创业投资项目的财务评价研究.docx

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1、创业投资项目的财务评价研究研 究 生 学 位 论 文创业投资项目的财务评价研究 研究生姓名 指导教师姓名 纪建悦 副教授 申请学位级别 工程硕士 专业名称 项目管理 论文答辩日期 200年月 学位授予日期 200年月 中 国 海 洋 大 学 学位论文完成日期： 2007年 4 月 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 创业投资项目的财务评价研究摘 要创业投资业因其巨大贡献曾被誉为“创新、创业与创造奇迹”和“镶嵌在美国经济中的一颗钻石”， 但是，目前我国在创业投资项目的财务评价方面，多数仍采用较为传统的财务分析工具，不能准确的适应创业投资项目的特点，因而不能准确的计算出该项目真实的经济价值。在这

2、种情况下，迫切的需要建立科学完整的财务评价体系对创业投资项目进行合理的评估。本文通过对创业投资项目自身特点的研究和阐述，并结合各种项目财务价值评估工具和指标的分析，选择适宜的工具，建立了一套实用的创业投资项目财务价值评价体系。并通过对某创业投资项目的实证研究，验证了该体系的正确性和实用性。文章主体首先介绍了创业投资项目的发展的简要情况和创业投资项目自身的一些特点，在此基础上又引入了对项目财务评价基础的介绍，为下一步建立创业投资项目的财务评价体系做出准备。其后文章对创业投资项目现金流的预测进行了介绍，在对定量分析方法和定性分析方法进行了详尽的阐述和分析的基础上，提出了定性分析为主与定量分析相结合

3、的现金流分析方法。接下来文章介绍创业投资项目财务评价的具体工具和指标，分析了传统的净现值法不能完全适应创业投资项目特点，并提出了风险调整折现率法、确定性等价法、以及敏感性分析方法对传统净现值法的补充和发展，得出这些方法适应创业投资项目财务价值评价的结论，将其列入创业投资项目财务评价体系之中。接下来又介绍了实物期权的方法对创业投资项目财务价值评估的意义。最后一部分是实证研究部分，验证了本文提出的财务评价体系。关键词 创业投资项目，财务评价 实物期权目 录1 导 论11.1研究背景与意义11.2国内外研究现状综述11.2.1国际研究综述11.2.2国内研究综述21.3研究方法31.4 本文的体系结

4、构41.5 可能的创新之处52 创业投资项目概述62.1创业投资项目的基本内容62.1.1创业投资项目的定义62.1.2 创业投资项目的特征72.1.3创业投资项目的作用82.1.4创业投资项目的生命周期82.2创业投资项目财务价值评估基础112.2.1创业投资项目财务价值评估意义及假设112.2.2创业投资项目财务价值评估特点122.2.3创业投资项目财务价值评估程序143创业投资项目财务数据的预测163.1现金流的预测：数量的方法及预测流程173.1.1用回归分析进行预测173.1.2使用时间趋势进行预测183.1.3使用平滑模型进行预测183.1.4预测分析流程203.2预测现金流：定性

5、或经验的方法203.2.1从个体获取信息213.2.2团队预测233.3定量分析和定性分析在创业投资项目现金流预测上的比较及评价253.4现金流量表的编制流程264创业投资项目财务评价指标对净现值法的补充274.1传统项目财务价值评估方法及其局限性274.2风险调整折现率法和确定性等价法对净现值法的补充304.3敏感性分析对净现值法的补充325创业投资项目中的实物期权思想345.1实物期权简介345.1.1实物期权的概念345.1.2实物期权的主要内容345.2创业投资中典型实物期权种类及其在创业投资项目财务价值评价中的应用355.3创业投资项目中期权定价方法及其对净现值法的补充385.3.1

6、创业投资期权定价方法及模型385.3.2期权定价模型在创业项目财务价值评估中的应用及评价406实证分析426.1项目简介426.2项目现金流的预测436.3项目的财务分析466.3.1对科森公司项目运用风险调整折现率法进行财务分析466.3.2对科森公司项目运用敏感性分析方法进行财务分析476.4运用实物期权思想评价项目的财务价值48结论与展望52参考文献：53致谢551 导 论1.1研究背景与意义 创业投资项目作为一种高风险高收益的项目投资形式，在国外历经数十年的发展，已逐步建立起了一套完整、规范、高效的运营机制，为创业投资家（简称 VCs）带来巨大财务收益，同时也促进了高科技研究成果的转化

7、，创造了可观的社会价值。我国的创业投资项目起步较晚，始于八十年代中期，而到了90 年代初期才有了真正意义上的创业投资项目，但其发展迅猛，到现在已经具备了相当规模。理论和实践的研究都证明，只有最大程度的减少各种投资风险所造成的影响，同时最大可能的把握各种投资机会所带来的价值增长的机会，才是科学而有效的运作。但是，目前我国在创业投资项目的财务评价方面，多数仍采用较为传统的财务分析工具，不能准确的适应创业投资项目的特点，因而不能准确的计算出该项目真实的经济价值。本文将力图通过对创业投资项目本身特点及各种财务分析工具和指标的研究，选择恰当的评价方法，建立起一套适合于当前创业投资项目财务价值评估的体系。

8、并通过实证研究，验证该评价体系的实用性。1.2国内外研究现状综述1.2.1国际研究综述1、对创业投资组织结构的研究 Sahlman（1990） 详细描述了创业投资项目运作的方式，阐明有限合伙制能最大限度地保证创业投资公司更准确地知道风险企业的优势和潜在问题并向其提供一系列顾问服务，使风险企业增值且分享增值。Sahlman（1990） 还研究了一般合伙人和有限合伙人之间的补偿形式。通常的补偿形式是按照所委托的资本数额每年给予一定的管理费用，一般占资本 2.5和所实现利润的一部分（一般是 20），这样，创业投资家接受两种补偿：占所操作的基金的一定比例的固定费用，并分享基金增长的收益。Sahlman

9、（1998）从代理理论的角度进行分析，认为可转换证券最重要的作用是使风险企业家与创业投资家的激励方向一致。2、对创业投资项目价值评估方法的研究 Manigart 等（1997）调查研究了创业投资家估价风险企业方法。运用一种或几种估价方法并结合风险、收益、利润或现金流来计算风险企业的价值。他们还指出，自由现金流法与实物期权法(Real Option)从理论上来说，也许是估价风险企业的适宜方法，但在实际应用中还有许多缺陷。他们发现英法两国使用最多的估价方法为市盈率，而爱尔兰与比利时为自由现金流法使用最多。自由现金流法的使用率在英国为第二位，在法国为第三位。经验法(Rule of Thumb)在四个

10、国家中使用率都比较高，法国为第二位，英国、比利时与爱尔兰为第三位。纵观上述的研究成果，不难发现这些研究中对于创业投资的宏观研究偏多，定性研究偏多，而研究创业投资微观运作机理的很少。研究也主要集中在道德风险和信息的非对称性方面，缺少对投资项目的选择及评价方面的论述。1.2.2国内研究综述1、对创业投资项目基本内涵的研究：我国学者对创业投资的研究起步较晚，开其先河的要数 1997 年成思危主编的科技创业投资论文集，该论文集从时间上来说，在中国的出版是非常及时的。但由于创业投资项目的研究、在中国的发展尚处于萌芽阶段，加之该书是一种论文集，因此缺乏系统性、全面性和深入性。中国社会科学院金融研究中心课题

11、组曾在 1998 年 8 月按照国务院有关部委的要求起草了建立科技创业投资体系实施方案，该方案就创业投资在中国的可行性等问题进行了探讨，从总体上来说，它更多地具有实务操作上的建议。由刘曼红 1999年主编的创业投资：创新与金融，主要侧重于介绍美国创业投资情况，但对中国具体国情的结合方面尚有待加强。由盛立军在 1999 年 9 月著的创业投资：操作、机制与策略，在其中机制篇中的资源整合、资金配置和融资模式等的研究进行了深入的探讨。2、对创业投资项目价值评价方法的研究：赵秀云等(2000)，张子刚等(2002)等分别讨论了实物期权理论在创业投资项目评估中的应用。陈小悦、杨潜林(1998)把实物期权

12、模型应用到企业的价值评估之中,，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。高仕卿(1998)在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资分析框架。茅宁(2000)在期权分析一书中对实物期权的概念和实物期权的理论作了一定程度的分析和阐述。谭跃和何佳(2001)则使用实物期权理论为中国的3G牌照作了定价研究。中南大学的扶缚龙、黄健柏(2002)在对现行创业投资项目评估方法(层次分析法、模糊综合评估方法、主成分分析法及因子分析法等)分析的基础上，指出现行评估方法存在两方面的不足:一是各种方法的评价结果存在差异性;二是没能给出综合权衡效益和风险的确定性评估结果。针对以上两方

13、面的不足，提出了基于KENDALL - W检验和多属性效用函数(MAUF)理论的创业投资项目综合评估方法。陈华友、费群燕(2002)采用统计学中的平均差系数作为规模不同的创业投资项目方案的风险度量指标，并给出了其在净现值法中确定风险补偿率的应用。臧振春(1999)利用层次分析法来确定创业项目的各种风险因素的指标权重和它们之间的关系，计算出了项目系统出现风险的概率。邓富民、刘柱胜(2002)等也采用层次模型分析法，张春英、姜丹(2001) 分别采用层次模型分析法和模糊数学的集值统计原理来进行创业项目的评价。纵观以上的研究成果，我们不难看到，由于我国创业投资项目研究的发展尚处于起步阶段，创业投资机

14、构的运作还不规范，缺乏成功的经验，相关的数据也不健全，所有大部分文献要么是对国外有关文献的介绍与分析，要么是在其基础上对我国有关问题提些见解。总的来说，国内学者对创业投资研究多偏重于宏观问题，而微观、定量方面的研究较少。而且研究的方法也多以理论论述为主，很少有采用实证统计分析方法的研究文献。综上所述，当今的研究较少的涉及创业投资项目财务评价方面的研究，我们应该抓住这个突破口，对财务评价方面进行细致的有创新性的研究，建立一个完整的创业投资项目财务评价体系，以期对我国的创业投资项目行业的兴盛做出微薄的贡献。1.3研究方法1、规范研究和实证研究相结合的方法规范研究和实证研究分析都是科学研究中广泛运用

15、的方法。一般地说，前者偏重于对研究对象的理性判断，后者偏重于对研究对象的客观描述。创业投资项目财务价值评价问题的研究既注重于理论层面的研究，更注重于应用层面的研究。本文研究创业投资项目的财务价值评价，既需要通过规范分析，对创业投资项目财务价值评价的问题作出理性的判断，又需要对其进行实证分析，从而使得研究结果具有科学性和实用性。 2、分析归纳法通过对己有理论文献进行对比分析，借鉴现有其他学科理论提出指标体系，根据的研究目的，从现有的文献中收集资料。运用这种方法获取的资料尽管具有间接性的特点，但它可以突破研究者本人观察范围和调查规模的局限性，有助于把握总体状况。3、比较和对比研究的方法比较的方法是

16、研究问题最常用，往往是最有效的方法。在对现金流预测的方法进行介绍时，对比了定性的方法和定量的方法，论证了定性方法对创业项目现金流预测的适用性，其后，在对评价创业项目的财务价值评价方法进行研究中，对比了传统方法与实物期权方法、风险调整折现率法等较新的方法，指出了本文提出的方法对创业项目财务价值评价的优势。1.4 本文的体系结构本文主体共分为六部分。第一部分主要介绍研究的背景、意义以及国内外的研究动态，并简要说明本文的研究思路、内容及创新点。第二部分从创业投资项目的含义、特征及寿命周期等方面对创业投资项目做简单的概述。第三部分介绍了创业投资项目现金流的预测方法，其中更加侧重了对定性分析的方法的介绍

17、和研究。第四部分分析和介绍了传统净现值法对分析创业投资项目财务价值的不足，提出了几种对净现值法进行了有益补充的方法。第五部分引入了实物期权的方法，介绍和分析了实物期权理论的特点。第六部分是实证研究，运用本文前面介绍的方法，对科森公司这一创业投资项目进行了财务研究，评价了该项目的财务价值。1.5 可能的创新之处1、在对创业投资项目的财务评价中，引入实物期权的概念和方法，作为一种创新的方法，对创业投资项目的评估有重要的作用。另外，对实物期权法对传统净现值法的扩展进行详尽的分析。2、合理的考虑创业投资的特殊性，在财务数据的预测中，在使用数量的方法和流程的基础之上，创新的使用各种定性的或经验的方法，使

18、数据较传统方法下的预测更为准确。更加适用于创业投资项目的财务评估。2 创业投资项目概述2.1创业投资项目的基本内容2.1.1创业投资项目的定义创业投资，英文 Venture Capital，对于该词的翻译理论界有两种不同的看法，一种就是译作“风险投资”。 Venture 一词从字面来看近于“谋取个人利益的大胆行动”(daring undertaking for private gain)，故被直译为风险投资。另一种看法是应译作“创业投资”。有专家考查，英文“venture”一词被赋予“冒险创建企业”之义，最早源自英国。由于英国等西欧岛国在 15 世纪创建远洋贸易企业时，天然的是与“冒险”联系在

19、一起的，而且他们这些国家原本就富有冒险精神，所以，借用“冒险”（venture）这个词来称谓“创建远洋贸易企业”这种特定意义上的冒险创业活动，也就十分自然。当“冒险”（venture）这个词被赋予“创建企业”这一特定内涵之后，也自然不会再造成歧义。所以，在著名的英文杂志“Journal of Business Venturing”上，所刊登的文章便都不是关于一般意义上的商业冒险，而是关于中小企业如何创业的内容。但由于在国内大家已经约定俗成采用“创业投资”，所以本文为避免概念上的混乱也采用创业投资的说法。创业投资有广义和狭义之分。广义的创业投资泛指对一切开拓性、创造性经济活动的资金投入，是指一切

20、具有高风险、高潜在收益的投资，而不论资金的来源，资金分配方式和资金使用如何。而狭义的创业投资一般是指对高科技产业的投资，是指以创业投资公司为主体的创业投资主体为获得未来不确定的高收益，对具有高风险、高增长特性的高科技项目进行的权益性资本投资活动。在该狭义的定义中，创业投资限 定了投资对象为高科技项目，包括高科技项目的 R&D、商业化、产业化。综合各种创业投资的定义，我们总结了创业投资的内涵包括下列几个方面：1、资金性质：私人权益资本；2、运作者：职业的创业投资家；3、投资对象：投入到新兴企业的创立、发展、扩展、重组阶段或用于并购；4、主要投资目的：获取高额资本增值回报2.1.2 创业投资项目的

21、特征创业投资作为一种投资活动，与一般的投资活动有一些相同的共性。但是由于它是特定的“创业投资”，因此又具有与一般投资活动不同的特性。典型的创业投资具有以下基本特征： 1、创业投资项目是一种权益投资。通常情况下，创业投资公司大多以股权的形式进行投入。这样一方面有助于投资者和被投资企业的风险和收益紧密结合在一起，有利于发挥各自的优势；二是有助于创业投资公司以更加合理的身份参与企业的资金运作和经营管理，有利于企业健康发展；三是保证企业能够得到一种长期资本（一般3-7 年，在此期间通常还要不断地对有成功希望的项目进行增资），使企业获得稳定的发展。2、创业投资项目的主要目的在于获得资本利得在资金投入风险

22、企业后，创业投资公司关注的是所投资风险企业的发展潜力和股权增值情况，追逐和期待的是通过风险企业上市或出售实现股权转让，收回投资并赚取资本利得。因此其着眼点并不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值。创业投资虽然投入的是权益资本，但它们的目的并不是为了获得风险企业的所有权。3、创业投资项目是一种高创业投资现代意义上的创业投资就是对高创业项目的投资过程，而高创业项目往往具有开拓性和创新性，它主要体现在高新技术领域。创业投资具有很强的选择性，它往往把投资方向瞄准能够创造新产品和新市场的高新技术产业，因为它所能带来的收益绝不是一般意义上的产品，而是具有广阔市场前景、附加值高，甚至改变

23、传统生产、生活和思维方式的产品。由于创业投资支持创新的技术与产品，在技术、市场方面的风险都相当大，其成功率平均只有 20%左右。高新技术在研究开发阶段的失败率往往高达 80%90%，即使比较成熟的创业投资，其完全成功率也低于 30%。因而，创业投资具有名副其实的高风险，当然，与高风险相匹配的是高收益。4、创业投资家一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务创业投资公司不仅投入资金，而且还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助风险企业管理人员更好的经营企业，这是一种主动参与性投资方式，因而由创业投资支持而发展起来的企业成长速度远高于普通同类企业。2.1.3创业投资项目的作用创业投资之所以在

24、近半个多世纪以来发展迅速，风糜全球，是因为它具有以下几个方面的重要作用。1、创业投资促进技术创新，增强国际竞争力2、促进经济增长使企业快速成长；创造了大量的工作机会；投资力度大；增进国际贸易与合作。3、创业投资在促进高新技术转化及产业化中的作用创业投资为高新技术转化及产业化融通资金口；创业投资为高新技术企业提供专业化管理；创业投资是促进高新技术企业成长的催化剂。4、创业投资为知识经济提供金融支持美国著名经济学家保罗罗默提出的“新经济增长理论”认为：知识可以提高投资回报率，而这又可反过来增进知识的积累，人们可以通过创造更有效的生产组织方法以及产生新的改进的产品和服务而实现上述目的。高科技向生产力

25、转化离不开创业投资，创业投资被称为科技发展的发动机。2.1.4创业投资项目的生命周期创业投资按传统分法，即以企业的发展阶段来分类有种子期、创业期、发展期、成熟期四个阶段：1种子期种子期是指在技术的中试阶段。项科技成果的转化，需要经历实验室、中试、产业化三个阶段。这个阶段技术处于开发阶段，技术风险较大，但一旦试验成功，其价值很大。这个阶段最困难的是融资。种子资金一般靠自筹或政府的技术开发基金给予资助。近几年来，许多创业投资公司已经开始向种子阶段进行投资，以获取垄断利润。目前这类投资占创业投资的 13，而在几年前只占 l10。在种子期，创业投资家多根据创业者拥有的新发明、新设想、或新的商业模式提供

26、种子资金。这一阶段的主要任务是研究开发（R&D），验证发明创造及创意的可行性，研究开发的成果是样品，样机，或者是较为完整的工业生产/服务的解决方案。种子阶段进行投资的优点是具有垄断机会，增值潜力大，但是它的技术尚未成熟，风险很大，这符合利险相随的原则。一般来说，种子投资所需要的资金量与后期相比不是很大，它面临的是技术的商业化和产业化的诸多问题，主要是后续资金必须跟上。现在我国种子投资的资金来源主要是国家的专项基金和科研院所以及大专院校的资金。种子期所面临的风险主要表现在两个方面：技术风险和资金风险。技术风险包括技术成功的不确定性和技术完善的不确定性。种子期的资金风险和技术风险是紧密联系，一定程

27、度上从属于技术风险。创业投资家通常是根据技术开发的进展分期投资。如果技术开发出现问题，资金风险立刻就凸现出来了。这一阶段导致失败的主要原因是研发周期长，技术风险最难把握。导致这一阶段投资的失败率极高。这一阶段的财务特征是，只有费用支出，没有收入来源，资金主要用于维持日常运作和购买研发仪器和材料。这一阶段财务风险就是，成本控制没有相应的比较准确的一定时间内收益作为标准，所以，极易产生成本膨胀的风险，也就是成本难以控制的风险，这就要求对项目未来的收益的现值，也就是项目的价值进行准确的科学的评估。2创立期创立期是指投资于技术产业化初期。这时期的技术已经经过了中试，开始进入产业化阶段。创立期的项目已经

28、有了新产品的样品、样机或已经形成较为完善的生产工艺、工业生产方案，但还没有成为市场乐意接受的商业化产品。这一阶段的投资主要适用于形成生产能力和开拓市场。大多数的创业投资都是对创业投资项目的创立时期投资的。这个阶段的主要特点是技术风险相对较小，市场风险和经营风险等增大，但同样可以获得较高的利润率。由于资金需求量较大约是种子期资金需求的 10 倍以上，而且风险企业没有以往的经营纪录，投资风险仍然比较大，约有 30%的风险企业在这一阶段失败。这一阶段通常距项目的盈亏平衡尚需要 23 年的时间。现在各国政府为了促进经济的发展，大力提倡创业投资。尤其是美国创业浪潮一浪高过一浪，投入的资金也逐年增加；德国

29、政府为了促进新兴公司的发展，建立了“孵化器”，专门培育中小科技企业；我国台湾针对创业成立了一个高新园区，享受特殊的优惠政策。这一阶段面临的主要风险是技术风险和市场风险。技术风险包括新产品生产的不确定性和新产品技术效果的不确定性。市场风险是指新产品在市场中实现其商业价值的风险。风险企业在创立期的主要财务目标是尽快缩小企业亏损额，实现收支平衡，即达到现金流平衡点。创立期由于开拓市场的需要，需要大量的广告投入，这项成本在广告的市场效应显示出来以前也是比较难以控制的，也有急剧膨胀而没有足够收益补偿的风险。由于风险企业没有批量生产的条件，生产成本较高，产品售价居高不下，销售量有限，收入自然也就受到限制，

30、虽然企业处于亏损阶段，但亏损额随着产品销售的增加呈不断缩小的趋势。只要财务状况向好的方向发展，就意味着企业已经基本上度过了创立期的危险。3成长期成长期是指创业投资企业的发展阶段。成长期是生产扩大和项目迅速扩张阶段，产品有大量销售额和订单，需要更多营运资金以助成长，加速获利，管理机制日渐完善，产品发展日趋成熟。成长期的主要任务是市场开拓。成长期的市场开拓包括产品市场开拓和资金市场开拓。当高技术企业渡过创业期需要发展时，要追加大量的资金，一方而可以向银行贷款，但大量的贷款增加了企业的负债率，最好的融资方案是同时引进创业投资，增大股本，这样更有利于企业的发展，减少财务风险。这个阶段的创业投资相对风险

31、较小，且在这阶段企业达到了盈亏平衡点，巨大的赢利机会摆在而前，只要迅速投资，发展速度就很快，也可以获得较高的收益。美国自上世纪 80 年代以后，由于创业投资业的竞争加剧，收益率降低，许多创业投资公司开始把重心后移，参与企业的后期发展阶段的投资，甚至频繁参与企业之间的并购活动。随着创业投资的发展，创新形式层出不穷，按投资的目的和手法的不同可分为：租赁投资、战略投资、创意投资等。进入成长期的企业，其发展前景大都比较明朗。与种子期、创立期比较影响企业发展的各种不确定性因素大为减少，风险也随之降低。但在快速增长的过程中，风险企业会面临增长转型问题，因而存在较大的管理风险，即风险企业的管理能力跟不上企业

32、快速膨胀带来的风险。增长转型问题带来的风险之所以成为风险企业特有的风险，有以下两个原因：成长期风险企业的增长速度比较快，有时甚至高达 300%-500%，而企业组织结构的调整，管理人员的扩充却需要一段时间，这就形成了组织膨胀的风险；第二个是因为创业者们大都是技术专家，对企业管理、财务和法律所知不多，所以忽视了风险企业的组织管理应该随着风险企业发展的不同阶段不断调整。所以就产生了组织调整的风险。这一阶段产品已经为市场所接受，需求较大；产品已经开始大批量生产，制造成本大为降低，单位产品的广告费用也大为降低，进一步刺激了需求；销售额迅速上升，企业利润也随之增长。企业由现金流平衡点转向盈亏平衡点，并能

33、得到相当大的纯利收入。4成熟期成熟期又称为稳定增长阶段，是指企业收益或现金流量以不高于所处经济环境的名义或真实增长率的某一增长率而保持平稳性增长。假定在成熟期期间收益或现金流量的增长率保持长期持续不变在现实中很难满足，但有一个相对稳定的平均增长率就可认为企业处于该时期。这一时期产品有相当的市场占有率，并有明显利润，开始建立产品形象，为公开上市做准备。此阶段不像早期阶段对资金有那么迫切的需求。创业项目的主要目的是引进一些在产业界有较大影响的股东，以提高项目的知名度。这阶段的风险资金的风险较小，其主要作用在于美化财务报表，为风险资本退出作准备。2.2创业投资项目财务价值评估基础2.2.1创业投资项

34、目财务价值评估意义及假设创业投资项目的财务价值评估是创业投资协议签订之前的关键一步，正确的价值评估可以使企业获得预期收益率的概率大大增加，也就是使创业投资现金流出的风险大大降低。创业投资项目的财务价值直接影响到投资工具的选择，投资方案的设计，最终直接决定创业投资家在风险企业中占有的股权比例。在对创业投资项目进行价值评估之前我们做出一个假定：假定创业投资家都是风险规避者，风险规避就是风险厌恶，但并不是绝对的厌恶，如果给予其承担的风险合理的风险报酬，风险规避者也愿意承担风险。通过上面对创业投资项目的风险估计，我们可以确定出一个创业投资项目的可以补偿其风险的合理的预期回报率。然后合理准确地估计项目的

35、货币价值，根据预期收益率科学的决策当前项目需要的投资数额。2.2.2创业投资项目财务价值评估特点评审的准确程度是创业投资成败的关键。由于创业投资项目多处于早期、不成熟阶段,项目无论在技术方面还是在市场方面都有较大的不确定性,因此创业投资对项目财务评估方法的要求与一般直接投资有较大不同，认识这些特点，是创业投资价值评估的关键。创业投资项目的财务价值评估具有不同于一般项目的评估的特点：1、投资行业主要为新兴行业的中小企业创业投资的大部分资金流向快速增长的新兴行业,如计算机、半导体、生物工程、通讯等，创业投资的投资对象之所以选择中小企业，一方面是因为它有潜在的高速成长性，并且获得单位资产的成本比较低

36、；另一方面创业投资公司在中小企业中容易获得较高的股份份额，在创业企业的董事会中有一定的席位。对于大型企业来说,一般它们的利润都比较稳定，成长性差,需要的资金量一般较大，相对投资成本高，创业投资家一般不可能在大型企业的董事会中起主导作用,因此创业投资只对大型企业之间的杠杆购并进行短期融资。在美国，多数风险资本投资于年轻公司。小型企业在投资时不一定有现金流量，同时新兴产业不确定性较大，没有现成的可比参照物，因此项目评估难度较大。2、投资与筹资决策相互独立创业投资的出资人是创业投资家，他们根据自己公司的项目情况、资金情况、投资方向、投资理念等决定是否进行投资，创业企业是否需要资金、需要多少资金是投资

37、时需要参考的因素之一，但不是决定因素。同样，创业企业家根据自己公司的经营情况、财务状况、未来资金需求等决定是否出让股份吸收创业投资。以上两个方面是完全独立的。其他直接投资有时出资人与筹资人就是一方，或者双方有很强的关联。由于投资人与筹资人相互独立，价值评估便显得非常重要了。在实践中，投资方与创业企业在有关价值评估的问题上经常会发生分歧,企业管理者通常会高估项目乃至企业的价值。创业投资人认为企业还处于初期发展阶段，是否能上市或是使投资人赚到钱还是个问号，这些风险决定了投资项目的价值不应该太高,双方的矛盾显而易见。这种矛盾有可能导致企业筹资行动的不成功，所以正确认识创业投资价值评估的方法对投资人和

38、企业都很重要。对于创业投资者来说，对创业企业的价值评估低，投资成本就低。对于创业企业来说，产品的开发和推广急需资金的支持，他们希望在每一轮的筹资中，每股的股价都能超出上一轮。如果实现不了，上一轮的投资者就会因股份摊薄而对公司产生负面印象，未来企业需再次筹资的时候，这些投资者就不会伸出援助之手。所以创业企业希望每一轮的筹资都能使本身的股价上升。对于企业原有的股东，他们希望公司在这一轮的价值评估中每股的股份能够远远超出他们的每股成本，这样即使新一轮的集资行动造成现有股东的每股盈利摊薄，但由于公司的股价在新一轮的集资行动中有所上升，原有股东的利益仍然是有所保障的。创业投资家、创业企业和企业原有股东的

39、共同目标都是希望达成协议、注资，但在价值评估时他们的立场却是永远对立的，三方的心态都各有不同。由此可见需要建立一个让三方都能接受的企业财务价值评估体系。3、投资流动性差,期限长创业投资往往是创业企业通过私募的方式取得的资金，其投资的企业由于没有上市,股权流动性较差,不容易变现。同时创业投资是一种长期性的战略性投资,它不以短期的回报为目的,而是追求长期的企业成长带来的收益。创业投资基金的存续期一般都较长,大约为 4-7 年。创业投资区别于其他证券投资的最大特点之一在于它的流动性较差,短期变现较为困难，一般要等到创业企业成熟并退出后，各方权益人的投资才能得到回收。4、创业投资家的投资是具有柔性的多

40、阶段的分批投入由于创业投资活动自身内在的高风险性,就必须有相应的运作机制来化解风险。目前创业投资行业普遍采取的做法是辛迪加投资和资本的分阶段投入。辛迪加投资一方面可以解决单个创业投资机构资金量不足的问题,另一方面可以利用多个创业投资机构的各种资源,因此辛迪加投资可以使投资的风险分散化,提高投资的成功率。分阶段的资本投入可以减少投资的盲目性,创业投资家可以根据目前创业企业的发展状况以及外界环境的变化来决定下一阶段投资的策略,这一点与创业投资决策从单阶段、单准则向多阶段、多准则的方向发展相一致。分阶段的资本投入实际上给创业投资家带来了更大的投资灵活性。从种子阶段、创立阶段、成长阶段、到成熟阶段的整

41、个发展过程中,创业企业通常需要进行多达四轮的融资,而且融资额度呈上升趋势。分阶段投资是一种控制投资风险的手段,由于这种方式在创业投资中普遍采用,我们在讨论创业企业评估时也必须采用分阶段多次评估的方式，并且也要正确评估投资的灵活性的价值。5、创业投资家在评估创业企业时更注重其“软件价值。创业企业在创立的初期一般规模都较小,有形资产的价值总量不大,创业企业价值的核心在于其“软件”的价值。风险企业的“软件主要包括创业企业的管理队伍和专有性的技术或产品。目前许多创业投资机构把创业企业管理队伍的素质作为评价创业企业的首要因素,并认为创业投资很大一部分是对人的投资,优秀的管理队伍可以使投资风险大大降低，增

42、加创业投资项目的价值。专有技术或产品可以给创业企业带来竞争优势,它一方面使创业企业获得产品高附加值带来的超额利润,另一方面在竞争者面前设立了较高的进入壁垒。但是由于创业企业经营业务的特殊性:高技术、高风险、高潜在回报,很难对其做出准确的评估。一般来说,创业投资公司通常是通过与创业企业保持接触以了解其实际情况,就创业企业的产品或服务、技术、市场、商业规模及管理等几个方面进行考察以决定是否值得投资。如果创业投资公司认为创业企业具有投资价值,并决定对其进行投资,则必须解决用一定数量的资金究竟该换取多少股权的问题。2.2.3创业投资项目财务价值评估程序1、创业投资项目财务价值评估的信息准备创业投资家对

43、项目进行评估时的信息可以分为内部信息和外部信息。内部信息就是创业投资家自己对项目的各项指标的预期，比如说要求的投资收益率的预期，这个预期一般建立在创业投资家以前对同类价值结构的创业项目进行投资的经验，或者同行业中其他类似项目案例的分析中得出的预期。外部信息就是指风险企业家提交的商业计划书中对于未来各项指标的预期。外部信息的来源包括以下创业企业家提供的资料中的：1、商业计划书中的损益表； 2、商业计划书中的资产负债表；3、商业计划书中预期现金流量；4、可比公司的相关数据，市盈率，增长率；5、销售和市场信息。本文在第三部分的写作中，将详细的介绍创业投资项目现金流的预测方法，从而为编制以上报表提供数

44、据来源，为对创业投资项目的财物价值进行评估提供足够的信息，保证对项目的评估的准确性。2、创业投资项目评估方法的选择创业投资家们使用的评估方法很多，这些方法与企业家们使用的 DCF 法和 NPV 法有明显的区别：企业家和投资者所使用的折现率或投资回报率不同；所有的方法都会利用市盈率来预测风险企业在期末的市场价值。现在的创业投资家越来越不信任 DCF 或NPV 法，调侃的说法是：DCFDeceit by Computer Fraud：被计算机欺骗，很科学又极端不可信的；NPVNo Positive Value：不可能出现正值。一种广泛使用但基本上没用的创业投资评估方法。创业投资的评估方法有很多，有

45、其不适用性和局限性，创业投资家应该根据现金流和折现率的可信度具体选择，或者采用多种方法评估，降低评估方法自身缺陷造成的风险。我们在后面将具体介绍几种评估方法并且做出较为详细的比较，从而选择出一套较为实用的创业投资项目财物价值评价方法，有效地避免因为评估方法的使用不当造成的误差，较为准确的对创业投资项目的财务价值进行评价。3、折现率的选择创业投资家普遍选用内部收益率作为折现率，创业投资家期望的内部收益率随着不同的投资阶段、风险资本市场的供求情况而变化。3创业投资项目财务数据的预测估计备选创业投资项目方案的相关现金流量是创业投资项目预算过程中的一个重要组成部分。任何一个新的创业投资项目都会引起公司

46、现金流的变化。在评价一个创业投资项目时，我们必须考虑公司现金流量的预期变化情况，并确定现金流变化是否能够增加公司的价值。成功的创业投资项目投资决策将通过增加现金流来增加股东的财富。通过估计项目未来现金流并计算其净现值来评价创业投资项目，是计算股东预期财富增长的方法。正确的识别某一个创业投资项目的相关现金流量，是计算净现值或项目分析过程中最重要的步骤之一。现金流是指在某一特定时点上公司的收入和支出。创业投资项目分析的重点就是现金流分析，因为我们很容易用现金流来度量创业项目对公司财富的作用。在对创业投资项目的现金流进行度量的过程中，我们应该注意以下要点：1、独立项目的原则2、间接或协同的效应3、机

47、会成本原则4、沉淀成本5、一般管理费用6、流动资本的处理7、税后现金流8、折旧的处理9、应付税款10、投资减税11、财务资金流12、现金流的年内时间价值13、通货膨胀在创业投资项目评价中，项目提案的现金流是指这个项目未来的期望现金流。这个基准不是过去或历史的数据，而是由项目的提案预测出的未来数据。在项目评价中至关重要的工作就是对于期望现金流的估测，预测的现金流构成了项目评价的基础。创业投资项目评价的现金流估算包括四个主要阶段：1、 预测项目提案的资本支出及营运现金流入2、用税收因素调整这些估算值并计算税后现金流3、确定对创业投资项目经限制影响最大的变量4、如果必要的话，对未来资源进行分配以提高前期识别出关键的可靠性在现金流的预测问题上，通常会用到数量的方法和定性的或经验的方法两种常用的方式。3.1现金流的预测：数量的方法及预测流程定量分析的方法适用于以下情况：（1）能够获得需要预测变量的历史信息；（2）信息可以定量化或者识别项目某一变量在一定时期内的状况，然后将这些关系或状况用于项目的预测。3.1.1用回归分析进行预测 回归分析试图通过一个或多个自变量(或解释变量)的变化状况来解释另一个特定因变量的状况。为了用一