短线交易条款的功能定位与适用规则重构.docx
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1、短线交易条款的功能定位与适用规则重构摘要:短线交易条款机械化的运作特征使其成了证券法中的一条“另类规则”,也引发了理论和实务界关于其存废和适用问题的争议,而解决之道在于对其功能定位进行理论革新。传统的观点仅认为短线交易条款实际具有“三位一体”的多重制度功能,不但在打击内幕交易方面仍有现实价值,而且还能起到反操纵和改进公司治理的效果。我国应当在充分认识其制度功能的基础上,探寻更合理的适用方法。美国法院在其判例中发展出了短线交易条款适用的实际方法,确立了以交易类型区分为基础的分析路径,但这种做法缺乏现实基础,并非理想的选项。在“三位一体”的功能定位下,我国应当以公司内部人的主体认定为核心问题,以规
2、制内部人对公司事务的控制权为关注重点,重构短线交易条款的适用规则。关键词:短线交易;内幕交易;公司治理;股份转让限制引言:证券法中的“另类规则”短线交易条款(short-swingprovision)最初由美国1934年证券交易法(SecuritiesExchangeACt)第16节所创制,是彼时美国联邦立法对上市公司内部人的证券交易行为唯一的回应。面对大萧条时期公众对内幕交易的广泛抗议和各州普通法回应的不足,美国国会决定采取一种新颖的规制方式:立法并不禁止基于非公开重大信息的证券交易,而是特别打击了一种与滥用内幕信息密切相关的交易类型,即公司内部人的短线交易行为。第16节将公司内部人界定为发
3、行人的董事、高管以及持有发行人任何(根据该法第12(a)节注册的)股权类证券(equitysecurity)超过10%的“受益所有人(beneficialowner)o该群体主要被施加了三项实质性义务:(1)第16(a)节要求内部人必须每月向美国证券交易委员会(US.SecuritiesEx-ChangeCommission,以下简称“SEC”)报告其持股变动情况;(2)第16(b)节规定,内部人如果在6个月内买入后卖出或者卖出后买入本公司的股权类证券,其所得收益归公司所有;(3)第16(C)节禁止了内部人卖空(ShOrtSeIl)本公司股票。我国大陆最早的短线交易条款是国务院1993年股票发
4、行与交易管理暂行条例第38条,之后直接为1998年证券法第42条所承袭。2005年证券法修订,其中第47条将短线交易条款的适用对象从仅有“持有上市公司股份百分之五以上的股东”扩展到了“上市公司董事、监事、高级管理人员工2019年新证券法第44条再次对短线交易条款进行修改,主要包括四个方面:(1)将“新三板”公司纳入了适用范围;(2)借鉴美国法中“受益所有人”的概念,在原来仅适用于“持有股份份额超过百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员”的基础上也扩及至适用于前述人员的“配偶、父母、子女”,以及其他被利用来持股的人;(3)“股票”的概念被扩展为“股权性质的证券”;(4)增加了证监会豁免的规
5、定,以免误伤做市商、机构投资者等主体。此外,新证券法第36条为公司内部人股票交易限制设置了总则性规定,第189条则将违法从事短线交易的行政罚款数额提高至10万100万元。无论立法如何变更,在内容上,我国对短线交易条款的继受范围仅限于美国第16(b)节的规定。该条是短线交易条款的核心,又被称为“短线交易归入权”或者“短线交易归入制度”,其运作的一个重要特征是无视公司内部人的主观意图,亦无须证明存在真实的信息滥用,一旦公司内部人在六个月内从事了两次反向证券交易,所获收益必须收归公司。因此,这种做法被称为是一种“粗略的经验法则”(CrUderuleofthumb),或是“从一类交易中夺走收益的直白规
6、则(flatrule),在此类交易中,存在滥用的可能性被认为是无法容忍的“。第16(b)节适用的简易性降低了其执行的成本,增强了违法后果的可预见性,无疑带来了实质性的威慑作用。然而,由于采取了一刀切的立法技术,第16(b)节也存在范围过宽和范围过窄(overinclusiveandUnderinclusive)的问题:在6个月内反向交易公司股票的内部人未必拥有内幕信息,拥有内幕信息的内部人也可能等到6个月限制期过后再进行交易。短线交易条款的上述运作特征使其成了证券法中的一条“另类规则”:通常认为,执法者的自由裁量权(administrativediscretion)是证券法规则的标志性运作特征
7、,在整体上反映了立法者对行政专业知识的极大信心;然而,裁量权在短线交易条款执法中的作用微乎其微,执法者也无法根据经验和情况的变化完善其监管方案。随着著名的反欺诈条款(antifraudProViSiOn)规则IOb5在20世纪60年代开始被适用于公开市场中的内幕交易,第16(b)节调整方式的独特性在对比之下更被凸显了出来:规则IOb5采取的是一种“手术刀式的方法”(ascalpelapproach),要求有证据证明构成内幕交易行为的每个要素都是存在的,因此是打击不法行为的精确武器;第16(b)节则更像是一把弹簧枪,虽然也能打击不法,但也容易伤及无辜。第16(b)节的僵硬性是对立法时现实状况的一
8、个合理回应,毕竟计算机监控等用于监测内幕交易的复杂技术在彼时尚不存在,国会也怀疑内幕交易行为能否在执法中被实质性地证明。国会因而选择了一种预防性的方法,并延续至今。但如今,随着反证券欺诈的法律体系日臻完善,短线交易条款的调整手段备受质疑,在实践中的适用也争议不断,已是当下不得不正视的问题。本文首先从梳理短线交易条款的现实争议问题出发,试图寻求理论上的解决路径。本文指出,解决之道在于从理论上对短线交易条款的功能定位进行重构,继而提出了反内幕交易、反操纵和公司治理“三位一体”的理论框架。这一理论框架不但对短线交易条款特殊的规则设计具有更强的解释力,也与我国上市公司内部人证券交易限制的规则体系更为契
9、合。最后,为了更好地发挥“三位一体”的制度功能,本文提出,我国应当以公司内部人的主体认定为核心问题,以规制内部人对公司事务的控制权为关注重点,重构短线交易条款的适用规则。短线交易条款的争议问题(一)短线交易条款的存废之争1934年,美国国会方才颁布了证券交易法,弗吉尼亚法律评论(VirginiaLawReVieW)上的一篇评论文章就对第16节展开了批判,认为“六个月的交易限制与其欲达到的目的之间没有任何关联;证明存在信息滥用的困难也绝不是施加此种限制的正当理由“。1941年,美国发生了一场要求废除第16(b)节的大规模运动。证券业的代表认为该条在规制信息滥用方面“既是不符合逻辑的,也是没有效果
10、的”,无异于“为了杀死老鼠而烧毁谷仓”(burndownthebarninordertokilltherats)o最终,国会还是同意了SEC关于保留第16(b)节的意见,并且重申了其在规制公司内部人方面的价值,但是有关第16(b)节的存废之争并未随着这场运动的失败而告终。在美国法学院的主流教科书中,一些权威学者对该条作出的评价也大相径庭。例如,FranklinGevurtz与RobertClark都认为,虽然第16(b)节对公司内部人形成了一定的威慑,却由于范围过宽和范围过窄的问题,也产生了可观的运作和执行成本,总体上是得不偿失的。但JamesCox与MelvinEisenberg针锋相对地指
11、出,防止内部人从事短线交易通常是可欲的,学者设想的反例很少在实践中发生;更何况,第16(b)节的惩罚手段不过是没收交易所得,如此温和的法律后果产生不了多大危害。此外,美国一系列法律评论文章也围绕着第16(b)节的存废问题展开了激烈争论,尤其是在20世纪90年代左右达到高潮,其中诸多观点至今仍有着深刻影响。尽管美国的证券监管制度在全球享有最广泛的影响,但继受了短线交易条款的国家/地区屈指可数。在仅有的几例国家/地区中,短线交易条款也并不受欢迎。卡斯特罗执政时期的古巴大量引入了1934年证券交易法的规则,却认为第16(b)节过于严苛,修改成了只有在公司证明存在信息滥用后才能行使归入权。日本在第二次
12、世界大战战败后完整移植了第16节,但是几乎没有发生过相关诉讼。我国台湾地区“证券交易法”第157条在继受短线交易条款后,学界也产生了不少批评之声。我国作为全球为数不多的继受了短线交易条款的国家,也早有学者提出了废止的观点。较有代表性的,如曾洋教授和申惠文教授都主张,在我国内幕交易反欺诈制度日趋完善的情况下,短线交易归入制度应以废止为宜。汤欣教授则从法律移植的角度,认为短线交易条款“法律移植的动机向来不甚清晰,立法者对该种制度也似乎从未加以重视”,并且在适用上与内幕交易法存在冲突,建议以事前申报和公告制度代替之。虽然学者的异见对立法鲜有影响,我国证券法中的短线交易条款也一直是朝着不断细化和完善的
13、方向演进的,但如果对该制度正当性的质疑得不到有效回应,无疑会减损人们对其实际效用的信心。(二)短线交易条款的适用疑难尽管短线交易条款以简单易行著称,但其立法用语仍有不可避免的模糊性。第16节被称为“证券交易法中最微妙、最不易理解的条款”。对于“买入”“卖出”“受益所有人”“股权性质的证券”等不确定概念,美国主要通过判例法予以明确。美国法院对于第16(b)节的适用探索出了两条截然不同的分析路径,即所谓的“客观方法”(ObjeCtiVeapproach)与“实际方法”(PragnIatiCapproach)。客观方法是对第16(b)条的文义所能涵盖的所有交易类型和交易主体施加法律责任,而不考虑其他
14、任何因素;实际方法则需要进一步考察特殊情况下是否存在信息滥用的可能性,若发现此时施加法律责任不符合立法者本意,则豁免第16(b)条的适用。我国涉及短线交易条款的司法纠纷并不多见。笔者根据在“北大法宝”和“中国裁判文书网”上搜集的相关案例,将我国司法实践中涉及的短线交易条款适用的主要争议点整理如下(见表Do表1我国短线交易收益归入纠纷司案例标题案号案涉有方华夏建通科技开发股份有限公司诉严琳证券短线交易收益归入权案(简称“华夏案”)(2009)卢民二(商)初字第984号(1)股东在头入的持股比例是以上。(2)通过司法拍属于短线交易担康达尔诉林志等短线交易案(2015)深福法民二初字第13157号(
15、1)实际控制他时如何认定持出(2)实际控制账考虑哪些因素。(3)短线交易的李宁与中国证券监督管理委员会处罚决定上诉案(简称“李宁案”)(2017)京行二2138号(1)实际控制他时如何认定持出(2)实际控制账考虑哪些因素。徐州丰利科技发展投资有限公司、毛凤丽与长江证券(上海)资产管理有限公司证券回购合同纠纷案(简称“丰利案”)(2019)最高法民终709号赎回日期在6押式回购交易7易的一种形式浙江九龙山国际旅游开发有限公司与海航资产管理集团有限公司损害公司利益责任纠纷案/浙江九龙山国际旅游开发有限公司诉中(2019)最高法民申2862号/(2015)行提字(1)买入股票的(2)协议转让非一种短
16、线交易,(3)行为人主观是否影响短线,的认定。表1中涉及的一些争议问题已经在新证券法第44条中有了回应,例如第44条第2款增加规定了内部人实际控制他人账户进行操作时的法律责任归属。剩下的争议问题主要存在于两个方面:一是短线交易的主体认定,尤其是股东是否在买入和卖出时均须持股比例达到5%以上的问题;二是短线交易条款所能涵盖的交易类型,尤其是不同于二级市场上买卖股票的特殊交易形式是否应受规制的问题。在主体认定方面,我国长期存在“一端说”(“九龙山案”观点)、“两端说”(“华夏案”观点)的分歧。在交易类型方面,我国法院将司法拍卖获得股票和股票质押回购式交易排除在了短线交易条款的适用范围外,但协议转让
17、非流通股却未获得相同待遇。从判例中可见,我国法院也试图克服短线交易条款机械适用的弊端,但并不存在如实际方法一般的较为连贯的裁判思路。例如,“华夏案”和“丰利案”中法院都拒绝施加短线交易的责任,前者的理由是被告在司法拍卖程序中“缺乏利用内幕信息进行证券交易的条件”,后者的理由是原告未能证明在股票质押式回购交易中“存在上市公司股东利用股票价格本身的波动买卖股票牟取不法利益的实质情形”。然而,在“九龙山案”中,二审法院对于探究信息滥用的可能和实质违法情形的存在都不感兴趣,认为既然“证券法第47条对买入股票的方式并未作出特别的限定”,协议转让股份就应认定为短线交易的一种方式;到了最高院进行再审时,又开
18、始关注非流通股转让过程中是否具有排除短线交易操作的“不可控因素”。总之,我国法院对于短线交易纠纷中原告是否应证明信息滥用的实际存在、案涉交易是否应当具备滥用可能、交易两端股东的持股比例是否均须达到5%以上等问题都处于悬而未决的状态。(S)对争议问题的反思无论是短线交易条款的存废之争,还是由其产生的适用疑难,各方观点几乎都建立在一个前提假设的基础之上一一一短线交易条款仅仅是一项反内幕交易规则。诚然,短线交易条款几近“公认”的立法目的就是规制内幕信息的使用:1934年美国证券交易法第16节的前言开宗明义,表明国会是“为了防止公司内部人不公平地使用因其与发行人的关系而获得的信息”才制定该规则;Cla
19、rk也曾断言,当时国会唯一想要的就是一条易于适用的反内幕交易规则。但笔者认为,对短线交易条款单一的功能定位正是上述种种争议问题的根源所在,而问题的出路在于对短线交易条款的功能定位进行理论革新。在单一功能定位的视角下,关于短线交易条款是否应当被废止,无非就取决于对如下问题的回答:第一,短线交易归入权的调整方式是否过于粗略,以致无法有效制止内幕交易,或者造成明显不公的局面?第二,内幕交易反欺诈规则的发展是否已经使之变得多余,或者有其他更好的替代制度?然而,之前的论者都忽视了另一个思考角度:短线交易条款在现实中是否还具有其他重要的制度功能?而对于那些功能的实现而言,短线交易条款的存在就是明显利大于弊
20、且不可替代的。在短线交易条款的适用方面,我国法院和美国法院的主流观点也都是单一功能定位,受限于此,二者裁判时也仅仅关注了何种适用规则才能更精准地打击内幕交易的问题。然而,相较美国,我国不但短线交易司法纠纷数量较少,而且也缺少发展出实际方法的历史和现实因素:实际方法产生的背景是美国20世纪60年代末兴起的第三次并购浪潮,尤其是在失败的敌意收购中第16(b)节的适用问题才使美国法院开始反思机械适用客观方法是否合理。结果如前所示,我国法院缺少较为统一的适用思路。如果我国能在理论上对短线交易条款的功能定位进行重构,也就能在适用规则的构建上找到新的思路。本文以下提出关于短线交易条款制度功能的“三位一体”
21、的理论框架:它既是一条反内幕交易规则,还是一条反操纵规则和一条公司治理规则。我国证券法第44条不应当被废止,而是应当在新的功能定位下寻求更合理的适用规则,以更好地发挥其“三位一体”的制度功能。短线交易条款的功能定位重构:“三位一体”有学者最早在20世纪30年代就意识到,在第16(b)节防止内幕交易目的的背后,是“保护证券市场免受不当影响的更宏大设计20世纪60年代开始,包括ViCtorBrudneyHenryManne、MiChaelDooleyFrankEasterbrookDanielFischel在内的多位知名美国学者都明确提出,短线交易条款不仅是一条反内幕交易规则,更是一条反操纵(an
22、timanipulation)规则。1987年,在一份关于第16节改革的报告中,美国律师协会(AmeriCanBarASSoCiation)指出,该条除了惩罚对内幕信息的不公平使用外,还旨在防止公司内部人从股价短期波动中获利,并为其履行信义义务提供一条基本的行为操守。在前人的理论贡献之上,笔者提出,短线交易条款其实具有反内幕交易、反操纵和改进公司治理的“三位一体”的制度功能。该理论框架相较传统的单一功能定位具有更高的理论价值,也表明了短线交易条款对于我国资本市场是一项不可或缺的制度。(一)“三位一体”功能定位的理论价值“三位一体”的理论框架相较传统的单一功能定位具有更高的理论价值:它对短线交易
23、条款特殊的规则设计具有更强的解释力,也与我国上市公司内部人证券交易限制的规则体系更为契合。1 .对短线交易条款特殊规则设计的解释在传统的信息公平的解释框架下,短线交易条款中的一些规则是存在解释障碍的。这些异常之处或许正意味着立法者最初就没有将其仅视为一条反内幕交易规则。而“三位一体”的功能定位至少能解答学者关于短线交易条款规则设计的两点困惑。第一,为何短线交易条款规制的公司内部人的范围如此狭窄?我国证券法第51条、期货交易管理条例第85条等对内幕信息知情人的界定是较为宽泛的,但是证券法第44条仅适用于董监高和持股5%以上的大股东,许多有可能掌握重要公司内幕信息的主体都没有包括在内。美国学者Ro
24、bertHaft就曾指出,上市公司的下属雇员(subordinateemployee)可能故意拖延信息向上级的传递,以便自己从本公司股票交易中获利。如果要坚持信息公平的立场,一般公司雇员也理应被禁止从事短线交易。然而,正是因为短线交易条款还要关注反操纵和公司治理,故才将其规制范围限定在可以对公司政策产生足够影响的内部人。第二,为何短线交易条款选择了公司归入权作为救济手段?一般认为,反内幕交易规则除了要威慑违法外,还应当补偿受害者。然而,短线交易归入权却使利润归公司所有,而非补偿该行为的直接受害者(即其他的证券交易者)。我国有学者对此大为不解,甚至批评归入权的设计违背了私法的基本原则。而“三位一
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