生猪养殖行业深度报告.docx

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1、大行业，大机遇生猪养殖行业深度报告发布日期：2012-10-13 来源：东方证券 作者：杨宝峰 上篇：1. 中国生猪养殖现状:大容量+低集中度1.1 中国猪肉需求将保持平稳1.2 中国的猪肉消费必须“自力更生”2.邂逅生猪养殖的“黄金十年”2.1 成本优势转移带来行业的整合机遇2.2 伴随规模化,盈利能力进入上升通道2.3 生猪养殖的规模化盛宴至少持续 10 年下篇：3.谁能脱颖而出3.1 千军万马,逐鹿中原3.2 养殖模式之辩3.3 具备突破扩张瓶颈的独特能力的企业将最终制胜4.当“成长性”遇上“周期性”4.1 短期猪肉价格取决于供需,呈现周期波动的特点4.2 规模化并不能消除短期价格波动4

2、.3 成长为主,周期为辅5.投资建议及评级投资要点 生猪养殖行业年产值在 1 万亿以上,且市场集中度极低(第一大市场份额仅1%),存在巨大的发展机遇。迄今为止,它并未引起资本市场的足够重视相关上市公司的总市值不足 250 亿。 生猪养殖正迎来“黄金十年”。中国生猪养殖一直以散户为主,过去大量“隐性成本“的存在,导致规模企业盈利困难,规模化受阻。从 2007 年起,农民工工资的大幅提升带来散户退出以及“隐性成本”的显性化,规模养殖的成本优势逐步得到体现。预计未来生猪生产将进入规模化与技术进步螺旋式上升阶段。伴随着规模化,大企业利用技术优势降低成本,盈利能力有望同步提升。参照国外养殖业发展情况并结

3、合中国国情,我们认为生猪养殖规模化进程将持续 10 年以上,行业的成长红利非常可观。 对内确保可持续发展,对外能够突破扩张瓶颈的企业将最终制胜。现有规模企业的养殖模式各有利弊,我们认为养殖模式选择本身并不重要,如何在模式下设计出科学完善、能够有效降低交易成本的激励与利益分配体制才是模式成功的关键。在内部模式可持续的前提下,真正决定企业能否脱颖而出的因素在于其是否具备突破外部扩张瓶颈的能力。总结来说,优秀的企业需要对内具备可持续发展能力(其核心要素是合理的利益共享机制),对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。行业投资应以“成长为主,周期为辅“。受到供给波动的影响,猪价存在 3-4年的价格周期。我们

4、认为,这种周期波动不会因为未来规模化程度提升而减弱或者消失。从周期投资的角度来看,目前养殖盈利尚未见底,投资时机可能尚需等待。但我们认为,对于行业内优秀的企业而言,长达 5-10 年,复合 30%-50%的高速、可持续增长足以弥补产品价格波动带来的周期性,建议更多从成长性的角度去考量。投资策略与建议：我们认为,生猪养殖行业正迎来千载难逢的“黄金十年“。对于龙头企业而言,预计未来将经历规模快速扩张和盈利能力持续提升,业绩有望具备持续超预期的潜质。目前行业尚处于”跑马圈地“阶段,不必过分拘泥于利润率等精细化管理指标,有效、快速地扩张是这一阶段甄选投资标的关键的因素。基于上述逻辑,建议关注行业优势公

5、司的长期成长性,我们首次给予雏鹰农牧买入评级,给予正邦科技增持评级。风险提示:生猪价格大幅波动,扩张不达预期。 不同于市场的观点：1.市场普遍认为散户退出是近年来生猪养殖行业规模化的推动因素,但往往只看到了打工收入提高带来的机会成本提升。按照这样的逻辑,散户退出趋势是不具备可持续的,一旦养殖利润中人力资本要素回报提升幅度与农民工收入增幅相当,散户不再退出,规模化又将停滞。我们认为真正持续促使养殖规模化的因素在于成本优势的转移。过去以养猪为副业的散户存在的大量“隐性成本”在近两年随着养殖“主业化”转化为“显性成本”,规模养殖成本优势开始凸显,市场份额的提升自然“水到渠成”。这样的优势转移在未来是

6、不可逆的,因而我们认为规模化的趋势会持续下去。2.市场普遍关注规模化带来的市场份额的提升,但忽略了集中度提高的过程将伴随盈利能力的提升。我们认为:规模化和技术进步将是一个相互促进的螺旋上升过程。在此过程中,规模养殖企业成本不断下降,但在规模化成为市场主导之前,价格并不会下降,利润率随之上升。技术进步带来的盈利能力的提升至少能够维持 10 年。3.市场在评估养殖企业竞争力时往往把注意力放在企业生产模式上,我们认为生产模式本身没有好坏之分,关键是能用有效的机制去保证模式的可复制性,只要能够可持续的模式都是成功的模式。真正决定企业未来发展速度的因素在于突破外部发展瓶颈能力。简而言之,我们认为甄选投资

7、标的的要诀在于:对内具备可持续发展能力,对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。4.市场认为散户占比高是生猪价格波动的原因,我们认为规模化并不能消除或者减弱价格波动,生猪养殖行业这种兼具“波动性”和“成长性”的特点正是它之于投资的魅力所在,在现阶段,应该以成长性为主。1. 中国生猪养殖现状:大容量+低集中度根据国家统计局的数据,中国每年生猪产量在 6.6 亿头左右。2011 年中国猪肉产量达到 5053 万吨,占肉类整体产量的 35%。以 20 元/千克终端价格保守计算,猪肉零售市场容量达到 1 万亿,加上饲料、疫苗等相关行业,“一头猪”一年能够撬动的产值在 1 万亿以上。查看原图2010 年中国

8、 GDP 中最终消费支出为 18.69 万亿。以此推算,猪肉消费在最终消费中的占比达到5%以上。正因为如此,猪肉价格在 CPI 的比重达到 3%。到目前为止,这个上万亿产值的行业并没有引起二级市场太多的关注。A 股生猪养殖类上市公司市值合计不足 250 亿。查看原图目前生猪养殖行业第一大企业温氏集团的市场份额仅 1%,前十大企业的市场份额约 2%。未来行业整合空间巨大。查看原图1.1 中国猪肉需求将保持平稳 过去 10 年中国猪肉人均消费的复合消费为 2.3%,高于世界 1.7%的平均水平。未来增速会放缓,但绝对需求量不会下降。 消费习惯决定中国猪肉人均消费将长期领先于世界其他国家。2010

9、年中国人均猪肉消费达到 38.5千克,大幅领先于世界其他国家。究其原因,主要是受到消费习惯的影响。通过对比发现:(1)在世界范围内,同等经济水平下,亚洲国家人均猪肉消费水平较高。(2)经济发展水平较高的,人均猪肉消费较高。中国大陆的人均猪肉消费从 20 世纪 70 年代的不足 1 千克/年发展到 2010 年的 38 千克/年,但仍低于同为华人,但经济发展水平较高的台湾和香港。查看原图 猪肉消费在中国具有“不可撼动”的地位。随着生活水平的提高,人们倾向于消费更丰富的肉类。过去 30 年中,猪肉消费的增速大部分时间落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的迹象,并且仅在 90-95 年出现负增长。查看原

10、图 城乡差距大,人均消费尚有增长空间。2010 年,城镇人均猪肉购买量为 20.37 千克,农村人均消费量为 14.4 千克,差距在 6 千克/年(考虑肉制品和外出就餐消费,差距更大)。随着城市化进程的加速以及农村生活水平的提高,一方面城镇人口占比上升,另一方面农村的人均消费水平仍有提升空间。查看原图 2010 年城镇收入前 40%的人群人均猪肉购买量为 22.63kg,假设未来随着人均收入的增长,全国人均人均可以达到这个人均消费量,尚有 30%以上的增长空间。1.2 中国的猪肉消费必须“自力更生” 2011 年,全球猪肉生产量和消费量分别为 9967 万吨和 10128 万吨,其中中国猪肉产

11、量和消费量分别占世界的 50%和 53%。中国不可能靠进口解决吃肉的问题。查看原图 根据 USDA 数据,2011 年中国进口猪肉数量创历史新高,仅 80 万吨(国内官方数据为 120 万吨),但相对于中国每年 5000 多万吨的消费量而言,占比不足 2%。查看原图由于粮食成本较高,生产效率低下,中国的生猪生产成本在世界上处于较高的水平,以美国为例,即使考虑进口成本(包括运输费用,关税(12%-20%),进口增值税(13-17%),总进口成本在30%-45%)其仍然具备价格优势。 由于生产成本不具备优势,同时饲用玉米消费量近年来持续增长,已经在一定程度上造成国家粮食短缺。未来相当长期间内,中国

12、猪肉进口量还将持续上涨,但对于解决中国猪肉消费问题杯水车薪。查看原图2. 邂逅生猪养殖的“黄金十年”2.1 成本优势转移带来行业的整合机遇 中国生猪生产一直处于高度分散的状态。2009 年,出栏 50 头以下的散户养殖量仍然占到整体的近 40%,而万头以上的大型猪场仅占到整体的 6%。查看原图 大量散户的存在,导致国家对猪肉生产的控制力非常弱。近年来猪价的大幅波动导致 CPI 出现大幅波动,对整个宏观经济产生不利影响。国家迫切希望养殖规模化程度能够迅速提高。农业部发布养殖业“十二五规划”:希望到 2015 年出栏 500 头以上生猪规模化养殖比重达到 50% ,2009 年这一比例仅为 31%

13、。查看原图2.1.1 过去大量“隐性成本“的存在,导致规模化受阻 相对规模养殖户而言,散养户受到规模的影响和资金的限制,生产管理粗放,科学饲养意识淡薄,在生产过程中存在品种退化严重、防疫意识差、饲料配比不科学、.批量出栏的能力弱、盲目生产等问题,导致存活率低下,加上规模小,真实成本不具备优势。查看原图以美国为例,2004 年出栏规模在 500 头以下的养殖场 PSY(每头母猪每年提供的出栏肉猪数)比年出栏 5000 头以上的养殖场低 6 头,相应地,营运成本和资本成本分别比年出栏 5000 头以上的养殖场高 9 美元/磅和 19 美元/磅。 然而在中国,规模养殖的成本优势在过去很长时间得不到体

14、现,主要是因为大量散户以养猪为副业,半自给自足。一是对成本不敏感,二是很多隐性成本(如家庭用工、土地成本、自产粮食成本)没有计入。导致他们计算的成本往往局限于付现成本,远低于真实成本。一个重要的印证在于:2007年以前,绝大多数时间,猪料比都处于盈亏平衡线 4.4 以下。换言之,中国生猪养殖业大部分时间处在“表面盈利,实际亏损”的状态。查看原图查看原图 对于规模养殖户而言,几乎所有成本都是显性成本(如雇工、土地、工业饲料成本),导致即使技术、规模上有一定优势,仍然无法弥补“隐性成本”劣势。在这个阶段,规模养殖户很难盈利。2.1.2 两个变化催生规模化的“春天“ 根据国家统计局调查显示:1995

15、 年农民工月均工资为 495 元,2005 年为 875 元,10 年间复合增长率仅为 6.85%。从 2007 年起,农民工工资出现大幅上涨, 2008-2011 年复合增长率达到 18%,远高于同期 CPI 和全国人均可支配收入的增长。与此同时,中国生猪价格从 2007 年起经历巨幅波动,受累于疫情,大量散养户亏损严重。在这种背景下,中国的生猪生产出现了两个重要的变化:(1)劳动力机会成本提升:与外出打工相比,养猪不具备成本优势,风险大,所以越来越多的散户选择退出。这种背景下形成的供给缺口逐渐由专业养殖户来弥补,查看原图(2)部分成本由“隐性”转为“显性”:随着农村青壮年劳动力的大幅减少,

16、以养猪为副业的“半自给自足”型生产大量减少。对散户而言,养猪由过去的“副业”逐渐转变成“主业”,付现成本势必提升,如天然粗饲料使用量明显减少,带来饲料成本提升,雇工增加等。查看原图在此情况下,规模化养殖户相对散养户的成本优势开始凸显。1 假定人均年养殖量为 40 头(调查平均水平),折算头均利润=农民工年收入/40;实际净利润=实际净利润+家庭用工折价查看原图从统计数据上看,相对于散养户而言,国内规模养殖户的成本优势主要体现在人工上,这个优势未来会继续延续和加强。与此同时,我们认为,随着散户饲养成本从“隐性”转为“显性”,规模户在饲料,种畜方面的优势也将逐渐显现。查看原图2.2 伴随规模化,盈

17、利能力进入上升通道2.2.1 生猪生产进入规模化与技术进步螺旋式上升阶段 通过分析美国生猪养殖企业的发展历程,我们可看到规模化与技术进步存在相互促进的现象。 新技术的出现是生猪养殖专业化和规模化的直接原因。美国养殖规模化始于 20 世纪 70 年代,当时养殖技术出现新的突破,科学饲养逐渐成为市场的主流。主要体现在改良种猪、分段养殖,专业化饲养设备的出现等等,这些投入超出小规模养殖场的能力。大规模生产者通过改进养殖技术,赢得了低成本的竞争优势,小生产者被淘汰,大规模生产者确立了市场地位。这一阶段以淘汰小养殖户为主,美国猪场数量从 1970 年的 76 万下降到 1990 年的 26 万,淘汰了近

18、 2/3 的企业。查看原图大规模生产者确立了市场地位,得以大量投入,反过来促进了技术的进步。进入 90 年代后,美国生猪养殖逐渐高度垄断化。企业实力得到巩固后,开始大规模投入养殖技术研发,劳动生产率不断提套,体现在 PSY 从 90 年代起出现整体的长足进步。2.3.2 技术进步 5-10 年内利好规模企业 部门劳动生产率提高将带来价格下降,但个别劳动生产率提高对价格没有影响。因而当行业集中度提升是通过技术进步、规模优势等非价格战方式实现时,该过程往往伴随行业整合者毛利率的提升。查看原图我们无法获得规模养殖企业过去几年整体的利润情况,但可以类比看到,伴随着饲料行业集中度的快速提升,规模以上企业

19、过去几年盈利能力出现明显提升。回顾美国养殖业发展的历史,规模化始于 70 年代,在 80 年代开始加速。其中 1985-1995 年正处于规模化加速的 10 年,在这 10 年间,行业盈利能力呈现提升态势。查看原图查看原图2包含资本和人力投入的机会成本,即 ecnomic profit=0,表示养殖者获得了社会平均的利润回报。 整体劳动生产率提高可能会带来猪价的下降。2000 年之后,美国规模化逐渐进入尾声,体现在猪场数量不再下降,同时大规模猪场出栏占比趋于稳定。 与此同时,技术水平“方差”急剧缩小,体现在 2004 年,美国 PSY、窝断奶仔猪数等技术指标前10%的猪场相对平均水平的优势已经

20、非常小。查看原图查看原图在这种背景下,部门劳动生产率整体提高,在需求没有出现大幅增长的情况下,供过于求开始出现,猪价随之下降,企业盈利能力同步出现下降。查看原图2.3 生猪养殖的规模化盛宴至少持续 10 年 规模化带来的黄金发展期迟早是要“曲终人散”的,那么我们需要回答的问题在于:这样一场盛宴何时结束,我们认为生猪养殖业的“黄金期”至少能够持续 10 年以上。2.3.1 规模化任重道远 中国目前规模化程度还很低。2009 年中国年出栏大于 50 头的猪场占比仅 60%,而美国和日本 2010年年出栏大于 500 头的出栏量占比分别达到 97%和 92%。(考虑国情,将 500 头以上作为规模化

21、衡量标志)查看原图以美国为例,其规模化始于 20 世纪 70 年代,1985 年左右开始加速,直到 2000 年开始放缓,2005年基本结束。从规模化进城来看,中国目前仅处于美国 80 年代末的水平。未来还需要 10-20 年的时间去完成规模化的进程。查看原图2.3.2 技术水平相差甚远 由于养殖技术水平较低、防疫意识差等,中国散户目前的养殖水平还处在非常落后的水平,未来提高空间还很大。查看原图2.3.3 扩张瓶颈决定”蓝海”不会瞬间变为”红海” 生猪养殖行业的巨大蛋糕正吸引着来自各行各业的资本,包括高盛、网易、武钢等其他行业的投资者纷纷涉足生猪养殖业,希望在行业整合过程中分一杯羹。市场不禁担

22、心,“蓝海”会不会瞬间变成红海。我们认为这种可能性非常小。究其原因,在于目前养殖行业的扩张遇到几大瓶颈:(1) 土地瓶颈:生猪养殖对土地的消耗非常大。据估计,一个年出栏万头的猪场,占地面积在100 亩以上。1 亩地可以养殖 1.8 万只鸡、1 万只鸭。只能养殖 150 头猪左右。根据国土资源部、农业部规定,生猪养殖只能使用荒山废地和一般耕地,一般耕地面积只占到中国整体耕地面积的 10%-20%,指标非常紧张,很多地方政府一般耕地的指标已经用到 2030 年。(2) 跨区扩张瓶颈:中国的生猪养殖主要分布在四川、河北和湖南,三省占全国的比重超过25%,其中四川数量一直位居第 1 位,比重在 10%

23、左右。前 10 位的省份合计占全国的比重在 66%左右。除了前 3 位的省份比较集中外,从整体来看,生猪养殖的集中度并不高。查看原图由于养殖业免税,无法为地方政府创造税收,政府并不欢迎外地人去养猪。从这个角度来讲,跨区扩张相对困难。(3) 资金瓶颈:出栏一头生猪的固定资产投资在 800-1000 元左右,若加上配套设施、流动资金等,则投入在 1500 元左右,意味着一个 10 万头猪场的前期投入在 1.5 亿左右。种猪场的固定资产投入更是高达 1-2 万元/头。(4) 技术瓶颈:养猪是一个复杂的系统性工程,既需要理论指导,又离不开实践经验的积累,相比制造业而言,无法标准化,对技术的要求其实很高

24、。(5) 环保瓶颈:环保成本占生猪养殖成本的 30%左右,且经常受到媒体的诟病(6) 人才瓶颈:养猪的工作环境又脏又臭,其从业人员的社会地位也比较低。更多的年轻人不愿意从事养猪。同时,养猪对防疫要求很高,可能需要长时间隔离,生活单调乏味,被人们形象地称之为“第二监狱”。 瓶颈是双刃剑,一方面对企业的扩张产生了限制,但另一方面也限制了很多单一要素拥有者的进入。正因为如此,我们看到试图扩张的企业往往是”雷声大、雨点小“,真正实现规划的屈指可数。双汇集团在 2000 年便制定下了要在 2010 年前出栏 1000 万头的宏伟目标,至 2011 年,出栏量仅为30 万头。网易叫嚣了很多年,一头猪都没有

25、养成。由此,我们认为行业在相当长时间内仍然处于“蓝海”的竞争状态。3. 谁能脱颖而出3.1 千军万马,逐鹿中原2011 年,美国出栏生猪前十位企业共拥有母猪数达到 238 万头,占到美国母猪存栏总数的近 50%。其中规模最大的 smithfield 拥有母猪数达到 83.8 万,而中国规模最大的温氏存栏母猪数量仅 30 万,规模化企业扩张的空间还非常大。查看原图在养殖企业积极扩张的同时,下游屠宰加工积极向上游延伸,同时饲料企业也以不同的方式积极切入养殖业,纵向一体化成为未来生猪养殖规模化发展的重要途径,加上如“网易”“高盛”等其他产业资本涉入,行业未来将呈现“千军万马,逐鹿中原”的局面。查看原

26、图3.2 养殖模式之辩养猪过程中最重要的两个投入要素是人力和资本,根据这两个要素的生产组织方式不同,现有养殖模式分为:独立自养模式、公司+农户、雏鹰模式等。参照其他国家、其他养殖行业的养殖发展历史,我们认为模式之间各有优劣,长期来看在利润率等方面并不存在显著的差别。鉴于中国人多地少,资源整合难度大的国情,我们认为“公司+农户”模式及其衍生出的“合作社”“养殖小区“等模式未来可能是中国养殖业未来发展的主流模式。查看原图 作为劳动密集型行业,农业产业链中最难克服的在于人与人之间的交易成本。我们认为:养殖模式选择本身并不重要,如何在模式下建立起一体化经营的产业链条,并设计出科学完善、能够有效降低交易

27、成本的激励与利益分配体制才是模式成功的关键。下面我们将以“温氏”和“雏鹰”为例解释不同养殖模式下机制设计的关键要素。3.2.1 解构“温氏“神话 “温氏”是“公司+农户”模式的典范。20 年来无数企业试图复制“温氏”模式,真正成功的寥寥无几 。 温氏集团创建于 1986 年,最初是自繁自养的养鸡场。后来为了突破资源发展的限制,开始尝试农户挂靠模式。公司为农户提供种苗、饲料、兽药、养猪技术及管理等一条龙服务,农户只负责生产,公司采用保护价收购产成品。与此同时,公司采用“分股形式“极大地调动了员工的积极性,实现了员工与企业的利益分享。查看原图 依靠独特的经营模式,温氏规模迅速扩张。1994-201

28、1 年 17 年间,销售收入从 2.37 亿提升至 309.93亿,翻了 130 倍。在 2007 年收入破百亿之后,发展并未停滞,2007-2011 年间的收入复合增速仍高达 27%。2011 年集团生产肉鸡 7.77 亿只、肉猪 663.56 万头、肉鸭 1191 万只,拥有合作农户5.21 万户,户均获利 6.32 万元。查看原图 “公司+农户”是一种合作性质的产业化经营形式,之所以在中国获得迅速发展,主要在于它解决了传统农业中农户分散经营、技术落后、抗风险能力低等问题。“温氏模式“看似容易,复制起来难度很高。如何建立起一体化经营的产业链条,做到散而不乱是成功的关键。我们认为:温氏成功的

29、要诀正是在于其通过有效的利益分享机制以及长期的合作建立信任,通过降低各个环节的交易成本,实现公司与农户共赢的局面。温氏模式的问题在于最终会造成控制权过于分散。查看原图3.2.2 雏鹰何以“展翅高飞” 雏鹰模式简而言之就是将农户请到公司自建(或租赁)的猪场集中养殖。该模式有效综合部分“公司+农户”和“独立自养”模式的优势。相对于“温氏“模式,由于集中饲养,很好地规避了农户道德风险。相对”独立养殖“模式,以养殖效果结算农户收入,较好地解决了农户激励问题。查看原图 “雏鹰模式“的缺陷在于重资产,同时与”工厂化养殖“相比,员工是可以培养的,代养农户资源是有限的,规模扩大之后较易遇到瓶颈。3.3 具备突

30、破扩张瓶颈的独特能力的企业将最终制胜 如果说解决内部可持续发展机制是企业发展的基础条件,那么突破外部瓶颈的能力则是决定企业发展速度的关键因素。从外部来看,未来能够分享市场变革红利,在这场“圈地”运动中最终胜出的企业一定是在突破“六大瓶颈”方面领先于竞争对手的企业。 土地瓶颈和跨区扩张瓶颈:解决土地与环保瓶颈需要企业拥有强大的政府和社交公关能力。 资金瓶颈:上市企业和从其他行业切入养殖,已经进行完资本积累的企业具备优势 环保和技术瓶颈:长时间的养殖经验积累、科研投入等 人才瓶颈: 解决人才瓶颈,无外乎两种模式,一是将现有的养殖户通过一定的方式转化为企业所用,“公司+农户”和”雏鹰模式“是目前具有

31、代表性的两种模式。二是通过不断引进专业技术人才,自身培养积累,牧原食品在这方面处于行业领先地位,其独创的“师徒制”在行业里颇有口碑。查看原图4. 当“成长性”遇上“周期性”4.1 短期猪肉价格取决于供需,呈现周期波动的特点 作为完全市场化的农产品,国家调控在生猪市场的作用相对较弱,可以说生猪价格基本是由供需决定的。需求和供给都是有波动的,其中短期需求增速主要与收入和替代品价格相关,中国生猪消费需求基本维持 3%-5%的增长,需求会随着价格的涨跌迅速补平,但供给由于生产周期的缘故无法快速填平,因而波动主要来源于供给。查看原图 短期需求影响与收入、替代品价格的关系。以 1992-2010 年数据做

32、回归,得到城镇居民猪肉消费的收入弹性指数为 0.67,农村居民收入价格弹性指数为 0.82,农村居民猪肉消费受到收入的影响更大。从图中看出,2003 年以后,城镇居民收入增长与猪肉消费的关系已经不明显。查看原图 猪肉价格绝对水平并不影响其需求,但相对其他肉类的相对价格水平则对需求产生明显的影响,可见猪肉与牛羊肉、鸡肉间有较强的替代作用。 “蛛网效应“导致生猪市场的价格呈现周期性的波动。由于生猪生产存在 14 个月左右的周期,生产规模一旦确定,中途不能改变,因此供给的缺口无法随着价格涨跌迅速弥补。因而价格波动周期往往在 3 年左右。查看原图近 10 年,我国生猪价格一直呈现 3-4 年的波动周期

33、。过去两个周期,价格波动有加剧,且周期出现紊乱的趋势,究其原因主要与疫病和政策有关。如 06 年的猪蓝耳和 11 年初的流行性腹泻,导致大量生猪死亡,加剧了供给缺口的扩大,导致价格大幅上涨。而 2009 年政府在价格下降过程中实施能繁母猪补贴,直接导致了母猪补栏非正常上升,导致行业亏损周期加长一年。查看原图4.2 规模化并不能消除短期价格波动 生猪价格呈现周期性波动的根本原因在于生猪养殖周期较长决定了供给缺口无法迅速得到弥补,“规模化”只能在一定程度上减少生产决策者数量和提高信息透明度。只要供给的价格弹性尚在,产量就无法消除波动性,价格的周期性波动也将无法避免。查看原图 以美国为例,2000

34、年之后规模化几近成熟,但价格和盈利能力波动较之前并未表现出减少的迹象。我们认为:未来生猪价格的周期波动仍然会持续,波动的程度和持续时间受到疫病和政策影响。4.3 成长为主,周期为辅4.3.1 周期性投资尚需等待价格短期大幅波动带来企业盈利的周期性波动本身意味着投资机会。从周期性投资的角度来看,我们认为盈利预期(非实际价格)见底是投资的最佳时机。从这个角度而言,我们认为还需等待。查看原图受到原材料价格上涨及季节性影响,未来猪价环比将出现温和反弹,但养殖盈利短期内难以出现明显改观,主要基于以下原因:1.本轮周期中,猪价于 2011 年 9 月见顶后开始进入下降通道,6 月份在经历连续 23 个月盈

35、利后出现第一次亏损,全行业未经历亏损,很难完成供需平衡的调节。2.目前生猪存栏虽然出现下降,但母猪存栏仍处在历史高位,中期供应压力仍然存在。查看原图3.受美国干旱影响,豆粕价格较年初上涨达到 50%。按照 20%的添加量计算,100 公斤出栏生猪需要豆粕在 50-60 公斤,头均成本增长在 80-100 元,折合每公斤为 0.8-1 元,本周期生猪价格底部将因此而提升 1 元/公斤左右,也即养殖盈利底部尚未来临,但猪价已经触底。 本轮猪周期尚需 8-12 个月。从过去周期的演进过程来看,仔猪价格开始快速下滑的同时,母猪补栏积极性受损,母猪存栏不再创新高。由于母猪从妊娠到仔猪育肥出栏,需要 10

36、 个月左右。只要母猪存栏量减少,生猪出栏最快 5 个月,最迟 10 个月便可下降。因而从母猪存栏下降开始,10-14个月生猪价格出现反弹。本轮仔猪价格从 6 月初开始出现快速下跌,7 月份母猪存栏环比首次出现下降,预计本轮猪周期猪价见底至少需要 8-12 月。查看原图4.3.2 成长性投资:高速、高确定性、可持续的成长红利在行业规模化提速的背景下,我们预计未来 5-10 年,规模企业扩张不会看到“天花板”,其扩张速度平均在 30%-50%,而优秀的企业复合增速可以达到 50%以上。对于那些证明具备优秀能力的公司,如此高速、高确定性、可持续的成长红利值得每一位投资者为之心动,短期波动”不足为惧“

37、。回顾美国乃至全球最大的生猪养殖企业 Smithfield 的成长历程,有助于我们认识这样的成长红利。查看原图Smithfield 1984 年上市,1986 年开始进入生猪养殖行业,其最高母猪存栏量达到 122 万头(2007年),年出栏生猪达到 2500 万头左右,占全美 20%左右的市场份额。在长达 20 年的高速扩张中,其股价最高涨幅达到 153 倍(2005 年),并遥遥领先于 SPX500。查看原图5. 投资建议及评级 我们认为,生猪养殖行业正迎来千载难逢的“黄金十年“。对于龙头企业而言,预计未来将经历规模快速扩张和盈利能力持续提升,业绩有望具备持续超预期的潜质。目前行业尚处于”跑

38、马圈地“阶段,不必过分拘泥于利润率等精细化管理指标,有效、快速地扩张是这一阶段甄选投资标的较为关键的因素。基于上述逻辑,建议关注雏鹰农牧、正邦科技的长期成长性。查看原图风险提示：生猪价格大幅波动:养殖企业利润随着猪价波动。若猪价波动过大,容易导致养殖企业利润波动加大。查看原图 扩张不达预期:养猪属于重资产行业,同时受到土地、环保审批等众多行政因素影响,扩张进度存在较大的低于规划的风险。002477.SZ雏鹰展翅,搏击长空查看原图投资要点 成功践行“雏鹰模式”,具备可持续扩张能力。雏鹰模式类似于“公司+农户+基地”是介于“独立养殖”和“公司+农户”之间的一种模式。养殖基地所有权属于公司,这点与“

39、独立养殖”相似。养殖主体为独立的农户而非“员工“,这一点与”公司+农户“相似。通过利益共享的代养费激励机制将农户的积极性和责任性充分激发出来,同时通过“分散养殖、统一管理”保证了公司内部发展的稳定和可持续性。 独特的“能人模式“,通过合作建场实现高速、低成本扩张,与此同时,大幅提升了突破“土地”等扩张瓶颈的能力。预计公司未来三年的出栏量能维持 50%的增速。2014 年生猪出栏有望达到 330 万头。 公司战略清晰,抢占高端市场。中国高端猪肉市场占据约 5-10%的市场份额尚无全国性品牌,去年全国销量最大的高端猪肉品牌“壹号土猪”出栏在 15万头左右。公司在三门峡养殖生态猪,今年有望出栏 3

40、万头,13/14/15 年的出栏量有望达到 12/20/40 万头。参考目前国内高端猪肉市场市场份额最大的壹号土猪的净利润率,测算未来三年贡献 EPS 有望达到 0.12/0.56/0.88.。 高瞻远瞩。立志向下游扩涨。从其他国家养殖业发展的情况来看,利润将最终向下游倾斜。公司在持续扩大养殖规模的同时,进军下游,今年推出“雏牧香”并投资屠宰场,开设 50 家品牌零售店。考虑到普通渠道费用投入过大,公司的品牌零售店将主要采取“团购+配送”的经营模式,避免了前期过大的广告投入和过长的门店培育期。预计未来品牌零售业务既能增加公司的利润,同时也能在一定程度上平滑业绩的周期性。财务与估值：我们预计公司

41、 2011-2013 年每股收益分别为 0.86、1.48、2.31 元,三年复合增速达到 42%。参考生猪养殖行业可比公司估值,给予 2013 年 15 倍 PE估值,对应目标价 22 元,首次给予公司“买入”评级。风险提示:生猪价格大幅波动,扩张速度不达预期。查看原图公司养殖水平和盈利能力处于行业领先水平 养猪在很大程度上依赖于责任心,得益于“雏鹰模式“对农户积极性的充分调动,公司的生猪养殖虽然时间不长,但从盈利能力上甚至好于很多传统的养猪公司。查看原图 独特的“能人模式“突破扩张瓶颈养猪是重资产行业,“资金”是养猪企业扩张中最重要的瓶颈之一。以公司为例,目前已公告项目的投资额高达 75.

42、5 亿元,且仅能支撑到 2015 年的发展。为了解决资金问题,公司一方面可以利用股权、债权融资,(作为上市公司,在资金方面相对于竞争对手有明显的优势)。另一方面公司独创的“能人模式”也能够减轻不少的资金压力。 能人多为地方官员或者是有威望的人,公司在扩张过程中大量引入能人参与,除了提供资金以外,更重要的是实现了利益捆绑,从而大大降低了扩张过程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“环保”等瓶颈的能力。图 3:公司与能人合作模式图解查看原图高速扩张,但面临资金压力 公司已公告拿地的项目整体出栏已经达到 330 万头,加上目前现有的存栏量,完全能够满足未来 3年的发展,等于基本已经锁定了未来三年的

43、业绩。在融资方式上,公司除了少部分采用过去“合作建场“的模式以外,大部分将依赖于银行贷款和资本市场融资。查看原图高效渗透下游 从美国养殖业发展历史来看,利润最终将向下游渗透。与此同时,养殖业面临巨大的价格波动性和疾病风险。为增加抗风险能力,提升长期竞争力,公司已经迈出向下游渗透的步伐。目前已经公告的项目包括“200 万头生猪屠宰项目“以及”年存储 10 万吨的冷鲜肉冷链物流项目“。今年上半年,公司品牌零售业务正式启动,先期在郑州地区开设 50 家专卖店,逐步向河南省其他地区辐射,最终将走向全国。查看原图为了避免传统零售渠道投入大,培育期长的弊端,公司独辟蹊径,完全采用经销代理的模式来进行渠道扩

44、张。在扩张过程中,继续秉承“雏鹰模式”中精髓的利益分享机制,充分调动经销商的积极性。在合作初期,公司甚至打算将利润 90%让利于经销商。我们认为公司的零售业务有望在较短的时间内打开局面。查看原图盈利预测我们对公司 2012-2013 年盈利预测做如下假设:1) 收入的大幅增长主要来自于生态猪普通生猪和仔猪出栏数量的增长。2) 对 2012/13/14 年仔猪的均价假设为 29/30/33 元/千克。生猪均价假设为 15/15/16.5 元千克。假定 2014 年为猪价周期高点。3) 由于公司未来项目将采用部分自建,部分由合作方建设的方式,假设自建和租赁各占50%,租赁部分按照所需资金的 12%

45、作为租赁成本。4) 由于涉足下游屠宰和零售业务,公司所得税率分别提升至 1.59%、2.39%和 2.26%。查看原图查看原图查看原图查看原图 投资评级：我们预计公司 2011-2013 年每股收益分别为 0.86、1.48、2.31 元,三年复合增速达到 42%。参考生猪养殖行业可比公司估值,给予 2013 年 15 倍 PE 估值,对应目标价 22 元,首次给予公司“买入”评级。查看原图风险提示：(1) 由于生猪价格波动性较大,若生猪价格大幅下滑,将对公司盈利能力产生较大影响。表 4:生猪、仔猪价格敏感性分析查看原图(2) 生态猪业务规模扩张或者盈利水平不达预期。 生态猪业务属于公司新开展

46、的业务,在国内目前也尚无成规模的标杆企业,其盈利水平和扩张速度目前都属于经验推测,存在较大的与实际不符的的风险。按照我们的测算影响如下:查看原图(3) 资金难以支撑公司的发展。 公司目前已公布项目投资高达 75.5 亿元,按照公司的扩张计划,只能支撑到 2015 年的产能需求,未来还将持续投入。虽然公司目前已经上市,在资金方面相对其他企业有较大的优势,但如此庞大的资本开支,仍然存在风险和不确定性。查看原图查看原图查看原图(SZ002157)：行业新兵,爆发尚需时日投资要点l 公司是饲料行业最早切入生猪养殖的公司之一。目前两大业务板块饲料和养殖,2011 年分别占收入的 85%和 11.5%,毛

47、利分别占比为 48%和 52%。预计饲料业务未来将维持稳定增长,而养殖业务(生猪养殖为主)将有望成为公司未来业绩主要的增长点。l 公司是目前行业内为数不多的已经形成“种猪育种饲料商品猪养殖生猪屠宰及肉食品加工销售”的一体化产业链的企业。良种猪繁育体系基本形成。公司 2011 年年底存栏原种猪 879 头,祖代 1 万头 、二元母猪存栏近 5万头。依据公司公告,到 2016 年计划达到 500 万头出栏量。今年将开工新增 27 个厂 300 万头产能,保守预计年底将完成土建和初次灌猪 17 个猪场l轻资产运作模式实现全国快速扩张。公司现有的饲料业务较多采用与行业有经验企业合资方式快速扩张,如天普阳光、和康源、山东万兴等均是与原六和集团业务骨干合资的方式,受益于他们的经验,扩张迅速。业绩增长有保障。未来在养殖业务扩张上,预计公司将沿用这样的方式,在资本环节大量引入产业资本,采用合资方式突破资金瓶颈,实现快速扩