电力行业主要上市公司估值与评级.docx

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1、长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD行业深度报告 电力行业资产持续注入是亮点、资源价值重估是趋势2007年四季度电力行业投资策略机会投资评级：谨慎推荐2007年10月10日长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD电力行业主要上市公司估值与评级证券代码证券简称EPS07EEPS08EPE07EPE08E评级600011华能国际0.53 0.62 31.70 27.10 推荐600027华电国际0.20 0.33 53.00 32.12 推荐600886国投电力0.70 0.77 25.86 23.51 推荐600795国

2、电电力0.52 0.63 36.92 30.48 推荐600900长江电力0.54 0.63 36.30 31.11 推荐600236桂冠电力0.40 0.50 37.75 30.20 推荐000862银星能源0.09 0.28 156.67 50.36 推荐600396金山股份0.60 1.08 43.17 23.98 推荐资料来源：长城证券研究所近期股价相对上证指数走势资料来源：WIND 相关报告：07.4.3于无声处听雷：电力行业二季度策略报告07.5.18长城证券06年、07年一季度电力板块综述：暂处幽谷底，长啸高山岑07.6.20外延扩张与结构变迁时代的行业投资机会分析师：张 霖(0

3、755)83515604zhangl 要点：用电需求方面，07年前三季度电力需求保持快速增长，但工业用电稳中有降，节能降耗初显成效，几大高耗电产业运行态势良好，可带动四季度用电量的持续攀升；供求基本平衡，从供给结构来看，四季度火电出力占比将有所增长，水电上网电量将相对减少“挤出效应”减弱，而火电利用率增速会略有回升。预计煤价四季度继续高企、煤电联动暂缓，但对08年煤电联动趋势依然保持乐观态度四季度，持续的资产注入是除了强劲需求之外的业绩促发因素。其中，五大发电集团旗下虽有众多水电资产但都没有注入上市公司，未来发电集团为了借助“政策高地”增加收入，会优先选择将优质水电资产逐步注入上市公司。火电作

4、为煤炭等一次能源的衍生能源形式，实质上是能源价值链条的延伸，因此火电作为二次能源，其资源稀缺性基本是与煤矿资源等同的。虽然不能充分的实行市场化定价，但是未来第三次煤电联动的启动，将意味着电力作为二次能源价值重估的开始。水、风电等资源价值重估逻辑更为清晰：我国水资源经济可采量已完成大半。由于其不可复制性，也属稀缺资源，其水资源未来可利用装机总容量可相当于煤矿储量，因此水电作为一、二次能源结合的共同体，应享有资源类公司的重新认识和估值。五大发电集团积极“圈河”，就是因为看中了水电资源发展的前景，抢先占领优质水电资源。同理，风电资源方面，我国风能资源较丰富，但风能资源集中、恒定并可利用为风力发电的地

5、区是具有稀缺性的，据统计，一二级风资源地区，仅占全国面积分别为8%、18%。主要分布在两大带：三北地区丰富带和沿海带。随着我国可再生能源开发力度的加大，拥有风电场资源的上市公司（如银星能源等），作为一次能源和二次能源的结合体，也将有理由获得资源价值的重估。未来几年行业持续资产注入的外延扩张；技术进步带来的节能降耗、结构优化等内涵式成长；以及资源价值重估是电力板块四季度有所表现的三大重要动力源。鉴于四季度煤价高企，联动暂缓、及资源价值重估需要一个认识过程，因此我们给予行业四季度“谨慎推荐”的投资评级，但是部分个股仍值得重点关注。综上，我们看好两类公司：（一）有资产整合预期且估值相对安全的行业龙头

6、公司：华能国际、华电国际、国投电力、国电电力；（二）关注政策倾斜的占有独特资源的新能源类公司：长江电力、桂冠电力、银星能源、金山股份等。17本报告版权归长城证券有限责任公司所有，未经授权不得进行任何形式的发布、复制，如引用、刊发，须注明出处为“长城证券金融研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息，虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。目录1供求状况及趋势31.1需求：节能降耗卓有成效，工业用电稳中有降31.2供给：供求基本平衡、四季度水电“挤出效应”减弱71.3核心要素分析91

7、.3.1利用小时数：火电利用率止跌企稳，08年回暖91.3.2煤价与电价： 煤价四季度继续高企、煤电联动暂缓102、资产注入仍是亮点122.1外延扩张 强者恒强122.2资产注入 偏好水电133电力行业的资源价值重估是未来趋势143.1津京唐电价调整预示未来电价重估趋势143.2水、风电等一、二次能源结合体的资源价值重估逻辑更为清晰144、行业评级及重点公司推荐171供求状况及趋势1.1需求：节能降耗卓有成效，工业用电稳中有降 图1 工业用电增速及趋势预测用电需求方面：07年前三季度电力需求保持快速增长，但工业用电稳中有降。1-8月份全社会用电量21181.82亿千瓦时，同比增长15.20%，

8、较1-7月份16.5%的高增长有所回落。其中，第一产业用电量583.88亿千瓦时，同比增长5.29%；第二产业用电量16196.40亿千瓦时，占全社会用电的76.5%，同比增长16.71%；第三产业用电量2069.92亿千瓦时，同比增长12.49%；城乡居民生活用电量2331.61亿千瓦时，同比增长10.27%。1-8月份，全国工业用电量为15997.88亿千瓦时，同比增长16.72%；轻、重工业用电量同比增长分别为10.43%和18.23%。可见，一个明显的趋势是：节能降耗卓有成效，工业用电稳中有降（如图1）。表1 表1：2007年1-8月全年电力供需变化情况 （亿千瓦时）指标名称1-8月同

9、比增长1-7月增幅同比增长1-6月同比增长15月同比增长14月同比增长13月增幅用电情况全社会用电量21181.8215.20%18167.3615.68%15149.5415.56%12422.6715.83%9766.6715.47%14.92%第一产业用电量583.885.29%486.516.19%393.12.67%303.592.80%223.172.28%3.50%第二产业用电量16196.416.70%13959.5417.13%11663.8617.18%9545.617.57%7462.4917.07%16.86%第三产业用电量2069.9212.49%1755.4512.

10、91%1451.2512.16%1202.1412.34%970.9612.02%10.77%居民生活用电量2331.6110.27%1965.8710.86%1641.3310.97%1371.349.50%1110.0510.72%8.85%发电情况发电量20860.9416.30%17849.4516.50%14850.3116%12082.4415.80%9507.2915.60%15.50%水电27719.10%2240.483.90%1751.681.70%1293.070.70%957.814.20%6.30%火电17638.5817.50%15230.4718.60%12777

11、.318.30%10542.0818.40%8330.917.60%17.10%核电390.529.30%326.466.70%265.33.70%197.64-6.90%159.03-4.90%-7.10%资料来源：中国电力企业联合会、国家统计局 、长城证券研究所用电量快速增长主要来自于钢铁、水泥、有色等高耗能产业，07年四季度用电量增长趋势在很大程度上仍旧主要取决于钢铁、建材等电力行业上游市场状况。我们认为，钢材、有色金属等主要原材料产量增速四季度将持续稳步增长。1）钢铁：产能扩张、增速回落。今年8月全国粗钢产量同比增长13.6%，增速比上月减缓0.9个百分点；钢材产量增长23.7%，减缓

12、0.2个百分点。钢材出口538万吨，比上月减少56万吨；进口146万吨，增加7万吨。钢材价格持续上涨。8月末，国内市场钢材价格综指112.93点，比上月末上升2.62点，比年初上升7.78点。建筑用钢材价格涨幅较高。6.5mm盘条、16mm钢筋价格比上月分别上涨5.5%和6.3%，同比上涨19.9%和25.3%；0.5mm冷轧薄板价格比上月上涨0.9%，同比上涨4.4%。1-8月，全国粗钢产量32053万吨，增长17.7%；钢材产量36697万吨，增长24.1%。铁矿砂进口25081万吨，增长14.5%。钢材出口4508万吨，增长83.9%；进口1155万吨，下降8.1%。预计生铁产量增速在8

13、14之间。图2 钢材价格走势资料来源：中国电力企业联合会、国家统计局 、长城证券研究所2）建材：预计20072010年水泥产量的年均复合增长率在79之间。8月全国水泥产量同比增长13.3%，增速比上月加快1.7个百分点；平板玻璃产量增长9.7%，减缓3.1个百分点。水泥、平板玻璃价格有所上涨。当月重点建材企业水泥平均出厂价285元/吨，比上月和去年同月均上涨1元/吨；平板玻璃出厂价66元/重量箱，比上月上涨2元/重量箱，同比上升4元/重量箱。07年以来，重点建材企业水泥库存949万吨，同比上升6.2%；平板玻璃库存1561万重量箱，上升26.4%。1-8月，全国水泥产量85643万吨，同比增长

14、15%；平板玻璃产量32639万重箱，增长14.4%。图3 粗钢、水泥产量增速资料来源：中国电力企业联合会、国家统计局 、长城证券研究所图4 水泥、平板玻璃价格走势资料来源：中国电力企业联合会、国家统计局 、长城证券研究所3）有色金属：当月全国十种有色金属产量同比增长23.6%，增速比上月减缓2.1个百分点。其中，铜产量增长26.4%，加快2.2个百分点；电解铝、锌产量分别增长32%和12%，减缓3.1和0.5个百分点；铅产量下降1.5%。主要有色金属价格保持高位。当月国内市场铜、锌现货平均价分别为6.58万元/吨和2.83万元/吨，环比上涨0.9%和2.8%，同比下降4.5%和2.5%；电解

15、铝价格为1.96万元/吨，环比下降2.4%，同比下降0.9%；铅价格为2.49万元/吨，环比上涨4.8%，同比上涨1.4倍。1-8月，全国十种有色金属产量1492万吨，同比增长24.3%。其中，电解铝产量780万吨，增长33.8%；铜、铅、锌产量分别增长15.6%、7%和19.6%。氧化铝产量1271万吨，增长51.7%。 总体来看，上述几大高耗电产业运行态势良好，一些潜在产能释放，供销两旺，可带动四季度用电量的持续攀升。图5 各产业用电增速及趋势预测资料来源：中电联、长城证券研究所虽然，宏观方面加大对高耗能产业的调控下，用电需求将有所回落，但我国经济快速增长拉动电力需求基数庞大，预计全年用电

16、量的增长将不低于14%-15%的预测。假设2007年全国用电量增长15%左右，相应地，发电设备平均利用小时大约下降2.2%。如果用电增速达到17.5-18%，则发电设备利用小时数能够基本维持不变。对于不同的用电增速，利用小时数变化的敏感性分析如下：表2 2007年用电量增速与平均利用小时降幅的敏感性分析用电量增速发电设备平均利用小时增幅14%-3.03%14.50%-2.61%15%-2.18%15.50%-1.76%16%-1.33%16.50%-0.91%17%-0.48%17.50%-0.06%18%0.37%18.50%0.79%19%1.22%资料来源：WEF、长城证券研究所、（设0

17、7年实际装机增长8500万千瓦）1.2供给：供求基本平衡、四季度水电“挤出效应”减弱电力生产方面，1-8月份，全国规模以上电厂累计发电量20860.94亿千瓦时（见备注），比去年同期增长16.3%。其中，水电2771亿千瓦时，同比增长9.1%；火电17638.58亿千瓦时，同比增长17.5%； 表3 发电量及增长情况 单位：亿千瓦时，%月份2006年2007年8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月当月发电量2570 2365 2324 2363 2573 2512 1967 2472 24752569271629162990同比增长16.4 14.0 14.4 14.714

18、.6 21.8 5.3 13.7 15.416.017.015.515.0累计发电量17832 20111 22452 24898 27557 2512 4480 7012 950712082148501784920861同比增长12.7 12.9 13.0 13.5 13.7 21.8 16.6 15.515.615.816.016.516.3数据来源：国家统计局、长城证券研究所从供给结构来看，我们认为四季度火电出力占比将有所增长，而水电有减弱趋势。由下表可知，07年水电出力情况较好，尤其是8月份水电增长明显高达40.7%，这时因为今年夏季雨水充沛，分地区来看，主要是湖北、四川、广西、云南等

19、地水电装机比重较大，水情较去年的好转而增厚业绩较为明显。因此，对当地火电机组电量和利用小时数产生一定的“挤出效应”。随着冬季的来临，我国北部、西部地区水量也相对二三季度减少，水力发电利用小时数下降。因此，我们预计，四季度水电上网电量将相对减少、“挤出效应”减弱，我们认为，水电增长将趋于回落，为火电利用小时数回升让出部分市场空间，而火电利用率增速会略有回升（如图6、7）。而其他地区或因来水情况变化不明显或因水电机组占比较少，而对火电影响甚微。表4 水、火电发电比较 单位：亿千瓦时，%月份2006年2007年8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月总发电量2570 2365232

20、4 2363 2573 2512 1967 2472 24752569 271629162990 火电发电量2140 1973 1953 2046 2266 2239 1702 2164 21252185 219023522390 水电发电量375 344 331 272 255 216 200 253 288336 459494527 总发电量增长16.4 14.0 14.4 14.7 14.6 21.8 5.3 13.7 15.416.0 17.015.515.0 火电增长21.4 19.5 20.9 18.8 15.5 27.6 6.0 16.0 18.221.5 19.415.910.

21、2 水电增长-4.0-8.0-10.3-8.26.3 -13.58.9 -1.5-1.1-7.44.612.340.7 火电发电比重83.2 83.4 84.0 86.6 88.1 89.1 86.5 87.5 85.985.1 80.6 80.779.9 水电发电比重14.6 14.5 14.2 11.5 9.9 8.6 10.2 10.311.613.116.9 16.917.6 数据来源：国家统计局、长城证券研究所从近三年来水、火电发电量占总发电量比重规律来看，可印证这一点：水火电占比曲线呈现夏秋收窄、冬春拉宽的规律，这与水电在夏秋丰水之季，水电利用小时数相对较高、发电量占比相对较大而对

22、火电造成的“挤出效应”有直接关系，而到秋冬之季这一趋势正好相反，因此，我们认为，水电在上半年的市场份额由11.8%上升至8月份的13.3%之后，在四季度将逐渐回落为11%-12%左右。这意味着，四季度火电龙头企业的利用小时数以及供给电量将有局部回升。图6 水火电占比趋势图%资料来源：中电联、长城证券研究所图7 近三年火电发电量及增长趋势资料来源：中电联、长城证券研究所图8 水电发电量及增长趋势数据来源：国家统计局、长城证券研究所图9 2006年8月-2007年8月水、火电发电量及增速数据来源：国家统计局、长城证券研究所1.3核心要素分析1.3.1利用小时数：火电利用率止跌企稳，08年回暖据中电

23、联统计，1-8月份，全国发电设备累计平均利用小时为3358小时，比去年同期降低136小时。其中，水电设备平均利用小时为2338小时，比去年同期降低47小时，低于1-4月份水电利用小时数的同比下降水平（如表5）；但是，火电设备平均利用小时为3570小时，比去年同期降低173小时，下降幅度比1-4月的同比水平更加恶化。我们认为，随着冬季来水情况较减少，因此水电在夏季丰水期对火电造成的“挤出效应”将会减弱，从而为火电利用率让出一定相应空间，尤其是随着08年电力需求的快速增长和装机容量增速的趋缓，以及小火电关停的推进，火电机组利用小时数会逐步回升（如图10），预计全国发电设备平均利用小时下降15020

24、0小时，2008年有望渐入佳境。表5 利用小时数变化：三季度水电“挤出效应”2007年1-4月比上年同期增长2007年1-8月比上年同期增长发电设备平均1619-493358-136水电设备平均808-742338-47火电设备平均1746-1093570-173资料来源：中国电力企业联合会、长城证券研究所图10 2004-2007年火电设备利用小时数月度变化资料来源：中电联、长城证券研究所火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、吉林、山西、甘肃、辽宁、河北、天津、新疆、北京、浙江、贵州、内蒙、陕西、安徽、青海。 1-8月份，全国供电煤耗率为354克/千瓦时，比去年同期下降10克

25、/千瓦时。全国发电厂用电率5.93，其中水电0.40，火电6.74。线路损失率6.81%，比上年同期减少0.25个百分点。1.3.2煤价与电价： 煤价四季度继续高企、煤电联动暂缓1.3.2.1煤价分析：煤价四季度继续高企1)国内动力煤继续反弹07年以来，国内动力煤市场出现先抑后扬的走势，1月份达到近期高点之后开始下滑，到5月份走稳并开始反弹，一直持续到三季度末。9月20日，山西大同6000大卡的动力煤不含税坑口价平均比上月上涨了5元/吨，达到245元/吨。而中转地秦皇岛港9月份的大同优混平仓价平均比上月上涨了10元/吨，达到515元/吨。尽管动力煤价格与1月份的高点还有一定的差距，但随着4季度

26、供暖用煤需求的来临，预计4季度动力煤依然将维持小幅上涨的趋势。图11 煤价趋势分析图资料来源：煤炭资源网2)国际石油和煤炭价格维持高位运行2007年年初以来，国际煤炭价格几乎一直保持上涨趋势。澳大利亚BJ煤炭现货价格一改06年小幅盘整的格局，从1月份的51美元/吨一路上扬到8月中旬70多美元/吨的高点，尽管8月下旬略微回落至68美元左右后，但9月份以来一直维持高景气运行。8月份BJ煤价冲高的客观原因包括：印度尼西亚洪水导致其煤炭开采受影响，南非煤炭工人罢工，而印尼、南非与澳大利亚同属全球前三大煤炭出口国，前两个国家的煤炭出口受影响引发澳大利亚出口煤炭供应紧张，煤价应声上涨。与此同时，美国9月份

27、大幅调低联邦储备利率并进入降息通道预期导致美元走软、中东局势再度紧张，以及美国原油库存下降并低于去年同期水平，受此种种因素的影响，近期国际原油市场价格走势强劲，纽约原油期货合约价格突破前期历史高点，创下了81.93美元/桶的新高。尽管近期有所回落，但大部分国际投行仍对油价未来走势持乐观态度。预计，今年四季度和明年春季，欧美取暖用油的需求高峰期将支撑油价的高位运行。图12 近十年BJ煤价与WTI原油价格及其差价走势资料来源：Reuters，兖州煤业网站，长城证券研究所3）电价方面：煤电联动暂缓自2006年6月的第二次煤电联动实施以来，动力煤价格上涨幅度达10%多，已经远远超过了煤电联动的触发条件

28、。尽管市场普遍认为由于CPI的影响，以及政府对社会稳定的综合考虑，国家从整个社会综合效益考虑，年内在全国范围内实施煤电联动的可能性不大，但是随着下半年电煤价格涨价压力将持续增加，煤电联动能否最终出台主要取决于煤价、物价指数、与电力行业盈利情况等多方博弈的最终均衡结果，当煤价上涨到一定临界点时，我们不排除再度触发煤电联动的可能性。因此，我们对08年煤电联动趋势依然保持乐观态度。2、资产注入仍是亮点2.1外延扩张 强者恒强四季度，持续的电力体制改革会给电力板块带来一系列基本面的重大影响和改善，使中长期内行业能够部分程度上克服煤价上涨得不利因素，通过外延式扩张找到除了强劲需求之外的业绩促发因素。表6

29、 重点关注有整合趋势的上市公司列表央企/集团上市公司整合事项简要点评华能集团华能国际截至2007年5月底，中国华能集团公司在全国23个省、市、自治区拥有87家发电厂，装机容量达6,013万千瓦。 华能集团将以华能国际为资产整合平台,注入集团部分电力相关资产广东省粤电集团粤电力广东省电力集团公司目前总资产达1000多亿元。准备将集团公司旗下装机容量600多万千瓦的电厂分期有计划的注入粤电力中国华电集团华电国际华电集团装机容量5000万千瓦，华电国际的2.72倍，预计集团将以华电国际为资产整合平台,注入集团电力相关资产。华电集团计划在“十一五”期间完成整体上市。国家开发投资公司国投电力集团承诺将不

30、断将优质电力资产注入国投电力。国投公司目前总装机容量2095万千瓦，是上市公司的3倍，资产注入空间巨大国电集团国电电力国电集团是中国五大发电集团之一，旗下优质电力资产众多-国电集团的装机容量、资产规模和利润总额分别是国电电力的4.84倍、4.36倍和2.15倍。国电集团已明确表示将通过国电电力实现整体上市。建投集团建投能源今年3月，公司实施定向增发，大股东建投集团旗下部分优质资产注入，目前集团所属发电公司主要分布在河北南网和京津唐网，拥有权益装机容量800万千瓦，除了本次置入的5家公司外，另外在南网还有少部分参股电厂未来有望注入。深能集团深能源A证监会已于9月14日批复其以每股7.6元的价格向

31、深圳市能源集团增发8亿股，并向华能国际电力增发2亿股的方案，华能国际将以现金认购。此次增发过后，深能源集团将把所有资产(除部分产权不清晰之外)注入深能源A，整体上市基本完成。大唐集团桂冠电力大唐集团在股改时承诺争取在2007年底前将装机120万千瓦的岩滩电站注入公司，该项目目前正在进行中，预计2007年底前后应有结果。大唐集团同时承诺将择机注入装机630万千瓦的龙滩电站。中国长江三峡工程开发总公司长江电力长江电力大股东拥有1820万千瓦的水力发电资源,还有建设中的向家坝等项目,都将不断地注入上市公司四川川投能源股份有限公司川投能源四川省投资集团有限责任公司是公司的大股东，2007年3月9日召开

32、董事会审议通过了定向增发的议案。集团目前已建和待建机组权益容量约为1800万千瓦。除去田湾河公司的水电资产，大股东仍拥有大量的水电和火电资源：后续将会把更多的电力资产注入公司。广州发展集团广州控股广州发展集团的主要资产包括热电资产及部分交通设施项目权益。热电资产相关公司正进行股份制改造，最终要注入上市公司。集团另一块优质的资产便是广州首个智能化大厦的发展中心大厦，同时，集团公司作为一个整体在资本市场出现，有利于产业的整合。资料来源：WEF、长城证券研究所2.2资产注入 偏好水电可再生能源中长期发展规划提出，到2010年全国水电装机容量达到1.9亿千瓦；到2020年水电装机容量达3亿千瓦。按照这

33、一规划，再根据此前公布的“十二五”电力规划计算，水电装机比例在2010年和2020年分别达到22.3%和 22.5%，随着近来出台的一系列措施为清洁能源上网提供便捷，水电站审批政策未来会放宽，水电面临快速扩容趋势（如图13）；而且目前水电上市企业多为地方企业，五大发电集团旗下虽有众多水电资产但都没有注入上市公司，未来发电集团为了借助“政策高地”增加收入，会优先选择将优质水电资产逐步注入上市公司。这或将导致未来水电资产注入上市公司热潮涌现。图13 我国水电装机容量增长趋势 单位：亿千瓦 资料来源： 中电联、可再生能源中长期发展规划、长城证券研究所3电力行业的资源价值重估是未来趋势 06年至今，我

34、国已经出台了可再生能源法、可再生能源发展中长期规划、可再生能源发电有关管理规定、可再生能源发电价格和费用分摊管理实施办法、可再生能源产业指导目录、可在生能源发展专项资金管理办法等5方面配套法规，以及关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见和能源发展“十一五”规划，可见“节能环保”已经成为行业“十一五”发展的重要指导方针。我们认为，政策导向开始对资源的珍惜，切实提上议程。 我们认为，政策导向下的资源珍惜度日益提升，必然会使得电力行业作为二次能源的资源价值重估。3.1津京唐电价调整预示未来电价重估趋势从火电来讲，火电作为煤炭等一次能源的衍生能源形式，实质是能源价值链条的延伸，因此，火电作为二次能源

35、，其资源稀缺性基本是与煤矿资源等同的。虽然电价调整需要考虑CPI高企、对工业生产、人民生活产生一定影响，加剧通胀压力等问题，而不能充分的实行市场化定价，但是煤炭作为一次能源资源价值持续重估，而电力作为二次能源价格机制僵化是不甚合理的。发改委日前调整山西、内蒙古电厂送京津唐电网上网电价虽非煤电联动，与年中两省强烈要求的“区域煤电联动”不无关联，“成本推动”的趋势彰显，此次电价调整预示着整体电价调整的趋势比较明朗。而且，从资源珍惜的角度来看，只有电价适度上调，才能使每个工厂生产都更注意控制能耗、每个百姓用电都更加注意节约。我们认为，未来第三次煤电联动的启动，将意味着电力作为二次能源价值重估的开始。

36、3.2水、风电等一、二次能源结合体的资源价值重估逻辑更为清晰1)水电资源方面：我国水电资源经济可采量已经开发完成了大半。根据2003年全国水力资源复查成果，全国水能资源技术可开发装机容量为5.4亿千瓦，年发电量2.47万亿千瓦时；经济可开发装机容量为4亿千瓦，年发电量1.75万亿千瓦时。其中，70集中在西南地区。目前我国水电开发量已经达到27左右，估计到2020至2030年期间，中国水电资源将基本开发完毕，届时可以形成3亿千瓦的发电能力，在当时的全国电力装机中占据30左右的比例。从水资源的分布上看，长江流域及西南国际诸河的理论蕴藏量、技术可开发量和经济可开发量最大，是我国水电开发的重点。水电开

37、发，尤其是大江大河的开发具有不可复制性，是一种稀缺的资源（如图14）。作为发电公司，谁掌握了大江大河的开发权，谁就占据了资源，其掌握的水资源未来可利用装机总容量相当于煤矿储量，水电作为一次能源和二次能源结合的共同体，应享有资源类公司的重新认识和估值。图14 我国水资源丰富区具有资源稀缺性 资料来源： 长城证券研究所五大发电集团积极“圈河”，就是因为看中了水电资源发展的前景，抢先占领优质水电资源。在五大发电集团今年各自召开的年中工作会议上，华能、大唐、中电投等分别表示要加快发展水电。资料显示，几大主要流域中，水能最为丰富的为长江及其上游金沙江流域。长江电力的母公司中国三峡总公司拥有三峡、向家坝、

38、白鹤滩、溪洛渡四座水电枢纽。四川境内的大渡河流域水能资源也相当丰富，目前华能、大唐、国电以及国投电力的母公司国开投等对黄河、雅砻江、怒江等水资源的开发进程都在积极进行。2)风电资源方面，总体来看，我国风能资源较为丰富，但风能资源集中、恒定并可利用为风力发电的地区是具有稀缺性的，据统计，每年6m/s累计小时数（h）2200、2200-1500小时的一、二级风资源地区，仅占全国面积分别为8%、18%。（如图15）：图15、我国风资源丰富区具有资源稀缺性 资料来源： 中国风能协会、长城证券研究所表7 中国风能分区及占全国面积的百分比 指标 丰富区 较丰富区 可利用区 贫乏区 年有效风能密度（W/m2

39、） 200 200-150 150-50 50 年3m/s累计小时数（h） 5000 5000-40004000-2000 2000 年6m/s累计小时数（h） 2200 2200-15001500-350 350 占全国面积的百分比（%） 8 18 50 24 资料来源： 中国风能协会、长城证券研究所从我国风能资源分布图上可以清楚看出，经济可开发及利用的风能资源仅主要分布在两个大带里：三北（东北、华北、西北）地区丰富带和沿海及其岛屿地丰富带。图16、我国风资源分布状况 资料来源： 中国风能协会、长城证券研究所前者的风能功率密度在200300瓦/米2以上，有的可达500瓦/米2以上，如阿拉山口

40、、达坂城、辉腾锡勒、锡林浩特的灰腾梁等、可利用的小时数在5000小时以上，有的可达7000小时以上。后者的年有效风能功率密度在200瓦/米2以上，将风能功率密度线平行于海岸线，沿海岛屿风能功率密度在500瓦/米2以上如台山、平潭、东山、南鹿、大陈、嵊泗、南澳、马祖、马公、东沙等。可利用小时数约在7000-8000小时。仅在此类地区，风能资源才得天独厚，具有其他地区不可比拟的优越性，利用空间巨大，我们认为，随着我国可再生能源开发力度的加大，拥有风电场资源的上市公司（如银星能源等），作为一次能源和二次能源的结合体，将有理由获得资源价值重估。4、行业评级及重点公司推荐未来几年行业持续资产注入的外延扩

41、张；技术进步带来的节能降耗、结构优化等内涵式成长；以及资源价值重估是电力板块四季度有所表现的三大重要动力源。鉴于四季度煤价高企，联动暂缓、及资源价值重估需要一个认识过程，因此我们给予行业四季度“谨慎推荐”的投资评级，但是部分个股仍值得重点关注。综上，我们看好两类公司：（一）有资产整合预期且估值相对安全的行业龙头公司：华能国际、华电国际、国投电力、国电电力；（二）关注政策倾斜的占有独特资源的新能源类公司：长江电力、桂冠电力、银星能源、金山股份等。表8 电力行业主要上市公司估值与评级证券代码证券简称EPS07EEPS08EPE07EPE08E评级600011华能国际0.53 0.62 31.70

42、27.10 推荐600027华电国际0.20 0.33 53.00 32.12 推荐600886国投电力0.70 0.77 25.86 23.51 推荐600795国电电力0.52 0.63 36.92 30.48 推荐600900长江电力0.54 0.63 36.30 31.11 推荐600236桂冠电力0.40 0.50 37.75 30.20 推荐000862银星能源0.09 0.28 156.67 50.36 推荐600396金山股份0.60 1.08 43.17 23.98 推荐资料来源：长城证券研究所F55EA1429F0A75C1847D4C0AC272AA6F.DOCX -Page 9 of 18- 投资评级说明推荐预期未来 6 个月内股价上涨幅度超过20 ；谨慎推荐预期未来 6 个月内股价上涨幅度在 1020 之间；中性预期未来6 个月内股价波动幅度在-10 10之间；回避预期未来6 个月内股价下跌幅度超过 10。