非标陨落！.docx

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1、非标陨落!前言：非标的沉沦现在回头看其实是必然的，主要来自于自身的规范性和透明度问题。从现实情况，过去5年多非标快速下降，主要是监管从资金端进行比例控制，市场从资产端用风险教育金融机构。资金端压制政策包括：1、资管新规及其配套细则对非标严格实施期限匹配（尤其要求底层非标资产的到期日不得晚于开放式产品的下一个开放日）；2、对通道类业务银保监会和证监会双管齐下分别对信托和券商资管都进行严格压缩；3、委托贷款新规也禁止各类资管通过委托贷款这个渠道投资非标；4、融资类信托同时也在逐年压缩，理财产品同时理财子公司转型加速，未成立理财子的中小银行面临逐步压缩最终退出市场的监管压力；资产端主要是政府融资和房

2、地产两大非标领域面临严峻的信用环境。房地产项目的持续爆雷已经给融资类信托带来较大的兑付压力，风险加速暴露。地方政府融资虽然债券总体信仰还在，但非标融资也面临展期压力，以及地方政府主动缩减非标融资规模压缩融资成本的压力。所以无论是资产端还是资金端，过去4年非标都面临较大的压力，总体规模压缩到10万亿左右。同时关于非标的定义，比较更倾向于狭义角度去看，央行发布标准化资产认定规则，很多人忽略了这部分资产仅仅适用资产管理计划，所以如果是银行自营资金发放贷款,或者银行自营资金走单一信托通道发放贷款本质上并不属于非标的范畴。更通俗点讲，看一笔资产是否为非标不仅仅要看资产类别，还要看对应的投资端资金是否为从

3、客户募集的资金。本文纲要一、非标监管规范（一）资管新规及配套文件（二）标准化债权类资产认定规则二、典型资管非标简析（一）理财非标（二）信托非标（三）保债计划三、非标风险暴露四、非标规模测算（一）概念明晰（二）非标规模估算（S）资管非标与社融非标一、非标监管规范在资管新规发布之前，监管已对理财、信托、私募资管等非标投资多方进行限制后，包括同业、委贷、银信合作、表外理财纳入广义信贷考核等措施，非标从规模和投资运作上的监管考核已有多重保障，进而资管新规关注的点已然转为资管产品的资金池运作模式与流动性风险上。首先监管在标准化资产的认定上，要求需要较好的流动性，否则认定为非标，在明确对象后，资管新规对非

4、标投资进行了限制，禁止非标资产池业务，禁止非标做期限错配，要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。对流动性与禁止期限错配的要求良好补充了前期的非标监管。（一）资管新规及配套文件资管新规及配套文件从发行端、销售端与投资端等资管行业各环节进行了标准统一设定，避免了不同细分资管行业的监管套利与不平等竞争，关于非标相关要求部分列举如下。角度信托产品（私募性质）银行理财（公募+私募）私募资管（私募性质）标度控非额管全部集合资金信托投资于同一融资人及关联方非标债权合计不超过信托公司净资产30%,全部集合资金信托向他人提供贷款或者投资于其他非标债权合计在任何时点不得超过全

5、部集合资金信托实收信托50%公募可投非标，非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%同一证券期货经营机构全目资管计划投资非标债权不彳用超过全部资管计划净资产35%关止资围相禁投范除在经国务院同意设立的交易市场交易标准化债权之外其他债权类资产均为非标债权。资金信托不得投资商业银行信贷资产，不得投向限制性行业不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受（收）益权,面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权不得投资除法律法规规定外的收受益权。对于各类不动产、收受益衿投资，要建立在能够预测到金流的基础上，参照资产诃券化资产归集、现金流测算的

6、模式范道规通严控为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类信托业务，支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务商业银行的主要要求是“切实履行投资管理职责”与“不得简单作为资金募集通道不得为其他机构、个人或考资产管理产品提供规避投滨范围、杠杆约束等监管要手的通道服务集中度每只集合资金信托计划持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的25%,每只结构化资金信托持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的20%同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。单只定开私募理财产品直接

7、投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的20%一个集合资管计划投资同一资产不超过该计划净值25%；同一个机构全部集合资管计划投资同一个资产旅金不超过该资产25%数据来源：金融监管研究院整理;资管新规是从2018年4月27日之后一整套资管行业的规则体系。分别从银行理财、资金信托、证券期货经营机构私募资管、私募基金、保险资管五大类资管产品出发，制定规则细则。然后分别从底层资产逻辑出发制定标准化资产认定细则。这里主要讨论非标额度管控：对于非标额度管控，除信托外，对于保险资管、银行理财、私募资管均给予了非标35%的限制，除银行理财可发行公募外，其他产品均为私募性质。1、相对而言，银行

8、理财在非标投资上优势明显。但是因为期限错配的限制性要求，以及理财通过委托贷款、其他资管计划通道的限制，过去4年理财非标也快速下降。从2018年末的17.23%下降到2021年末中的8.4%,远低于35%标准，如果考虑自标准化债权认定法规出台后，非标债权范围扩大,如果同口径对比，2018年的非标债权配置资产比例可能高于25%o2、对于私募资管券商资管、基金子公司、私募基金，可投非标，但同时在资管细则中给了期货投非标一些放松，允许最近两期分类评价均为A类AA级的期货公司及其子公司设立投资非标资产的资管产品，选取头部期货公司进行试点。但因为净资本等多重新规约束，基金子基本停止开展非标类业务；券商资管

9、仍然有一部分，但随着对通道业务的压降，同时叠加证监会对股票质押市场的限制和将股票质押纳入非标并进行强监管，导致目前非标存量也极为有限。整体不会超出指标限制。3、对于信托，目前没有明确的非标监管比例限制。虽然之前资金信托新规要求集合资金信托中非标占比不超过50%(不统计单一资金信托和服务信托)也比银行理财、券商资管等35%非标占比看起来更多15%。(1)相对银行理财来说，银行理财有公募体量更大，同时投资者门槛较低，募集资金更容易，银行通过公募做大分母，而信托为私募，仅靠200人以内的集合信托，很难做大分母。(2)实际执行看，监管通过硬性压缩信托公司的融资类信托绝对值，而且对融资类信托的定义越来越

10、严格，范围越来越大，接近于非标的定义。所以过去几年信托非标也在收缩但是主要源头是每年监管压缩导致，和监管指标没有关系。所以信托的非标转标做大分母没意义，只能压缩分子。(3)未来信托的监管可能通过新的三分类进一步压缩非标的生存空间。具体参考再见，融资类信托？分类新规逐条解读！。当然这个征求意见稿尚未落地，对信托贷款的压缩和约束尚不明确。4.对于保险资管，有一个特点就是期限足够长，所以资管新规关于非标的期限匹配要求对保险资金而言是情投意合。保险资管产品中，有组合类产品和债权投资计划涉及到非标投资，那么从数据最近4年保险资管的非标投资增速如何？根据中保登披露，从2021年末数据来看，组合类产品直接投

11、资基础资产占比90%以上，投资公募基金及其他资管产品占比不足10%o从规则上看，监管允许组合类产品可以投资的非标资产主要为保险资管产品、资产支持计划、保险私募基金等，即组合产品投非标主要以间接投资为主，那么可以粗略估算组合类投非标比例极大可能不超过10%,其中对于资产支持计划，保险ABS属于非标。但实际业务中，组合类产品的底层资产以标品的股票、债券以及货币市场工具为主，其运作模式类似于公募基金（但保险资管定位为私募），其在细分类上可进一步分为货币市场类、债券型、股票型、混合型。需要注意的是，监管要求同一保险资产管理机构管理的全部组合类产品投资于非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理

12、的全部组合类产品净资产的35%,但考虑到组合类产品投资非标准化债权类资产还需满足期限匹配的要求，因此底层配置非标的规模非常小，根据中保协数据2021年发展报告披露数据，组合类产品投资债权投资计划、非金融企业债务融资工具、信托计划合计1978亿，三者规模分别为243亿、1621亿、114亿。近3年组合类产品的规模如下图所示：组合类产品规模（左轴：亿元）/数量（右轴：350205：30016522019202020单只产品平均规模：9.94亿12.98亿14.5组合类产品规模（亿元）T-组合类产品只数数据来源：中保登；而债权投资计划天然为匹配保险资金而生，债权投资计划与资金信托运作模式相似，此前属

13、于为保险资金进行非标资产配置（发放贷款）的工具，主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，底层均属于非标准化债权类资产，考虑到债权投资计划投资期限较长，资金端以保险资金为主（2020年银行资金和其他资金合计不到1500亿），而保险资金已有一套严格的规则体系，所以监管对债权投资计划的非标投资处于宽松态度，没有严格的比例限制和约束。（二）标准化债权类资产认定规则非标债权资产的认定明确按照指导意见的认定，同时进行了大概的列举，指出非标债权资产包括但不限于委托贷款、信托贷款或票据资产、附加回购或回购选择权的“明股实债”投资、以债权融资为目的的各类财产（受）收益权等。如果是投资其他资管计

14、划则穿透底层资产识别非标资产。据标准化债权资产认定规则，标准化债权资产认定的5个条件：1 .等分化，可交易。2 .信息披露充分。3 .集中登记，独立托管。4 .公允定价，流动性机制完善。5 .在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。对于标准化债权认定后，相应的对非标准化债权在全资管领域做了统一。资产类别标准化债权类三所准化债权其函F债权类债券和部分债权国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支J帮构债券、金融债券、非金融企业债务原资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、政金债、铁道债、中央汇金债、熊猫债；大永续债、可转债：根据企业会计准则及发行脑会计归属等明确其资产属性为

15、债权的，属于标债资产银行业理财登记托管中心的理财直接融资工具、银行业信贷资产笥己流转中心的信贷资产流转和收益权转让相关产品、1凉金融资产交易所的债权配资计划、中证机构间报价系统的收益凭证、保交所的债权投SJ.KM他责权的l颊债、可转债：颊企lktt谁及发行机构会计归属等，也可能是非债权类资管产品固定收益类公开募集证券投资基金；其他资管产品穿透识其他资管产品穿透识各类权益类、混合类资管计划；海外资产不适用标和三面划分ABS类信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券保交所的资F杭用I;中证报价系统睡ABS（不明确，也可能为其他类）R日TS属于股权，故为其他类现金及同业类资产

16、文新娟函：同业存单、存款（包括大额存单、同业:、协议偌:、结构性存款）、债券逆回初、同业拆借等同业借款、债券借贷、票据逆回购、以标准化金憨资产为标的的逆回购等形成的资产其他票据、林准化票据股票、优先股、衍生品数据来源：金融监管研究院整理;对于债券与债权，就债券而言，央行对于标债进行详细列举。其中，可转债和永续债的认定规则较为复杂，最终以会计准则（实际就是要会所出意见）为准。而且需要发行人和投资人的认定一致。对于资管产品，央行把固定收益类公募基金认定为标准化债权，其他则未提及。但银保监会在1104报表中在统计非标比例的时候，对这些资管产品份额认定为穿透识别。但注意G06报表并没有说底层是债券的S

17、PV就是标准化债权，只是统计上默认。非保本理财业务月度统计表一资产负债情况数据来源：G06报表;对于ABS,央行认可银行间和交易所的ABS是标债，但央行认定保交所交易的资产类别是非标。对于同业、回购类资产，除债券逆回购外其他逆回购都是非标。明确线下同业借款认定为非标。二、典型资管非标简析（一）理财非标L工行、建行、农行从理财非标配置来看，由于数据可得性问题，本文根据2021年银行年报披露主要选取工银理财、建信理财、农银理财三家理财子及母行理财非标债权投资（包括非标直接与间接投资）情况简要梳理，可一定程度上代表大型银行理财投资非标的部分情况。首先来看建行非标债权配置情况，下图区分建设银行理财业务

18、和建信理财业务投资非标情况，2020年母行理财规模为L6万亿元，非标占比22%,建信理财理财规模0.77万亿元,非标占比11%；到了2021年末，母行理财规模萎缩至为2000亿元，非标占比13%,建信理财理财规模2.29万亿元，非标占比5.78%oFinanCM靠楸的百瞭人aW数据来源：年报，金融监管研究院整理；再来看农银理财非标债权配置情况，2020年母行理财规模为L3万亿元,非标占比18%；到了2021年末，母行理财规模萎缩至为2600亿元，非标占比30%,农银理财理财规模1.9万亿元，非标占比5.8%oFinanc*靠楸的瞭ZaW数据来源：年报，金融监管研究院整理；截至21年末，工银理财

19、、农银理财、建信理财非标债权投资占比分别为4.7%、5.8%、5.78%,均下降为个位数。数据来源：年报，金融监管研究院整理；三家理财子非标投资期望占比为5.42%,占比远低于理财年报披露的21年末理财子非标投向占比的9%,同时农业银行与建设银行母行理财投资非标占比平均为20%,虽部分较难处置的非标会留在母行进行处理，使得理财子轻装上阵。2.理财非标债权资产占比持续走低再来看银行理财非标债权整体投资情况，银行理财配置占比下降较快，从2018年末的17.23%下降到2021年末中的8.4%o非标债权配置规模从2018年5.3万亿下降到2.6万亿。的俄及掘蹙一出,画箱*m置比例数据来源：中国理财网

20、，金融监管研究院整理；理财非标占比逐渐下降，本文认为原因主要如下：(1)理财分母持续增大，非标占比被动下降，不言自明。公募理财资产总额增幅远比非标规模增量大，使得非标占比被动缩小。其中标准化资产的激增，极大助推了资产总额的增长。(2)理财所配非标资产产品有限，适配非标资产储备不足。根据资管新规规定，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。现金管理类资产不能配置非标了，2021年，现金管理类理财产品累计募集金额达到67.95万亿元，占全部理财产品募集金额55.61%o然而包括最短持有期等在内的日开产品，作为现金管理的替代品也都没有办法配

21、非标。由于留在母行处置的存量非标资产压降困难，同时在当下背景下高收益资产荒适配非标资产储备不足，理财剩下有限的产品中配置足额优质非标难度非常大。（3）低利率资产荒下高收益非标资产难寻，低收益非标性价比不足，转而投资标准化债券替代非标投资。市场利率下行，投资标的收益下跌，债券收益下跌，各银行为发行竞争力产品具有配置高收益非标资产动力，但是寻求高收益非标资产往往期限较长，同时适配资产难寻，理财产品中长期限的封闭式或定开产品，主要用于对接非标，以封闭式产品的期限来看，各类型理财公司的封闭式产品余额中占比最高的均为期限为3年（含）的中长期限产品，以承接非标资产。截至2021年底，在城商行理财子公司全部

22、存续封闭式产品中，期限1-3年的占比高达76.86%,股份行理财子公司和国有行理财子分别为60.03%和62.48%o总体来看，全市场银行理财1年以上的封闭式产品存续余额占比62.96%o资料来源：银行业理财登记托管中心图4-2：各类型理财公司封闭式产品期限分布情况但是长期资金募集难度远高于短期，2021年，开放式产品累计募集资金115.09万亿元，占理财产品募集总金额的94.19%,募集资金同比增长1.32%；封闭式产品累计募集资金7.1万亿元，仅占理财产品募集总金额的5.81%。从而中短期产品转而投资标准化债券，比如信用债从而替代非标资产，增加产品竞争力，由下图可见，21年末，理财子债券类

23、资产配置占比上升3个百分点，债券投资增加约7万亿，非标资产占比下降3.2个百分点。2021年底理财资金投向债券类余额为21.33万亿，占总投资资产的68.4%,其中信用债投资15.2万亿，占比较去年同期增加0.38个百分点。（二）信托非标L非标转标，证券市场投资占比显著增加数据来源：中国信托业协会，金融监管研究院整理;统计资管新规后19年开始信托资产投向情况，可以明显观察到资产投向证券市场信托资金显著增高，尤其是证券市场（债券）投向比例，从19年1季度的6.8%上升到22年1季度的17.67%,投向证券市场股票和基金虽有小幅增长，但增长比例有限。而其他类别主要投向非标资产，这里近似等价，投向房

24、地产、基础设施、工商企业、金融机构比例从19年1季度持续压降到22年1季度的压降比例分别为4.1%、3.6%、2.8%和2.6%,其中房地产、基础设施投向压降最为明显。投向证券市场资金从19年一季度的IL3%上升到22年1季度的24%o其中投向证券市场债券类增长显著，从目前看，信托行业非标转标的过程正在艰难进行，但有一定成效,比如利用ABS进行非标转标。2.融资类压降情况2019年下半年开始，监管趋严，2019年下半年后监管要求融资类信托规模压降，2020年压降的目标是1万亿融资类信托，2021年压降目标和惩罚力度只增不减。与此同时，监管还针对过去很多信托公司借助调报表，把融资类业务伪装成“投

25、资类”的做法，但按照窗口指导，严格项目分类标准，包括债权投资、应收账款投资、各类资产收（受）益权投资、附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资、对单个信托项目定向发行的私募债投资、针对期限较短、不限制跳息次数或通过跳升利率过高等条件的永续债投资等皆不属于投资类。整理截至2021年底融资类主动管理信托占总的主动管理类信托比例看，压降效果显著，从数据披露的57家信托中，20年融资类信托占比超过50%的为33家，到了21年,融资类信托占比仅为13家。融资类压降情况显著。按照主动管理型信托规模降序排序如下表所示：IllOyIll1；既H*；(S-TLU-.-.-

26、J-,P11ryj2)m，W3;而育瑞而而布布备而，言而而而O03UcoH5KK二(7度Q帮髭1|4o2g2jOA港昨舞隆M与IiHEIggIlraTn阜SN-OO3-74：J。2Y:Nq嘱靠港转潴者都a康润l=i抬吊1盥或LL1!2O6C次3JOJOn3ORG矮HP爱)水等?女五G啜*求水*A皎妹3W:W,24I1|一一52W%要炭暴7%乂%余N同鼠网国图同L育而数据来源：年报，金融监管研究院整理；其中主动管理型融资类信托在统计机构范围内排名前十压降比例如下所示:前十压降比例江苏省国际信托54%中国金谷国际信托54%湖南财信信托54%山东省国际信和46%国民信托29%交银Sl际信托29%中粮

27、信和27%安徽四元信札26%平安信和25%五矿国际信把23%数据来源：年报，金融监管研究院整理；其中江苏信托等融资类信托压降幅度最大，我们从融资类信托压降比例最高的江苏信托来看，融资类信托压降906亿，融资类信托占比从20年的79%降到21年的25%,占比降低54%o其压降比例较大在于：一是标品信托大幅扩容，股权投资小幅提升。其中2021年，江苏信托证券投资类产品规模由年初456.99亿元，攀升至2039.04亿元,同比增长3.46倍。以“安鑫添利”及“现金添利”为代表的标品投资信托产品规模迅速扩大。FiiwE地藩F*黑磔斑皿融藻类数据来源：年报，金融监管研究院整理；二是融资类信托项目大量清算

28、结束，融资类信托规模大幅收缩，随着时间推移和压降压力，21年来江苏信托融资类信托到期清算规模逐渐增加，到期支数也显著增长，然而需要注意的是融资类信托产品清算项目的加权平均实际年化信托报酬率持续走低，从2019年末的1.41%下降为21年末的0.14%o同时20年江苏信托融资类信托规模激增也一定程度上影响了21年融资类信托比例大幅下降。K4资瑞用H丑的就扳腕e触捌嘴算支数数据来源：年报，金融监管研究院整理；主动管理型融资类信托占比最低的前十如下表所示:融资类占比2021华泄深国投信和3%国民信托5%对外经济贸易信和7%建信信依9%云南国际信托10%中原信牝12%国联信和14%西藏信牝14%中国金

29、谷国际信札14%英大国际信托21%数据来源：年报，金融监管研究院整理；其中华润深国投信托等融资类信托占比最低，为3%,国民信托次之。我们以华润信托为例，观察其信托财产主动管理规模结构。其融资类信托占比最低主要由于：一是华润信托对融资类信托业务依赖度较低，2018年融资类信托规模318亿，但是其主动管理规模已达4020亿，这一趋势到21年持续深化。二是其标品信托发展显著，品类丰富，规模庞大。近年来其大力发展标品资管，在标品资管业务领域，已打造丰富产品线润远、润麟、宝石等一系列拳头产品，在其公司官网证券投资信托产品中，据不完全统计，陈列证券投资信托产品约5200支。2021202020192018

30、上海洁海金融喘息眼务专照公司其把M的后级各田?尊加物切C&Law数据来源：年报，金融监管研究院整理；最后需要说明的是，近期监管下发关于调整信托业务分类有关事项的通知征求意见稿，将信托业务做三分类:资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托。之后融资类投资类分类将成为历史，当然融资类信托的具体业务在资产管理信托的固定收益类的类别里面仍然可以存在，但可能会有更严厉的限制和约束。（三）保债计划保债计划资金用途主要为符合政策导向的基础设施及不动产项目，与通道为主的信托及基金子业务比较而言，直接投向实体项目，减少了资金嵌套和流转的环节，属于政策支持品种。根据保监会令2016年第2号保险资金间接投资基础设

31、施项目管理办法，债权投资计划是指“各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限或者投资退出方式、资金用途、收益支付和受益凭证转让等内容的金融工具J对于保债计划而言，相对于银行贷款融资，银行贷款融资目前虽然是企业债务融资的主要渠道，易受到信贷政策的影响，引入债权性质的保险资金，将在很大程度上减轻信贷政策波动的影响，有利于企业控制财务风险，提高财务稳健性。保险资金债权投资计划作为个性化产品，投资方式十分灵活，可采用固定利率、浮动利率、分期还本、一次性还本等多种普通债权方式，还可根据项目方的个性化融资需求,进行交易结构和方式的创新。20年以来保债计划注册情况如下图所示：平

32、均每月发行732亿元，发行产品数量平均每月38支，2020年末注册规模达到高峰2324.90亿元。2020年9月10日，随着保险资管配套三部细则发布，至此保险资管“1+3”的规则体系正式形成。2020年12月，债权投资计划登记达到峰值；截至2020年12月底，31家保险资产管理机构共登记（注册）债权投资计划1685只，规模35017.94亿元；股权投资计划登记（注册）72只，规模3339.39亿元。2M各类产品注册规模（亿元）和累计数量（右）数据来源：保险资管协会，金融监管研究院整理；以平安资管为例，平安资管截至2021年末各家保险资管机构存量债权投资计划排名首位，观察其债权投资计划发行情况具

33、有一定典型性。截至2022年6月28日，平安资管今年以来共登记债权投资计划18支，其中不动产债权计划3支，永续债权计划2支，基础设施类债权计划13支。20年5月作政府工作报告部署今年发展主要目标和下一阶段工作，提出扩大有效投资，重点支持“两新一重”建设。即新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设。包括平安资管在内的保险非标投资主要以“两新一重”为主线，投资方向包括轨交、旧城改造、保障房安居工程、高新产业园等，根据今年以来平安资管债权计划登记情况来看，新型城镇化领域投资主要包括城乡公共设施和服务、城镇老旧小区改造等，重大工程领域主要包括公路、铁路、水利等领域的项目，发行保债计划

34、项目如下：倒逼行业高负债经营模式被动调整。非标风险集中暴露。不动不动方向基N平安一宁杭开良基N设施平安一成瓢轨女永续债敕就计划F)201201兰安2赤南轨攵龙投基Nj乎安-苏州产学研合作国基5：华庄老缜4按基础或用等统一期工程卜资讦划k技费讦划3SIBdE谦 阖3月25日基M除fl 14 日不动产基础议施F憎*然会娥驶2022年1月7日2022年1月6日月25日乎安-南京安居基础理领资讦划F月11 0平安一中车台州项目永续q平安一国电按贵州基Nq基N以施乎安-四川路桥基础设施债权投资讦划2022年3月3日基础设施平安-赣州城桎基融设施债权投资计划2022年3月8日数据来源：保险资管协会，金融监

35、管研究院整理;三、非标风险暴露非标风险暴露主要集中在城投与房地产。对于房地产非标融费。房住不炒以来，对房地产调控以“建立长效机制”为主线，先是对非标融资渠道进行规范， 后对银行涉房贷款进行管控，再到土地两集中、五不得和地 产个体监测、负债管控，旨在从供需两端均做出政策规范，对于城投非标融资。推动城投隐性债务的边界厘清，去年城投发债政策从之前的“单50%”调整为“红橙黄绿”分区域统一监管模式，5号文提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。15号文提出打消财政兜底幻觉、新老债务划断等,明确要求银保机构不得通过理财、信托等非标产品违规向政府融资平台

36、提供融资，严禁新增地方政府隐性债务。资质较弱或发债难以为继的城投平台风险进一步增大。下为截至21年10月城投、房地产信托计划违约情况。图3城投企业、房地产业及制造业通为信托计划通势图数据来源：联合资信；1 .对于城投，21年违约数据下行部分在于：(1)城投偿债意愿较强。虽然偿债能力和地产差异有限,但从偿债意愿和违约成本来说，城投不违约的动力远高于地产。同时即便形成实质性违约，地方为维护地方金融稳定，城投企业、政府、信托公司及资金方约定通过展期、置换等形式私下解决。目前多地（诸如湖南、贵州等）成立债务风险化解基金或成立金融工作小组，多方保障处理平台债务问题。故此，城投违约披露数据较少，呈现出在2

37、1年出现下行的趋势。以贵州为例，上月末，东方金诚公告称，将遵义市红花岗城投主体信用等级由“AA”下调至“AA,评级展望调整为“负面”，并将“17红花岗停车场债01”信用等级由“AA”下调至“AA-”。同期，在资金压力等因素长期积累下，遵义市成立金融工作领导小组，其中提到推动一系列展期重组。协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作。2020年省级行政区显性、隐形债务压力IIIIIiiIlIlIilllllll川川 IL700%6OO.500.400*.300*.200%IOOSOS大江陕立会日川云新潮江山安福Jt广吉甘河勤河辽宅内青广黑L上海西津在西底M川南南江北1%东1It京

38、西休/南H戈宁呈海东此为海南最*江工校借多眼力发信nut平台可能再的琮抬债品瓜力数据来源：兴业证券;(2)非标转标替换高利率融资。对于发行人，非标转标的主要诉求是降低平均融资成本，替换存量高成本负债及降低新增非标融资成本。非标转标将是城投平台短期融资的一种过渡方式。通过发行私募债、PPN等工具替代非标，PPN和私募债，在当前央行的非标认定规则中仍然是标准化资产。平台公司通过发行此类工具进而一定程度上替代高成本非标融资。从近年来PPN发行成交情况来看，从21年初开始，PPN每月发行规模明显攀升，同时成交量更是持续攀升，从18年平均每月交易约800亿攀升至21年的平均每月交易约2400亿。PPN成

39、交/发行增量(亿元)成交里发行里数据来源：wind,金融监管研究院整理；对于私募债，发行规模在19年持续攀升，正值监管要求融资类信托规模压降，从19年1季度的2300亿攀升到21年1季度的峰值5000亿，但相对于发行量来说，私募债虽属于央行认定的标准债权，但是其流动性极为有限，每季度平均徘徊在IOOO亿左右的交易量。私募债发行增量/成交量（亿元）发行里成交量数据来源：wind,金融监管研究院整理;2 .房地产21年非标违约爆发2021年房地产调控政策力度空前，第二批集中供地开始土地市场急速降温，在调控政策下，2021年融资方、最终融资方、担保人为房企的非标违约案例激增，除了相关方可能直接为债券

40、发行人之外，还涉及股权穿透后实际融资方为发债房企的产品逾期，相关发行人包括恒大、华夏幸福、阳光城、蓝光、泛海、奥园、深业物流、世茂、荣盛、富力等。ABS方面，公开信息显示ABS出现展期的发行人包括阳光城、奥园等。除非标外，大量房企涉及信用债、美元债违约，还有加上在违约边缘的美元债存在要约交换的情况，包括荣盛、上坤、大发、祥生、禹州等多家地产。而非标违约只是在政策压力下房企风险暴露的一个侧面展现。数据来源：中金公司;四、非标规模测算（一）概念明晰在讨论非标的估算前，首先明晰非标的概念，本文主要讨论三个非标概念，分别为社融口径下的表外业务中的非标融资、非标准化债权和非标准化资产。从社融口径看非标社

41、会融资规模由四个部分共十个子项构成：一是金融机构表内业务，包括人民币和外币各项贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票;三是直接融资，包括非金融企业境内股票和企业债券；四是其他项目，包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款。其中表外业务为社融当中的非标融资。表外业务内造信托贷款信托机构运用吸收的资金，对企业和投资项目发放的贷款T对应资金信托中的贷款项T统计资金信托类下的贷款类信托。委托贷款企事业单位及个人等委托人提供资金T由金融机构根据委托人的要求代为发放、监督使用并协助股回的贷款。未贴现银行承兑汇票银行为企业签发的全部承兑汇票扣减已在银行表内

42、贴现部分，扣减为保证不重复计算Q数据来源：金融监管研究院整理；但是对于金融机构而言，其表外业务包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、保函、跟单信用证、贷款承诺、表外理财、ABS等。而社融规模统计中，仅包括金融机构表外业务的一部分。非标债权2020年标准化债权资产认定规则正式发布，监管根据等分化，可交易/信息披露充分/集中登记，独立托管/公允定价，流动性机制完善/在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易，对市场上的固定收益资产明确区分为标准化债权与非标准化债权，从此市场上对于非标准化债权的认定有了统一规范的标准。非标资产非标资产不局限于非标准化债权资产，同时也包括投资于

43、未上市企业股权等股权类非标准化资产，但是需要注意的是，目前在资管新规及配套文件中对于非标的额度管控仅局限在非标债权类资产中，但同时也会限制股权中明股实债的类债权资产等。(-)非标规模估算本文估算非标投资规模为在资管新规及配套细则约束范围内的银行理财、私募资管、信托、保险资管产品21年末非标资产投向的规模，其中由于资管产品中存在的嵌套问题无法准确计算，下文统计出的非标规模与实际非标相比可能会存在低估。对于银行理财，银行理财非标部分仅为非标债权投资部分使用理财年报披露数据，对于非标资产，近似认为非标资产=非标债权部分+非标股权，由于银行理财权益配置部分包含部分未上市股权部分无法统计，但因为只有私募

44、理财才能投未上市股权，故本文在权益中未上市股权规模估算上采用私募理财占总理财规模的比例数据估算非标股权规模。对于券商资管及基金子，由于19年后数据披露不充分，本文拟采用国盛证券采用2019年数据推测的21年底券商资管及基金子资管产品（直接+间接）投资非标数据。对于信托，由于按照融资类、投资类、事务管理类信托分类中有一部分是银行同业投资或者其他科目形式存在的非标。统计非标投资可能存在部分事务管理型信托非标无法统计，同时压降压力有一部分应该分类为融资类信托可能隐藏在投资类信托中，因此本文仅考虑管理资金信托中的贷款、长期股权投资、租赁部分计算信托投资非标份额。对于保险资管，银保监会关于资产配置比例披

45、露不充分,本文拟采用保险资管协会2021-2022年综合调研保险资金运用投向资产比例数据估算保险资金投向非标份额。L银行理财理财产品资产配置以固收类为主，截至2021年底，理财产品投资资产合计3L19万亿元，非标准化债权类资产2.62万亿元。丽侦翻掘蹙厂一出岫稻i若Tb*造比例数据来源：中国理财网，金融监管研究院整理；注：17-18年未披露理财资产规模,按杠杆率110%计算。（1）银行理财非标债权配置占比下降较快，从2018年末的17.23%下降到2021年末中的8.4%,非标债权配置规模从2018年5.3万亿下降到2.62万亿。如果考虑自标准化债权认定法规出台后，非标债权范围扩大，17年的非标债权定义和21年的一致，则17年非标配置资产比例甚至更高，如果21年末的非标内涵与2017年的非标内涵一致，21年末非标占比会更低，故可认为非标资产比例下降远高于数据实际呈现情况。（2）考虑嵌套后，虽然理财有投资非标的规模，但是考虑到银行理财主要借助其他资管机构投资非标,按照2021理财年报披露理财产品持有各类资管产品（不含私募基金、协议委外类资产）规模11.4万亿元，占总投资资产比例的36.55%,假设银行理财投资非标嵌套比例为36.55