化工聚氨酯行业投资策略报告(doc 20).docx

《化工聚氨酯行业投资策略报告(doc 20).docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《化工聚氨酯行业投资策略报告(doc 20).docx（21页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、化工/聚氨酯聚氨酯 调升 买入 赵献兵zxbcm2608021-54905262分析日期： 2005年11月28日股价表现MDI与TDI产品价格走势（吨/元） 行业动态2005-07-15近期国际化肥市场价格连续上涨2005-03-31国家发改委公布化肥价格违法案件相关研究报告05.09.27化工利润同比增速加快：5月7%/6月21%/7月54%化工证券双月评2005之五05.09.13化工：05中期同比增速约50%-化工中报点评行业深度研究报告 聚氨酯 聚氨酯：2006年有望进入超常规发展期聚氨酯：战略替代折射市场空间简单地看，聚氨酯产品即是一种塑料（或弹性体）。但重要的是，其本质并非简单的

2、塑料聚氨酯本质在于其优良性能使其未来成为传统塑料产品、甚至诸多橡胶制品、乃至部分金属的良好替代品。因此，聚氨酯的市场增长不能以简单静态角度考察。我们认为，聚氨酯产品与其他传统产品价差的缩小过程便是聚氨酯对其他材料的替代过程，也即聚氨酯市场容量的膨胀过程。MDI扩产：聚氨酯有望超常规发展与市场关于“MDI产能释放肯定会弱化相关聚氨酯原料企业盈利能力”的普遍观点不同的是,我们认为：MDI的产能释放正是聚氨酯行业超常规发展的标志。动态地看，MDI的产能释放必然导致MDI的价格下降，而MDI与潜在替代品的价差缩小将带来聚氨酯需求市场的迅速膨胀。可见，目前聚氨酯产业发展的重要瓶颈正是MDI的产量有限与价

3、格高启。主料：看好烟台万华（600309）从价差角度，MDI对传统材料的替代首先表现为对TDI的替代上。很显然，2005年年初两者约20000元/吨的价差使MDI价格即使下降10000元/吨的条件下其替代效应也显微弱，但在目前两者价差仅约5000元/吨的背景下MDI如若下降2000元/吨则其替代效果将迅速增强。由此，我们认为，MDI产能的迅速释放将不会存在滞销现象，同时其价格下跌空间也将明显有限。重要的是，烟台万华（600309）的MDI产能将有翻番增长。公司未来业绩值得期待。辅料：看好华鲁恒升（600426）作为与MDI生产互补性特征的DMF，其未来市场需求必将伴随MDI产能的迅速释放而快速

4、增长，即使考虑到国内DMF的新增产能，面对目前DMF价格的历史低点，我们预期DMF价格的未来看涨。作为DMF业务已占约50%的华鲁恒升（600426），其于2004年年底达产的国内首套大氮装置（尿素产品与DMF的配套原料产品）经过2005年9月份的全面例行检修后其负荷率有望明显提升。公司阶段性机遇不可忽视。风险：关注技术替代尽管中短期内发生的可能性不大，但技术替代仍无疑是聚氨酯面临的重要风险。面对MDI光气化生产技术的安全问题及有机溶剂DMF的环保问题，目前理论界正积极开展技术替代及相应产品替代的实验室研究，其进展需密切关注。21-文字目录战略认识聚氨酯：理想替代. .41、广泛用途折射市场空

5、间.42、优良性能成为理想替代5乐观看待扩产：突破瓶颈.51、产能是制约聚氨酯发展的重要瓶颈52、产能释放迎来聚氨酯的超常规发展” .7理性预期价跌：盈利底限. .8辩证看待产品：机遇不等.9深度挖掘公司：万华华鲁.11关注潜在风险：技术替代.13图表目录图1 全球聚氨酯（PU）消费地区结构.4图2 聚氨酯（PU）消费制品结构（世界，按性能）.4图3 聚氨酯（PU）消费制品结构（欧洲，按用途）.4图4 聚氨酯材料与传统材料的价格差（200201-200508，元/吨）.5图5 聚氨酯（PU）原料结构（2002年）.6图6 供需失衡使MDI全国约均价格于2004年一年内即实现翻番上涨.7图7 2

6、004年纯MDI进口比例78%.7图8 2004年聚合MDI进口比例82%. .7图9 供需失衡使MDI全国月均价格于2004年一年内即实现翻番上涨.8图10 MDI与TDI价差格变动（200401200510）.8图11 TDI国内市场占有率企业分布（2004A）.9图12 DMF国内市场占有率企业分布（2002A）.10图13 烟台万华毛利率相对油价的变动特征.12图14 DMF价格已由历史最低谷企稳.13图15 公司化肥产量逐步增长.13表1 聚氨酯性能优于传统材料性能5表2 近年来全球MDI产量增长有限（万吨）. .6表3 烟台万华（600309）通过技改扩大产能（万吨）.6表4 聚氨

7、酯主料净进口增长加速（万吨）.7表5 2006年中国MDI产能迅速释放（万吨）.7表6 沧州大化（600230）TDI毛利率一直稳定于较低水平.9表7 我国MDI未来产需预测（万吨）.10表8 国内DMF主要企业产能分布（万吨/年）.11表9 未来2年国内DMF产量增速难以赶上MDI消费增速（万吨）.11表10 2005年以来烟台万华毛利率相对于MDI价格变动特征.12附图1 烟台万华（600309）MDI生产流程简图14附图2 烟台万华（600309）MDI产业规划. 14附图3 华鲁恒升（600426）主营业务收入结构（2005Q3）.15附图4 华鲁恒升（600426）主营业务利润结构（

8、2005Q3）.15附图5 我国BDO供需及预测.15附图6 我国 DMF下游消费结构（2004A消费总量33.56万吨）.16附表1 我国BDO主要生产厂家与生产能力（万吨/元）.15附表2 2004年我国纯MDI下游用户排名.15附表3 2004年我国纯MDI贸易商排名.15附表4 2004年我国聚合MDI下游用户排名. .16附表5 2004年我国聚合MDI贸易商排名.16附表6 2004年我国TDI下游用户排名.16附表7 2004年我国TDI贸易商排名.16 中国最庞大的下载资料库 (整理. 版权归原作者所有) 如果您不是在 网站下载此资料的, 不要随意相信. 请访问3722, 加入

9、必要时可将此文件解密化工/聚氨酯战略替代是聚氨酯行业未来空间超常规发展的根本原因。战略认识聚氨酯：理想替代聚氨酯是世界继五大合成材料（PP、PS、PE、ABS、PVC）之后发展的又一新型材料。但更重要的，对聚氨酯的认识不能仅停留在纯生产技术方面。从产业的市场趋势角度，我们认为：聚氨酯是所有传统材料的良好替代品。另一方面，正是聚氨酯材料与传统材料的显著价格差延缓了这种替代进程。尽管如此，聚氨酯材料自问世以来，其工业发展迅速，过去5年始终保持6%的全球年均增长率，而中国这一数字更是在20%以上。1、广泛用途折射市场空间由主要原料、辅助原料及加工方法不同可制得多种类型聚氨酯（PU）制品，一般分为泡沫

10、制品和非泡沫制品两大类。泡沫制品有软质、硬质与半硬质泡沫；非泡沫制品包括涂料、胶粘剂、合成革、弹性体和弹性纤维（氨纶）等。图1 全球聚氨酯（PU）消费地区结构资料来源:中国石油和化工经济分析从消费地区结构上，目前基本形成美国、欧洲与亚洲的三足鼎立局面。从下游产业结构上，其下游几乎涵盖了国民经济的各行各业。据中国聚氨酯商务网数据，2001年我国聚氨酯发泡塑料已达55万吨、2002年PU合成革达2亿平方米、聚氨酯弹性体年产能已超过10万吨、聚氨酯涂料产量超过20万吨、PU胶粘剂产量4万吨、聚氨酯纤维年产能10万吨以上；2003年亚洲聚氨酯总产量已超过200万吨。可以说，广泛的下游需求为聚氨酯行业的

11、未来市场拓展提供了产业保证。图3 聚氨酯（PU）消费制品结构（欧洲，按用途）资料来源:中国石油和化工经济分析图2 聚氨酯（PU）消费制品结构（世界，按性能）资料来源:中国石油和化工经济分析MDI产能的迅速释放，必然引起产品价格下降导致替代效应的明显增强，成为聚氨酯产业超常规发展的瓶颈突破。2、优良性能成为理想替代一般情况下，聚氨酯材料具有通常的明显优点：硬度范围宽、耐磨在相同硬度下比其它的弹性体承载能力高、抗冲击性高、回弹范围广、适于高频挠曲应用、低温柔顺性好、采用特殊配方140下稳定、湿汽传递适于微孔材料、不受臭氧侵蚀的影响、耐辐射、可做成阻燃性材料抗霉菌高、低磨擦、可在标准设备上加工、可与

12、木材、金属和大部分塑料粘接、可制成降噪音材料、模塑和加工成本低、广泛耐油、脂和化学品、等等。具体地，与其他如金属、塑料、橡胶等材料相比，聚氨酯还呈现其他材料无可比拟的特质优点。资料来源：表1 聚氨酯性能优于传统材料性能聚氨酯特优性能与金属相比重量轻、低噪音、耐损耗、加工费用低、耐腐蚀与塑料相比不发脆、具有弹性记忆、耐磨与橡胶相比耐磨、耐切割，耐撕裂、高承载性、透明或半透明、耐臭氧、可灌封与可浇注、硬度范围广可见，至少从理论上，良好的使用性能使聚氨酯材料成为其他传统材料的理想替代品。然而，相对高昂的聚氨酯材料售价使其替代传统材料的进程大打折扣，这一点从聚氨酯相关原料产品与其他传统材料产品售价对比

13、上便一目了然。图4 2聚氨酯材料与传统材料的价格差（200201-200508，元/吨）00201-200504资料来源:中国石油和化学工业协会乐观看待扩产：突破瓶颈一般意义上，产能的迅速扩张与释放将增加产量供给而打呀产品市场价格最终挤压行业盈利能力。但事实上，这一逻辑的一个重要隐含前提即行业需求相对稳定。而对于特殊的聚氨酯行业，正是基于其作为良好替代品的认识，巨大的潜在需求市场致使聚氨酯行业反而呈现产能扩张与行业增长的良性发展一致性。或者说，产能的扩张不但不会挤压行业利润，反而因为产能扩完全张弥补价格下跌遭至损失后而足以带来客观的盈利前景。1、产能是制约聚氨酯发展的重要瓶颈聚氨酯（PU）是由

14、异氰酸酯与多元醇反应制成的一种具有氨基甲酸酯链段重复结构单元的聚合物。可见，异氰酸酯与多元醇是聚氨酯材料的两大原料组成。从生产技术角度，异氰酸酯工艺复杂，其生产技术目前全球仅为几家少数企业掌握并批量生产，而多元醇（包括聚迷多元醇及聚酯多元醇）及其他浆料助剂等多为大宗化工原料产品。因此，异氰酸酯称被理解为聚氨酯行业主料，而多元醇等却已配料/辅料的形式使用。具体地，MDI与TDI是目前聚氨酯行业应用的最主要两种主料，并且MDI的优良性能使其实际使用量已于80年代开始超越TDI的使用量。由此，我们认为，MDI的发展状况是影响聚氨酯行业至关重要的瓶颈要素。资料来源:中国石油和化工经济分析图5 聚氨酯（

15、PU）原料结构（2002年）现实中，MDI的产能瓶颈已制约了聚氨酯行业的快速发展。我们知道，高技术壁垒的存在使异氰酸酯生产的关键技术掌握在少数几家大型跨国公司手中拥有MDI制造技术自主知识产权的六家企业为德国的BASF、Bayer、英国的ICI、美国的DOW、日本的三井东亚与中国的烟台万华（600309）。另一方面，相关企业由于对聚氨酯未来快速增长的趋势认识不足致使过去几年内新增装置产能有限。资料来源：中国石油和化学工业协会表2 近年来全球MDI产量增长有限（万吨）199920002001200220032004产量227.5245.0261.5263.3272.4279.6增长-7.69%6

16、.73%0.69%3.44%2.66%资料来源：烟台万华（600309）公告表3 烟台万华（600309）通过技改扩大产能（万吨）2000年12月2001年3月2003年12月目前产能2万吨4万吨8万吨10万吨以上面对旺盛的下游需求，相关企业只能通过对原有装置进行技改以实现短期供应量增加。但技改新增产能明显有限，远远不能赶上需求增速。供需失衡使MDI价格不断上涨，仅在2004年一年内，是纯MDI还是聚合MDI，其价格最高点均实现了翻番上涨，即使考虑到2004年油价上涨MDI产品价格的上涨支撑。但2004年一年内54%的油价最大涨幅与2004年一年内纯MDI与聚合MDI分别141%与140%的价

17、格最大涨幅相比，不难发现供需失衡对其价格的上涨推动作用。图6 供需失衡使MDI全国月均价格于2004年一年内即实现翻番上涨200201-200504资料来源:中国石油和化学工业协会2、产能释放迎来聚氨酯的超常规发展全球MDI的供求失衡更主要的表现在中国市场。近年来我国MDI进口比例每年均在50%以上，并且增速呈逐年递增之势。特别地，2004年，我国纯MDI与聚合MDI进口比例分别高达78%与82%。可见，全球的MDI产能释放主要指中国的新增产能，事实上，经过约2年的建设周期，包括烟台万华（600309）及相关跨国企业在中国建设的MDI装置将于2005年年底或2006年陆续达产。从而，进入200

18、6年，中国境内MDI产量将得到迅速释放。注：1998年与1999年的特种异氰酸酯已包括MDI与TDI。资料来源：中国石油和化工协会表4 聚氨酯主料净进口增长加速（万吨）199819992000200120022003MDI-5.70386.35947.819210.5TDI-12.363912.327818.9614-特种异氰酸酯12.935726.17338.01342.33951.8109-MDI增速-11.49%22.95%34.28%资料来源：华夏证券研究所表5 2006年中国MDI产能迅速释放（万吨）200120022003200420052006烟台万华448121226巴斯夫/亨

19、斯迈024拜耳023合计448121273图7 2004年纯MDI进口比例78%资料来源:中国化工信息2005年第21期图8 2004年聚合MDI进口比例82%资料来源:中国化工信息2005年第22期目前，MDI与TDI价差的收窄使MDI价格下降对于其他产品的替代弹性明显增强。从而，MDI产能的快速释放不仅不会引起产品滞销，同时其价格下跌空间有限。我们看好聚氨酯主料的MDI与生产过程互补性特征的辅料DMF。针对聚氨酯原料结构特征及不同的市场预期，我们相应看好主营MDI的烟台万华（600309）及DMF业务已占半壁江山的华鲁恒升（600426）。技术替代及相应产品替代风险应引起替代。理性预期价跌

20、：盈利底限面对MDI产能的快速释放，在其他因素假定不变前提下其市场价格难免下跌。但事实上，我们认为，MDI价格下跌难免，但空间有限，其根本原因为：聚氨酯对其他传统材料的良好替代性。当然，替代程度与价格下跌程度紧密关系，并呈现明显正向一致性。从MDI的价格走势上，2004年受原料价格上涨“推动”及下游房地产与纺织品需求“拉动”双重作用使其价格近1年内即实现翻番上涨。不过，进入2005年特别二季度以来受下游纺织品出口贸易摩擦影响使其价格明显下滑，仅约半年时间，其价格就由3月份的39933元/吨下降至10月份的25200元/吨，降幅达37%。图9 供需失衡使MDI全国月均价格于2004年一年内即实现

21、翻番上涨200201-200504资料来源:中国石油和化学工业协会重要的是，MDI价格的持续下降已跌至其价格底限附近。我们认为，作为良好的替代品，MDI首先是TDI的替代品。从这一点上，TDI价格便构成了MDI未来的价格下跌底限。事实上，在目前的原料价格下，市场TDI与MDI价格于2005年10月份分别为20340元/吨与25200元/吨，这一约5000元/吨的价差使MDI未来的价格下跌空间已越发有限。图10 MDI与TDI价差变动（200401200510）00201-200504资料来源:中国化工市场七日讯/MDI、中国石油和化学工业协会/TDI不过，在TDI可能下跌的前提下不排除市场MD

22、I进一步下跌的可能性。对此，我们认为只要目前异氰酸酯（TDI/MDI）的原料价格不至于明显下跌，则TDI价格就难以下跌。从国内TDI市场占有率指标上，我们有理由认为沧州大化（600230）为国内少有的上规模TDI生产商，从而我们可从沧州大化（600230）的TDI经营指标上窥视我国目前TDI的运行状况。图11 TDI国内市场占有率企业分布（2004A）资料来源:中国化工信息沧州大化（600230）的数据显示，公司近年来TDI业务毛利率相对稳定，并整体处于较低盈利水平年度毛利水平约7%8%。由此我们认为，在目前原料价格水平下TDI市场价格难有下跌空间。从而，MDI的未来价格底限得以确认。资料来源

23、：沧州大化（600230）公告表6 沧州大化（600230）TDI毛利率一直稳定于较低水平2003A2004H2004A2005HTDI毛利率7.47%3.92%7.72%1.64%公司毛利率13.74%15.75%18.19%22.98%辩证看待产品：机遇不等聚氨酯产业是一个包括原料结构及下游生产的完整产业链，但由于原料往往是构成聚氨酯产业的重要瓶颈，因此通常一般意义所称聚氨酯产业更重要的指聚氨酯原料产业。聚氨酯原料结构包括主料与辅料两大组成。一方面，由于主料构成中MDI有望成为TDI的最终替代品，从而TDI的未来前景难以乐观。另一方面，MDI产能的迅速扩张带来聚氨酯产业的超常规发展将使具有

24、互补特征的辅料产品面临明显的需求上升，如辅料中用途广泛的DMF、BDO、AA及季戊四醇等多元醇系列产品。在此，我们重点探讨主料中MDI与辅料中DMF的运行前景。MDI：需求快速扩张，价格下跌有限。MDI产能的迅速扩张给MDI产业立即面临两方面问题：产品能否顺利实现销售，即使得以销售但其价格下跌程度如何。首先，我们认为2006年MDI产能的迅速扩张后其产品仍可全部销售。即使不考虑替代因素，按照近年我国MDI20%以上消费增速与全球约6%消费增速及新装置达产的实际产量进度测算，未来我国MDI实际供应量将很大程度取决于进口量的变动状况。如果从国内新增产量出于替代进口的可能，则未来23年国内实际产量尚

25、不能满足国内市场需求。如果未来进口量依然维持原来规模，则国内实际MDI供应量将供过于求。从这种意义上，我们可以得出未来23年国内MDI实际供应量的变动区间2006年、2007年与2008年分别为（34，82），（58，106），（70，118）。如果考虑到MDI与TDI价差缩小导致的替代效应及MDI价格昂对进口的“挤出”效应，则未来MDI消费量将进一步增加。据中国化工信数据，仅2004年各供应商对我国TDI供应总量达到32.8万吨。某种意义上，如果MDI价格下降至TDI价格时，则MDI将完全替代TDI市场新增MDI需求量30万吨以上。上述分析表明，MDI产能迅速扩张后仍不会出现滞销风险，不过产

26、品价格会面临一定下调。对此，我们认为出于TDI价格底限（目前约20000元/吨）考虑在目前原料价格下MDI未来价格合理区间有理由约23000元/吨（目前约25000元/吨）。注：2004年我国MDI进口以存度80%，表7 我国MDI未来产需预测（万吨）200320042005E2006E2007E2008E产能81212737373产量81012345870净进口量324048（0，48）（0，48）（0，48）表观消费量405060（34，82）（58，106）（70，118）实际产量预测按照新增产能第一年、第二年及第三年开工率分别60%、80%与100%测算图12 DMF国内市场占有率企业

27、分布（2002A）资料来源:中国石油和化工经济分析DMF：产能扩张有限，需求快速上升。据“中国石油和化学工业协会”的统计数据，2002年国产DMF市场占有率已达60%以上，成为聚氨酯系列产品国产化率最高的原料产品。2004年我国共消费DMF近30万吨，其中国内产量占比约90%。可见，国内DMF表观消费量很大程度取决国内企业的实际产量。近年来，我国聚氨酯行业的快速发展，相关DMF产能迅速扩张。特别地，进入2005年新扩建DMF装置明显增加。另一方面，由于聚氨酯产业中DMF与MDI为互补性配套原料产品，因此未来DMF的实际需求增长将相应跟随MDI的表观消费炼量的增长而动态变动。重要的是，伴随国内M

28、DI产能的迅速释放，国内MDI表观消费量将明显上升，从而有望使DMF的实际需求量将相应得到快速提升。资料来源：中国聚氨酯商务网表8 国内DMF主要企业产能分布（万吨/年）企业既有产能新增产能新增产能达产时间浙江江山12-山东华鲁872006年中期安徽怀化4-河南安阳312005年6月江苏新菱1.532005年7月江苏扬巴-42005年中期山东章丘-42005年12月可见，DMF装置的产能扩张是一个相对概念，尽管进入2005年以来扩张提速，但仍然难以赶上国内MDI表观消费量的快速扩张。我们预测，未来3年国内MDI的表观消费量增速可以分别达到33%、25%与18%，而相应DMF的表观消费量增速分别

29、为30%、21%与12%。由此，我们看好未来2年的DMF市场趋势。资料来源：华夏证券研究所表9 未来2年国内DMF产量增速难以赶上MDI消费增速（万吨）2005200620072008MDI表观消费量6080100118MDI表观消费增速-33%25%18%DMF表观消费量33435258DMF表观消费增速-30%21%12%深度挖掘公司：万华华鲁目前，有部分上市公司已涉及聚氨酯系列产品的生产经营。如聚氨酯主料中MDI的烟台万华（600309）、TDI的沧州大化（600230）与蓝星清洗（000598），聚氨酯辅料中DMF的华鲁恒升（600426）、BDO的山西三维（000755）与泸天化（0

30、00912）、多元醇的湖北宜化（000422），等等。据相关上市公司2005年三季报显示，主营业务收入中烟台万华（600309）MDI占比91%、沧州大化（600230）TDI占比33%、蓝星清洗（000598）TDI占比21%、华鲁恒升（600426）DMF占比43%、山西三维（000755）BDO（含PTMEG）占比27%、泸天化（000912）控股59%的天化公司的2.5万吨/年BDO项目计划2006年建成投产、湖北宜化（000422）季戊四醇占比16%。烟台万华（600309）：产量快速扩张、价格下跌有限。上述分析表明，目前MDI与TDI约5000元/吨的价差相对于MDI约25000元

31、/吨的市场价格已使其未来价格下跌空间明显有限，从而相应公司毛利率的压缩也将明显有限。事实上，2005年以来分季度，从公司MDI毛利率相对于MDI市场价格变动特征中不难发现：公司具有相当程度的产品价格调节能力，从而使公司毛利率维持一定水平。统计显示，2005年以来，第二季度、第三季度MDI市场价格分别环比下降11.9%与21.56%，而相应公司MDI毛利率分别环比下降3.78%与11.94%。资料来源：公司公告表10 2005年以来烟台万华毛利率相对于MDI价格变动特征第一季度第二季度第三季度市场MDI价格/2005型月均393113463327167市场价格涨跌幅-11.90%-21.56%公

32、司MDI毛利率42.82%41.2%36.28%公司MDI毛利率变动率-3.78%-11.94%从MDI与TDI价差角度，我们有理由假设在目前原料价格下未来MDI价格伴随产能迅速扩张有望使价格下降幅度约10%。从公司毛利率与MDI价格的变动关系，我们可以认为在产品价格下降10%时，相应毛利率下降5%。由此，以2005年预期公司MDI毛利率37%（前三季度实际数据为38.5%）为基础，则价格下降10%后的毛利率水平为35.15%，。即使考虑MDI产能迅速释放导致国内市场格局的调整，我们可以给予公司2006年MDI33%的毛利率水平。基于上述价格毛利率的变动预期，考虑到公司2006年实际MDI产量

33、可望增长约90%，则公司2006年业绩仍可望实现50%以上增幅。当然如果公司原料价格变动，则市场TDI与MDI价格均将存在变动可能。但我们从公司历年MDI毛利率相对于油价的变动特征可以看出，在油价高位时，公司MDI毛利率呈现相对平稳特征。由此，我们认为未来油价的可能持续高位使我们可以忽略原料价格波动对公司毛利率的影响。图13 烟台万华毛利率相对油价的变动特征00201-200504资料来源:中国化工市场七日讯/MDI、中国石油和化学工业协会/TDI值得一提的是，公司即将达产的单套16万吨/年MDI装置起初即按30万吨/年规模设计。也即公司对达产后的该套装置通过后续技改可使产能快速提高至30万吨

34、/年。可见，公司的业绩持续增长存在明显的产能释放基础。而且，公司该项目配套建有上规模的热电项目及港口运输项目，从而无论从单套规模效应还是相关产业链配套方面，该装置盈利能力在其他因素相同下均有理由超过既有装置。华鲁恒升（600426）：受益MDI扩张、DMF价格看涨。公司属肥化并举企业，DMF业务（含甲胺）业务已接近50%。受益MDI国内产能的快速释放，DMF的市场需求将会迅速扩大，即使考虑到DMF的产能扩张，但其实际产量增速仍难以赶上国内MDI的表观消费量则增长。总体上，未来2年我们有理由看好DMF市场。毕竟进入2005年以来DMF受累MDI市场相对疲软而价格一路走低，并于第三季度跌至约500

35、0元/吨的历史低位出厂价。我们预测未来2年，市场DMF价格有望逐渐走高，并于2006年、2007年分别可以达到约6500元/年与7000元/年的年均出厂价格分别达到两位数与一位数的价格涨幅。图14 DMF价格已由历史最低谷企稳资料来源: 中国化工信息作为公司另一主导产品尿素，我们认为未来行业景气仍将延续（见本轮尿素景气见顶了吗？（篇幅20854字/20060616），2006年仍将有5%的价格上涨。重要的是，公司在既有30万吨/年尿素基础上于2004年年底达产的“3030”工程经过2005年9月份的一次例行大修，可望于2006年满负荷运转。我们预计，2005年公司尿素实际产量同比增长约45%，

36、2006年这一数字为40%。因此，公司尿素业务仍可实现持续增长。图15 公司化肥产量逐步增长资料来源: 中国石油和化学工业协会重要的是，作为首套国产化大氮装置，由于总投资额少使其有望于2006年满负荷运转后效益将逐渐体现原料价格与产品价格即使保持不变下公司毛利率逐步提高。因此，在尿素行业持续景气、DMF行业未来看好背景下，公司未来业绩增长值得关注。关注潜在风险：技术替代目前，市场异氰酸酯（MDI/TDI）的生产技术主要采用光气化技术，而光气化技术生产（无论原料及中间生产环节）是一个易燃易爆的生产过程。因此，目前相关高校院所等理论界正在致力于非光气化技术的研制开发。尽管该研制过程乃至正式产业化不

37、可能一蹴而就，但该种技术一旦获得成功并将对传统工艺带来相对程度的冲击。另一方面，DMF是聚氨酯合成过程中重要的有机溶剂，但其生产过程难免遭受环保压力。目前，相关高校院所等理论界正在致力于聚氨酯合成的新工艺研制及合成过程中DMF溶剂的无污染替代品开发。尽管在我们可预见的未来35年内，这一过程很难突破，但一旦无污染替代品的产业化实现并将对市场DMF需求产生重大冲击。附图1 烟台万华（600309）MDI生产流程简图苯胺、甲醛、液氯、烧碱等生产原料 光气化技术初级产品粗MDI分离技术产成品其他液化MDI液化聚合MDI液化纯MDI资料来源: 实地调研附图2 烟台万华（600309）MDI产业规划烟台万华（600309）北京科聚化工新材料有限公司北京科聚化工新材料有限公司宁波基地/注册500万元/控股95%自备配套合资配套5万吨/年甲醛装置与4万吨/年一氧化碳万华（大榭）工业园热电有限公司宁波大榭万华