员工红利与产业成长型态的关系.docx

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1、員工紅利與產業成長型態的關係員工紅利與產業成長型態的關係The Relationship between Employees Bonus and Industry Growth Pattern李翎竹1 戴維芯21政治大學財務管理學系 博士候選人2政治大學財務管理學系 博士候選人【摘 要】本文旨在探討員工紅利制度與企業成長之關連，由於企業成長型態的差異，導致員工極大化股價的動機並不相同，故衍生出不同的激勵制度以誘使員工努力。本研究說明為何當企業處於不同成長階段時，使用現金基礎與權益基礎紅利的獎酬制度，對員工努力工作的誘因並不相同，並推論出在企業與員工雙方效用極大的條件下，當企業未來具有成長性，則

2、企業與員工會偏好認股權證與股票等權益基礎的激勵制度。實證結果顯示，有較高比例處於成長產業的公司採行權益基礎的獎酬制度，與本文之推論相符，而權益獎酬的比例也呈現逐年遞增的現象，說明台灣成長產業逐漸學會選擇適合本身營運特性的獎酬制度。而採用權益基礎獎酬制度的企業中，處於成長產業的公司會使用較高比例的權益基礎激勵制度。接著，本文探討獎酬制度的選擇對營運績效的影響，結果顯示使用權益基礎激勵制度，確實有助於企業營運績效的提升與改善。關鍵字：員工、紅利、產業特性、成長型態JEL分類代碼：C70, G34, J33, L94一、前 言台灣高科技產業能成功地吸引優秀人才加入，而發展至今日在世界佔有一席之地，股

3、票紅利制度扮演了重要的角色。既然紅利制度對於吸引優秀人才，創造公司價值具有重大影響力，何以在一般零售業、流通業、金融業、甚至傳統製造業很少看到股票紅利與股票選擇權等股價基礎薪酬計畫的使用，是否薪酬制度的設計存在公司所處產業環境與特性上的差異呢？由於過去有關薪酬制度的討論，多著墨於薪酬制度對於公司未來績效的影響(e.g., Gerhart and Milkovich,1990; 綦小霈,2001; 汪美伶, 2002)，或是探討不同的薪酬制度下，員工的滿意度與離職率等影響(e.g., 陳宏宗, 2002)。若管理者與股東之間代理問題的存在，薪酬計畫的設計是建立股東與管理者利益連結的橋樑。在Gra

4、ver and Graver (1995)實證研究中，發現成長性公司偏好使用長期的獎酬（long-term compensation）以解決代理問題，非成長性公司則偏好使用固定薪資制。後續的研究將投資機會與獎酬制度的選擇進一步連結，Lawrence (2001)延續Smith and Watts(1992)及Gaver and Gaver (1993)的觀點，從代理問題的角度出發，認為越有高投資機會的公司越會傾向於採用市場基礎的誘因機制（market-based incentive）來激勵經理人。由於代理問題的存在，過去的實證研究多以CEO的薪酬設計是否能降低代理問題為研究重點，並探討公司特徵

5、與獎酬制度選擇的關係（Lawrence, 2001；Smith and Watts, 1992；Gaver and Gaver, 1993)，或是研究薪酬計畫與公司決策的關連（Jenkins and Seiler , 1990； Galbraith and Merrill,1991）。而過去研究重要的假設是基於CEO是影響與創造公司價值的關鍵人物，然越是知識導向型的企業，像是以研發為導向的軟體公司或IC Design House，除了CEO以外，員工的品質與努力對於公司價值創造也扮演重要的影響。因此本文以全體員工的分紅制度為研究對象，異於過去從代理問題探討公司激勵制度選擇的觀點，若將薪酬制度的

6、設計視為公司決策的一環來看，薪酬制度除了解決代理問題之外，企業亦會依據其本身所處的競爭環境、產業特性、資源等因素來設計最適的薪酬制度。因此本研究從產業成長特性的角度，探討產業成長因素對員工分紅制度設計的影響。當企業在決定薪酬制度時會考量自身的成長型態，並選擇適合的激勵制度以有效地激勵員工，以達到企業價值提升的正面效果。異於過去認為企業選擇員工認股權證是基於有遞延給付與使員工與股東利益結合，以解決代理問題的考量，本文從企業成長型態的差異，說明員工在不同成長型態下，員工極大化股價的動機並不相同，故衍生出不同的激勵制度以激發員工努力。本研究以一個兩期的模型說明，在企業與員工利益極大化的情況下，處於成

7、長產業的企業使用權益基礎的獎酬制度較能有效地同時達到激勵員工與提昇公司價值的目的。由於過去台灣政府並不准允公司發行員工認股權證，因此對於公司為何採行員工認股權證的獎酬制度，及員工認股權的實行是否能改善企業的績效獎酬，過去沒有任何關於台灣員工認股權證施行的文獻，而僅能以員工股票分紅進行探討（Chen, 2002；汪美伶, 2002）。直到2000年8月證期會通過員工認股選擇權憑證制度，台灣才開始有公司陸續使用員工認股權證，因此本研究以2000年8月員工認股選擇權憑證制度實施之後至2002年為研究期間，研究對象為在這段期間曾施行現金基礎（現金紅利）與股權基礎獎酬制度（員工分紅轉增資與員工認股權證）

8、的公司，以檢視產業成長特性對薪酬制度的選擇、薪酬制度設計對公司後續績效表現的影響，及市場對公司採取薪酬方案的評價。為驗證本文的推論，我們首先檢測採用不同激勵制度的企業成長型態是否有所不同，並在控制代理問題，包括公司規模、企業的現金流量狀況、資本結構與產業特性等可能影響薪酬規畫的因素後，探討企業成長型態對企業薪酬方案選擇的影響。結果顯示，成長產業確實使用較高比例的權益基礎獎酬制度，並且使用權益基礎獎酬的公司家數與使用數量也有逐漸提升的趨勢，說明企業也逐漸學會選擇適於本身成長型態的獎酬制度。此外，Gaver and Gaver(1995)認為績效佳與較具投資機會的公司偏好使用長期獎酬制度，本文實證

9、亦發現企業的投資機會越多與績效越佳，則公司使用權益基礎獎酬制度的比例越高。由於員工認股權證相較於股票紅利，是較高槓桿程度的權益獎酬制度，而本文檢驗自2000年8月開始實施的員工認股權證制度，亦發現採用員工認股權證的成長企業有增加的趨勢，而此一趨勢明顯高於一般企業。而成長企業使用員工認股權證的比例亦明顯高於一般產業，與本文預期成長產業使用較高比例權益基礎獎酬的推論一致。在本文中透過模型推論的方式亦發現處於成長階段的企業，若使用權益基礎獎酬制度將有助於公司營運績效的提升，支持Larcker（1983）發現宣告新的薪酬制度會使股價上升的實證發現。而本文的實證結果顯示，在控制產業特性與市場因素之後，不

10、論企業是成長產業或成熟產業，使用權益基礎獎酬制度皆有助於績效的提升，與 Core and Larcker（2 002）實證發現公司採用股票選擇權會改善公司後續的股價表現與營運績效的結果雷同。接續著，本文分成四個部分：第二節為研究假說的建立，第三節為資料說明及研究設計，第四節為實證結果與分析，最後的第五節為本文之結論。二、 研究假說企業成長與薪酬薪酬制度設計會隨著公司發展歷程不同的成長型態而有差異，David(1986) 從人力資源的觀點說明成長型公司相較於穩定型的公司其營運風險較高，因此成長型企業的獎酬設計若能隨著市場狀況的改變彈性調整，是較符合成長型企業營運狀況的獎酬機制。由於處於快速成長階

11、段的企業，手上的現金流量都盡可能的用以再投資，以求能夠在成長階段搶佔市場佔有率，因此在手頭現金較匱乏的情況下，固定薪酬的比例會較低，為吸引優秀人才加入，使用權益誘因的獎酬制度並搭配限制條款是較為合適的措施，一來透過激勵員工努力為公司創造未來的超額現金流量，二來為公司留住重要人才。由於權益誘因的制度可使員工分享未來企業的增值，搭配限制轉換條款可降低員工的流動性。David(1986)同時指出利用現金紅利等短期獎酬，以獎勵團隊績效的機制，加深員工團隊合作的意識，並建議利用員工所有權計畫（Employee stock ownership plan, ESOP）可使員工分享公司利潤等措施，皆是適用於成

12、長型企業的薪酬方案。但許多成長初期的公司都處於虧損的階段如網路業等，員工透過其努力並不能達到短期改善公司經營績效的效果，若使用現金紅利等短期的激勵制度，是否適用於成長初期的公司。Graver and Graver(1995)實證研究中，發現成長性公司偏好使用股價基礎的激勵制度，以解決代理問題。但除了從代理問題與現金流量的考量外，過去的研究並未從激勵制度所提供的誘因效果說明為何成長型企業偏好股價基礎的激勵制度。由於公司成長型態與特徵的差異，延伸出獎酬制度是否能激勵員工努力的問題，所以本文從獎酬制度的特徵推論其適用的企業型態，以提供相關研究的理論基礎。因此我們以現金紅利基礎與股價基礎獎酬度（包括股

13、票分紅與員工認股權證） 在台灣較常見的員工股票分紅，由於股票的性質等於是執行價為零的選擇權，故本文對員工認股權證的分析，亦適用於股票分紅制度。等兩種獎酬方案，說明其應用於不同型態產業時對員工努力誘因的提升效果，以推論出這兩種獎酬制度適用的產業型態，並進一步提供相關實證檢定的理論連結基礎。首先，本研究從產業成長週期的觀點探討現金基礎與權益基礎獎酬制度對成長初期公司的適用性。若產業處於成長初期的階段，由於企業尚處於產品開發與研究發展的階段，員工的努力將影響企業存續與長期的市場潛力，但此時員工的努力，較難立即改善短期公司的現金流量與獲利狀況，此時若採用現金基礎獎酬制度對員工所提供的誘因並不大；對企業

14、而言，也因此時的現金流量較為缺乏及再投資率較高等因素，也較無意願提供現金基礎的獎酬制度。從淨現值的觀點，股價是未來公司現金流量現值的加總，因為股價獎酬制度可獲取金額的高低，取決於執行（如將分配到的股票賣出或執行員工選擇權）當日的股價，而執行當日的股價反應執行日之後企業未來的現金流量的加總。若員工可透過努力改善企業未來創造現金流量的能力，故員工在領到員工認股權證至執行員工認股權證的這段期間，將有誘因努力工作，以改善公司創造未來現金流量的能力，並使其個人獲得權益基礎的獎酬的好處。在成熟型的產業中，由於產品的同質性較高，因此多透過廣告或提高當期薪酬以作為使行銷人員努力的誘因，以擴展其營運績效是極大化

15、公司價值的重要方法之一。而Jenkins and Seiler (1990)的實證發現，在存在代理問題下，若採行現金紅利等短期的獎酬制度，管理者會偏好如廣告行銷等短期的投資策略，以提升短期營運績效，以獲得短期的獎酬。若依據Jenkins and Seiler的看法，既然短期的薪酬制度會促使管理者採行短期的投資策略造成代理問題，為何短期薪酬制度仍廣為企業所採用？然而就成熟型產業而言，若持續使用短期獎酬制度能促使管理者持續採行廣告策略與促使行銷人員持續努力，以提升營運績效，則持續採行短期獎酬制度與極大化公司價值的目標是一致的。公司採行激勵制度的選擇還需考量員工對於獎酬制度的反應，除了短期激勵制度之

16、外，究竟以權益為基礎的獎酬制度對於激勵成熟型企業員工的效果如何？對於員工而言，權益基礎的激勵制度對員工的誘因來自於股價的增值，其缺點在於一旦員工獲得權益基礎的獎酬（如將分配到的股票賣出或執行員工選擇權）後，將缺乏持續努力的動機。從淨現值(NPV)的觀點，股價是未來公司現金流量現值的加總，因為權益基礎獎酬制度可獲取金額的高低，取決於執行當日的股價，而當日的股價反應企業未來的現金流量，除非員工可透過努力改善其獲得股價基礎獎酬後的企業長期的現金流量，否則股價基礎的激勵制度不會激起員工努力的動機。而在成熟型產業的環境中，一旦員工在執行選擇權或賣出持有的股票後，若缺乏持續努力的動機下，其績效又會立刻回復

17、至平均水準，而當日的股價將回復到沒有激勵制度下的股價水準，則以權益為基礎的獎酬制度，在市場有效率的反應企業未來現金流量的訊息下，員工並無法透過其在限制期間（vesting）內的努力，改善其獲得股價基礎獎酬後的企業長期的現金流量，以獲取股價基礎獎酬的報償，故以股票為基礎的獎酬制度在成熟型產業並不能發揮激勵員工的效果。因此相較於股價基礎的獎酬制度，成熟型產業選擇短期激勵制度是對企業較有利的獎酬方案。若將前文之敘述以一個兩期的模型描述將更加地清晰，本研究之理論模型建構在以下之前提假設：1. 市場是有效率的情況下：投資人有能力觀察不同薪酬激勵制度下員工努力與公司價值的關係，故股價會確實反應公司未來的現

18、金流量。2. 兩種分紅制度：現金紅利與權益基礎紅利（本研究假設權益基礎獎酬，第二期才能執行 實務上，員工認股權證與股票分紅通常設有限制轉換期間（vesting），故此假設尚屬合理。，而現金紅利亦是在第二期才發放。）3. 兩種成長型態的公司：A. 增加努力程度，而努力的效果僅改變當期的盈餘與現金流入，例如成熟產業/成熟型產業B. 增加努力程度，而努力效果在短期較不顯著，但影響長期的盈餘表現與現金流入，例如高科技產業/成長型產業4. 假設在沒有分紅制度的情況下，員工將失去努力工作的誘因。（即員工在執行或領到紅利之後，會失去努力工作的誘因。）5.假設這一是一個充分訊息的賽局，一造為員工，另一造為代表

19、股東利益的公司管理當局，二者皆有二種策略：員工可決定要提高努力程度或維持原努力程度；公司的管理當局可決定要採取現金紅利或權益基礎的激勵制度。U(W, H):員工的效用函數為財富與努力的函數，W為員工財富帶來正效用；H表員工努力程度，假設對員工為負效用。W(C, H):員工的財富，在本研究中簡化假設為員工所獲得紅利總值。H:員工的努力程度。C:企業所採取的薪酬制度，可為Cash Bonus或權益基礎獎酬中的二者擇一實施。：領得的紅利越多，員工的效用越高。：本文假設努力工作對員工而言，是負面的效用。公司目標函數：設計適當的獎酬制度與數量以極大化公司股價(3)，由於股價為未來公司現金流量的總和，故公

20、司的目標函數亦可寫為：，Y為企業未來營收的折現加總，C為獎酬所需付出的成本。因此對企業而言，最適的獎酬制度與數量需滿足其獎酬最適之一階條件：在員工的努力程度越高，企業未來的現金流量越大的情況下，。則此時滿足股價最大（F.O.C.成立）之必要條件為，亦即企業所提供的獎酬制度必須具有使員工努力的誘因。而員工的目標函數為(1).(2)因此為滿足員工最適努力的必要條件（necessary condition），亦即獎酬制度的設計必須滿足員工努力程度越多其所獲得的紅利越多的條件。從以上推論可知，一個有效的紅利制度必須同時滿足企業所提供的獎酬制度必須具有使員工努力的誘因（）與員工努力程度越多其所獲得的紅利

21、越多（）的兩個條件。從成熟產業(成熟型產業)的特性來看，產業的同質性較高，消費者對於產品的瞭解程度較高，則創造營收的主要透過行銷策略，包括品牌形象的推廣、產品特色的廣告、價格的促銷或者銷售時與售後滿意度的誘導，此外行銷動作對於營收與市場佔有率的提升效果，在時間持續上很有限，文獻中即發現廣告效果對於公司營收的影響大致只能維持一年(Jenkins and Seiler, 1990)，因此在成熟產業（成熟型產業）要一直維持企業的高營收則必須不斷地透過持續的行銷活動來達到。因此在企業的激勵與薪酬制度設計上需以誘發企業員工持續的努力為目標，若分別從現金紅利與權益基礎獎酬二種薪酬制度在成熟產業激勵員工努力

22、的效果，可分別透過以下圖A與圖C來說明。若處於成熟型產業之企業在第一期對員工宣布將於第二期依據公司該年所創造的超額盈餘的百分比發給現金紅利，若行銷效果在成熟產業確實可以達到營收增加與市場佔有率提升的效果，則員工明瞭透過努力確實可以增加第二期的盈餘，以獲得預期的獎酬。因此從第一期開始即會持續的努力至第二期，而此時採現金獎酬的激勵制度確實能提供員工努力的誘因，公司的營收與市場佔有率在當期確實獲得提升，同時投資人在市場有效率的假設下也會確實反映企業有效的獎酬制度，而給予該企業較高的評價。依此類推，企業在下一期（第一期、第二期、甚至以後各期）皆會繼續採取此有效的獎酬制度現金紅利。結果即如圖C。反之，若

23、處於成熟型產業之企業在第一期對宣佈將發給員工權益基礎獎酬，且規定此認股權證在第二期才能夠執行，由於權益基礎獎酬具由選擇權的特性，因此以下權益基礎獎酬以員工認股權證的例子說明。在台灣發行員工認股權證的公司，其員工認股權證皆以發放員工認購權證當天的股價作為執行價格。對於企業而言，員工認股權證相當於員工紅利的成本；對員工而言，執行員工認購權證時（第二期）的股價與執行價（第一期股價）的差額才是員工所能獲得的紅利。因為員工在成熟型產業努力，僅能創造維持一期的盈餘，由於第二期的股價反映第二期以後現金流入的折現，故員工的努力並無法改變第二期的股價，導致員工第一期期間將不會有努力創造超額盈餘的動機。因此在成熟

24、型的產業中，使用員工認股權證將無法有效地提供員工努力的誘因。因此一旦投資人能有效率的反應此激勵制度與公司價值的關係，則明瞭員工認股權證的激勵制度對處於成熟型產業的企業，並沒有提升未來現金流量的能力，因此採用員工認股權證的成熟型企業的市場價值並不會因此有所上升，則結果如圖A中，採用員工認股權證（實線）與未採用員工認股權證（虛線）的結果會重疊。同時，員工也會發現在第一期努力以提高第一期超額盈餘的動作，並不能因此提昇公司第二期的股價，則在成熟型產業特性下，不論是第一期或以後各期，員工都不會因為公司採取員工選擇權的激勵方式，而在努力程度上有任何的提升，所以員工認股權證在成熟型產業並沒有提升員工的努力的

25、效果。但若將員工認股權證用在成長型產業的企業上，由於產品與技術的規格尚未統一，品牌知名度也尚未明朗。市場開發初期，大多數的企業都還處於研究開發的階段，產品可能尚未推出，現金多處於流出與再投資的階段。哪一家廠商能夠在未來賺取較高的現金流量，決定於誰可以先推出產品，先建立品牌知名度，先快速跨越付出學習成本的階段，以透過技術領先與專利取得的方式將其他廠商拋在後面，而獲取市場佔有率。因此從二個角度看員工選擇權的在成長型產業的適用性，從初期的現金流量觀點，由於沒有足夠的現金可以提供給員工在成長初期的現金紅利，因此透過員工選擇權的發放，可以避免再投資受限於現金流量的不足，造成投資不足的現象；此外，在第一期

26、發放員工認股權證，且承諾該員工認股權證可以在第二期執行。員工在極大化可獲得紅利總額的情況下，可透過第一期到第二期的努力程度，帶動成長型的企業加速產品的開發與技術的突破，讓公司的產品加快進入市場的腳步或者更快達到讓消費者滿意且能夠量產的階段，同時在專利權取得下可以阻擋後進廠商的進入，讓企業盡可能的保有其市場佔有率與賺取未來超額現金流量的能力。因此企業在第二期以後的現金流量可以獲得大幅的提升，第二期的股價也因此大幅提昇，而員工在第二期時也能藉由員工認股權證的執行 ，而分享其努力對公司股價上升的成果（如圖B）。故若企業處於成長期的週期，此時採用員工認股權證能有效地提升員工努力，並與極大化股東財富的目

27、標一致。反之，若將現金紅利用於成長型產業上，若企業於第一期宣告將於第二期依據公司的超額盈餘發放一定比例之現金紅利。在成長初期，企業的盈餘與現金流入經常為零甚至為負，儘管員工的努力可改變企業未來發展的潛力，但也難以改變公司營運初期尚未有盈餘及現金淨流出的情況。因此員工在第一期至第二期的期間並不會有提升努力程度的動機，故在努力程度不變下，企業未來所能創造現金流量的程度亦不變，則市場投資人不會對採用現金紅利的成長型企業給予較高的評價，因此圖D中，成長型企業採用現金紅利前（虛線）與採用現金紅利後（實線）結果一樣，對於公司價值沒有提升的效果。A. Stock Options on 成熟型產業B. Sto

28、ck Options on成長型產業12121212TTTTR, SR, SR, SR, SPA1PA0PA0PB0PB1PA0PA2 C. Cash Bonus on成熟型產業D. Cash Bonus on成長型產業 因此在市場有效率的前提下：若成熟型產業持續採用Cash Bonus，則公司股價維持在PA1若成熟型產業採用權益基礎獎酬，則公司股價維持在PA0若成熟型產業持續採用Cash Bonus，則公司市價由PB0 PB1若成長型產業採用權益基礎獎酬，則公司市價由P0 PB2成熟產業中，成長產業中，從前面的分析可知，若處於成熟期之企業採用員工認股權證，則，則無法滿足員工最適努力程度的一階

29、條件。因此處於成熟期企業採現金紅利以及處於成長期的企業採權益基礎紅利制度符合員工最適努力的必要條件，則此時企業所提供的誘因機制才會發生激勵員工的效果，則採用此一誘因機制才能以滿足企業的一階條件（），則此時員工才有動機增加努力程度與企業有意願提供此一獎酬制度以達成均衡的結果。同理，若處於成長階段的企業採用現金紅利，則無法滿足員工的最適努力的一階條件（），而應採用員工認股權證才能滿足員工的一階條件（），此時也能同時達成企業的一階條件（），而達到均衡。從前面員工部分的比較靜態分析可知，當處於成熟期企業採現金紅利以及處於成長期的企業採權益基礎紅利制度，員工才有增加努力的誘因。因此對於處於成熟型的企業而

30、言採現金紅利制度是滿足股價極大的必要條件；同樣地，對於處於成長型的企業而言採權益基礎紅利制度是滿足股價極大的必要條件。簡言之，企業獎酬制度的選擇取決於員工對獎酬制度的反應，員工對獎酬制度的反應，則取決於獎酬制度是否能有效地反應其努力，故對企業而言需考慮其所處之產業週期，以設計有效的獎酬制度是極大化股價的必要條件。Case 1：成熟型產業，企業採取Cash Bonus的激勵制度，則式(1)存在有均衡解Case 2：成熟型產業，企業採Stock Bonus的激勵制度，則式(1)不存在有均衡解Case 3：成長型產業，企業採Cash Bonus的激勵制度，則式(1)不存在有均衡解Case 4：成長型

31、產業，企業採取Stock Bonus的激勵制度，則式(1)存在有均衡解因此成熟型產業的公司，在員工極大化其效用下與企業極大化公司價值的激勵制度選擇下，會採取Cash Bonus的激勵制度；而成長型產業的公司，則會選擇Stock Bonus的激勵制度。依據以上模型之推論，本研究提出以下兩個假說：Hypothesis I：處於成長期的產業，越有採用權益基礎獎酬制度的動機。Hypothesis II：處於成長期產業的企業，採用權益基礎獎酬制度，能改善企業之營運績效。從以上分析可知，本文從現金紅利短期獎酬制度較適用處於成熟期的企業，股價基礎的獎酬方案較適用於成長期的企業使用，而我們的推論可解釋為何廣告

32、行銷費用較多的公司與現金基礎獎酬的使用存在正向關係（Jenkins and Seiler ,1990)。並為成長機會較多的公司較偏好權益基礎獎酬的實證發現(Graver and Graver, 1995)提供理論的基礎。為驗證本文的推論，我們以台灣上市公司員工薪酬方案的資料進行實證研究，並在控制過去研究認為可能影響薪酬計畫選擇的因素，如代理問題、公司規模、企業的現金流量狀況等特性之後，探討企業成長型態對企業薪酬方案選擇的影響。三、資料來源與研究設計1.資料來源：為驗證本文的推論，我們選取台灣上市上櫃公司的資料為本文之研究樣本，由於金融業的產業特性與獎酬型態較為不同，故本文排除金融相關企業之樣本

33、。由於台灣的證期會在2000年8月通過員工認股選擇權憑證制度，故本研究以2000年至2002年，共三年的時間為研究期間，研究對象為在這段期間曾施行現金基礎（現金紅利）與股權基礎獎酬制度（股票分紅與員工認股權證）的公司。本文樣本公司之股價、財務、營運與員工分紅資料取自台灣新報資料庫（Taiwan Economic Journal）；公司實施員工認股權證與員工分紅的宣告資料之資料來源，則取自台灣證券交易所的公開資訊觀測站（Status of Securities Listed on Taiwan Stock Exchange）。由於本文計算獎酬制度需計算股價之波動性及年平均股價，故公司需上市或上櫃

34、一年以上，才納為本研究之研究樣本。需經過篩選，去除資料不全或遺漏之樣本，共計有920家公司。2.研究設計：為驗證獎酬制度的選擇與其有效性，我們首先探討產業特性對獎酬制度選擇的影響，接著探討獎酬制度的選擇在不同產業特性下，對公司績效表現的影響與有效性。4.2.1.現金基礎與權益基礎獎酬制度之選擇（Test Hypothesis I）本研究中將現金基礎獎酬歸屬於現金紅利（CB），將員工分紅轉增資與員工認股權證歸屬於權益基礎（SB）的獎酬制度。CB + SB即為當年度的獎酬總額，權益基礎的獎酬佔所有的獎酬比例為RSB ratio = SB/ (CB + SB)。由於財務報表上員工分紅轉增資是以股票帳

35、面價值十元計算，Chen(2002)以每股十元的價格計算員工分工的總金額，但由於股票帳面價值並不能反應股票之實際經濟價值，因此在權益基礎獎酬金額的計算，應以獎酬制度宣告當年的股價金額為計算基礎，為避免價格波動造成價格估計的偏誤，本文以當年度股價平均為權益基礎獎酬金額的計算基礎。因此本文在員工分紅轉增資金額的計算，是以分紅轉增資之股數乘上發行時之股價，作為股票分紅之總額；關於員工認股權證價值的估算，在Lee et al.(2003)研究中，考量台灣有些發行員工認股權證的公司宣告與發放時點不一致與權證執行價不得低於面額的條款，發現這些條款對員工認股權證價值的影響不大，與傳統利用B-S Model估

36、計的結果相差至多0.5，因此本文沿用Murphy（1985）與Boschen and Smith（1995）利用傳統B-S Model估算員工認股權證部分的獎酬總額。本研究旨在探討產業成長特性，並控制過去研究發現之可能影響因素，本文將影響獎酬制度設計的可能影響因素區分為產業特性與代理問題等兩大類，包括投資機會、流動性與公司規模、資本結構等可能之影響因素。1、產業特性：由於市場中不同產業分別處於不同的成長週期，對處於已步入成熟期產業的企業，由於其所處產業成長條件與競爭型態的不同，使其薪酬制度的選擇會與處於成長階段的企業有別。此外，由於產業成長型態的不同，當企業所處產業週期的差異，將影響獎酬制度對

37、績效激勵的有效性。為檢驗獎酬制度受產業因素的影響，我們利用虛擬變數的方式處理產業特性的影響，若公司屬於電子、生技等成長型產業則D = 1，若為傳統成熟型產業則D = 0。（A）投資機會：Graver and Graver(1995)發現成長性公司較偏好使用股價基礎的激勵制度。Myers(1977)提出投資機會的觀念，認為投資機會取決於企業裁量性支出的部分，因此投資機會應包含與企業未來成功與否的一切支出。但投資機會的衡量指標目前仍未有較明確的代理變數，有利用資產的市價與帳面價值的比例作為投資機會等單一代理變數進行的研究(Smith and Watts,1992;Core and Larcker,

38、 2002)，Ryan and Wiggins(2002)則分別利用資產的市價與帳面價值比及研發費用（R&D）作為成長的替代變數。此外，有些研究利用一群衡量投資機會指標根據因素分析建構出的一個成長指數（Gaver and Gaver,1993; Chen,2002）。在本文中參考過去的研究設計，分別以銷售成長率、總資產成長率、稅前淨利成長率與研發費用對營業收入的比例等四個變數分別作為公司投資機會的代理變數。根據代理理論 認為投資機會越高的公司，資訊不對稱的情形較為嚴重。與過去的實證研究顯示，若公司的投資機會越高，則權益獎酬制度的比重將會增加。從前文的模型推論可知，處於成長階段的產業與權益基礎獎

39、酬下的員工，更有極大化股價的動機。因此我們預期在有相同的投資機會下，處於成長產業的公司將有意願使用高比例的權益基礎獎酬制度，以達到有效激勵員工的目的，因此預期投資機會與成長產業的交乘項係數為正。 （B）流動性企業處於成長階段，公司所賺取以及籌措而來的現金流量都盡可能的用以再投資之用，因此在現金流量的不足的情況下，公司會傾向於增加採用權益基礎的獎酬制度，以避免現金紅利可能帶來的流動性限制與現金流量不足的問題。Core and Guay (2001)實證發現當公司面臨資金需求與融資限制時會增加員工股票選擇發放，Lee et al.(2003)亦發現台灣有部分施行員工認股權證的公司，乃肇因於公司的流

40、動性不足，導致利用員工認股權證的發放作為固定薪酬的替代方案。另一方面，若公司的自由現金流量過多可能引發股東與管理者之間的代理問題，則此時可藉由權益基礎的獎酬制度，以結合股東與管理者之利益，以降低代理問題。從薪酬替代的角度而言，企業的流動性越差，則其使用現金紅利的比例越少，使用權益基礎的獎酬將可避免現金流量不足的窘境。從代理問題的角度而言，企業的自由現金流量越多，更需要利用權益基礎的獎酬，以解決管理者與股東之間的代理問題。因此流動性對權益基礎的獎酬使用程度的影響，端視兩方影響程度的大小而定。在本文中，以公司的流動比率（current ratio）與公司之自由現金流量（=來自營運之現金流量減去投資

41、支出之現金）作為流動性之代理變數。由於處於成長階段的產業由於資訊的不對稱較高，可能導致企業對外融通的資金成本上升（Ritter, 1997）。因此我們預期處於成長階段的企業，在同樣流動性的情況下，更會採取權益基礎的獎酬制度，以減少公司對外資金融通的機會。2、代理問題（控制變數）（A）公司規模由於公司規模越大，使得組織的複雜度上升，公司的中階經理的行為更難以被觀察，及造成外部股東更難以瞭解管理者的行為，可能導致代理問題加深(Christie, Joye, and Watts, 1994；Ryan and Wiggins, 2002)，因此大公司會更偏好使用權益基礎的獎酬制度，以確保經理人能為股東

42、的利益著想。但也有研究指出規模大的公司因資訊的揭露較為完備，使資訊不對稱程度降低，使得管理者與股東之間的代理問題程度降低，依此推論採用權益基礎的獎酬制度的比例會降低，而與代理問題預期的結果相反。因此規模對獎酬制度選擇的影響端視正、反兩方的影響而定。本文以總資產取對數(LNSIZE)作為公司規模的代理變數，以控制公司規模對獎酬制度的可能影響。（B）資本結構權益基礎的獎酬制度目的在於連結股東與經理人的利益一致，但債權人為保障自身的利益減少與股東間的代理問題，通常會附帶限制條款。John and John(1993)公司在舉債時通常會和債權人事先約定薪酬方案，以降低代理成本。因此Ryan and W

43、iggins(2002)指出為避免管理者與股東利益的過度結合，當舉債水準越高，則權益基礎獎酬制度的使用將會降低。因此本文以帳面的長期負債水準對權益市值加上長期負債帳面價值的比例 (LEV)作為財務槓桿程度衡量的代理變數。（C）公司績效過去有相關的文獻發現獎酬制度的選擇與公司的績效存在一定之關係，Murphy(1985)發現經理人的獎酬與公司績效為正向的關係，Gaver and Gaver(1995)並發現績效佳的公司偏好使用長期獎酬制度。Land and Stulz (1994)認為TobinQ可反應公司投資機會、商譽與獨佔利益等無形資產的價值，並納入市場對公司風險的調整，且較不易受人為的操縱

44、。因此本研究以TobinQ為公司績效的代理變數，以控制公司績效對獎酬制度選擇的可能影響，並預期公司績效好的公司將偏好期間較長的權益基礎獎酬制度。根據前面的討論，本文建立實證模型如下： where for firm i and for year tRSB：權益基礎的獎酬佔所有的獎酬比例，D： 若公司屬電子股與生技股則D = 1，其餘則為成熟產業D = 0，IOS： 公司的投資機會指標：（1）銷售成長率（2）總資產成長率（3）稅前淨利成長率（4）研發費用對營業收入的比例，LIQ： 公司的流動性：（1）流動比率（2）自由現金流量，LNSIZE：公司的總資產取自然對數，LEV：帳面長期負債水準對權益市

45、值加上長期負債帳面價值的比例，Q： （普通股市價*流通在外股數+特別股清算價值+（流動負債-流動資產+長期負債帳面價值）/（公司資產帳面價值）。4.2.2 獎酬制度對營運績效的影響 (Test Hypothesis II)過去研究多以會計的權益報酬（ROE）或公司股價表現作為衡量公司績效的指標，Chen (2002)以這兩個變數作為公司績效的替代變數，衡量獎酬制度對績效的影響。Landsman and Shapiro (1995) 研究發現TobinQ與公司的投資報酬存在高度的正向關係，Land and Stulz (1994)亦認為由於TobinQ優於其他績效衡量的指標，因其可反應公司投資機

46、會、商譽與獨佔利益等無形資產的價值，並納入市場對公司風險的調整。因為市場評價較不易受管理者盈餘操控的影響及反映公司的經濟價值，本研究為衡量獎酬制度對公司整體經濟價值與會計報酬的影響，兼採Tobins Q與權益報酬（ROE）為公司績效的代理變數。由於Tobins Q反映市場對公司使用獎酬制度的評價，因此Tobins Q除了反應公司是否選擇正確的獎酬制度外，亦會反應公司是否選擇適當的獎酬比例。而權益報酬（ROE）則是反應員工在獎酬制度下對公司會計價值的影響。Lindenberg and Ross（1981）從公司市值與有形資產重置的觀點，發展TobinQ的計算方法，但其方法之困難在於公司長期負債的

47、市價難以估算，因此Chung and Pruitt (1994)從基本財務資訊推算出簡易的TobinQ與Lindenberg and Ross所算出的TobinQ的相關性高達96。使用Chung and Pruitt的估算方法，可解決負債市值不易估算的缺點，因此本文採用Chung and Pruitt的定義：TobinQ = （普通股市價*流通在外股數+特別股價值+（流動負債-流動資產+長期負債帳面價值）/（公司資產帳面價值）。由於產業成長特性的差異，導致權益基礎獎酬制度在不同產業特性下，對企業績效改善的程度並不相同。從第二節的推論，就激勵制度的有效性而言，股價基礎的獎酬方案較適用於成長期的企

48、業使用，因此我們預期當處於成長期的企業採用權益基礎的獎酬制度更有助於績效的提升。另一方面，成熟產業由於較缺乏成長機會，導致內部資金的使用較不效率，為管理者與股東之間的代理問題，可能會使用較高比例的權益獎酬，以降低代理問題。處於成長期的產業較有成長潛力，但資金的回收期間較長，因此預期成長產業的TobinQ較大，但會計的權益報酬則不一定。Megna and Klock(1993)發現研發費用為TobinQ的影響因素，研發費用越高TobinQ越大，當企業有較高的投機會，未來較有獲利的空間，因此預期投資機會越多對公司績效應有正面的效果。由於TobinQ反映市場所評估的經濟價值，故當年的股市市場狀況越佳 ，TobinQ越大，但對會計的權益