盈余信息度量市场反应与投资者框架依赖偏差分析文献阅读课件.ppt

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1、盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析,吴世农吴超鹏经济研究，2005，（2）,一、文献综述,“盈余惯性”(Earnings Momentum) 现象是股票价格对盈余公告信息反应的一种特殊现象Ball 和Brown (1968) 最早发现这一现象,此后许多学者都证实在控制各种风险因素后,该现象仍然存在Fama (1998) 在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说”的“异象”后,也不得不承认盈余惯性至今仍是一个难于否定的“异象,近四十年来,西方的学者们对该“异象”提出各种解释,形成两种不同的观点风险定价学派盈余惯性现象中意外盈余最高的“赢家组合”收益显著高于意外盈余最低的“输家组合”是

2、因为前者比后者承担了更多的风险但是，Bernard 和Thomas (1989) 、Collins 和Hribar (2000) ,Chordia 和Shivakumar (2002)发现，风险定价理论不能解释盈余惯性现象,行为金融-心理学派认为这是投资者的“保守性心理偏差”导致投资者对盈余公告信息的“反应不足”从而引起盈余惯性现象Bernard 和Thomas ，1990季度盈余的变化具有某种模式,盈余增长或者下跌都会持续三个季度然后在第四个季度发生反转而投资者幼稚地认为季度盈余变化是随机的,未意识到季度盈余有这样的变化模式,以致忽视了目前盈余公告对未来盈余的预示作用Barberis ,Sh

3、leifer 和Vishny ，1998指出投资者对信息“反应不足”源于其“保守性心理偏差”(Conservatism Bias) 即投资者在获得新信息时,难于更新原有的观念,虽然能对新信息做出正确方向的反应,但反应程度总小于理性贝叶斯标准,近年来,国内学者先后开展对盈余惯性现象的研究吴世农和黄志功，1997发现1995 年年报公布后的1 个月内每股收益高的股票的累计超常收益继续上升,每股收益低的股票CAR 继续下降,指出市场无效赵宇龙，1998市场只对坏消息反应不足阮奕、张汉江和马超群，2003结果并不支持中国股市存在盈余惯性现象张庆翠，2004存在与盈余惯性现象相反的盈余反转现象,目前研究

4、存在以下四个问题目前却尚未有研究深入去探讨盈余信息度量方式如何影响盈余惯性现象未能从风险溢价角度探讨盈余惯性现象的成因事件日的选择不够科学对于盈余惯性现象的解释局限于保守性心理偏差,尚未对盈余信息度量方式与投资者心理关系进行研究,以2000 年9 月至2003 年12 月沪市338 家A 股上市公司为样本,本文研究以下五个相关问题:(1) 我国股市是否存在盈余惯性现象? (2) 经过Fama2French 三因素模型风险调整后,盈余惯性现象是否依然存在? (3) 盈余信息度量方式是否影响盈余惯性现象? (4) 风险定价学派和心理行为学派,何者能更合理地解释我国股市的盈余惯性现象? (5) 就盈

5、余信息但度量方式不同,投资者的反应是否一致? 为什么?,二、研究设计,(二) 变量计算1. 意外盈余信息的四种度量方式,(三) 研究程序第一,在2000 年9 月到2003 年12 月各月月初,以样本公司最新披露的中报或年报为基础来计算四个意外盈余信息指标UE1、UE2、SUE1 和SUE2 以这四个指标分别对338 支样本股票依次排序分9 组,计算指标值最高的38 支股票构成的赢家组合与指标值最低的38 支股票构成的输家组合在组合形成后的平均累积超常收益ACAR。本文用来判断证券市场是否存在盈余惯性现象的标志为赢家组合与输家组合在组合形成后的12 个月内ACARW,T 0 且ACARL,T

6、0 ,其中下标W代表赢家组合,下标L 代表输家组合。,第二,为了检验风险定价学派对盈余惯性现象的解释赢家组合收益显著高于输家组合是由于赢家组合承担较高的风险,本文采用Fama-French 三因素模型对赢家组合、输家组合以及买入赢家、卖出输家的套利组合的收益进行风险调整将各组合的收益与三个风险因素进行拟合后,如果截距项显著异于零,则该组合可以获得经风险调整后依然显著的超常收益并由此推断在以三因素模型进行检验的前提下,风险定价学派对盈余惯性现象的解释不成立,反之,如果不显著,则支持风险定价学派的解释,第三,比较同一盈余信息,以四种不同方式(UE1、UE2、SUE1 和SUE2) 度量所产生的盈余

7、惯性现象是否存在差异,现象成因与理论解释控制风险后,基于UE2 和SUE2 的盈余惯性现象所产生的超常收益消失了,这表明投资者对这两个指标所包含的“意外盈余信息”反应正常,因此利用该信息指标无法获得超常收益控制风险后,UE1、 SUE1 最低的输家组合超常收益不显著,但UE1 、 SUE1最高的赢家组合仍可以获得显著的超常收益;这表明:对于以UE1 或SUE1 衡量的好消息和坏消息,投资者的反应模式是不同的,对好消息反应不足,对坏消息反应正常投资者对信息的反应模式依赖于信息的度量方式,“框架依赖偏差”是美国著名行为金融学家Tversky 和Kahneman (1981) 在以下经典实验中发现的

8、想象美国爆发某疾病可能导致600 人死亡,必须选择A 方案或B 方案之一来抵御疾病,对这两种方案的实施效果有两种表述方式:(1) 采用A 方案,200 人得救;采用B 方案1/3 可能性600 人全部得救,2/3 可能性无人得救。(2) 采用A 方案,400 人死亡;采用B 方案1/3 可能性无人死亡,2/3 可能性600 人全部死亡实验发现采用方式(1) 表述时,72 %的被试验者选A 方案采用方式(2) 表述时,78 %的被试验者选B 方案,结论与启示在以FamaFrench 三因素模型进行风险调整之前,基于四个指标的盈余惯性现象都显著存在但是经过三因素模型风险调整之后,基于意外盈余率UE2 和标准化意外盈余率SUE2 的盈余惯性现象消失了,而基于意外盈余UE1 和标准化意外盈余率SUE1 的盈余惯性现象仍然显著存在从投资者心理行为角度出发,笔者认为可以将四种盈余惯性现象的差异解释为投资者决策过程的“框架依赖偏差”,即投资者对盈余信息的反应模式依赖于信息的度量方式投资者对以“变化率方式”度量的盈余信息反应正常,因此基于UE2 和SUE2 的盈余惯性现象不存在相反地,投资者对以“变化值方式”度量的盈余信息反应不足,因此基于UE1 和SUE1 的盈余惯性现象显著存在。,