空调行业：近忧远虑+格力电器再分析.docx

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1、空调行业：近忧远虑 格力电器再分析市场空间 董明珠：“我们的目标是在全球空调业中成为领导者，对企业来讲，发展的天花板是核心技术不能突破。只要技术不断升级，新的市场空间就会被创造出来。比如在家用空调领域，从过去的单机到现在的一拖多；在商用领域，对恒湿、恒温新增功能的需求，这就需要你不断更新技术，生产新的产品。” 格力电器副总裁兼董秘望靖东也强调，在制冷领域中，家用空调仅仅是产业当中的一部分，“这一领域可挖掘和挑战的空间还很大，我们实际上在做制冷领域专业化中的多元化，从深度和广度两方面进行拓展”。据他介绍，在深度方面，格力专注于对价值链的进一步挖掘，向上游发展，自主研发的变频控制技术取得多项核心技

2、术突破，原先依赖进口的压缩机、高频电容等核心部件如今也实现了自主研发生产；在广度方面，除了家用空调之外，格力目前已经在商用领域拥有了全线的自主研发产品，包括中央空调、大型空调、冷冻冷藏、高铁空调、医疗温控等，这些领域都是格力未来的增长点。 1、家用空调 根据国家统计局数据，2009年有6.22亿城镇居民，有7.13亿农村居民。过去10年每百户空调拥有量城镇居民最低增速5，农村居民最低增速14。人口最近增速城镇为2，农村为1。 假设：城镇每户3人，农村每户4人；按照最近增速，5年后（2015年）中国城镇人口7.2亿，农村人口6.7亿，全国13.9亿。 根据上述假设计算得： 每百户空调拥有量：城镇

3、居民142台；农村居民32台。相对2010年增加空调需求量：城镇1亿，农村0.3亿，共1.3台。 根据十二五规划，空调到2015年更需更新1.2亿台。 则未来5年空调需求量共2.5亿台。 而根据前面统计，未来5年国内空调产能达到2亿台，国内需求远远不能满足产能要求，必然需要大量的出口才行。 国外发达经济体，近年来以更新为主，所以销量相对稳定或受经济影响小幅下滑，而发展中国家空调新增量为主。截止2011年11月中国出口总量4564万台，考虑到目前中国空调产销量在世界中的占比已经很高，假设未来5年出口市场稳定在5000万台。则5年需2.5亿台空调。 如此国内加出口共5亿台，平均每年1亿台，而截止2

4、011年11月空调销量已经达到1亿台，也就是未来行业可能零增长或负增长，而且按照目前的产能，严重过剩。 所以，家用空调领域，未来竞争将很激烈。但对于格力来说，产能5000万台，如果能保持50的市场份额，则产能可比较好的利用，根据历史来看，这个可能性还是很大的，即使二十一世纪初空调行业经历产能过剩价格大战，但是三大品牌市场份额却是却来越大的，见图2.1三大品牌（格力、美的、海尔）历史市场份额。另外，2011年7月14日，全球首条碳氢制冷剂R290（俗称“丙烷”）分体式空调示范生产线在珠海格力电器正式竣工，并顺利通过中德两国联合专家组的现场验收，取得欧盟最严格的德国TUV安全认证，达到“国际领先”

5、水平，标志着R290冷媒空调将正式量产，这是中国企业在新冷媒技术的研究和应用上首次走在国际前列，此生产线销量应该有保证，毛利率应该比其它家用空调高。但是即使格力产能充分利用也难再像现在这样超负荷生产，另外，受制于整体的产能过剩，整体毛利率可能还会下降，所以这块利润增长不要抱太高希望。 2、中央空调 根据暖通空调资讯报道，2010年年度中央空调市场总容量为近450亿元。2011年仅上半年我国中央空调市场规模就已达到300亿元，同比增长40%以上。数据显示：市场占有率超过10%的企业包括大金、美的、格力，三家已经构成中国中央空调行业的第一梯队。最近几年中央空调市场占有率见图2.2。有业内人士预测，

6、在未来三至五年内，国内中央空调整体市场需求平均增幅将超过30%。 格力电器从1991年开始进军中央空调领域，一直致力于核心技术的自主研发和创新，成立了制冷技术研究院、商用空调技术开发部等中央空调研发的专业队伍。经过近年来持续不断的发展，已成功推出一系列国际领先的高科技技术产品。部分业绩如下： 2007年，格力中央空调中标北京奥运会奥运媒体村空调项目；2008年，中标价值2000万美金的印度电信基站项目，是当时中国空调业自主品牌在海外市场中标金额最大的一个项目；2009年格力中标“非洲杯”卢班戈主赛场空调项目；2010年南非世界杯中，格力囊括了世界杯开闭幕式和决赛的主体育馆工程、世界杯官员办公大

7、楼（南非足协大楼SAFA House）、世界杯Sinaba比赛训练体育馆工程项目、机场PROTEA酒店等中央空调项目，成为南非世界杯最大的空调设备供应商。2011年9月格力中央空调成功中标2014冬奥会举办地俄罗斯索契（Sochi）的最大商业设施SochiMoll项目。2010年11月30日，格力中央空调已成功中标包括京沪高铁项目、沈阳铁路局、广深铁路局、武汉铁路局在内30多个火车站的空调招标项目，从而斩获高达4000万元的订单，格力电器更借此一跃成为我国轨道交通领域的最大空调设备供应商。 格力电器2010年中央空调的销售收入达40亿元，其2012冷冻年（2011年9月至2012年8月）中央空

8、调的销售收入计划达到100亿元。目前格力珠海基地第九期上马的正是商用空调研发基地。朱江洪说，研发成果可以放到合肥、武汉、重庆、郑州基地生产，以节约运输成本。朱江洪说，“中国商用空调的市场容量可与家用空调媲美。国家2008年起投资4万亿元以促进经济增长，其中许多项目是商业地产、楼堂馆所、大型建筑，所以商用空调前景很好。”另外，中国轨道交通的高速发展对中央空调行业来说也蕴含着无限商机。但过去，美国、日本的企业长期占据着中国商用空调市场的大部分份额。朱江洪说，“中国企业要抢回市场，不能凭低价，因为大型空调设备比拼的是节能水平、可靠性。因此，技术、加工质量一定要过关。”朱江洪坦言，加大商用空调的投入也

9、是格力电器应对空调行业增速放缓的对策之一。“东方不亮西方亮，家用空调市场增速放缓，商用空调市场潜力还很大。” 我相信，中央空调行业也会像家用空调行业一样，由最初国际品牌垄断，过渡到国内国外品牌共存，最后有望形成国内品牌主导市场的格局。所以这块市场我还是比较看好，中央空调、大型空调、冷冻冷藏、高铁空调、医疗温控等，这些领域都是格力未来的增长点。但是对于格力来说，2010年销售额占总销售额的比重还是太小，仅7，根据券商报告，中央空调目前净利润率10%-11%，约4亿，占净利约10，即使未来如管理层所说保持50的增长，短期对总净利影响也不会太大，但2015年可能达到30亿，就产生较大影响了。 3、空

10、气能热水器 空气能热水器，就是通常人们所说的空气源热泵热水器，在低碳经济时代，凭借节能优势，被越来越多的人重视。根据慧聪邓白氏研究机构调查监测，2010年全国热水器行业零售额超过了465亿元人民币，其中电热水器超过125亿，燃气热水器超过105亿，太阳能热水器超过200亿，空气能热水器超过了35亿，由于空气能热水器的爆炸式增长，改变了10多年来电、燃气、太阳能三分天下的局面，形成了四分天下的初步格局。在国家节能减排战略和十二五规划的大背景下，以新能源和可再长能源为代表的节能热水器将很快超过以电、燃为代表的传统热水器市场。空气能历年销售额见图2.3。 截止到2010年年底，全国空气能热水器生产企

11、业超过500家（含贴牌），主要集中在广东和浙江两大区域，其中广东空气能热水器企业超过65%，产量超过75%，广东主要分布在佛山、广州、中山、深圳、东莞和珠海，浙江空气能热水器企业占全国19%，产量超过20%，浙江主要分布在杭州临安、金华、丽水和台州，其它产能零散分散在江苏，山东和北京等地。因气侯原因和产品特点，2010年全国空气能热水器85%的销量集中在长江以南和东部沿海省份，其它北方市场只占15%。 目前空气能热水器存在几个问题： 1、价格高，妨碍购买；2、认知度有待提高；3、技术阻碍亟待突破；4、市场混乱。 关于认知度，有个好的现象，2010年美的开创了空气能大规模央视广告的先河，“一度电

12、在家泡温泉”伴随着空气能“舒适、安全、节能”的特点慢慢被老百姓所熟知，客观上为行业普及空气能产品知识，培育市场起到了非常积极的推动作用。格力空气能形象广告11年在央视播放，两大家电巨头竟相在央视投放空气能广告，将对产品的推广和普及以及行业的做大做强起到快速催化作用。而其它三个方面，我想对于格力美的这种从空调血路中杀出来的大企业不是太大的难题。 2008年，格力开始成立空气能事业部，正式运营空气能系列产品，依靠其所掌握的空调领域的“核心科技”，短短几年时间，格力就从无到有，一跃而成为空气能行业的后起之秀。根据慧聪热泵网的统计数据显示，2010年格力空气能热水器的市场份额为3.43%，位居全行业第

13、二。从经销商调查的数据显示，格力10年下半年已重新调整了空气能热水器产品战略，由之前的和风细雨到年底的快速铺货，暗潮汹涌，诸多猜测，据行业消息，为了顺应市场发展的需要，一向坚守专业的格力甚至将原来的空调节能热水器的产品称号改成了通用的空气能热水器，可见其对这个产品的决心和雄心。而美的2010年营业额近7亿，较09年增长84.21，市场占有率近20，继续保持第一位置。 但是考虑到目前销售额较小，另外净利润还没查到，所以该部分净利率最近几年暂且忽略不计。 4、其它业务 由于其它业务占总营收比列太小，暂不考虑。 5、毛利率 依赖营销手段实现增长的企业称为“营销主导”型企业，依赖技术进步和产品创新实现

14、增长的企业称为“技术主导”型企业，格力应该属于后者，走产品差异化的道路，所以核心指标应该是相对行业稳定或高的毛利率。但是看图2.4，格力的毛利率并不明显比主要竞争对手高，甚至低。 毛利率（营业收入营业成本）/营业收入100% 工业企业产品生产成本构成主要包括：直接材料，直接工资，其它直接支出，制造费用。 从报道来看，格力的原材料要求很严格，不允许偷工减料，所以直接材料费可能并不便宜；员工的工资福利是行业最好的，所以直接工资成本可能也比较高。由于主要竞争对手非单一空调声场企业，未明细空调营业成本明细，所以，如果上述两者属实的话，那表明格力的毛利率还是优于同业。但是，格力可能一直在参与价格战，只是

15、可能是价格标准制定者，别人参考他的价格进行促销，因此格力制订的价格应该也不高，而是会让对手若进行大幅降价会很难受。毕竟空调这个东西不是白酒，可以物廉价高，而是要物美价廉才行。 格力由于规模及技术优势，又采取薄利多销策略，有利于市场份额的提升，开拓销售的市场空间。 3估值 格力近期将公开增发，以下估值不考虑增发因素。 1.市盈率估值 2010年7月至2011年6月，格力归属母公司所有者净利润是49亿，中央空调约占5亿，则家用空调约占44亿。过去10年格力除06年由于增发未获批准，将利润用来投资扩产没有分红，其它年份都进行分红，近几年分红比率不稳定，最近三年平均近29。 表3.1格力过去10年分红

16、比率 根据前面市场前景分析，假设至2015年格力家用空调净利润零增长，中央空调增速约50，忽略空气能热水器及其它，分红比率为25。本模型家用空调或许保守，商用或许乐观，其它或许5年后会有不错的占比，但未来不可预测，只能估算而已。见表3.2： 表3.2格力未来利润估算 假设持有到2015年某日，2015年分红除外，合计分红约56亿，每股总共分红约2元。 根据海通证券2011年中期家电投资策略报告，全球家电企业估值见图3.1。在2011年这个动荡的世界环境下，与格力最类似的企业应该是大金，2011年6月23日，其估值对应2011年为18.37，而格力为14.16，而且家电企业2011年市盈率大多高

17、于10倍。假设2012年某日买入，到2015年最多持有4年，如果收益预期不考虑分红为16，2015年给格力市盈率1015倍，则对应股价见表3.3。 表3.3格力2015年股价估算 图3.1全球家电企业估值 2、格雷厄姆公式估值 在聪明的投资者一书中，格雷厄姆给出了一个成长股评估公式： 价值当前（普通）收益*（8.5加上预期年增长率的2倍） 格力自1996年起，7年复合增速最低8.9，见表3.4，该增速是2003年之前空调竞争最激烈的那几年出现的，而年度最低增速出现在1997年的6.5，2001年是7，倒数第二低。 表3.4格力过去增速 格力最近年度7年复合增速百分之三四十，我认为是不可持续的，所以，根据历史，我以过去倒数第二底的增速7作为未来7年增速。最近四个季度格力每股收益为1.83元，则格力的价值为41.18，4折为16.47元。