行为金融学ppt课件.ppt

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1、行为金融学,Behavioral Finance,2,主讲人:,3,课程结构,1 概论2 证券市场异象3 前景理论4 认知偏差5 心理偏差与偏好6 金融市场中的个体心理与行为偏差,7 金融市场中的群体心理特征与金融泡沫8 行为资产定价理论与组合理论9 行为公司金融理论与行为投资策略,4,引导案例：跌宕起伏的股票市场,案例目标： 标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金融对此提出了质疑： 市场真的完全有效? 人真的完全理性？ 在本章的开始，以股市的跌宕起伏作为案例，从本案例中可发现，投资者并非完全理性、市场也并非完全有效。投资者在投资行为中会表现出非理性的因素，而股市由于受投

2、资者各种认知偏差和心理偏差的影响，也往往是非有效的。,5,案例内容：,证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈、更为频繁。,6,7,从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987年美国的

3、“金融地震”，1997年的亚洲金融危机以及2007年的美国次贷危机，其规模和影响力不断加强。每次危机周期中，股市上的股票指数都经历了一个先节节攀升，进而急剧下滑的曲线。从2000年到2008年美国标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡。,8,在中国，股市更疯狂。2005年4月股权分置改革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年的萎靡不振之后，2006-2007年股市峰回路转，一路飙升。尤其是自2007年初以来，上证综指从2700多点攀升，一度突破6000点大关。截止到2007年11月22日，沪深两市账户已新增5600万，达到1

4、3500万户，与2006年相比几乎增加72%。,9,然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度 跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已跌破2000点，市值严重缩水。 从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中可明显地看到以07年6月为转折点前后巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的焦点，中国的股市怎么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。,10,11,跌宕起伏的股票指数在传统金融理论下已无法得到充分的解释。 很多专家开始了新的研究视角，对投资者包括散户和机构投资者的心理和行为的研究越来越多的引起

5、了专家和学者的关注，并逐渐构建起了行为金融学的框架！,12,案例思考： 投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？他们到底是如何选择证券进行投资的？投资者的这些非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生怎样影响？通过对行为金融的学习，大家会对这些问题的答案有一个很好的把握。,13,14,15,2011年11月7日,概 论,第 1 章,17,18,“股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。” -华尔街的“投资奇才”Bernard Baruch,19,巴鲁克的“股票市场是由人组成的”这句话

6、已深入人心,以投资者心理和行为为研究对象的行为金融学引起了越来越多的的经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。,20,1.1 行为金融学的历史与发展,21,22,The CrowdsExtraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds,1.早期阶段 19世纪Gustave Lebon的“群体”和Mackey的“非凡的公众错觉和群体疯狂”是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。,23,郁金香狂热始于郁金香花球的多头市场，长期的大多头行情，使荷兰人相信郁金香价格将持续上涨。许多人舍弃原来的事业转而从事郁金香的种植、交易或

7、经纪工 作。银行接受郁金香做为抵押担保，更进一步增长投机活动的热度。最后，恐慌性的卖出浇熄了群众的狂热，许多人因此而破产，整个国家为之撼动。,大癫狂描述了人类历史上最愚昧、最癫狂和最可悲的几个可怕错觉和几个群众狂热的事件，包括：1634年发生于荷兰“郁金香狂热”;1720 年发生于英格兰的“南海泡沫”,24,乌合之众对理解今天仍不失现实意义:日本普通民众为何曾变成战争机器;“文革”青年为何曾变得丧失理性;入市股民又为何会变得群情激亢？ 个人到群体的心理变化看似难以理解、难以置信，实则有迹可寻。今天，乌合之众以其对大众心理的精辟剖析，已成为众多理财专业人士荐阅的书籍。,25,弗洛伊德认为，群众聚

8、集的向心力，是其成员对于领袖的忠诚感。我们对于群众领袖的感受，是源自于孩童时期对于父亲的观感-这是由信赖、权威、害怕、 寻求肯定与潜在叛逆等需求混合而成。当我们加入群众之后，思考模式将退化到孩童时期的水准。,西格蒙德弗洛伊德 | Sigmund Freud （18561939）奥地利医生兼心理学家。精神分析学派的创始人。提出一个假设，认为病人把曾经有的情绪经验排除到意识之外，由此阻碍了许多心理能力；通过催眠回忆后，情绪发泄了，病就痊愈了。由此逐渐发展了精神分析技术。,26,1936，“选美理论”、 “空中楼阁”理论和股票投资,凯恩斯最早强调心理预期在投资的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美

9、竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(非理性）及股市充满了“乐队效应”（盲从）,27,时隔两年超女比赛战火重燃，谁会是新一届的超女冠军又一次成为茶余饭后的热门话题。 有些人的猜测并非完全根据自己的审美品位或选手实力去判断，而是考虑粉丝支持度、揣摩评委的心思。,提到凯恩斯就会联想到超女，一评超女就会自然想起凯恩斯经典的“选美理论”。,28,1936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预

10、期在投资决策中作用的经济学家,凯恩斯经典的“选美理论”：从100张照片中选择你认为最漂亮的6张，选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票?,29,“选美理论”和股票投资,正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。,30,“选美理论”和股票投资,“选美理论”认为，最终选出来的6个人事实上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人们一致认为别人“都认可”她们是最美的，所以这种泡沫就是合理的。,31,1936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家,凯恩斯认为你

11、不能按自己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。,32,选美理论”和股票投资,凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。,33,“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美观点大致相同。 潇洒冷酷如阿汤哥不仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的白马王子。,34,空中楼阁理论与股票投资,“空中楼阁理论”认

12、为股价是由投资者心理决定的，并非由内在价值决定的，而投资者心理如空中楼阁一样虚无飘渺难以把握。因此该理论被命名为“空中楼阁理论”。,凯恩斯认为人在投资股票时，不应研究该股票值多少钱或者说会为他带来多大收益，而应关心有没有比他更傻的傻瓜愿意以更高的价格向他买进，每个人在买进股票时都愿意充当“暂时的傻瓜”，或相信会有更傻的人来接替他的傻瓜位置，这样他就可晋升为聪明人了。这种游戏继续下去，直到找到最后傻瓜为止。 技术分析的理论基础是空中楼阁理论。,35,1951，Burell，真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者,真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者是美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Bu

13、rell ）教授，于1951年发表的一种可用于投资研究的实验方法一文,首次将行为心理学结合经济学来解释金融现象，并提出通过构造实验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。,36,1967， Bauman 科学投资分析：科学还是幻想,随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman) 发表了： 科学投资分析： 科学还是幻想,呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。,37,1972， Slovic 人类决策的心理学研究,1972年，俄勒冈大学心理学家保罗斯诺维克（Paul

14、Slovic） 发表了： 人类决策的 心理学研究,呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。,38,1979，发表文章：“前景理论：风险状态下的决策分析”,2.心理学行为金融阶段 Kahneman & Tversky 1979年提出的前景理论为行为金融学的兴起奠定了理论基础，成为行为金融研究史上的一个里程碑。1982年，Kahneman、Slovic和Tversky研究了人类行为与投资决策经典模型的基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信,并将观察到的现象称为“认知偏差”。,39,1979，前景理论

15、,行为经济学家Danial Kahneman和Amos Tversky教授发表的文章对行为金融学影响深远,阿莫斯和卡尼曼两人合作了几十年，发了多篇文章，包括让卡尼曼得奖的那篇，但为何阿莫斯没得奖呢？阿莫斯没得奖主要是他于1996年就去世了，比一比熬到80岁总算得奖的高斯（现在还活着，快一百岁了）和84岁得到通知才走人的维克瑞（奖都没领就去世了），真是天嫉英才呀。,40,1982，Kahneman ，Slovic & Tversky,提出认知偏差,Amos Tversky was a towering figure in the field of cognitive psychology and

16、 in the decision sciences. His research had enormous influence; he created new areas of study and helped transform related disciplines.,犹太人卡尼曼和阿莫斯是老校友(希伯来大学的本科)和老战友(据说两人一起加入以色列国防军扛过枪)。Slovic has studied psychological heuristics with frequent coauthors Daniel Kahneman, Amos Tversky and Thomas Gilovic

17、h, and first theorized the affect heuristic. He is considered, with Baruch Fischhoff, a leading theorist and researcher in the risk perception field (psychometric paradigm).,41,3. 金融学行为金融阶段 - 80年代中期后，Thaler、Shiller等成为研究行为金融的第二代核心人物。,Thaler(1987、1999)主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户,Shiller主要研究了股价的异常波动、股市的羊群

18、行为、投机价格与人群流行心态的关系等。,42,1985年DeBondt和Thaler“股票市场过度反应了吗？”一文的发表正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕,Kahneman 和 Tversky(1992)的研究指出：投资者对风险的态度并非按传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量，而是以一个参考点为基准看待收益或损失，每次的决策都会因情况不同而改变，决策并非按贝叶斯法则进行的，决策时会受到框定效应的影响。,Odean(1998)对处置效应的研究；Ritter(1991)对于IPO异象的研究；Kahneman等(1998)对过度反应和反应不足之间转换机制的研究等，对行为金融的进一步发展起到了十

19、分重要的作用。,43,90年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。加州圣塔克拉大学Shefrin和Statman（1994）提出行为资本资产定价理论（BAPM），2000年二人又提出了行为组合理论（BPT）。,44,1994，Hersh Shefrin and Meir Statman构筑了BAPM,Hersh Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了BAPM（behaviroral asset pricing model）作为主流金融学中CAPM 的对应物，将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出

20、了行为贝塔的概念。 行为金融学的大牛Meir Statman 行为资产定价模型一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另方面从理性主义出发拒绝市场有效性，这对金融研究未来发展有着深刻的启示。 Meir Statman is the Professor of Finance at the Leavey School of Business, Santa Clara University. His research focuses on behavioral finance. He attempts to understand how investors and managers make

21、financial decisions and how these decisions are reflected in financial markets.,加州圣塔克拉大学(Santa Clara University)教授,45,Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）于2000年提出了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory，BPT）。 该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引

22、起了金融界的广泛关注。,2000， Shefrin和Statman提出BPT,46,2000， 非理性繁荣出版,Robert Shiller 耶鲁大学教授,Shiller研究兴趣广泛，其最突出的贡献是他开创了金融学的一个新领域：行为金融学。 Shiller将其他领域特别是心理学研究的前沿的学术成果，应用到经济学中，以解释投机泡沫的出现和持续。他的非理性繁荣一书分析了股票市场的泡沫现象。,47,48,2000，出版 Inefficient Markets,安德雷舒雷佛(Andrei Shleifer)是哈佛大牛人，经济学克拉克奖得主，在学术上绝对是一流。 在转轨经济学和行为金融学中深造诣极深，是

23、1961年出生于莫斯科的俄罗斯人，在“休克疗法”中地位举足轻重。更interesting的是，他在帮助俄罗斯实施休克疗法中获得了大量内部消息，继而美国政府控告shleifer夫妇涉嫌欺诈，利用内部消息违规投资牟取私利，并要求其赔偿损失一亿两千万美元。,Andrei Shleifer教授先后任教于普林斯顿大学、哈佛大学，在公司治理、法与金融、行为金融学、制度经济学等领域拥有崇高的学术地位。,49,2000，出版 Inefficient Markets,行为金融学代表人物之一Andrei Shleifer在并非有效的市场行为金融学导论中，针对EMH的基本前提假设，进行了针锋相对的反驳。指出，将一般

24、大众特别是投资者假定为一直是完全理性，很难令人信服。心理学的研究已清楚地表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是常以同样方式偏离。,50,2007， Richard H.Thaler：赢者的诅咒中文版出版,理查德塞勒1945年生于新泽西州。先后执教于罗彻斯特大学和康奈尔大学，1995年起任芝加哥大学行为科学与经济学教授、决策研究中心主任至今。系美国艺术与科学研究院院士。系行为经济学和行为金融学领域的重要代表人物。,Richard Thaler在行为金融学方面，研究人的有限理性行为对金融市场的影响，并作出了很多重要贡献。其中有Endowment（禀赋）理论Prospective（前景）理论,51,2

25、007， Richard H.Thaler：赢者的诅咒中文版出版,赢者的诅咒:经济生活中的悖论与反常现象 (美)(Richard H.Thaler,“通过揭示在真实世界中一系列既有哲学色彩、又有现实意义的难题，理查德泰勒以一种令人愉快的方式形象地阐释了那些深奥晦涩的思想泰勒在这本令人振奋的书中要呈现给大家的是当代经济学中最精彩绝伦的思想华章。它将带领我们进入一个更加博大的研究视野中洞察人类的经济行为，从而也进一步补充我们对市场和价格的见解。” 克里斯托弗法若尔，商业周刊（Christopher Farrell, Business Week）,52,近几年，行为金融学的发展相当迅猛，短短几年时间

26、，行为金融学的研究视野已从发掘金融市场异象的实证证据延伸到理论模型的构建；从单一的投资者行为研究拓展到涵盖投资者、公司和金融市场各个方面的研究体系；从对发达国家相对成熟的金融市场的研究扩散到主体理性程度更低的新兴市场的研究。,53,行为金融研究的趋势,-注重理论模型和学科体系的构建- 渗透到金融学的各个分支 - 与其他学科进行交叉融合 - 模糊与传统金融理论的边界 - 宏观化、社会化,54,1.2 行为金融学的相关学科基础 心理学 行为学 实验经济学 行为经济学,55,1.2.1 行为金融学与心理学,心理学与经济学之间存在着天然的渊源，早在1890年阿尔弗雷德.马歇尔就提出“经济学是一门研究人

27、的学问”,阿尔弗雷德马歇尔（Alfred Marshall，18421924） 近代英国最著名的经济学家，新古典学派的创始人，剑桥大学经济学教授。19世纪末和20世纪初英国经济学界最重要的人物。马歇尔是局部均衡分析的创始者。他最重要的贡献之一是建立了弹性的概念和计算弹性的公式。,56,塔尔德（Jean Gabriel Tarde,1843-1904) 法国社会学家 知名心理学家,1902年出版了经济心理学，标志着经济心理学的诞生,57,经济学发展到今天已不再是一门单纯的学科。随着自然科学与社会科学的融合，经济学逐渐成为一个交叉领域，接受着各路学科的洗礼、融合和渗透。2002年，卡尼曼获得诺奖，

28、成为了经济学与其他学科大融合的一个标志性里程碑；心理学也随之开始在经济领域开疆拓土，不断改造着人们对自己经济行为的认知。,58,迈克尔舍默将进化论纳入到经济理论体系中,迈克尔舍默（Michael Shermer）和卡尼曼有着相似的背景和经历。学习心理学出身，然后把自己的研究成果运用到了经济学中，并且都著作颇丰。要说到不同，卡尼曼可说是一个研究型学者，把自己的大半生都奉献给了实验室；舍默则是一个社会活动家，领导社团、出版杂志、主持节目。卡尼曼把毕生的精力都致力于行为心理的研究，而舍默涉猎的更多，比如，将进化论纳入到自己的经济理论体系中。,59,本书是舍默研究的最佳呈现。他用进化论阐述了市场发展的

29、过程，然后用心理学剖析了市场内部所发生的经济行为背后的本质；市场是进化的，随之进化的还有人的行为，而这些进化的行为让市场具备了某种“心理”。 舍默就是在这个经济学、进化论和行为心理三条线的交叉口，提出了一个全新的解释经济行为的方式。虽然还不能说舍默将开创一个新的经济学研究领域，但在卡尼曼和特沃斯基最开始研究前景理论时，谁也没预料到他们会有后来的斐然成绩。 所以，如果有一天，舍默站在斯德哥尔摩大学的礼堂感谢瑞典皇家科学院的肯定，我们也不必太惊讶。,60,行为金融学更多的受到现代认知心理学的影响，将心理学作为研究金融问题的一种工具。,61,认知心理学几乎涵盖了了解人类心智的所有基本问题。事实上，认

30、知心理学就是提出有关心智是如何运作的问题：如何感知他人、事件及各种事物；我们如何记忆以及究竟记住了些什么；如何在头脑中组织信息；如何调集这些信息以及其他心理资源以形成重要的决策。,62,认知心理学的对象和研究方法、注意、知觉、记忆（感觉记忆、短时记忆、长时记忆）、知识（语义记忆、情节记忆、内隐记忆等）、思维（概念形成、推理、决策、问题解决）、言语、认知能力的发展与差异等内容。,63,1.2.2 行为金融学与行为学,回报原则。那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复； 激励原则。那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；

31、 强化原则。行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，进而强烈地要求实施能够补偿损失的行为。相反，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更主动地实施同类行为。,行为学的基本原则 （1） 回报原则 （2） 激励原则 （3） 强化原则,行为学的基本原则是与传统经济学不相容的，因为它涉及“非理性”行为，但其基本原理为行为金融学研究投资者行为特征提供了重要的方法和思路。,64,1.2.3 行为金融学与实验经济学,实验经济学是在可控条件下针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通

32、过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。因此，经济学的实验方法就是对经济学家给定一种直接的责任，即把可控的过程作为生成科学数据的重要来源，而这些过程也可以在其它实验室中重现。正因为实验经济学的研究过程是可控的，也就可能为这种研究提出数据采集过程的严格标准，它作为方法论为行为金融研究提供了研究路径，包括：1）根据实验现象推测假设模型，2）对模型进行实证检验，3）采用合适的模型对异常现象做出解释。目前，人们越来越多的对金融决策，特别是涉及到金融市场的有效性和稳定性的决策内容，如金融市场的定价机制进行实验设计和模拟。,作为方法论为行为金融研究提供了研究路径，

33、包括：1）根据实验现象推测假设模型，2）对模型进行实证检验，3）采用合适的模型对异象做出解释。,65,2002年诺奖授予了美国经济学家弗农史密斯，以表彰他在实验经济学领域所作出的杰出贡献。,从20世纪60年代起，以史密斯（Vernon Smith）为代表的经济学家将心理学的实验方法系统地引入经济学研究，建立起严格的研究框架，开创了实验经济学这一崭新的研究领域。实验经济学方法是用实验研究来检验经济理论并发现新理论的经济学方法，它突破了主流经济学的分析框架，通过在可控制性的实验环境中研究人类行为来收集实验数据，对经济理论的有效性进行检验。,弗农史密斯：“实验经济学之父”目前，实验方法已经成为经济行

34、为研究的主要工具，行为经济学的许多重要理论和发现都是建立在实验结果之上的，如前景理论。,66,瑞典皇家科学院2009年10月12日宣布，将2009年诺贝尔经济学奖授予美国经济学家埃莉诺奥斯特罗姆和奥利弗伊顿威廉森，以表彰他们在经济管理分析方面所作的贡献。埃莉诺奥斯特罗姆成为首位获诺贝尔经济学奖的女性。瑞典皇家科学院发表声明说：奥斯特罗姆因为“在经济管理方面的分析，特别是对公共资源管理上的分析”获奖，威廉森则因为“在经济管理方面的分析，特别是对公司边界问题的分析”获奖。,奥斯特罗姆是有史以来第一位获得诺贝尔经济学奖的女性，她是印第安纳大学教授。,67,1.2.4 行为金融学与行为经济学 行为经济

35、学作为一种新的研究思路，是心理学等学科向经济学渗透，两相结合的产物。其研究问题涉及消费，生产，投资，分配，储蓄，税收，收入，劳动，就业，通货膨胀，经济波动，经济政策，横跨微观，宏观以及经济学的几乎所有分支领域。,68,行为经济学认为，投资者不是理性的，而是普通的正常人，影响投资者决策的因素有： （1）启发式思维heuristics （2）心理框定mental frames （3）锚定效应anchoring effect,69,行为经济学作为实用的经济学，它将行为分析理论与经济运行规律、心理学与经济科学有机结合起来，以发现现今经济学模型中的错误或遗漏，进而修正主流经济学关于人的理性、自利、完全信

36、息、效用最大化及偏好一致基本假设的不足。,70,狭义而言，行为经济学是心理学与经济分析相结合的产物。广义而言，行为经济学把五类要素引入经济分析框架：,（1）认知不协调C-D gap；（2）身份社会地位；（3）人格情绪定势；（4）个性偏好演化；（5）情境理性与局部知识。,71,卢温斯坦 (1999)行为经济学研究四步骤,72,1.3 行为金融学的内涵,概念：行为金融学是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。,73,对经济人假设的修正,标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格的理

37、性。,标准金融学中投资者的心理具有三个特点： 1.理性预期 2.风险回避 3.效用最大化,然而行为金融则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其基本价值。,74,引导案例：股票市场是有效的吗,案例目标： 传统金融学一个经典理论就是“市场有效假说”，这也成为提出其他很多理论的假设条件。然而，在真实的股市上市场是有效的吗？在本案例中列举了一系列事实说明无论在资本市场发达的美国还是股市刚起步的中国，股市都不是完全有效的并且存在着各种与传统金融理论相背的异象。 在本节中我们将介绍市场有效假说,75,案例内容：,2

38、0世纪60年代，芝加哥大学教授尤金.法码提出了著名的资本市场的有效性理论。该理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一组特定的信息能在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股市的竞争将会驱使股价充分且及时地反映该组信息，投资者据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要市场代表着股票的真实价值，充分反映了现有的全部信息，这样的市场就被称为有效市场。依据有效市场假设理论，可将证券市场区分为弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场三种类型。目前已有的理论与实证研究表明我国证券市场还未达到弱市有效或仅仅接近弱式有效，美国市场处于弱式有效。,76,对于弱式有效市

39、场检验主要通过检验证券价格和收益变动的可预测性进行判断。若其可预测，过去的股价与未来的价格走势有关联，则市场未达到弱式有效，反之，则达到了弱式有效。学者们对我国股市弱式有效性的检验在持续进行，使用的检验方法多种多样，样本数据的时间范围也逐步扩大。,77,例如通过对1994年4月28日前日闭市上证综合股价指数和深证综合股价指数的检验显示，股价变动不遵循随机过程，过去的股价变动与预期之外的股价震荡对股价的变化有强烈影响；利用技术交易系统对1995年11月1日至1999年10月31日上证综合指数收益率的模拟预测显示，技术交易系统方法优于买入并持有方法，技术交易系统能够给投资者带来异常收益；,78,通

40、过采集1993年1月3日至2000年1月7日上证A股综合指数1740个样本数据，用广义谱域方法进行了检验，结果表明股价变动不满足鞅过程，更不满足随机游走，也不满足白噪声；通过对2000年1月4日2004年1月2日区间沪深股市股股票和上证180指数进行的统计套利检验显示，中期和长期的套利是存在的。同时在证券市场中存在着很多异象，上海和深圳股市都存在周日效应(即星期效应)、月历效应、季节效应和假日效应等周期异常现象，上海证券交易所中的上市公司股票还存在明显的小公司效应。,79,对美国股市进行弱式有效市场检验时发现，股市日报酬率不能由其历史数据进行预测或者预测能力很小，通过研究400家接管公司在接管

41、信息发布后的股价的变化，并没有发现以该消息为基础的交易能获得超额利润；一些模型研究也发现历史信息对未来股价的影响不大，所以美国的股市相对于我国要成熟的多。,80,案例思考： 那么我国股票市场的成熟度到底如何？与西方的差距有多大？面对这些问题，传统的资本市场理论显得无能为力，资本市场的正常运转亟待新的理论予以解释和指导。,81,1.4 有效市场假说,1.4.1 标准金融理论体系解读1.4.2 有效市场假说,82,1.4.1 标准金融理论体系解读,83,标准金融理论体系解读,市场效率1956,组合理论1957,CAPM 1963,资本结构1956,股利政策1961,信号理论1977,信息不对称19

42、77,罗尔批评1977,APT 1976,OPM 1971,代理理论1976,传统期（1900-1950）,成熟期（1950-1970),深化期（1970-2000）,融资理财（30年代前）,破产兼并（30-50年代）,投资理财（50年代）,新时期（2000-）,行为金融理论,84,1.4.2 有效市场假说,有效市场假说（EMH）一直是金融理论的核心命题。 该理论认为，金融市场中的证券价格一定等于其基本价值。 EMH实际上是亚当斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。,EMH是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。 如果在一个证券市场中，价格完全反映了

43、所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。,85,股市中要想清楚几个问题： 是市场聪明，还是自已聪明？ 是长期投资，还是短期投机？ 把鸡蛋放一个篮子里，还是放在几个篮子里？,86,话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。,据说外国有个经济学教授带着他的学生在路上走，走着走着，忽然看见前面地上有张百元大钞，学生要去拣，老师说，你别拣，那是一张假钞，学生拣起一看，果然是一张假钞，便问老师，您何以知道？经济学教授说，如果是真的，它早就被人拣走了。,87,话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以

44、利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。,在中国的世说新语中也说，在人来人往的一片果树林里，如果在枝头上还挂着一些果实的话，你也不要试图去摘，不要以为自己能吃到什么好吃的果子，它多半是又酸又 涩，难吃得不能吃的，因为，按照同样的逻辑，它若是甜的，它也早就被人摘走了。,88,话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。,在超市排队付款的地方，或是火车站排队买票的窗口，往往是排着好几条长龙，一般来说，你不必费心去猜测哪支长龙稍快一些、以便节省你的排队时间，因为实际上它们都是差不多的。在你前面的所有的人，都已做出了他们的最佳

45、选择，你只要随便排在哪一个队列的尾巴上就行了。,89,话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。,股市买股票，眼见得上千只股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏无常，让你不知所措。但按同样的逻辑，一般来说你也不必费心去琢磨到底该买哪只股票，好让自己买得物有所值，实际上它们的价值都是相似的。美国经济学家萨缪尔森就教我们这样投资：“你可向华尔街日报的股票栏扔飞镖，将此作为选股的一种方法。”拿支飞镖任意掷，投中哪只股票就买哪只股票。,90,随机选择股票，“这看起来有点发疯，”另一位美国经济学家曼昆说，“但有理由相信，这不会使你误入歧途。”

46、,理由就是经济学中所谓的“有效市场假说”。,哈佛经济学教授 曼昆 （G. Mankiw）,91,“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。,92,1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股价的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有“记忆性”，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。,93,这个结

47、论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？,94,萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。“有效市场假说”包含3个要点： 第一， 市场上每个人都是理性经济人，第二， 股价反映了这些理性人的供求平衡，第三， 股价也能充分反映该资产所有可获得信息,95,萨缪尔森 有效市场假说3要点,第一， 市场上每个人都是理性经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的监视下，他们每天都在

48、进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股价，把未来价值折算成现值，并谨慎地在风险与收益间进行权衡取舍。,96,第二， 股价反映了这些理性人的供求平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能使二者相等为止。,97,第三， 股价也能充分反映该资产的所有可获得信息，即“信息有效”，当信息变动时，股价就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚传出时，股价就开始异动，当它已路人皆知时，股价也已涨或跌到适当的价位了。,98,“有效市场假说”实际上意味着“天下没有免费

49、的午餐”，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。,99,当然，“有效市场假说”只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。 “这种理论也许并不完全正确”，哈佛经济学教授曼昆（G. Mankiw）说，“但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。”,100,有效市场的三种类型,Roberts（1967）提出了区分有效市场的三种类型弱式有效市场半强式有效市场强式有效市场。,101,一、弱式有效市场假说（Wea

50、k Form Market Efficienty） 在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等,102,推论一:如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。中国股市还没达到弱式有效，所以技术分析还有市场。,103,二、半强式有效市场假说(SemiStrong Form Market Efficienty) 价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，