险的欧元区及日本的货币政策在2015年会持续宽松，而欧洲央行甚至可能在2015年初就实施量化宽松。美国的通胀尽管也低于政策目标，但由于其经济增长的可持续性及就业的持续好转，通缩风险相对较低。在经济增长不出现大幅波动的情况下，美联储有望在2015年的某个时期进入加息周期，从而使美国的货币政策逐步正常化。事实上，在2014年，美联储已经逐步缩减QE，并按计划在11月份从中完全退出。与此同时，欧洲央行和日本央行

45、都在逐步加大数量宽松力度。欧洲央行在6月份开始实施负利率政策后，在12月宣布要把资产负债表扩张到2012年初的水平，也即3万亿欧元。为此欧洲央行可能要在2015年初就实施量化宽松。日本央行则在10月份宣布扩张QQE，加快实施速度并扩展实施范围。中国央行在货币政策上是实施“稳健的货币政策”，并遵循“宏观政策要稳，微观政策要活”的原则。但为改善金融状况并降低实体企业融资成本，中国央行于11月份超预期宣布降息。这在事实上开启了全面宽松。主要国家货币政策走向：这就形成了全球主要央行在货币政策上的分化，并通过利差及资金流动而引发汇率变动。汇率成为国际上传输通胀的渠道欧元区及日本可以通过贬值来输入通胀(或

46、输出通缩)。当汇率成为央行的显性或隐性政策手段及目标时，货币政策的分化会带来汇率市场的交易机会。主题3：美元走强美元开始持续走强，并在2014年9月之后加速。在货币政策日益分化的背景下，美元或许已经进入一个长期的上升周期。美元走强有多方面原因。作为一国货币的价格，汇率都是相对的，是基于另外一种货币的定价。一种货币的强，也就可理解为另外一种货币的弱。汇率的长期走势与国家之间的经济增长等基本面有关，但资金流动是决定汇率的最直接因素。2014年以来美元的走强，其第一阶段主要源于其它货币走弱。以欧元为例，欧元区经济增长在2014年4月底开始下滑。市场担心欧元区经济下滑及通缩的风险，开始预期宽松的货币政策。欧元随即下跌。欧洲央行如期加大了宽松力度，在6月份开始实施负利率政策。这促成欧元汇率的第二轮下跌。随后，美元指数在7月1日开始全面上升，并于7月底突破之前的交易区间。可以说，这一阶段美元指数的变动主要由其它国家基本面变弱而造成。欧元及欧元区PMI：美元指数随后的上涨更多由美国自身基本面推动。7月30日，美国2季度GDP数据公布，从一季度的-2.1%强力反弹为4.6%，远远超出市场预期，显示出美国经济增长的相对强势。这引发美元指数新一轮的迅速上涨，其推动力就是经济增长差异及预期的货币政策差异。事实上，在美国经济强劲增长的同时，欧洲、日本及中国的经济数据在日益下滑。