备兑权证发行人风险管理.docx

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1、备兑权证发行人风险管理课题研究人：姚兴涛、童威、林琳报送单位：上海证券有限责任公司内容提要本报告以备兑权证发行人的盈利方式和计算公式为基础，解析发行人在备兑权证业务过程中面临的风险，认为备兑权证发行人的主要风险包括市场风险、操作风险、流动性风险、法律风险，其中市场风险和操作风险是持续性风险管理的重点，且流动性风险和法律风险可以通过专业人员的选聘加以管理，从而归结为对关键人物操作风险的管理。本报告介绍了备兑权证发行人市场风险的来源和风险管理方法，并给出风险管理策略的实证说明，分析不同市场风险管理策略的优缺点。报告总结出备兑权证发行人在选择市场风险管理策略时应考虑自身对标的资产走势的判断能力、成本

2、收益状况、资金占用对发行人流动性的影响及机会成本、风险再评估等多方面因素。报告通过对备兑权证发行业务过程的分解，分析不同业务阶段存在的各类操作风险。认为备兑权证发行人三个主要业务阶段设计发行阶段、销售管理阶段、到期结算阶段操作风险的主要类型包括关键人物的能力、系统平台风险、员工失误与欺诈、模型风险等，并从更全面的视角提出对操作风险的管理需要企业全面风险管理的到位，包括人力资源风险管理、内部控制制度建设、审计监察、风险文化、信息系统建设的完善等等。目前，VaR方法已经成为全球最系统、被最广泛运用的风险管理方法。本报告在介绍VaR基本方法的基础上，开创性地提出备兑权证发行人在应用VaR进行风险识别

3、和管理时应采用的基本方法（Delta-Gamma方法）、工作流程和参数选择。结合我国市场的实际情况，对VaR方法引入到备兑权证业务给出了具有操作性的阶段性建议，并用实证对所建议的VaR方案给出了具体运用方案。最后，文章再度重申本文对于数量方法的推崇源自于我国金融机构风险管理方面数量技术的匮乏，真正含义的风险控制应当是数量技术、制度约束和文化熏陶的合集。同时，金融机构对于备兑权证风险的管理不应当与其他业务相隔离，从单个业务的风险管理上升到一体化风险管理才是金融机构风险管理的最终目标。目 录1、备兑权证发行人的风险解析1.1 备兑权证发行人面临的风险1.2 备兑权证发行人带给市场的风险2、备兑权证

4、发行人风险管理2.1 市场风险的管理2.2 操作风险的管理2.3 风险的一体化管理ERM3、模拟发行人市场风险管理的实证检验3.1 与标的资产进行Delta对冲3.2 用期货进行套期保值3.3 与其他选择权品种的组合策略4、VaR在备兑权证发行人风险管理中的应用4.1 VaR方法介绍4.2 备兑权证的VaR计算方法4.3 VaR方法在国际金融机构的应用4.4 VaR方法在我国市场的应用建议4.5 VaR方法案例模拟5、结束语1备兑权证发行人本文所称备兑权证为由标的资产发行人以外的金融机构发行的权证。从而，本文所称备兑权证发行人，系发行备兑权证的金融机构。的风险解析巴塞尔银行监管委员会（1994

5、，衍生产品风险管理指南）把衍生品的风险类型归为五类：市场风险（Market Risk)、信用风险（Credit Risk）、流动性风险(Liquidity Risk)、操作风险(Operational Risk)、法律风险(Law Risk)。这一风险分类方式得到了最广泛的认同。具体而言：市场风险，是指因标的资产（如利率、汇率、股票指数、商品等）市场价格波动而导致金融衍生工具价格变动的不确定性。信用风险，是指衍生工具合约的一方违约所引起的风险，包括在贷款、掉期、期权交易及结算过程中，因交易对手不能或不愿履行合约承诺而遭受的潜在损失。流动性风险，指衍生工具持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工

6、具转手而导致损失的可能性，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。操作风险，指在金融衍生交易和结算中，由于内部控制系统不完善或缺乏必要的后台技术支持而导致的风险。法律风险，指由于衍生合约在法律上无效、合约内容不符合法律的规定，或者由于税制、破产制度的改变等法律上的原因，给衍生工具交易者带来损失的可能性。.1 备兑权证发行人面临的风险备兑权证发行人面临的风险指备兑权证发行人在备兑权证设计、发行和运作的过程中遭遇到的风险。备兑权证发行人风险管理本文所称风险管理指金融机构自发进行的，为最大限度的减少作为备兑权证的发行人而产生的经济损失，所采取的风险识别、评估和控制的行为全过程。同时本文所称备兑权证发

7、行人的风险管理，并非风险一体化管理的概念，而是指备兑权证发行人为防范所发行的备兑权证给自身带来的经营风险而采取的风险识别、评估和控制行为，不包括备兑权证发行人在经营备兑权证业务以外的风险，也不包括备兑权证发行人作为二级市场投资者买卖他人发行的备兑权证而导致的风险。是与发行备兑权证的损益密切相关的概念。备兑权证发行人风险源自于发行人从备兑权证发行中损益的波动性，备兑权证发行人的风险管理目标是将备兑权证发行活动引起的损失限制在可控范围内。反过来，风险管理措施的选择和实施，又会影响到发行备兑权证的损益。发行备兑权证以认购权证为例，认沽权证可依此类推。的市场损益可以表示为：其中：Revenue是发行备

8、兑权证所产生损益的现值 W0是备兑权证的发行价格 PT是备兑权证到期时标的资产价格 X是备兑权证的执行价格 R是市场利率 T是发行到行权的期间 Ct是备兑权证存续期内发行人承担的发行费用，为维护备兑权证的流动性、对冲相应风险而导致的损失等发行人发行备兑权证包括两方面的成本，固定成本和营运成本。固定成本主要是上市费、牌照费、律师费和印刷费等，营运成本则主要是对冲成本。从公式解析看，备兑权证发行人面临的风险主要体现在：流动性风险、市场风险，另外操作风险和法律风险在任何金融活动中都一般性的存在。市场风险。备兑权证发行人在获得权证发行费之后，承担了行权期按照执行价格给付标的资产的义务。权证投资人是否行

9、使自己的权利，以及发行人履行义务需要支付的成本（或者机会成本）都依赖于标的资产价格的变动。流动性风险。备兑权证发行人往往需要对已发行的备兑权证进行担保金调整以及对冲管理，是否能够及时、低成本的在市场中获得足够的标的资产完成保证金调整和对冲管理的目标成为一个非常关键的问题。发行人因此面临着标的资产的流动性风险。备兑权证发行人有维护所发行权证的流动性的义务，但备兑权证发行人为维护流动性而发生的主动或者被动投资行为导致的风险，不在本文界定的发行人风险范围之内。操作风险。内控系统不健全和后台支持不完善带来的操作风险几乎渗透于金融机构的所有业务过程中，此处不作赘述。法律风险。备兑权证发行人设计的权证不能

10、得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。由于备兑权证是给于对方选择权，因此违约风险是单边的，备兑权证的发行人仅有履约的义务，因此发行人可能发生风险，而不会面临违约风险。从风险控制的角度，以上所述的备兑权证发行人面临的风险又有所不同：流动性风险在备兑权证发行人可控范围之外；市场风险和操作风险属于持续性风险；法律风险则属于离散性风险，并且也一定程度上处于发行人可控范围之外。由此，备兑权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操作风险。.2 备兑权证发行人带给市场的风险备兑权证发行人作为一个市场主体，在承担风险为市场提供交易/投资产品的同时，也不可避免的会

11、给市场带来一定的风险。其中，最主要的风险就是信用风险和市场风险。信用风险。客观条件可能造成备兑权证发行人违约。经营危机和流动性问题是两种最典型的代表。备兑权证发行人作为市场主体，承担着经营风险，经营危机可能造成发行人丧失履行给付标的资产义务的能力。标的资产缺乏流动性也会影响发行人履行给付义务。市场风险。市场往往是信息不对称的，备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，以降低损失、提高盈利。发行人存在的这种道德风险可能引发市场价格的异常波动。由于监管部门往往对备兑权证发行人的信用风险和干扰市场价格的风险设定市场准入和持续性监管方面的限制，为维护业务发展的可持

12、续性，发行人需要克制利用虚假信用信息和资金优势获取超市场收益的冲动，并通过有效的内部控制，使严格控制对外部造成信用风险和干扰市场风险的管理思路贯彻到业务流程之中。备兑权证发行人风险管理.1 市场风险的管理.1.1 风险识别权证的定价方法最常用的是B-S模型： 其中W为权证价格 P为标的资产价格 X为执行价格 T为权证存续时间为标的资产收益率的波动率 R为市场利率根据泰勒展开式（Taylor Expansion），备兑权证价格的波动可以用风险因子的全微分方程给予很好的解释。标的资产价格P、标的资产收益率波动、距离到期日的时间t、市场利率R是权证市场风险的来源。作为惯例，希腊字母、成为识别和刻画金

13、融衍生品对风险因子的暴露程度的重要方式。其中，、分别代表金融衍生品价格变动对标的资产价格的一阶、二阶变动的敏感性；、分别代表金融衍生品价格变动对剩余时间变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化的敏感性。这一惯例同样被广泛的应用于备兑权证的风险识别和刻画。值得关注的是，对于不同的风险来源，权证发行人采取的风险处置措施是不同的，对于利率只能风险接受或者风险回避，距离到期日的时间可以通过产品设计进行管理，而备兑权证发行人市场风险的日常测度和管理主要集中于标的资产价格及其波动。.1.2 风险管理风险分散和套期保值是金融机构管理市场风险的主要手段。风险分散遵循的基本理念是“不把鸡蛋放在同一个篮子里”，主

14、要方法是通过分散投资降低对风险因子的组合暴露水平。风险分散依据的理论是马柯威兹的资本资产定价模型（CAPM）。套期保值的主要方法是寻找能够复制目标投资标的未来现金流、且相对目标投资标的存在价格错定的套保/对冲投资标的，通过对目标投资标的和套保/对冲投资标的的相反操作达到降低风险暴露获取较稳定投资利润的目的。对于备兑权证发行人来说，套期保值理论是更加有效的风险管理依据。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的套期保值组合管理。第一，Delta对冲Delta对冲是一种使套期保值组合的Delta值为零的风险管理手段，当标的资产发生较小幅度波动时，套期保值组合不会发生盈亏。由于对标的资产的一

15、阶敏感性对期权价格的变动具有决定性的影响，因此通过Delta对冲来降低对市场风险的暴露一致被认为是权证风险管理的最重要手段。Delta对冲理论也经历了一个发展的过程。首先出现的Delta中性策略，即基于完美市场的假定，保持投资组合的零Delta，实现对线形市场风险的完全回避。很快，实际市场环境中交易成本的存在、连续避险的不可能使Delta中性策略受到了挑战。Leland（1985）给出了存在交易成本条件下的避险策略Delta区间避险策略，该策略不要求保持零Delta，只要保持Delta在预定的范围内，为改善交易成本与风险控制之间的矛盾提供了有利的思路。Whalley和Wilmott（1999）

16、进一步发展了期权风险管理的效用最大化策略，提出了期权优化对冲方法，即标的资产的头寸保持在Delta-Bt，Delta+Bt内，并给出了避险带宽度的计算公式：其中：Bt为避险带宽度 K为交易成本费率 为操作者的风险厌恶系数 Pt为标的资产价格 R为无风险利率 T为到期日 t为当前日第二，Delta-Gamma对冲备兑权证价格波动对标的资产价格波动具有非线性特征，当标的资产价格发生较大幅度波动时，Gamma风险增大，仅保持Delta为零不足以达到套期保值的要求。此时，需要通过组合交易实现Delta、Gamma同时为零，才能够回避标的资产价格波动带来的风险。Delta-Gamma对冲往往需要两种以上

17、的对冲交易工具才能实现。第三，Delta-Gamma-Vega对冲即使对冲了Delta、Gamma风险，标的资产价格波动率给备兑权证带来的风险仍然存在。利用三种以上的对冲交易工具与备兑权证建立组合，实现Delta、Gamma、Vega同时为零，可以回避标的资产带来的全部风险。值得关注的是，没有绝对完美的套期保值，总是有未被计量的风险仍然存在。即使Delta-Gamma-Vega对冲在理论上将标的资产价格带给备兑权证的风险消除，但在实际操作中动态对冲操作与价格波动之间存在的时差也使风险管理很难达到绝对的完美。此外，权证之间建立组合的无风险套利策略也是管理备兑权证风险的重要手段。关于这方面的风险管

18、理组合非常多样，我们将在下一章的模拟实证检验中列举一二。.1.3 对冲品种的选择正如我们前面所说的，与备兑权证对冲的资产或者组合应当是与备兑权证具有数值相当但方向相反的Delta。具有这样特征的资产包括：标的资产及其期权/期货/可转债的多头、与标的资产具有高度相关性的股票及其期权/期货/可转债的多头、与标的资产高度相关的指数及其期权/期货的多头等。基于我国金融市场的发育状况和备兑权证将从大盘蓝筹股票、ETF和股票指数入手的判断，当前可以作为备兑权证对冲工具的品种主要是作为标的资产的股票及其可转债、ETF和股票指数。随着股指期货的推出、备兑权证数量的增多，基于同一标的或者标的价格高度相关的备兑权

19、证可以互为对冲工具。场外市场的建立和发展，也将为备兑权证提供良好的对冲工具。表：备兑权证品种及其对冲工具选择备兑权证的类型（按标的资产分）可供选择的对冲工具股票标的股票、价格走势与标的股票高度相关的股票或者股票组合、正股公司发行的可转债股票指数标的指数、权重占指数比重高于80%的组合、股指期货ETF标的ETF、权重占ETF比重高于80%的组合债券标的债券、久期与标的债券相近的同信用等级的债券或者债券组合、债券期货注：标的资产以证券交易所交易品种为范围.2 操作风险的管理市场风险是触发企业风险的外部原因，操作风险则是企业风险爆发的内部原因。巴林银行的倒闭、山一证券的破产直接原因是由于没有控制好对

20、市场风险的敞口，但深层次的原因是缺乏对操作人员的有效制约和控制。操作风险已经成为金融机构最为致命的风险之一，跟许多金融机构的重大失误都有密切的关联。人们对操作风险的认识仍然处于起步阶段，对操作风险的界定尚不清晰。巴塞尔委员会给操作风险的定义：由于内部流程、人员、系统的不完善或者失败，以及外部事件造成的损失风险。英格兰银行家联合会提供了进一步的细化，将操作风险分解为人员风险、流程风险、系统风险和外部风险。这其中，一个典型的风险是模型风险由于使用错误的模型进行资产估值和对冲造成的损失。这是人员的知识缺陷、流程的估值错误以及可能的技术上的编程错误共同造成的风险。借鉴全球风险管理委员会和巴塞尔委员会定

21、义操作风险的思想，我们对发行备兑权证的整个过程中存在的操作风险进行识别、评估和管理。本文暂且将操作风险的视野缩小到内部操作风险层面。.2.1 风险识别图：权证操作风险第一步骤产品设计开发-风险：关键人物的能力 第二步骤 销售及管理 - 风险：平台风险模型风险 人员失误、欺诈 第三步骤 执行及到期 - 风险： 平台风险 资金风险我们将备兑权证发行人的操作流程分为三个阶段，分析不同阶段存在的操作风险：第一阶段是备兑权证产品的设计开发阶段，这个阶段的操作风险主要归结为关键员工的能力。能否选择或者拥有具备设计开发能力的人员是最大的操作风险，设计开发能力不足将扩大备兑权证发行人的发行成本和产品运营的损失

22、。第二阶段是备兑权证产品的销售及管理阶段，这一阶段的操作风险主要包括平台风险、模型风险和人员失误、欺诈。平台风险。现代金融交易和管理很大程度实现了信息化、平台化，备兑权证发行人一定是建立在信息系统的基础上完成备兑权证发行、管理、到期执行、结算等整个过程。系统平台一方面取代了大量的人力工作，避免了可能出现的人工操作错失，另一方面系统平台自身的稳定性、可靠性，系统平台的建设能够有效对备兑权证第二、三阶段的操作风险进行有效管理和控制成为重要风险。模型风险。模型风险包括交易员在管理备兑权证的市场风险时采用了不恰当的定价模型和风险控制模型，导致风险增大或者成本上升。人员失误、欺诈。尽管拥有了信息系统作为

23、业务平台，但是一方面一部分工作仍然游离于系统平台之外，另一方面系统平台受到人员的管理和控制，因此仍存在发生人员失误和欺诈的风险。第三阶段是备兑权证的执行和到期阶段，这一阶段的操作风险主要是平台风险和资金风险。平台风险同第二阶段。资金风险指备兑权证持有人行权时，发行人是否有足够的资金（或者标的资产）履行给付义务。资金风险反应的是发行人应对市场风险、资金管理等能力的综合，同时也反映为发行人的信用，对其声誉有重大的影响。.2.2 风险管理操作风险具有多源性、复杂性等特征，在评估和测量上具有很大的难度，尽管操作风险的管理也呈现出数量化、系统化的特征，但是非数量化的传统管理手段（如现场检查、审计监督等）

24、仍然是抵御操作风险的最主要措施。备兑权证业务所产生的操作风险的管理是建立在公司全面操作风险管理的整体框架之下。金融机构应当在有效的风险控制治理结构下，有计划的对公司操作风险进行“自我评估-检查-外部审计”，建立风险评级机制和风险应急机制，并形成有效的风险监控和报告制度。就前面所分析的备兑权证发行业务所涉及的操作风险而言，应当进行以下管理：员工能力风险的管理，雇佣具有丰富的权证设计经验或具有专业资质的人士；建立有效的人力资源管理模式，能够高效的实现人才选聘职能。平台风险的管理，平台设计环节提高系统的性能，平台具有管理操作风险的功能：职能分离、防火墙、双重认证、日志记录、核对纠错等。模型风险的管理

25、，Delta避险、VaR模型的测试选择，使用中不断的回测、吸收新的研究成果对模型进行调整优化，提高模型的适用性和可靠性。人员失误、欺诈的管理，加强员工素质教育，强化职能分离和双重认证的执行力度，岗位轮换，建立有效的激励、惩罚机制等。资金风险的管理，与市场风险管理相结合，同时综合各类业务提高公司的资金信用和资金筹集、管理能力。模拟发行人市场风险管理的实证检验策略一，与标的资产进行Delta对冲以宝钢权证JTB1（580000）整个存续期的数据为例，介绍发行人利用标的资产对冲备兑权证风险的方法，并进行成本测算。假定1，宝钢权证为备兑权证假定2，发行人共发行1亿份权证假定3，权证发行价格为BS模型的

26、理论价格：0.705，则发行人得到权证认购费共7050万元假定4，发行人在权证行权后一个交易日，将用于对冲的全部标的资产（即宝钢股份）全部以加权平均价格出售。另外，权证发行人进行对冲的交易成本费率取为0.1% 仅考虑印花税，其他费用忽略，根据交易日的收盘价进行逐日调整。我们分别用Delta对冲和WW避险带（=1，0.75，0.5）对冲方法进行模拟和测算。图：Delta完全对冲（Delta=0）图：WW避险带表：成本测算结果(单位：万元)完全担保完全对冲避险带担保系数=100%Delta=0=1=0.75=0.5认购费7050运作成本-2240-2693.09-1354.65-1198.36-8

27、11.00调仓费用-46100-18614.40-22694.88-19738.34-13837.76股利所得25601796.131246.721070.08719.36标的资产出售所得4130014125.1820093.5117469.9012307.40总收益48104356.915695.355851.646239.00从宝钢权证这个案例的测算结果来看：（1）完全担保方法。优点：完全回避了发行人的信用风险，备兑权证的到期兑付保障高。缺点：占用资金高、发行人承担标的资产的下跌风险大。由于100%担保需要全额持有1亿份宝钢股份，在发行权证的同时需要大量资金，除股利所得部分，需要持有至权证

28、到期。当标的资产价格呈现出明显的低于认购权证行权价格的走势时，继续全额持有标的资产，意味着发行人承担标的资产下跌的单边风险。（2）完全对冲方法。优点：即时风险低。随时根据Delta调整标的资产仓位，风险被完全对冲。缺点：成本高，收益低。频繁的对冲调整造成交易成本的上升，一方面是对标的股票高买低卖的操作，造成交易损失；另一方面是交易费用上升。（3）避险带方法优点：既考虑到风险控制的要求，又考虑到成本控制。发行人可以根据风险管理和成本管理的两方面考虑，确定自身的风险厌恶系数，进而确定避险带的宽度。发行人的风险厌恶系数越低，则风险控制的限制有所放松，避险带宽度增大，对冲成本降低；反之，发行人风险厌恶

29、程度越高，则风险控制的限制越严格，避险带宽度缩小，对冲成本上升。策略二，用期货进行套期保值假定，发行人发行1亿份欧式认购备兑权证，标的资产为沪深300指数，执行价格1550，现货价格1500，行权比例为1/400（即一份指数对应400份权证），期限为120个交易日，现金结算。沪深300指数期货乘数为100，保证金率为10%，现金结算，到期日与备兑权证相同。沪深300指数的走势服从几何布朗运动，我们用蒙特卡罗模拟三组120个交易日的沪深300指数走势（见图），作为分析的数据基础。备兑权证销售价格与BS定价价格相同：0.229元股指期货按照三种价格买入（不考虑股利）：1450、1500、1550。

30、图：沪深300指数的蒙特卡罗模拟用到期日备兑权证和股指期货具有相同的标的资产交易规模为标准确定股指期货的数量：100000000/（400*100）=2500份表：期货对冲损益测算模拟数据一模拟数据二模拟数据三认购费2290期货损益438.27-811.73-2061.73-36250-37500-38750-36250-37500-38750期货买入-36250（1450买入）-37500（1500买入）-38750（1550买入）期货卖出36688.2700执行收入03875038750总收益2728.271478.27228.27479035402290479035402290采用期货作

31、为风险管理工具，与完全担保进行对冲的方式具有一定的相似性：可以保证备兑权证发行人到期有足够的标的资产履行给付义务（除非备兑权证发行人在期货交易中遭遇信用风险或者备兑权证发行人选择不履行期货合约）。它的优点在于：利用期货的保证金规则，与对冲方式相比可以降低资金占用，有利于发行人维护资产的流动性。它的缺点在于：第一，虽然消除了备兑权证的风险，但是承担了标的资产跌值的风险，即在管理一种风险的同时形成了另一种风险。第二，要求备兑权证发行人能够比期货市场定价更准确的判断期货产品的价值和标的资产的走势，及时地发现期货价格与标的资产价格走势之间的偏差。模拟数据表明只有在到期日现货价格高于执行价格，且期货的买

32、入价格低于到期价格的时候，备兑权证发行人才有机会获得收益。策略三，与其他选择权品种的组合策略假定，发行人发行1亿份欧式认购权证A1，标的资产为股票A，期限为1年，执行价格为11元，行权比例1：1。市场上存在足够份额的以股票A为标的的另一种欧式认购权证A2、A3，行权日与A1相同，执行价格为分别为10.5、12元，行权比例均为1：1。股票A的现货价格为10元，走势服从几何布朗运动，波动率为0.15。假定，A1按照理论价值发行0.314；A2、A3市场价格与理论价值相同，在A1发行日的市场价格为0.482、0.119。发行人风险管理策略：在A1发行日买入相同数量的A2或者A3，持有到期。收益分布：

33、单位权证收益=（A1发行价格-A2/A3买入价格）-max（行权日股票价格-A1行权价，0）-max（行权日股票价格-A2/A3行权价，0），不考虑资金的时间价值，见图8图：权证组合投资收益分布收益0.195-0.805-0.1680.332买入A21110.5股价12买入A3运用权证组合管理风险不需要每天根据市场状况进行仓位，并可以同时控制备兑权证的上端风险和下端风险，将收益和损失控制在确定的范围之内。权证组合在管理风险的同时要要实现赢利，同样需要发行人对标的资产价格走势有较为准确的判断。在判断标的资产价格将高于自身行权价时买入行权价格较低的权证，在判断标的资产价格将低于自身行权价时买入行权

34、价格较高的权证。小结对备兑权证发行人的风险控制方法很多，备兑权证发行人可以根据自身财务状况、备兑权证发行业务的盈利模式等因素综合考虑，制定具体的风险控制方案。我们认为，备兑权证发行人在风险管理方法选择上需要考虑几方面因素：一是自身对标的资产走势的判断能力；二是成本收益状况的测算；三是资金占用对发行人流动性的影响及资金占用的机会成本；四是采用风险管理举措后风险的再评估。VaR在备兑权证发行人风险管理中的应用.1 VaR方法介绍VaR(Value at Risk)方法是目前金融机构管理市场风险最常用的方法。其主要思想是测度特定时期持有投资组合在一定置信度下的最大损失。其中Prob：资产价值损失小于

35、可能损失上限的概率P：某一金融资产在一定持有期Pt的价值损失额VaR：置信水平下的风险价值可能的损失上限：给定的概率置信水平。21世纪以来，由于顺应了金融风险管理发展的趋势要求，VaR方法已经成为全球金融机构和风险监管当局选用最多的风险管理方法。.2 备兑权证的VaR计算方法VaR的衡量方法通常被划分为两类：第一类方法是局部评价法（local-valuation method），通过仅在资产组合的初始状态作一次估值，并运用局部求导来推断可能的资本移动而得出风险的衡量值，具体方法包括Delta-正态方法、Delta-Gamma近似法等；另一类方法是完全评价法（full-valuation met

36、hod），通过对各种情景下投资组合的重新定价来衡量风险，具体方法包括历史模拟方法和蒙特卡罗模拟法。对于备兑权证的发行者，我们认为采用对标的资产的历史模拟或者蒙特卡罗模拟与Delta-Gamma方法的叠加方式，计算备兑权证空头的VaR具有较高的有效性。即，第一步，用历史模拟法或者蒙特卡罗模拟法计算标的资产置信度在1-或者的价格及其他相关数据；第二步，用Delta-Gamma方法进行备兑权证的VaR计算；第三步，回测、压力测试进行可靠性检验，对VaR所依赖的标的资产分布和主要参数进行调整和修正。流程设计。详见图。图：备兑权证发行人VaR计算流程设计标的资产数据整理正态检验成立不成立异方差检验成立不

37、成立ARCH、GARCH等模型的选择学生分布等的选择蒙特卡罗模拟历史模拟计算标的资产的VaRDelta-Gamma方法计算备兑权证空头的VaR回测及压力检验采用Delta-Gamma方法的原因。经验研究发现，与远期、期货等线性衍生品不同，期权、权证类衍生品的价格波动具有明显的非线性特征，标的资产价格一阶微分的解释力不足，用于表达线性特征的Delta-Normal方法在备兑权证的风险分析特别是标的资产价格较大波动的风险分析中有明显的局限性。而标的资产价格一阶、二阶微分的总和可以解释权证波动的90%以上，因此Delta-Gamma方法对于备兑权证发行人有效测量市场风险具有更加明显的适用性。备兑权证

38、空头VaR的Delta-Gamma计算。备兑权证的VaR可以作如下近似：其中，Z()为置信度的分位数备兑权证发行人是权证的空头方，其对标的资产价格的市场风险与多头具有反向特征。PP认购权证多头认购权证空头认沽权证多头认沽权证空头PP对于认购权证来说，空头的市场风险在于标的资产价格的上端；对于认沽权证来说，空头的风险在于标的资产价格的下端。VaR主要计算参数的确定原则。计算VaR的主要参数包括时间周期T、置信区间。从VaR应用的角度考虑，VaR风险管理的总限额也是风险管理的主要参数。时间周期T的确定有两种思路：第一种是把备兑权证剩余存续时间作为T；第二种是把根据风险揭示的及时性、回测以及机构全面

39、风险管理的要求等确定一个较短的确定性时间周期。第一种思路有益于确定单个产品的到期风险，但是在计算全公司风险价值VaR时需要将不同周期的单个VaR进行调整。第二种思路有益于公司风险的统一考虑。在统一的时间周期选择上，通常会考虑几方面的因素：第一，组合的特征，如果仓位变化快，或者如果风险暴露因子随着标的资产价格的变化而变化，那么周期过长会造成VaR不能准确反映风险状况；第二，VaR的使用，如果目标是提供下边风险的精确基准测量，那么时间周期应当比主要组合调整的平均周期短，如果VaR用于决策需要多少保留资产避免企业破产，那么较长的周期更有参考意义；第三，回测的考虑，较短的时间间隔产生更多的数据点，可以

40、提高回测在统计上的可靠性。置信水平的确定依赖于VaR的使用。对于多数应用场合来说，VaR是一个简单的下端风险的基准测量工具。因此，VaR置信水平的关键因素是跨交易平台和跨期交易中所使用的VaR要一致。如果VaR用于决定预留多少资产避免破产，那么选择较高的置信水平更有价值。从回测的角度来看，风险管理人应当选择一个不太高的置信水平，保证回测周期不会太长 95%的置信水平，需要超过20个数据用于回测；99%的置信水平，需要超过100个数据用于回测；99.99%的置信水平，需要超过10000个数据用于回测。.3 VaR方法在国际金融机构的应用表：主要金融及监管机构的VaR参数主要机构周期T置信区间巴塞

41、尔委员会10天99%美国银行1天97.5%花旗1天97.7%大通1天99%JP摩根1天95%德意志银行1天99%UBS1天99%巴克莱银行1天98%贝尔史登证券公司1天95%美林1天99%摩根斯坦利1天99%所罗门1天99%CSFP1天99%资料来源：风险价值VaR，Philippe Jorion著从主要国际金融机构对VaR参数的选择来看，置信水平的选择处于95%，99%区间内，时间周期通常选择为1天，一方面是由于备兑权证价格波动大，备兑权证发行后，发行人需要逐日盯市（mark to market），每日计算备兑权证空头带来的风险，另一方面是及时回测的要求。.4 VaR方法在我国市场的应用建议

42、VaR方法在成熟市场的监管机构和国际金融机构中有着广泛的应用，并正在从度量市场风险的工具向全面度量市场风险、信用风险、操作风险的工具转变。我国监管机构和金融机构的风险管理以管理信用风险和操作风险为主，实施中也不同程度的存在形式大于实质的弊端，而市场风险的管理更加薄弱，管理市场风险的规范化框架基本处于空白。这种现象的产生与我国市场发育状况有很大的关系，缺少衍生品种、没有做空机制使做多成为唯一的盈利模式。随着衍生品市场的发展和做空机制的推出，证券市场的盈利模式将大为丰富，但同时由于衍生品的杠杆性特征，市场风险将大幅放大，规范和建立市场风险管理模式，强化信用风险和操作风险的管理效果成为金融机构在新的

43、证券市场环境下健康发展的必由之路。当前，VaR方法应用于我国市场有几方面的障碍：第一，国内证券市场处于新兴市场，与成熟市场相比，价格走势的波动性大、稳定性差，目前对于国内证券收益走势的分布判断存在较大的分歧。对收益分布的判断是VaR方法的基础，不确定的收益分布不仅影响到VaR的可靠性。第二，VaR作为金融机构管理企业整体风险的工具，其风险总额的确定通常以企业资产或者盈利能力能够承受的总损失作为一定置信水平下极端风险的控制边界。中国证券市场处于快速发展期，金融机构的盈利模式处于转型期，不同金融机构在不同投资品种的资产配置往往不同，在备兑权证单个交易品种上的VaR不足以考察金融机构的整体风险，从而

44、难以形成有效的标准，影响其使用的现实意义。我们关于阶段性推进VaR方法的设想：现阶段，以导入VaR为主，即将VaR这种规范化的风险管理模式引入风险控制。备兑权证发行人在风险管理报告中增加VaR的计量，要求按照单个品种及其避险工具的范围计算，采用统一的模型，时间周期参数采用到期时间，将单项VaR的范围限制在净资本的一定比例之内。随着金融机构业务发展，金融机构从计算单项逐渐转向计算全面的VaR，并要求采用固定的时间周期参数。我们认为监管机构可以从监管的需要出发，引导金融机构应用和发展VaR，最终由金融机构自定模型计算VaR，实现风险度量技术化从强制到自发的过渡。.5 VaR方法案例模拟采用宝钢权证

45、的相关数据进行案例模拟。假定在宝钢权证上市日发行相同权证条款的备兑权证1亿份。宝钢权证上市日宝钢股票的价格为4.63元。采用剩余存续期作为计算VaR的时间区间。从股票VaR到权证VaR的转化大大的简化，用股票在置信度95%和99%下的上涨收益率（根据历史数据取得或者参数法推算结果）计算相应的股票价格，然后根据到期股价与行权价格之间的差，直接计算权证在置信度95%和99%下的VaR。即：宝钢（95%或99%置信度下）的到期股价：其中：Ri为95%或99%置信度下的上端股票收益率，区间为剩余存续期 P0为权证发行日的股票价格发行人（95%或99%置信度下）的到期损失：其中：Pi为95%或者99%置信度下，宝钢股票的到期股价 X为权证行权价格 N为权证发行数量以下分别用历史数据法和参数分析法对虚拟的宝钢权证发行人VaR进行测算：第一，历史数据法。采用宝钢股票2003年以来的收盘价作为数据基础。第一步，发行当日的VaR计算表：发行日VaR计算项目概率=95%=99%宝钢历史收益率44.78%65.23%宝钢股票价格6.70元7.65元宝钢权证到期收益2.20元3.15元备兑权证发行人VaR-2.20亿元-3.15亿元注：收益率计算区间采用248个交易日（与宝钢权证的存续期一致）第二步，存续期间的VaR持续性计算。每日根据历史数据查找