股神巴菲特新传.doc

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1、 写在前面的话：2003年5月3日在美国奥马哈举行的伯克夏公司股东大会一定会开得非常愉快热烈，因为这家作为世界第二大富翁巴菲特投资载体的公司去年大获全胜，全年利润总额达到创记录的42.9亿美元，比2001年增长了3倍。伯克夏的帐面收益较标准普尔500指数的走势超过了32.1%，一举扭转了过去几年欠佳的投资记录，巴菲特再一次捍卫了“股神”和“奥马哈的圣人”的地位。巴菲特靠什么投资秘笈得以“复辟”？卷土重来的他又会如何大展鸿图？想必是众多读者关心的话题。为此我们以2002年伯克夏公司的年报和巴菲特致股东的一封信为依据，给大家一个2003年版的巴菲特。巴菲特简介投资大亨沃伦-巴菲特净资产：323亿美

2、元婚姻状况：已婚，三个孩子受教育程度：宾夕法尼亚大学学士、哥伦比亚大学硕士巴菲特旗下的Berkshire Hathaway公司去年股价上升了14.4%，仅这一点就足以令世人瞠目。1930年8月30日，沃伦.巴菲特出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市。1931年，刚刚跨入11岁，他便跃身股海，购买了平生第一张股票。1947年，巴菲特进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理。但他学得教授们的空头理论不过瘾，两年后便不辞而别，辗转考入哥伦比亚大学金融系，拜师于著名投资学理论学本杰明.格雷厄姆。在格雷厄姆门下，巴菲特如鱼得水。格雷厄姆反投机，主张通过分析企业的赢利情况、资产情况及未来前景等因素来评价股票。他教

3、授给巴菲特丰富的知识和决窍。富有天才的巴菲特很快成了格雷厄姆的得意门生。1950年巴菲特申请哈佛大学被拒之门外。1951年，21岁的巴菲特学成毕业的时候，他获得最高A+。1957年，巴菲特掌管的资金达到30万美元，但年末则升至50万美元。1962年，巴菲特合伙人公司的资本达到了720万美元，其中有100万是属于巴菲特个人的。当时他将几个合伙人企业合并成一个“巴菲特合伙人有限公司”。最小投资额扩大到10万美元。情况有点像现在中国的私募基金或私人投资公司。1964年，巴菲特的个人财富达到400万美元，而此时他掌管的资金已高达2200万美元。1966年春，美国股市牛气冲天，但巴菲特却坐立不安尽管他的

4、股票都在飞涨，但却发现很难再找到符合他的标准的廉价股票了。虽然股市上疯行的投机给投机家带来了横财，但巴菲特却不为所动，因为他认为股票的价格应建立在企业业绩成长而不是投机的基础之上。1967年10月，巴菲特掌管的资金达到6500万美元。1968年，巴菲特公司的股票取得了它历史上最好的成绩：增长了59%，而道琼斯指数才增长了9%。巴菲特掌管的资金上升至1亿零400万美元，其中属于巴菲特的有2500万美元。1968年5月，当股市一片凯歌的时候，巴菲特却通知合伙人，他要隐退了。随后，他逐渐清算了巴菲特合伙人公司的几乎所有的股票。1969年6月，股市直下，渐渐演变成了股灾，到1970年5月，每种股票都要

5、比上年初下降50%，甚至更多，1970年-1974年间，美国股市就像个泄了气的皮球，没有一丝生气，持续的通货膨胀和低增长使美国经济进入了“滞胀”时期。然而，一度失落的巴菲特却暗自欣喜异常因为他看到了财源即将滚滚而来他发现了太多的便宜股票。1972年，巴菲特又盯上了报刊业，因为他发现拥有一家名牌报刊，就好似拥有一座收费桥梁，任何过客都必须留下买路钱。1973年开始，他偷偷地在股市上蚕食波士顿环球和华盛顿邮报，他的介入使华盛顿邮报利润大增，每年平均增长35%。10年之后，巴菲特投入的1000万美元升值为两个亿。1980年，他用1.2亿美元、以每股10.96美元的单价，买进可口可乐7 %的股份。到1

6、985年，可口可乐改变了经营策略，开始抽回资金，投入饮料生产。其股票单价已长至51.5美元，翻了5倍。至于赚了多少，其数目可以让全世界的投资家咋舌。1992年中巴费特以74美元一股购下435万股美国高技术国防工业公司通用动力公司的股票，到年底股价上升到1一三元。巴费特在半年前拥有的32，200万美元的股票已值49，100万美元了1994年底已发展成拥有230亿美元的伯克希尔工业王国，它早已不再是一家纺纱厂，它已变成巴菲特的庞大的投资金融集团。从1965-1994年，巴菲特的股票平均每年增值26.77%，高出道.琼斯指数近17个百分点。如果谁在1965年投资巴菲特的公司10000美元的话，到19

7、94年，他就可得到1一三0万美元的回报，也就是说，谁若在30年前选择了巴菲特，谁就坐上了发财的火箭。2000年3月11日，巴菲特在伯克希尔公司的网站上公开了今年的年度信件一封沉重的信。数字显示，巴菲特任主席的投资基金集团伯克希尔公司，去年纯收益下降了45%，从28.3亿美元下降到一五.57亿美元。伯克希尔公司的A股价格去年下跌20%，是90年代的唯一一次下跌；同时伯克希尔的账面利润只增长0.5%，远远低于同期标准普尔21的增长，是1980年以来的首次落后。保险帝国(上篇)(1)饮水思源1951年的一个周末，一位美国大学生敲响了位于华盛顿特区的政府雇员保险公司(GEICO，以下简称“盖可”)的大

8、门。敲了半天，终于有警卫前来开门。由他引领，年青人拜见了当天唯一在办公室的公司副总裁罗里莫大卫。年青人询问了很多问题，大卫则用了四个小时讲述了盖可公司的特点，好好地给年青人上了一课。45年后，这位已近70岁的“年青人”仍满怀感激地在致股东的信中提及93岁的大卫：“自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克夏就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该籍着年报代替伯克夏所有的股东向他致上深深的谢意”。1999年，“年青人”又籍着致公司股东的信的

9、机会，宣告96岁的大卫将出现在伯克夏的股东大会上。“年青人”的感谢是有理由的，因为哪怕是2003年的现在，他仍接受盖可公司和当年入门保险业奥妙的恩泽。(2)投资初恋这位“年青人”就是巴菲特，1950年他在哥伦比亚大学读书。巴菲特之所以产生拜访盖可公司的兴趣，是因为他崇拜的老师格雷厄姆是该公司的董事。盖可创建于1936年，创建人古德温是一位保险会计师。公司的主要特色有二：第一，公司的客户是政府雇员，尽管汽车事故比较频繁，但政府雇员作为一个整体，驾驶汽车出事的概率要比其他人低地多。第二，公司的产品直接通过邮寄直销而不是通过保险代理商来，这样可节省保险费的10%25%。1948年，格雷厄姆的投资公司

10、以72万美元的代价买下了盖可的50%股份。但美国证券交易委员会强迫格雷厄姆投资公司将持股比例下降10%，因为这是投资公司法的规定。格雷厄姆只得把股份转让给雇员，后来，盖可发展成了一个拥有十几亿美元资产公司时，那些员工都成了百万富翁。当时的巴菲特也是盖可的受益者。从哥伦比亚大学毕业的几个月后，他回到家乡奥马哈担任经纪人。巴菲特把重心全部摆在盖可这只股票之上，他作成的第一笔生意就是把它介绍给自己的阿姨。由于初出茅庐，巴菲特推销盖可并不成功，于是1951年他自己分四次买进盖可股票，总共持有350股，成本为10282美元，但这笔钱占了巴菲特当时身家的50%以上。1952年，巴菲特以一五259美元出清。

11、看似赚了笔钱的巴菲特后来深深后悔，因为20年后，他所卖的盖可股票价值一三00万美元。(3)终成眷属但，巴菲特对保险业的偏好没因抛出盖可股票而停止。他投资过堪萨斯城人寿保险公司和马萨诸塞州人寿保险公司等保险业股票。他所控制的投资公司伯克夏在1967年3月出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股。至此，伯克夏公司抛离了原本的纺织主业，开始了保险帝国的营造。巴菲特收购了保险公司，也取得了业内的真经，比如，巴菲特从国民赔偿公司创始人杰克林沃特学到了很多保险业的经验和原则。20世纪60年代后期，保险业本身就是个相当赚钱的行当。仅1968年，国民赔偿公司保

12、费收入2000万美元，税后利润达到220万美元。而巴菲特又利用了保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。伯克夏公司在1967年收购上面所说的两家保险公司时，它们拥有2470万美元的债券和720万美元的股票，两年后，该组合的价值就达到4200万美元。整个70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。整个60年代当然也是盖可公司的黄金时代。不过，70年代初期，在公司董事长大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由于杰克拜伦在1976年接手公司，并采取紧急的补救措施后，

13、才使得公司幸免于难。公司股票的价格也从1972年的历史最高点每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在这时，巴菲特出手了。伯克夏在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年底，巴菲特总共投入4570万美元取得该公司33.3%的股权。在往后的一五年内，巴菲特并没有再增持股份，不过由于盖可不断地回购自家公司的股份，伯克夏在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。到了1995年，巴菲特同意以23亿美元买下盖可公司另一半的股份(1951年，盖可公司的总市值不过只有700万美元)。巴菲特向股东解释出“天价”收购的理由之一是：“盖可拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运

14、的托尼，一位是专门负责投资部门营运的辛普森”。巴菲特对辛普森的投资天份评价极高：“从1980年的这段期间，盖可的投资在辛普森的管理下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期标普只有一五.7%。辛普森在盖可所采取谨慎保守专注集中的投资方式与伯克夏一致，有他在，对伯克夏来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克夏可以确保查理(伯克夏的副董事长)跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士立即接手我们的工作”。这并非溢美之词，辛普森一直做得很出色。2003年2月巴菲特在给股东的信中还谈到，在几年乏善可陈的投资记录后，伯克夏终于有了起色。但这不包括辛普森，因为他为盖可公司管理的证券

15、早已持续领先标普指数，同样，盖可公司也是巴菲特每年必须评点的“好学生”。盖可仍保持了公司创始时的保险直销定位，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐。巴菲特的对此的介绍是：“低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐盖可时划下完美的句点。靠着客户的推荐，盖可每年至少因此增加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本”。面对2002年的盖可业绩，巴菲特用略带夸张的口气说是仿佛在做梦，必须用手掐一下自己才能相信这是真的。盖可在1996年被巴菲特全面收购时，获取的保费是29亿美元

16、，2002年这一数字上升到69亿美元，该公司的2002年税前承保利润达4.16亿美元，几乎是2001年2.21亿美元的两倍。比较有意思的是，盖可的保险直销因特网业务前景也看好，新业务2002年增长了75%。(4)伯克夏价值之门任何一家公司的获利能力取决于(1)资产报酬率；(2)负债的成本和(3)财务杠杆的运用(也就是其运用负债而非股东权益来配置资产取得的程度)。多年以来，伯克夏在资产报酬率一项表现优异，让人艳羡。但正如巴菲特自称，“然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较鲜为人知”。伯克夏资金成本之所以可以压得很低，主要是由于公司用很有利的条件取得“保险浮存金”(flo

17、at)。对大多数非保险业内的人士而言浮存金是个很生僻的词儿，但它对理解包括伯克夏在内的保险业实为重要。唯其如此，巴菲特在每年给股东的一封信中都会用几乎标准格式化的词语解释“浮存金”。浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。“而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于其他管道取得资金的成本时，它就有存在的价值；一旦

18、保险事业取得浮存金的成本远高于市场利率时，它就像是一颗酸柠檬”。1967年伯克夏进军保险业以来，公司的浮存金每年就以百分之二十多的复合成长率增加。2001年底浮存金是355亿美金，去年底已增至412亿美元。更令人惊讶的是，这些浮存金大部分时候的成本为零，甚至是负的，也就是说光持有这些资金就能让巴菲特赚钱了。2002年伯克夏的浮存金成本也只有极低的1%。如此低的成本并非伯克夏靠保险业的“垄断”得来，它需要经验、直觉和勇气，还要加一点运气。(5)巨灾保险巴菲特曾说过这样一句话：“保险业所发生的意外，通常都不是什么好消息”。有时候伯克夏的浮存金成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于公司从事巨灾保险业务

19、，本身属于保险业中变动最大的一种险种。从事这类业务，伯克夏将保单卖给其他保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险。由于真正重大的灾害并不是每年都发生，所以伯克夏的巨灾业务极有可能在连续几年赚大钱后，突然又发生重大的损失。换句话说，公司的巨灾保险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清。值得注意的是，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。这类险种如果未经过仔细的核算价值，很可能会形成极高的风险。巴菲特曾举过这样的一个例子，二颗骰子要掷出十二点的机率约为36分之一，现在假设我们一年只掷出一次，每次可以收取100万的赌注，但一旦

20、掷出十二点时庄家的你必须支付5000万美元。或许刚开始你会以为这100万美元得来全不费工夫，甚至有75.4%的机率保证你在前十年都不必付出一毛钱，最后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。不过，正如证券投资一样，知道是一回事，具体行动又是一回事。不少保险业者总会抱侥幸心理，把上述的“十二点机率”的36分之一看成是100分之一，以为轮不到自己倒霉。这样，在保险业界也会出现市场泡沫，大量资金涌入竟逐有限的保单生意，使得保费出现不合理的下降，然后几年之后吞食苦果。巴菲特多次表示不打“价格战”，因为“早在1970年代初期，伯克夏就在不知情的情况下，犯下类似

21、的错误，结果在往后的二十年内，因为那个年代错误所付出的代价，造成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像地狱一样，进去容易但想出来可就难了”。(6)飞来横祸巴菲特没想到的是，他20世纪末再次进入了一次地狱。在90年代中期之前，伯克夏的巨灾保险进行得还是有声有色的。负责巨灾保险的伯克夏的再保险业务的掌门人阿吉特杰恩生于印度，毕业于哈佛高学院，曾为IBM公司和麦肯锡公司工作，尔后加盟伯克夏公司。在他的主持下，公司在1996年承揽了佛罗里达的飓风险，又和加州地震局签约，金额都相当庞大。另外，阿吉特杰恩还做出一些很有意思的案子，如当时拳王

22、泰森的生命险以及保证中国卫星的发射及在轨道上周转一年，结果都获得成功。1998年12月21日，伯克夏完成了对通用再保公司(General Re)220亿美元的购并案。通用再保是美国最大的产物险再保险公司，并拥有世界上历史最悠久的再保公司科隆82%的股权，两家公司合起来可接受所有保险险种的再保险，并在世界124个国家设有营业网点。巴菲特在当年致股东的信中，对通用再保赞不绝口：“几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在Ron Ferguson的领导之下，这个招牌更加获得肯定，关于通用再保的专业，伯克夏实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有更多的东西可以教我们”。收购通

23、用再保，巴菲特也有情感因素。那就是该公司在1976年盖可东山再起的过程中，扮演极为重要的角色。巴菲特曾以智者的口吻嘲笑过很多失败的购并。如，他讲过一位拥有跛脚马主人的故事。他牵着病马去给兽医看，说：“你可以帮帮我吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏”。兽医的回答正中要害，“没问题，趁它表现正常的时候赶快把它卖掉”。在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。而通用再保就像一匹跛脚马。2003年2月，巴菲特在致股东的信中，对收购通用再保做了反省。巴菲特终于承认，1998年收购通用再保时，他的估价“完全错误”。“此公司当时严重夸大了自己的价值，而伯克夏的管理层，包括我，对此并不了

24、解。另外，通用再保还积累很大的风险，如果发生灾难，比方说恐怖分子在袭击美国时引爆了几颗大型原子弹，那么这种风险会是致命的”。巴菲特还承认，“如果911事件世界贸易中心遭袭时，通用再保还是一家独立的公司，那么单单这次袭击就会威胁该公司的生存”。在回顾伯克夏的保险浮存金成本向来是零甚至是负的时候，巴菲特却提到2001年的浮存金成本惊人，达到12.8%，其中约一半可归于世贸大楼的损失(当然，伯克夏在1983-1984年，也曾经历过更为糟糕的年份)。通用再保在2001年亏损额是37亿美元，2002年已减至14亿美元。“去年，我们花了很多精力，以使该公司恢复元气，我现在很高兴地宣布，我们已经取得了很大的

25、进步”。巴菲特说，“通用再保目前已做好准备，将为伯克夏提供巨大数额的无成本的浮存金，而且那些致命的灾难风险因素已被消除。通用再保仍然且有我在过去概述的极强的竞争能力。去年，它获得了另外一个非常重要的优势，因为其过去被评级为AAA的三个世界最大竞争对手各自被至少一家评级机构降级了”。(7)再保险业将不太平巴菲特在反省通用再保时，还说了一段话：“最近，一个世界上最大的再保险公司一家经常由主要经纪人推荐给一级保险人的公司已经停止偿付包括有效和到期在内的索赔了。该公司对数百家现在面对巨额销帐的一级保险人欠下数十亿美元的债务”。这当然引起了世界财经媒体和保险业界的关注。其他保险公司管理人士称，巴菲特的声

26、明是出于突出通用再保AAA实力的自身利益考虑，夸大了问题的严重性。但他们不得不承认再保险业在过去几年中发生了巨大的变化，至少再保公司支付保险金的速度远远低于近来任何时期。我们知道，再保险商作为一级保险公司的保险人，提供的是分散风险的至关重要的途径。再保险商的存在使得一级保险商得以承保数额巨大的保单，因为再保险商同意支付由这些保单引发的部分索赔。如果再保险公司不支付索赔，一级保险公司仍需承担责任。因此，对于一级保险公司的利润来说，最关键的因素莫过于再保险公司支付赔款的能力和意愿。例如，在百慕大注册的保险商Ace Ltd于2003年1月宣布，公司拨出22亿美元的准备金以支付石棉案相关的索赔，其中有

27、一八.6亿美元将来自再保险公司。美国国际集团在2003年2月提高索赔准备金时，有7亿美元将来自再保险公司。如果目前的再保险公司出现大量的拖欠情况，对一级保险商的营运打击会非常沉重。(8)伯克夏的机会这种状况可能给巴菲特以机会。巴菲特多次介绍过伯克夏再保险业务的三项竞争优势。第一，伯克夏在任何情况下都可以让保户得到百分之百的立即的理赔，通用再保就是这样一个例子；第二，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，伯克夏保证绝对可以提供任何服务。最后一项优势是，伯克夏能够提供别处得不到的单一最高的投保上限。上述优势只有在再保险市场萧条的时候才能充分发

28、挥，因为这时“廉价”的保单对客户不再有吸引力。他们会寻求与最强的再保险商打交道。伯克夏的子公司盖可也深受“廉价”保单之害，德国再保险公司Gerling在2001年年底拖欠了盖可4700万美元，数额超过其他任何一家再保险商。另外，几家再保险商都拖欠盖可的保险金不还。巴菲特在2003年致股东的信中介绍道，这些都是盖可公司管理人员在1981年-1983年为了贪小便宜造成的损失。那么，向来关注“安全边际”的巴菲特为什么要从事如此不确定性的再保险业务呢？这与巴菲特的自信和经验有关，即他擅长做“模糊的正确”而不是“精确的错误”之事。为此，巴菲特有一段很精彩的见解：“大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必

29、须支付理赔的机率到底有多大？老实说我们实在是不知道，而我们也不认为用电脑运算出来的程式可以帮我们什么忙，基本上电脑做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下了大错的机会大增。过去不管是在保险或投资业，这种离谱的情况屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼是电脑而不是那些被它们所愚弄的人”。巴菲特认为，虽然伯克夏无法准确地评估风险到底有多大，不过公司却还是可以合理地接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥。同样的，伯

30、克夏在接下保单时，心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，公司就会发现，这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明。沃伦巴菲特的投资组合一书的作者哈格斯特朗曾采访过巴菲特的老搭档查理。查理告诉作者，集中投资与从事巨灾再保险业务的思路是相似的。巨灾保险定价之所以棘手，还有一个重要原因是，汽车保险可以依赖大量数据的法则，而飓风和地震发生的次数却不足以建立可靠的统计数据。也就是说，再保险商不能仅凭过去的经验推断。例如，如果“全球变暖”真的发生，灾难发生的概率就会改变。因为气象条件的每一丝细微变化都会对天气情况产生巨大影响。巴菲特曾介绍：“最近几年，人口的膨胀

31、使海岸保险的价值剧增。沿海地区是最易受袭击的地区，而飓风又是巨灾的罪魁祸手。20年前，由飓风引起的美元的赔偿现在很容易成为价值10美元的赔偿”。而集中投资也是低发生频率、高发生效果事件环境的典型范例。集中投资者很少下注，一旦下注就押在高概率事件上。如果管理得当，集中证券投资的失败频率较低，但失败真的发生了，后果将是惨重的，证券投资会遭受高于平均水平的重创。像国内机构投资者重仓持有“银广夏”等股票的失败教训是很好的例子。由于巴菲特及伯克夏公司不管在巨灾再保险和集中投资方面都有过人之处，相信目前及今后的一段日子的再保险市场的状况会给他们机会的。(9)保险帝国将重新上路在2002年，伯克夏旗下所有保

32、险业务的经营利润为26亿美元，扭转了2001年亏损12亿美元的局面。能取得如此成绩，除了盖可公司外，巴菲特在给股东的信中写道：“阿吉特的再保险部门是我们去年筹资成本如此小的主要原因。如果我们要在伯克夏年度报告上放一张照片，它将是阿吉特的照片，而且一定要彩色的”。阿吉特业务的再保险部门在2002年创造了5.34亿美元，超过了盖可公司的4.16亿美元。巴菲特强调：“我们在阿吉特的业务中承受了风险，它远远大于世界上其他的保险人所持有的风险”。但正如巴菲特每年几乎一定要对股东说的那样：“我们会不时地遭受重大损失，但是查理和我愿意去接受这种波动较大的结果，以换取长期的优良收益，而用其他的方法是不可能取得

33、这么好的收益的。由于多数保险商选择平衡的战略，我们被赋予了这种竞争优势，我们试图尽量最大化我们的优势。换句话说，我们宁愿要波浪起伏的一五%也不要四平八稳的12%”。(1)喜欢股价下跌提及巴菲特，很多人总是把他和华尔街联系起来，并希图从那儿获得股票投资的真经，这种愿望是可以理解的，毕竟巴菲特的股票投资十分成功。但，如果你仔细倾听这位居住工作在艾奥瓦州的奥马哈老人的话语，会发现他和华尔街可谓道不同不相谋。以一个最为浅显最容易让人误解的事情为例，巴菲特是因坚持长期投资而获得成功。这很容易牵扯入买卖股票的时机和时间长短的投机与投资之辩中。而事实上，巴菲特与华尔街机构更不要说一般的散户对股市的理解是完全

34、不同的。在这儿，我提一个问题，如果你是一个市场中人，你敢在公开场合说股价下跌是好事吗(而且不以稀释泡沫为由)？如果你在华尔街，人们会对你侧目而视；在深沪股市，若你是普通投资者，当心被人骂娘；若你在媒体上发言，当心遭人围攻。可是，巴菲特就坦承他喜欢股票下跌，而且越低越好。其实，这就是以交易(卖)为目标的华尔街思维和以企业投资(买)为目标的伯克夏理念根本不同所在。巴菲特就说过，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在他们下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：他们知道自己永远是食品的买家，并且欢迎不停下跌的价格，谴责价格上涨(只有食品的卖家不会喜欢一

35、路下跌的价格)。由于巴菲特不是将股票看做一种时刻交易的符号，而是公司的一小部分(他多次重申更喜欢年复一年地买进整个公司)，那么下跌的公司价格将使伯克夏受益，而上涨的价格会伤害伯克夏。巴菲特下面一段话会让我们那些高唱“今天好明天会更好”的股评家和证券媒体汗颜：“低价格最常见的起因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌”。(2)宿醉未醒在2003年早春，巴菲特对伯克夏股东的信中，他对现今的股市评论是：“连跌三年的股价虽已大大提高了普通股的吸引力，但我们仍几乎

36、难以找到哪怕对我们只有温和吸引力的股票。这种令人沮丧的现实情况，反映了股价在大泡沫时期达到的高度是如何地疯狂。而且不幸的是，酒醉的时间可能会和暴饮的程度成正比”。巴菲特说，除非他发现哪只股票有较大的产生至少10%税前回报的可能性，否则他将会离场观望，而目前的状况仍属于后者。“有时打盹要比惊醒着的收获还要好”，巴菲特比较喜欢这句话。(3)购买垃圾债券大获全胜2002年，巴菲特出了奇兵，对一些垃圾债券进行了投资，“总体来说，我们在这方面的投资获得了五倍的收益，去年年底这个部分的资金增加到了83亿美元”。巴菲特说，在高收益率的垃圾债券市场中投资，和投资股市基本相似，“因为都需要衡量价格与价值的关系。

37、而且都需要在上百个投资对象中寻找数量很少的、回报风险比率较有吸引力的品种”。当然，巴菲特也承认垃圾债券市场所涉及的企业“更为冷僻，因此我们预计会在某些垃圾债券上严重亏损，但迄今，我们在这块做得还不错”。除此之外，巴菲特没有透露更多的消息，这和他的一贯原则相符，怕是泄露消息而被人搭便车吧。在以往的伯克夏的投资组合中，固定收益证券所占比例远远低于其他保险公司。像在1993年，包括债券和优先股在内的固定收益证券只占伯克夏投资组合的17%，而大多数保险公司的这一比例要在60%至80%之间。巴菲特过去一般很少买入低于投资级的债券。一旦买入的几种低于投资级的债券，也被巴菲特称之为“堕落的天使”最初是投资级

38、但因时机不佳被降级的债券。其典型案例是在1983年、1984年买入1.39亿美元华盛顿公用电力系统债券(票面价值2.05亿美元)。而他对垃圾债券(也叫高收益债券)的态度更为谨慎，他认为这种新的投资工具是“冒牌的堕落的天使”，因为它在发行之前就是垃圾。在80年代垃圾债券盛行时，以米尔肯为首的倡导者根据过去的历史数据证明较高的利率可以补偿投资者可能遭受的违约风险。巴菲特反驳道，要小心金融业，这种利用历史业绩证据的把戏“如果历史书是致富的关键，那么福布斯400大富翁将都出自图书管理员”。巴菲特对当时盛行的垃圾债券非常反感，他攻击垃圾债券的经营者像瘾君子，不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是

39、把精力放在寻找另一次毒品注射上。至于那些垃圾债券的倡导者是“金融变态者”。当80年代末90年代初垃圾债券市场崩溃时，巴菲特变成了诗人：“金融界的天空因为衰败公司的尸体而变得阴暗”。不过，巴菲特是个“即有原则也有灵活性”的人，他说过：“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。巴菲特曾在1989年、1990年两年间，以低于债券面值的价格购买了RJR纳比斯柯公司4.4亿美元的垃圾债券。1988年，KKR公司凭借银行贷款和发行垃圾债券成功地以250亿美元价格收购RJR纳比斯柯公司，是当时十分轰动的“大交易”。但由于其后垃圾债券

40、市场崩溃，殃及RJR垃圾债券。巴菲特却认为投资该债券可获得14.4%的收益(相当于一个企业的盈利水平)，并且其低落的价格还提供了潜在的资本收益。1991年看，RJR公司宣布将按债券的票面价值赎回大部分垃圾债券。这一公告使其债券价格上涨了34%，巴菲特从中获得1.5亿美元的资本收入。巴菲特在2002年投资的垃圾债券是否大多数类似RJR债券，还是有待继续观察。(4)大规模杀伤性武器在对待衍生金融工具的态度方面，2003年的巴菲特却变得越来越负面。巴菲特在致股东的信中说，他和查理均认为，衍生产品不管是对参与交易的各方，还是对整个经济体系来说，都是“定时炸弹”。因为，在衍生合约履约前，交易双方通常在当

41、前业绩报告中计入“巨额利润”，而实际上没有发生一美分的交易。“衍生合约的想像空间，和人类的想像力一样无边无际，或者有时可以这么说，和疯子的想像力一样没有边际”，巴菲特写道。他还以破产的安然公司为例，在这家公司，多年以后才履行的宽频互联网衍生合约都计入了当前的业绩。巴菲特称，衍生合约的另一个问题是，“在一家公司遇到麻烦时，衍生合约会因为一些毫不相关的原因而使问题严重恶化。产生这种累加效应的原因是，很多衍生合约要求信贷评级被下调的公司立即向合约另一方提供抵押品，这样会导致恶性循环，从而使企业彻底垮掉”。巴菲特并非无的放矢，他的通用再保公司也陷入金融衍生品的泥沼中，仅2002年就在这方面税前亏损了1

42、.73亿美元。在1998年收购通用再保时，伯克夏并不想要它的衍生品交易部门。但巴菲特没能够出售掉该业务。不能出售，就自行了断吧。可是说起来容易，做起来难。巴菲特感叹道：“事实上，再保险和衍生品业务有一些类似：见鬼，两者都很容易进入，但退出来几乎不可能。在这两个行业中，一旦你签了一份合同，这可能要求数十年后大额付款，你通常只能遵守它”。截至2002年年底，通用再保还有14384份待履行合同，涉及遍布全世界的672个相关交易方，其错综复杂令人如堕云雾。给如此的投资组合估价，哪怕在专业的审计员之间也会产生大相径庭的认识。在2002年给股东的信函中，巴菲特也提到了当年专业从事衍生品市场的长期资本管理公

43、司(LTCM)营救行动。1998年9月23日11点40分，在外旅游的巴菲特对快要破产的LTCM报价，伯克夏、美国国际集团和高盛公司愿意出价2.5亿美元购买年初资产净值尚高达47亿美元但当时只有5.5亿美元的LTCM。但由于巴菲特没有弄清LTCM的复杂结构，他报价的合同在法律上站不住脚，LTCM的律师又没法和他联系上，大家只得作罢。从今天看来，巴菲特也许应该庆幸当时的“草率”，因为看来至少伯克夏对衍生工具束手无策。(5)小城故事由于巴菲特对买整个企业比买其中一部分股票更感兴趣，在每年他致股东的信中都会抽出一个章节来谈各种收购事宜，而其中必定有一个富有人情味和乡土味的企业故事。2002年伯克夏启动

44、的最大的收购是TPC公司。TPC是1980年创办的。创办人多丽丝当时是个芝加哥郊区的34岁家政学教师，生有两个小女孩。她并没有任何创业的渴望，只是想干点什么来贴补家庭的微薄收入。多丽丝以其寿险单作为抵押借贷了3000美元，然后在家里的地下室成立了TPC。她的计划是面向妇女推销厨具，并给以顾问指导。在第一次开车出发推销的路上，多丽丝心里直打退堂鼓，告诉自己是注定要失败的，但那个晚上客户喜欢她和她的产品，购买了价值175美元的货物。从此TPC上路了，多丽丝同丈夫一道，在第一年完成了5万美元的业务。22年后的今天，TPC通过67000位厨房顾问的努力完成了一年7亿美元的业务。2002年8月，多丽丝与

45、巴菲特在奥马哈碰面。此前，巴菲特曾去过一次TPC聚会，他很容易地发现为什么此项业务能够成功。TPC的产品，很大程度上拥有专有权，样式新颖但非常有用，另外顾问学问丰富且热情。所以，巴菲特花了10秒钟作出了收购决定，这是他的一贯风格。(6)闷声发大财2002年，尽管经济不景气，伯克夏的各种非保险业务也表现出色。十年前，公司从非保险业务中赚取的年税前利润是2.72亿美元，现在从伯克夏不断扩大的制造、零售、服务和金融业务收入中每月就赚取这个金额。在非保险业务中，伯克夏持股达80.2%的中美能源公司业绩在2002年和今年仍在增长，它拥有的一八0亿美元的资产是伯克夏非保险收益的最大源流。鞋业已经结束了20

46、01年的亏损，伯克夏的家庭和建筑相关的业务则为公司贡献了9.41亿美元的税前利润。有意思的是，与这些不起眼的业务相比，伯克夏拥有的少数股权的EJA(企业主管飞行计划)却仍处于亏损状态。对巴菲特比较熟悉的人应该记得他在1998年致股东的信中，隆重地推荐过EJA。从表面上看，EJA确实是个巧妙的点子。按照部分所有权计划，企业主管可以买下由EJA提供各种系列的飞机，比如说八分之一的部分所有权，如此他便可获得该飞机每年100个小时的飞行时数，不过每个月他还必须支付一些管理费以及真正搭乘的钟点费。然后，他只要在几个小时前通知EJA，公司就可以在全美指定的5500座机场安排好飞机。换言之，EJA的便利性与

47、你打电话叫计程车一样的方便。巴菲特亲身使用EJA后，对此创意很欣赏，他把伯克夏的专机卖掉，与EJA达成了7.25亿美元(现金股票各半)的交易。EJA在1986年创办，目前也是同行业的翘楚，但仍是亏损，而且巴菲特预计2003年还会严重亏损。巴菲特的解释是EJA在美国赚取的少量利润被欧洲的亏损所抵消。EJA未来的前景可能很好，但巴菲特忽略了一点，企业主管没有几个会像巴菲特那般节俭，而这一点应该是经常指责CEO贪婪和玩世不恭的巴菲特很清楚的事情。(7)永远和胜者一起工作管理学教授孙涤先生读完2002年伯克夏年报后，提醒我注意巴菲特的管理有道。确实，在巴菲特致股东信的一开头，他就提到伯克夏拥有一个出色的管理团队。主要的证据是38年来，伯克夏从来没有一个部门或分公司的执行总裁跳槽到别的公司。包括副董事长查理在内，伯克夏有6个经理人超过75岁，而巴菲特和另外一个经理也已经72岁了。伯克夏的团队之所以有如此凝聚力，与巴菲特有意识不在经理背后指指点点有关。巴菲特早就说过，要是他这样做的话，大部分的经理人可能早就干不下去了，因为他们大多根本可以不必再靠工作过活，75%以上的人都已相当有钱。说实在的，巴菲特在这方面做得非常好。当年巴菲特收购伯克夏后，公司的主营业务纺织一直在走下坡路，直至最后不得不关闭。在分析失败的原