股权投资的价值分析.docx

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1、解密“保尔森计划”之一：如何理解注资方案在全世界都关注的信贷市场资金冻结、全球金融系统面临空前危机的巨大压力下，美国2008年经济稳定紧急法案（因为由美国财政部长保尔森提出，俗称“保尔森计划”，下称“法案”）获得了通过。这场金融危机在美国造成了一场政治闹剧：众议院的不满导致了该法案在9月29日被否决，紧接着道琼斯工业指数遭遇有史以来最大单日跌幅。当美国人眼睁睁看着自己退休金401（k）账户价值急剧缩水时，当欧洲一个接一个的银行被政府拯救和国有化时，参议院投票通过了法案的修改稿，众议院在10月3日重新考虑并最终通过了该法案。布什总统随即在10月3日下午签署该法案生效。然而全球信贷市场所受的巨大压

2、力和股市的持续混乱，迫使美国财政部与其他七国集团政府协同扩大了救市计划，以恢复对美国银行体系信心。2008年10月14日，凭借国会授予的特殊自由裁量权，美国政府宣布了一项计划，直接向美国银行体系注资2500亿美元，担保大多数美国银行及储蓄机构的短期债务，并取消美国联邦存款保险公司对无息存款账户的保额上限。在此，我们试图对在这场严峻考验中制订的法律框架进行更深入的技术分析。法案出台的不寻常背景对技术分析有着影响，因为未来尚有诸多不确定性。我们相信，该法案只是对美国和欧洲银行业资本重组和对陈旧的美国金融监管体系重塑过程的第一步。我们预计银行资本重组、监管重建以及责任追究将渗透于未来几个月的政治日程

3、和监管日程上。按照10月14日的“2500亿美元计划”，美国财长、美国联邦存款保险公司主席及美联储主席联合发表以下声明： 财政部将动用其依不良资产解救方案（“解救方案”）可支配的全部2500亿美元，购买九家在金融系统中至关重要的美国银行控股公司和及其他财务状况良好的区域和社区银行的普通股认股凭证和优先股； 美国联邦存款保险公司将行使其紧急权力为合格银行机构发行的特定优先无抵押债务提供担保至2012年6月30日； 美国联邦存款保险公司将为无息存款账户提供无限保险至2009年，旨在保护中小公司工资及流动资金账户。 一、股权投资的真实价值（小标题）优先股。优先股条款： 无投票权，累积分红、永久优先股

4、 被视为一级资本 购买量：至少为风险加权资产的1%；至多不超过风险加权资产的3%，以250亿美元为限 优先于普通股并与现有高级优先股优先等级相同 股息为5%；五年后增至9% 在优先股完全赎回前，未经财政部批准三年内不得增加普通股股息 优先股股息未全额支付前，不得支付普通股股息 如果六个季度未支付优先股股息，财政部有权选举两名董事 财政部转让股权不受限制当解救方案刚产生时，该方案目的似乎主要是购买与房地产有关的不良资产。但立法的文字及其在国会辩论过程中得到的支持赋予财政部权力在必要情况下通知国会后购买其他“金融资产”以促进金融稳定。当情况表明需要对美国银行业注入大量资本以重建信心时，财政部决定动

5、用解救方案的第一笔资金购买美国银行机构的优先股以及普通股认股凭证。虽然对最重要的九家美国银行控股公司的投资进程会更快，2500亿美元注资将给所有合格的金融机构提供相同的条件。财政部可向任何合格金融机构购买的优先股应（1）至少为风险加权资产的1%；（2）至多不超过250亿美元；并（3）不超过风险加权资产的3%。 合格的金融机构包括：美国银行控股公司、特定的美国储蓄和贷款控股公司及独立的美国银行和储蓄机构。被外国银行或公司所“控制”的合格金融机构不在此列。最初的1250亿美元将分配给银行监管机构认为对整个银行系统起重要作用、并已同意参与方案的九家美国银行控股公司。据媒体报道，这些公司是美国银行/美

6、林（250亿美元）、花旗集团（250亿美元）、摩根大通（250亿美元）、富国银行（250亿美元）、高盛集团（100亿美元）、摩根士丹利（100亿美元）、纽约美隆银行（20亿至30亿美元）和道富银行（20亿至30亿美元）。优先股将是永久性累积分红的，但不受控股公司控股的银行发行的优先股是非累积优先股。优先股优先于普通股并与现有高级优先股的优先等级相同，票面股息为5%，五年后增至9%。三年后可以票面价格加累积股息赎回，也可不到三年时用以优先股发行价至少25%价格发行的替代性权益证券发行所募集的资金赎回。通常，赎回需主管金融机构的联邦银行监管机构批准。除了通常的同意条款，优先股将为无投票权股。如果六

7、个季度（无论是否连续）未支付优先股股息，优先股股东有权选举两名董事。当连续四期都已支付所有红利时，选举董事的权利将终止。与一般市场惯例不同，财政部所选举的是其他级别优先股股东选举董事额外的两名董事。除非财政部所购优先股的红利已付，通常不允许支付普通股和优先等级相同的优先股的红利。合格金融机构将同意：除非优先股已被赎回，且除特定例外，其将在三年内不增加普通股股息，也不回购普通股。这些条款比资本市场上优先股的惯常条款更苛刻，但还不像有些人想象的那么糟。我们认为按公认会计准则优先股应被计为股权，并且财政部条款规定其优先股可被视为监管资本的一级资本。认股权证。认股权证条款： 10年期购买普通股的认股权

8、证 可由财政部立即行权和转让 可行权购买总值在优先股购买日等于优先股清算值15%的普通股 行权价等于购买优先股时的普通股价值 如果在2009年12月31日前通过一级资本或普通股发行筹集的资金大于或等于高级优先股发行价，认股权证总额减半 根据认股权证条款，财政部同意不对因行使认股权所得的普通股执行投票权财务部将得到能以发行后20个交易日的平均价购买所购优先股15%金额的股票的认股权证。对九大美国银行控股公司，总价从4.5亿美元至37.5亿美元不等。认股权证的每股行权价格将与上述20个交易日的平均价相同。九大银行中最小者因认股权证导致潜在股权稀释最高为10%-15%。根据认股权证的条款，财政部将同

9、意不行使依认股权证所得普通股的投票权。财政部将如何执行该条款还不清楚。不过，合格金融机构通常更希望财政部同意参加会议，与其他股东一样投票，但不计其投票，以保证股东大会达到法定人数要求。财政部将有权以登记权或要求出售权通过再出售股权登记书向公众出售普通股。依照纽约股票交易所和纳斯达克规则，除非股东批准或使用一般规则的例外（而其不太可能），认股权证不能赋权购买超过认股权证发行时发行人流通普通股的19.9%。根据公开信息，这对大机构不成问题但可能为某些区域或社区银行造成问题。如果一个合格金融机构根据相关交易规则或州法律需得到、但没有得到股东批准以增加授权股票数量用以交割认股权证所要求的股票，行权价将

10、可能降低45%，以每六个月15%递增。在纳斯达克规则下，因不能得到股东批准而导致的该“惩罚”本身将会产生问题。认股权证将包括典型的反稀释要求。如果在18个月内没有得到所需的股东同意，或如果合格金融机构的股票不再公开交易，认股权证将被置换成高级债券或财政部可接受的其他证券。这可能导致认股权证被美国通用会计准则当作债务处理，导致参与机构的盈利因将认股权证按市值计价而波动。对私营投资的鼓励。优先证券将不会比现已发行的优先股更优先，且不含有禁止发行优先等级与其相同或较低的优先股或普通股的条款。简而言之，优先股将按资本市场上可行的条款而发行，但下面将讨论的股息递增、董事和高管薪酬限制以及公司治理标准则有

11、所不同。这将减弱（但不会完全消除）许多人对政府股权将大大超过私营投资的恐惧。为进一步鼓励在资本市场上募集资金，任何在2009年12月31日前以财政部购买优先股的100%发行价募集的符合一级监管资本的永久优先股或普通股的合格金融机构可将其依认股权证交付的股票数量减少50%。消除潜在的税务障碍。美国联邦税务局2008年10月14日公布了两则通知，澄清了财政部将购买优先股和认股权证的税务待遇。一则通知声明财政部按照解救方案购买资产将不被视为联邦税法第597节下的“联邦财务援助”。若无此澄清，有人会担心财政部购买优先股和认股权证所支付的价格可能被视为合格金融机构的应税收入。另一则通知则防止优先股、认股

12、权证和通过财政部对认股权证行权而得的普通股被算作联邦税法第382节规定的“所有权变更”。“所有权变更”通常限制公司使用其从前期转入的净营业损失和其他税务条款，包括在“所有权变更”后实现的“内部固有”损失。财政部先前已公布了其他通知“关闭”联邦税法第382节下某些鼓励股权投资和促进银行收购的条款。从政策角度和某些技术角度看，2008年10月14日公布的通知和以前的通知一致。该通知表明其指引可能会有变化，但该变化不会回溯。时间。选择参加解救方案的股权购买方案截至日期为2008年11月14日。二、高管薪酬受到制约（小标题）财政部官员认为解救方案赋予他们一系列自由裁量权以细化适用于不同方案的高管薪酬规

13、则，因此，观察家非常关注财政部对有资格参与注资方案的金融机构将如何限制其高管薪酬。财政部采取了折衷方式，比适用于财政部可能从其购买不良资产的濒临倒闭的机构的规则要严，但比适用于通过财政部拍卖出售问题资产的机构的规则要宽松。许多区域和社区银行需在2008年11月14日之前仔细考虑已被九大银行控股公司在与财政部开会后接受的注资方案中的限制条款，并决定是否参与该方案。一个适格的金融机构必须修改现有的薪酬安排以符合方案的强制限制，其高管必须放弃因这些限制向政府提出索赔的权利。这些限制要求适格金融机构： 确保高管薪酬不会鼓励其过度冒险； 扣回对高管的薪酬，如果日后证明计算高管薪酬所依据的财务业绩模型严重

14、不准确； 付给任何高管的离职福利不得超过该高管前五年平均应税薪酬的三倍；并且 同意每年任一高管的薪酬超过50万美元以上部分不得抵扣所得税。上述所有限制将适用于首席执行官、首席财务官以及每个适格金融机构中除此二人之外薪酬最高的三位高管。离职福利将高管在被迫终止雇佣合同或适格金融机构破产、倒闭或被接管时所得金额限制为不得超过该高管前五年平均应税薪酬的三倍。因此，对参与注资方案的适格金融机构，这些规则限制、但没完全禁止支付离职福利，正如财政部在从重大濒危机构直接购买不良资产中计划的一样。三、对区域银行的方案未注入九大银行控股公司的1250亿美元资金将按一份细节尚待公布的计划提供给其他美国银行机构，包

15、括区域和社区银行。被外国银行或公司“控制的”区域和社区银行不在此列。显然，很多区域和社区银行都急需资金。联邦存款保险公司关注名单上已有150家银行，创下了自20世纪80年代储蓄贷款危机以来的最高纪录。对其余可能参与方案的适格金融机构，尤其是区域和社区银行，标准化的自愿方案存在许多值得考虑的问题。首先，董事会和管理层在考虑决定是否参与方案的过程有一些公司治理和商业判断的问题。其次，当他们在考虑投资者关系及其应对政府作为被动投资者的其他影响、流通股以及其他与重要少数权益投资者相关的问题时，也将有公司治理和控制的问题。如果适格金融机构是上市公司且认股凭证可认购的普通股超过19.9%或者该公司章程没有

16、授权足够股份，可能还需要股东投票表决。对考虑参与1250亿美元直接注资方案的区域银行和其他银行最重要的问题可能是财政部还没明确什么机构可以参与，及在需求超额时该如何分配资金。截至目前，除了财长说欢迎所有“财务状况良好的”适格机构都参与之外，财政部对这些问题还没有什么答案。未来一段时间的进展无疑会对此有进一步澄清。财政部已明确，作为被动投资者其投资将为少数权益且是非控制性的。人们希望美联储应考虑财政部作为股东的因素而修改其对什么是少数权益、什么是“非控制性”私营领域投资的阐释，尤其是对区域银行而言。美联储更灵活的控制规则将有助于鼓励对区域和社区银行的私营领域投资。解救方案股权好处。2008年10

17、月14日宣布的直接注资并没有取消解救方案股权好处的条款，所以任何以后向解救方案出售不良资产的适格金融机构如果根据解救方案收到超过3亿美元资金或将来资产被直接购买就将需要向财政部提供更多的股权好处。大家很自然地会认为该好处将以含有上述条款的认股凭证体现。银行倒闭。如上所述，我们认为这些注资只为财务状况良好的机构提供。财政部明确说明尽管这些资金只用于财务状况良好的银行以及解救方案的实施，他们预计还会有银行倒闭，尤其是区域银行。这意味着将有进一步的区域银行间的整合或由大型银行对其存款的购买。四、FDIC 联邦存款保险美国联邦存款保险公司将为2009年6月30 日之前由合格实体发行的优先无担保债和担保

18、债的未担保部分提供担保。合格实体实际上是所有美国银行机构，包括美国联邦存款保险公司承保的银行和储蓄机构，美国银行控股公司和一些美国储蓄和贷款控股公司。此保险是应对流动性短缺而非资本需求，因为优先无担保债不计入银行的监管资本。 保险方案是可选择性的，在最初30日所有合格实体都享有此方案的担保。之后，如不愿参与该方案的合格实体可选择退出。我们认为所有愿意参与此方案的合格实体都将在30日强制保险期满前向它们的交易对手和公众表明其不愿退出。依解救方案资本购买方案获得资金的9个重大美国银行控股公司都同意参与该方案。担保的金额不得超过2008年9月30日尚未偿还而在2009年6月30日之前到期的贷款额的1

19、25%。合格债担保期截至到2012年6月30 日，给合格实体很强动力发行在此日或之前到期的债。参与保险方案的银行将“受更严格监管以避免迅速增长或过度的风险承担”。最初的30日强制保险期之后，将需根据方案发行的债务支付票面金额的75 个基点费的年率。美国联邦存款保险公司根据此方案提供的担保不会计入财政部在解救方案下可动用的7000亿美元。美国联邦存款保险公司为无息存款账户（主要是例如工薪账户的支付账户）提供无限担保至2009年12月31日。美国联邦存款保险公司承保的所有银行和储蓄机构将在方案实施的最初30日内享有此新增保险，之后它们可以选择退出。30日之后，超过现有存款保险单户25万美元限额的银

20、行账户将需支付比银行现有保险金高10个基点的额外费用。根据美国联邦存款保险公司主席的评论，这项新增保险目的是为避免由于大量挤提存款而被迫关闭那些财务状况本来良好的银行以及保护那些因市场动荡而失去其工薪账户给大银行的“小的、财务状况良好的”银行。除上述美国政府行动外，2008年10月14日美联储公布了对其商业票据融资的进一步指引。财政部向公众征集就建立解救方案下不良资产担保方案的意见。五. 解救方案的实施在2500亿美元解救方案资金拨付后，根据立法最初计划仍有4500亿美元可用于购买不良资产。很明显，财政部在昼夜不停地工作以建立方案所需基础设置。 由于解救方案是一个循环工具，如果2500亿美元未

21、全部用于资本投资或任何股权在解救方案规定的购买期间被赎回或出售， 此金额将可能增加。一旦聘请了主要资产管理人且基础设置建成后，财政部就必须证明依方案进行的购买能帮助迅速恢复对美国银行体系的信心。制约解救方案成功的一个关键因素将是其能否平衡不同政策目标之间的矛盾：即限制房地产价值的下降，减少屋主因不能还款而失去房屋，为许多金融机构资产负债表中的抵押和房地产有关证券和衍生产品增加市场流动性。财政部购买方案将可能专注于基本层面，即从不能还款的屋主处取得的抵押房产和“其他房地产”，以及普通类型的不动产抵押贷款支持证券。如果这些购买能实现财政部所述的在流动性更高的市场条件下司法拍卖而取得的价格发现的目标

22、, 将有助于理解在金融工具结构中层级较高的证券，如债务抵押债券和双层债务抵押债券，以及房屋抵押贷款相关的衍生产品，如信用违约互换。人们不禁会思考这在资本充足率方面， 尤其是对未将抵押房产以市价计值的银行，将意味着什么。解密保尔森计划之二：如何购买不良资产美国达维律师事务所（Davis Polk &Wardwell）/文最初的“保尔森计划”创设了一个新的市场参与方金融稳定办公室，它将负责管理不良资产解救方案（下称“解救方案”）。财政部通过解救方案有权购买、出售和管理多类不良资产；对哪些房主因不能还债而失去房屋而哪些将被豁免产生影响；与资产管理人和金融顾问签订合同。法案要求财政部在其所购买不良资产

23、的金融机构只能拥有非投票性股权或优先债权，并将首次赋予美国政府决定金融业高管报酬的一定权力。就其核心内容而言，法案代表了美国政府在国内经济和世界金融市场中角色的根本改变即使可能只是暂时的。不同于欧洲和其他地区实行的传统的国家资本主义，财政部在金融机构所持的股权没有投票权；尽管如此，政府对华尔街和其他公司的决策影响势必增加。根据解救方案，用于购买或担保不良资产的资金最终可能高达7000亿美元。这些资金将分期发放，第一期资金上限为2500亿美元，按购买资产所支付的对价计算，另有1000亿美元可在总统向国会发出书面通知后发放。在总统提交一份关于财政部新增资金计划的详细报告后，如果国会在15日内没有否

24、决该计划，则剩余的3500亿美元也可发放。由于解救方案会像巨大的循环购买额度一样运作离开资金池的资产能为进一步购买腾出空间它为市场提供的流动性将可能超过7000亿美元的购买上限。在法案有效期内，财政部将很可能成为迄今最大的购买不良房地产贷款和其他不良资产的市场参与者。法案创设了两种购买模式：拍卖模式（用以通过市场机制定价）和直接购买模式（在无法确定市场价格时使用）。财政部官员初步表明他们将根据所选择的购买模式对不同的金融机构区别对待。据我们理解，财政部认为直接购买主要适用于无法从市场获取信贷的金融机构。在这种情况下，财政部将为美国纳税人取得一定股权，并可能更换其管理层且广泛行使其对高管报酬和公

25、司治理方面的权力。与之相对的是，财政部官员想要通过拍卖方式鼓励金融机构参与。他们计划通过设立拍卖程序鼓励金融机构广泛参与，一方面让纳税人得到必要的股权回报，另外也使整个金融体系受益。法案赋予了财政部在购买不良资产方面建立规则、设计程序的非比寻常的全新权力和广泛的自由裁量权。法案的一个不寻常特点是：财政部需充实完善法案中概括性原则并有权通过方案指引或法规来实现。方案指引在美国监管体系下鲜为人知。它允许政府机构采取行动而无需进行通常要求的预先通告和征集公众意见的程序。因此，财政部不仅具有作为一个市场主要参与者的权力，而且在很大程度上具有制订交易规则的权力。不良资产解救方案（小标题）谁可以参与？法案

26、的关键在于国会确定了谁可以向政府出售不良资产而谁不可以，这清晰地体现在“金融机构”的定义中。金融机构被定义为“任何机构，包括但不限于”一个按美国法律“设立并受其监管”的、并“在美国经营规模较大”的金融机构，并提供了举例清单。只有金融机构可以参与不良资产解救方案。与法案中的大多要素一样，国会赋予财政部进一步完善该术语范围的权力。过去这个术语主要是一个普通的商业词汇，现在则不能按日常意义来理解。对金融系统中的不同机构类型使用该定义时会产生一些不确定性。有的不确定性可能会在财政部将颁布的规范或指引中有所澄清。从目前看，我们认为以下类型的金融机构只要在美国经营规模较大且不被外国政府拥有就将被视为“金融

27、机构”： 美国银行 外国银行的美国分行或分理处 美国储蓄银行或信用合作社 美国证券经纪公司 美国保险公司 美国的上市共同基金或其他注册投资公司 税惠适格的雇员退休计划 银行控股公司及其未受监管的关联机构中的一些或全部。很显然外国中央银行和外国政府拥有的机构被排除在外。第三类金融机构（包括私募股权基金和对冲基金）则处于灰色地带，很可能在财政部日后的规范或指导中澄清。“经营规模较大”依照法案，任何一个金融机构必须在美国经营规模较大才能获得参与资格。但财政部在依照法案执行权力时，还需保证有资格参与解救方案的金融机构不会因它们的规模、地理位置、组织形式或其持有的不良资产的金额区别对待。我们认为要解决经

28、营规模测试和允许大小金融机构平等参与的要求之间的矛盾，可以认为经营规模测试主要是针对主要在美国之外经营的机构而设的。即使如此，如何解释“规模较大”仍不甚明确。如果某金融机构的消失会严重影响美国的劳动力市场，是否就认为其在美国经营规模较大？是否可对一集团在美国国内的业务与其海外业务进行比较以确定其在美国经营的相对规模？控股公司所有主要的美国商业银行和投资银行都通过银行控股公司结构来经营，最常见的模式是在美国的证券交易所挂牌的特拉华州控股公司作为一系列子公司的惟一股东，这些子公司包括接收存款的商业银行、证券经纪商或其他关联机构。我们认为该顶级控股公司符合金融机构的定义。在美国系统中，所有银行控股公

29、司都受联邦储备系统的管理董事会（“美联储”）的统一和全面监管。我们认为，美国银行控股公司的任何关联企业，即使不受美联储直接监管，也受到其伞式监管。外国银行控股公司的待遇可能会依其在美国营业的程度不同而有所区分。对冲基金、私募股权基金和集中投资机构按我们的理解，某些国会议员有意将对冲基金和私募股权基金排除在“金融机构”定义之外，因为它们不受“监管”，虽然在某些情况下其投资顾问可能受到监管。并且，许多对冲基金以及一些私募股权基金组建于美国之外的管辖区。很难说财政部是否会在一开始就欢迎对冲基金和私募股权基金的参与，但是财政部是否对允许将其纳入“金融机构”范围有决定权，并可通过将来的立法或产业重组将它

30、们纳入该定义。即使基金管理人允许投资者转让其在不良对冲基金中的权益，财政部也很可能不愿购买。解救方案可能不涵盖未登记的其他集中投资机构（Pooled Vehicle），如未登记的住房抵押担保和资产担保机构、结构投资机构和其他未登记的特殊目的机构。尽管方案允许这些机构的某些合格投资人出售其持有的权益，但是发行机构自身未必有资格出售其持有的不良资产，不过，财政部仍可根据对方案实施范围的自由裁量权行事。注册投资公司和养老金计划美国共同基金（经注册的投资公司），包括货币市场基金，可以参与该方案。同时，根据法案的规定，基本也可以确定美国稅惠适格员工退休金计划有资格参与该方案。虽然目前尚不清楚财政部是否会

31、就共同基金和退休金计划的参与做出任何特别规则或限制，但是法案明确说明财政部在行使法案规定的职权时需考虑通过购买由稅惠适格员工退休金计划持有或代表持有的不良资产来保障美国人的退休安全。财政部不能在退休金计划中持有股权。如果他们按法案规定的方式收购共同基金的股权，就将面临违反法规的风险，因为一般来说，共同基金不能以低于其净资产价值的价格发行股份。另外，从政策角度看，如果占股将稀释被动投资者在基金中的权益，财政部可能也不愿意在共同基金中拥有股权。外国银行法案中对外国银行的待遇在一些方面让人有点困惑，我们预计这将会深受政治外交领域发展的影响。法案有一条款旨在鼓励外国政府也实施类似的方案。与这个条款刚被

32、引入时相比，现在对鼓励外国实施此类项目显得没有那么必要了。在这段时间，欧洲已经意识到其银行机构并不能幸免于这场信贷危机，主要欧洲政府也被迫单方面及集体地对其银行系统提供支持。我们相信各央行和银行监管机构间的国际合作将使我们了解对美国纳税人将承担多少外国金融机构风险的监管折衷，以及对一个高度政治化的问题即：美国政府是否将持有外国金融机构的股权的解决。我们相信该法案有意无意地为美国政府提供了与外国政府谈判的相当可观的筹码。外资区域性银行。外国机构参与该方案的部分要素是清楚的。我们认为法案涵盖由外国私营银行所拥有的美国社区和区域银行。这些银行通常以当地品牌经营，为遍布全国的社区提供服务，客户也基本不

33、认为其来自外国。它们也受联邦存款保险公司保险。如果它们能继续保持良好经营且不消耗联邦存款保险公司的过多资源，这对美国纳税人是好事。我们预计这些机构将按照纯粹美国参与者来对待。分行和分理处。我们还认为，财政部有权将外国银行在美国分行和分理处的资产解释为解救方案的适格资产。“在美国设立的”是美国银行监管体系中关于外国分行和分理处的一个有意义的术语，这些分行和分理处受到美国法律的监管。财政部在这方面的重要解释权涉及某一具体外国银行是否在美国的“经营规模较大”。对解救方案是否涵盖外国银行在美国境外机构的资产就较难下结论。也许可以认为，如果该资产开始是记录在美国分行的账上，就应涵盖在解救方案中。而从别处

34、转入美国分行的资产是否符合再出售给解救方案的资格则难以判断。此外，这样做的动机会被规定的股权回报条款所削弱。外国央行。外国央行是被明确排除在金融机构定义之外的，仅有一个例外。如果因向适格的金融机构提供融资而这些机构对该融资违约，则外国金融监管当局或央行因此而持有的不良资产则可依解救方案购买。然而，该例外是否有意包括为外国银行记在海外账户上的资产提供的融资而不甚明晰并可能引起争议。外国政府拥有。解救方案对由外国政府拥有的银行的排除范围并不清楚。我们认为其意在排除那些由外国政府全资拥有或拥有多数股权的银行，并有可能排除受外国政府控制的外国银行。国会意在不让美国纳税人的资金为本应由其本国纳税人埋单的

35、外国政府经营的银行承担风险。但美国的自由市场型资本主义和许多其他国家的国家引导型资本主义间的差别将产生许多难题。许多外国政府都有在证券交易所挂牌、拥有大量公开流通股、并遵循股东价值文化经营的外国银行的股权。这与财政部自身现将面临的情况相似。我们认为财政部有权决定“拥有”的精确定义。我们也预计财政部对此的解释将受到与外国央行和其他金融监管机构间就风险分担达成的国际折衷方案的影响。那些资产有资格？房地产和抵押贷款相关资产。不良资产的定义相当广泛，而且法案赋予财政部解释权。不良资产可分两大类。第一类包括“在2008年3月14 日（即救助贝尔斯登之日）或之前产生或发行的住宅或商业抵押贷款和任何基于或与

36、之有关的证券、义务或其他票据”，且“财长认定购买这类资产有助于促进金融市场的稳定”。这类资产包含直接或间接基于抵押贷款的合成票据。因为法案要求财政部考虑购买“拥有的其他不动产”（屋主因不能还款而失去的房地产的监管术语）的效用，所以有理由相信财政部将公布法规使这类资产也成为解救方案下可购买的合格财产。其他资产。第二类不良资产则为财政部有权宣布为不良资产的任何其他金融工具，如果购买这种资产对促进金融市场的稳定是“必需”的。 使用“必需”这个词可能意味着一个更高的门槛要求。要想将一类新的非抵押贷款资产纳入不良资产的范畴，财政部需将其决定书面提交国会金融监管委员会。通知没有时间上的要求，所以估计财政部

37、可以在发出通知的同时购买资产。可能的资产类别包括学生贷款、汽车贷款、信用卡应收账款、信用违约互换、拍卖级证券或银行提供给私募股权投资公司的、在信贷危机后销售不出去且不是银团贷款的杠杆贷款。不当得利。法案要求财政部采取必要措施来防止参与解救方案的金融机构不当得利，包括防止以高于卖方当初购买价的价格将不良资产出售给财政部。 由于指令清晰，加上对华尔街充满敌意的立法听证会， 财政部很可能严格执行此项禁令。有偿“降价销售”的概念曾被讨论，但我们认为监管环境以及所要求的股权回报将不鼓励这样的降价销售。以上禁令的一个重要例外是鼓励对不良机构的收购。对不当得利的禁止不适用于在并购中或从处于接管、清算或特定破

38、产程序中的金融机构取得的不良资产。实际上，这项例外允许近期紧急兼并案中的收购者和近期破产/清算程序中资产的购买者能通过销售这样获取的某些不良资产获利。对于未来交易，立法目的大概是通过这些豁免创造盈利机会来鼓励私有参与者解决难局。定价、市场机制和逆向拍卖法案希望市场中新的大型机构能增加市场交易量、提高定价效率和透明度，从而对信用市场产生积极影响。为此，法案要求财政部尽可能利用市场机制购买不良资产，但赋予财政部设计和实施这些机制的裁量权。法案还采取了一般性框架引导财政部“以财长认为符合法案目的的最低价格”购买资产，并“适时利用市场机制，包括拍卖和逆向拍卖，以最高效地使用纳税人资源”。然而，在财政部

39、公开其购买意图或与私营机构进行更详细讨论之前，拍卖程序的范围和市场机制还基本是未知的。预计财政部将会积极征求私营机构的意见，并聘请私营机构作为顾问。 逆向拍卖是财政部实施法案所面临的一个挑战。逆向拍卖被很多商业公司用于管理供应成本等。逆向拍卖通常由一个为买方服务的专业拍卖代理通过互联网完成。拍卖代理的职责包括选择投标者（潜在的供应商），指明所要购买物品的特征，公布和执行拍卖规则等。通常，若干潜在供应商在相对较短时间内提交和修改电子投标，而该投标对有参与者公开。最终售价是能满足要求数量物品的价格最低的投标或投标组合。有些人称赞逆向拍卖程序能显著节约成本，而另一些人则批评其削弱了稳定的供求关系因而

40、实现的价值小于其表面显示的总成本节约。设计像购买不良资产的逆向拍卖等市场机制的任务需要很强的专业技能。法案列举了财政部应公布的事项，要求财政部在第一次购买资产后2个工作日内，但不迟于法案通过后45天公布方案指引，内容应包括购买不良资产的机制、定价方法及不良资产估值、选择资产管理机构的程序及确认购买不良资产的标准。首先，应就如何起始价格发现程序做出决定。最根本的问题涉及住宅房地产自身的价值。财政部可决定其购买不良资产的范围包括收购金融机构因执行抵押权而没收的住房。财政部可决定购买整体一篮子抵押物。但通常在整体一篮子抵押物上存在着极其复杂的金融产品结构。该结构包括： 拥有整体一篮子抵押物并发行具有

41、不同优先等级和付款条件的住房抵押贷款支持证券（以下简称“RMBSs”）的机构； 拥有各优先等级的RMBSs，进而发行具有不同优先等级和付款条件的担保债务责任（以下简称“CDOs”）的机构； 拥有各优先等级的CDO证券，进而发行具有不同优先等级和付款条件的证券的机构，这种证券有时被称为“双层抵押债务证券”； 与上述证券有关的信用违约互换，即当约定的信用事件发生时，信用保护的出售方同意向信用保护的购买方支付相当于所约定的优先等级的债券所产生的经济损失的金额，而信用保护的购买方可能拥有也可能不拥有该债券；及 发行旨在模仿CDO证券运作而将低风险非抵押贷款资产的投资和在基于住房抵押贷款支持证券的信用违

42、约互换中处于信用保护出售方地位结合的各优先等级的证券（以下简称“合成式担保债务责任”）的机构。上述对金融工具的描述显示了在住房抵押贷款上存在的多层金融工具结构的基本轮廓，这些金融工具可与其他类型资产结合以产生这些金融工具的变种。例如，一个CDO的抵押品可能同时包括RMBSs和以购车贷款支持的证券。购买方案需解决的一个关键问题是通过市场机制建立对房地产自身的价值建立可信的估值，而其为整个金融工具结构的基础。这表明，购买一篮子抵押物本身或相对“接近”房地产自身的证券，如RMBSs，可能最有效。对于在整个金融工具结构中位于较低层级的证券建立更可信的估值还可以帮助对位于较高层级的证券估值，如各优先等级

43、的CDOs、双层抵押债务证券、信用违约互换及合成式担保债务责任等。而对于整个金融工具结构中位于较高层级的证券的估值则难以转化为对房地产自身的可信估值。同时，需对可购买的资产的各信用级别做出与法案政策目标一致的决定。资产级别包括风险比优先级抵押贷款风险大、但比次级抵押贷款风险小的次优先级（Alt-A）抵押、次级抵押及二次抵押。以上并非方案实施的所有步骤。为减小财政部以高价购买资产的风险，有必要确保以相同价格购买的资产从定价角度看是基本同质的。例如，经验丰富的购买代理可运用其自有数据和估值程序依CUSIP号码确定其认为满足此要求的特定层级的RMBSs。同时应确保所购买资产的所有权足够分散以保证竞争

44、性出价。这同样需要有深入的市场知识。财政部也可依赖某一逆向拍卖的购买代理提供证券的“公允价格”估值。该数据不决定最终价格（否则将不存在竞争出价）也不一定事先向拍卖参与者透露，但可能有助于了解购买代理愿意支付的最高价格。购买代理也可将目标定于购买拍卖参与者提供的“不多不少”比例的相关证券，以使所付价格可靠地体现一个具有流动性的市场对资产价格的估值，而不是体现最迫切出售者愿意交易的价格。该比例可以是证券特定面值或面值区间的一定比例，事先可能向拍卖参与者公布，也可能不公布。如果财政部允许私营投资者作为购买者参与拍卖，拍卖程序将更为复杂。管理和变现财政部有权以多种方式管理和变现通过解救方案获得的房地产

45、和金融资产，包括出售、回购交易及证券借贷。为使纳税人利益最大化，财政部可持有资产至到期或在其认为市场时机最佳时按可使联邦政府的投资回报率最大化的方式出售。所有收入和出售所得，包括来自销售、行权或放弃通过股权参与条款获得的认股权证或优先债的收入和出售所得，应作为财政部总体资金的一部分用以减少其总体债务。花费限制和筹资法案规定了财政部依解救方案有权购买的不良资产的总额限制，该限额考虑了对不良资产做出的担保（下文将详述“担保方案”）。该限额为某时所持不良资产价格总额限额。因此，解救方案是一个循环购买机制，离开的资产为进一步购买腾出了空间。法案刚通过时财政部购买不良资产的限额是2500亿美元，并可经总

46、统向国会证明财政部需要进一步行使权力将该限额增至3500亿美元。对余下的3500亿美元的授权需总统向国会提交书面报告，详细阐述财政部关于额外资金的计划。除非国会于15日内否决该计划，该权限将自动授予财政部，且总统对国会的否决具有否决权。为使解救方案筹集到资金，财政部有权发行国债和美国其他公债。而担保方案的资金来源于提供担保所收的保费，保费标准则根据按保险统计分析计算的预计索赔额而定。财政部购买或担保不良资产的权力将于2009年12月31日终止，但如财政部向国会提交证明解释延长此权力的必要性，则可延长1年。财政部持有和管理所购资产的权力不受上述定期废止条款的影响。但由于法案没有在担保方案下与之对

47、应的条款，还不清楚财政部是否有权继续担保资产。选择性担保方案应众议院要求，保险或担保被加入财政部的工具箱，财政部官员认为这是一个适用于某些尚未明确的资产类别的令人振奋的选择。法案规定，财政部“应建立”一个为2008年3月14日前产生或发行的不良资产担保的方案（以下简称“担保方案”）。担保方案可涵盖多达100的不良资产本金和利息。保费则根据不同不良资产的信用风险而有所不同，且总额应可满足按保险统计分析计算的预期索赔额。财政部可购买不良资产的额度应根据该时点总担保义务和已收取的担保费的差额而相应减少。除对担保费正确定价的挑战，设计担保方案的主要挑战还包括： 完善资产购买方案，用市场机制建立可信的资

48、产价值； 支持房主救助计划；及 避免对其他金融工具价值的不必要影响，而这些金融工具价值受被担保的不良资产价值正向或反向影响；担保方案将需要专家对总体市场动向及特定种类的不良资产进行深入探讨以保证其能迎接这些挑战。有趣的是，法案适用于解救方案的一些更一般的条款并不适用于担保方案。这可能是法案起草仓促的结果。解密保尔森计划之三：谁被拯救，谁付代价？美国达维律师事务所（Davis Polk &Wardwell）/文华尔街影响分析（小标题）对纳税人的回报/保障对美国纳税人可能带来回报是促使法案得到通过的政治妥协中的一个重要因素，解救方案能得以推销给国会反对派是因为美国纳税人可能最终能得到该方案上部分成本的补偿。获偿的主要形式是财政部对不良资产的最终再售、以资产升值后的价格获益，有可能获取股权回报也是法案的一个特点。法案规定，除一定例外情况外，每个出售资产给解救方案的金融机构必须给予财政部认股权证，如果是非上市公司，应给予股权或优先债证券。法案规定了这些证券条款的一般