现代金融风险管理技术的发展.docx

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1、中国人民大学中国财政金融政策研究中心 工作论文（2001）WPS200107现代金融风险管理技术的发展中国人民大学中国财政金融政策研究中心一、 金融风险管理的现代发展（一）七、八十年代以来现代风险管理方法发展与变革的进程与特征风险管理是人类为了自身的生存和发展而从事的最基本的活动之一。原始社会人类为了躲避风雨雷电带来的灾害和猛兽的攻击而群居在洞穴中就是人类最早的风险管理行为之一。同样的道理，自人类经济社会出现存贷款等金融活动以来，金融风险和金融风险管理也就成为经济和金融体系必然的组成部分。然而，全面、系统的现代金融风险管理却是最近几十年的事情。而且，风险管理的技术性、科学性及其日常化、制度化的

2、管理形式的发展则更是最新的发展。 七十年代应该说是现代金融风险管理发展的一个非常重要的年代。七十年代以前，由于固定汇率制度盛行、利率在各国也受到较为严格的管制而波动不大 具有代表性的是美国限制商业银行储蓄存款利率上限的Q条例。、衍生金融工具的交易也并不突出等原因，金融机构的风险管理表现出明显的以信用风险管理为主的特征，信贷审查和管理部门是金融机构最主要的风险管理部门。而且，尽管信用风险管理在七十年代以前已经形成了较为成熟的管理制度和方法，但缺乏量化管理和创新，与九十年代的信用风险管理相比显得相当传统。进入七十年代以后，世界各国的汇率和利率管理体制都相继发生了重大变化，牙买加体系下的浮动汇率制度

3、取代了布雷顿森林体系下的固定汇率制度，利率管制也逐步得到放松并最终被取消，资本国际流动规模日益扩大，利率和汇率等市场风险问题在金融机构的风险管理中变得越来越突出，因而也得到了越来越多的重视。市场风险管理技术的发展从此成为现代风险管理发展的重要的推动力量，并最终导致了当今市场风险管理和信用风险管理并重的现代金融风险管理的基本构架。而且，市场风险管理的量化管理最终还带动了信用风险的量化和创新，使信用风险管理在九十年代发生了革命性的变化和发展。七十年代对风险管理发展产生深远影响的另外一个重要因素是以期权为代表的衍生金融工具的迅速发展。发生在1973年春天的两个重要事件可以说标志着现代金融风险管理时代

4、的到来。1973年4月，芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange, CBOE）正式开始运作，正巧，同年五月，著名的布莱克舒尔茨的期权定价模型在“Journal of Political Economics”上得到正式发表。两者从理论和实践上为衍生金融工具的发展提供了强大的推动力，成为衍生金融工具发展史和金融风险管理发展史上具有重大意义的标志性事件。衍生金融工具的发展是现代金融风险管理发展的核心内容之一，一方面，期权等衍生金融工具为对冲和转移风险提供了有效的市场手段，另一方面，衍生金融工具自身复杂的风险特性也为现代风险管理提出了挑战，衍生金融工具的风险管理功能

5、及其自身的风险管理成为现代金融风险管理的核心问题。 20世纪80和90年代，金融风险管理在不断变化的全球金融环境中继续得到迅速发展，不仅金融机构和政府监管部门对风险管理的重视程度在不断提高，促使金融风险管理不断日常化、组织化和制度化，而且风险管理技术和手段也获得了空前的发展，以金融工程为代表的现代金融风险管理技术迅速崛起，市场风险和信用风险的量化管理也得到了很大的发展。同时，风险管理由过去主要注重信用风险管理发展到信用风险管理与市场风险管理并重，并兼顾流动性风险管理、操作风险管理和法律风险管理的全面综合的风险管理系统。造成风险管理不断发展的原因一方面在于市场风险随着利率、汇率以及股票价格的波动

6、幅度的继续增加和资本流动的规模在经济全球化的背景下不断扩大而不断增加，另一方面，七十年代开始迅速发展的衍生金融工具具有的风险性也变得越来越明显，尤其是1987年的股市暴跌以及进入九十年代和接连发生的以巴林银行代表为代表的银行因从事衍生金融产品交易而蒙受巨额损失的事件，使金融机构对金融风险有了更为深刻的认识。在八十年代，风险管理部、风险管理经理、金融工程师等现代金融风险管理中最常用的词汇对许多人来说还非常陌生，而现在看来，风险管理部已成为银行的核心管理部门之一，并与银行的风险管理委员会和各业务部门的风险管理人员形成了一个严密的风险管理系统，风险管理经理和金融工程师也成为了金融机构管理层的中坚力量

7、，其素质水平的高低甚至成为一个金融机构管理水平的代表。（二）影响因素和发展的推动力 八十年代以来，受各国国内和国际政治经济因素的影响，全球金融服务业正在经历着一场前所未有的变革。这些变革主要表现为在全球经济一体化总体背景下的金融全球化，政府管制不断放松带来的金融自由化，为防范风险、规避管制、逃避税收以及加强竞争优势而开展的金融创新和资本市场不断发展而带来的融资证券化趋势等。金融风险管理作为金融体系中的基本活动之一，其发展必然受到整个金融体系发展趋势的影响，并且要适应这种发展趋势。 1放松管制（Deregulation） 由于独特的风险特征，金融业历来就是经济体系中受到管制最多、最严格的部门之一

8、。尤其是1929年爆发的金融大危机以后，以美国为代表的金融业受到了更为严格的管制，1933年通过的对商业银行业和证券业进行分业管理的格拉斯斯蒂格尔法案（Glass-Steagall Act）就是典型的代表。然而，随着二战后各国经济的恢复与发展，首先是外汇管制在西方发达国家相继得到放松甚至解除。至八十年代，包括日元在内的世界主要货币都实现了自由兑换，资本得以在全球范围内自由流动。最近二十年以来，放松管制由外汇市场扩展到资本市场和更全面的金融领域，利率管制被取消，金融机构的经营范围被放宽，1998年美国取消了格拉斯斯蒂格尔法被取消，形成了影响深远的金融自由化浪潮。 放松管制和金融自由化的发展是与传

9、统的创造自由市场的理念相契合的，它对现代金融风险管理也产生了深刻的影响。首先，自由总是与风险相伴随的。例如，外汇管制和利率管制的放松使得汇率和利率的波动自七十年代以来不断加剧，外汇风险和利率风险因而变得日益突出。因此，自由的经营环境往往要求市场主体具有更高的风险管理水平和更完善的风险管理体系。同时，自由经营带来的业务多样化也使得金融机构面临多样化的风险，从而增加了风险的复杂性。正是由于这种原因，各种专业化的风险管理公司和咨询公司在西方应运而生，在整个金融体系的风险管理中扮演着越来越重要的角色。其次，随着分业经营管制的放松，商业银行越来越多地进入到证券市场，传统的以从事存贷款业务为主的商业银行和

10、以从事证券业务为主的投资银行的界限越来越模糊，从而出现了金融混业发展的趋势。这一趋势使得商业银行以信用风险为主的风险管理特征和投资银行以市场风险为主的风险管理的特征的区别也日渐淡化。 2金融创新（Financial Innovation） 金融创新是现代金融发展的重要特征之一，新的金融工具和金融制度总是不断地在竞争日益激烈的发展环境中被创造出来。和规避管制、逃避税收和加强竞争优势等金融创新的发展动力相比，管理风险在当今金融机构经营所面临的风险环境日益复杂化的情况下显得更为重要。尤其是自七十年代衍生金融工具受到布莱克舒尔茨模型发表和芝加哥期权交易所开始营运的推动而获得迅速发展以来，衍生金融工具的

11、创新成为金融创新的主要内容。至八十年代，以衍生金融工具的创新和风险管理为核心内容的金融工程得到了迅速的发展。衍生金融工具创新和金融工程的发展，一方面使金融工具的风险属性更加复杂化，另一方面也使得金融风险管理的技术也得到了很大的发展，同时由于大量的数理统计、系统科学、工程管理学、数值计算、计算机科学甚至物理学等现代科学技术在风险管理中的运用，传统的金融风险管理的艺术性受到了很大的影响，现代金融风险管理表现出越来越多的科学性。 3金融全球化（Financial Globalization） 金融全球化是在经济全球化的大背景下发展起来的，也是经济全球化的重要表现之一。生产的国际化、国际贸易的迅速发展

12、、管制放松带来的各国市场开放，都极大地推动了金融全球化的发展。同时，计算机与通讯技术的发展也极大地改善了全球化的金融交易环境。投资者可以随时获取全球的市场信息，可以决定对非常广泛的全球市场中的金融产品进行投资，交易记录可以迅速在全球范围内传送。欧洲债券、美国的国库券等债券已经实现了24小时不间断交易，许多股票在几家交易所上市交易。联通各期货与期权交易所的电子系统也已经或正在建立，如在芝加哥商品交易所（CME）和新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）之间、伦敦国际金融期货交易所和芝加哥交易所（CBT）之间都已建立了这种电子联通系统。 全球化的金融投资一方面为在全球范围内实施多样化分散风险的管理策

13、略提供了条件，使得组合投资者可能建立起全球范围内的风险收益最优资产组合，另一方面，全球化的金融投资也大大增加了金融机构所面临风险的多样性和复杂性，使得风险管理更加复杂化。一家全球性的跨国银行，要充分理解并及时掌握其在世界各地的业务所面临的风险及其变化，并将这些风险汇总，加以管理和监测，这显然不是一件容易的事情。英国百年老店巴林银行因万里之外的新加坡交易员的违规操作而毁于一旦就是一例。此外，由于各国法律和监管制度的差异性，在金融全球化不断发展的背景下加强金融监管的国际协调的必要性显得尤为突出。由英、美、法等10国集团的中央银行行长于1975年在德国Hersttat银行倒闭后成立的巴塞尔银行监管委

14、员会，目前已被广泛视为负责国际银行监管与合作的首要组织，正在发挥着越来越重要的作用。国际证券委员会组织（IOSCO）则被视为国际证券业监管者合作的中心。 4证券化（Securitization）与脱媒（Disintermediation） 从微观上看，证券化往往被称为资产证券化（Asset Securitization），是指金融机构把流动性较差的资产，如贷款，尤其是汽车贷款、住房抵押贷款等，作为新发行证券的支持，发行新的有价证券而获得资金融通的行为。这种证券被称之为资产支持证券（Asset-Backed Securities）。自1985年5月，第一笔受汽车贷款支持的该种证券由Marine

15、Midland银行发行以来，这种资产证券化的融资方式因其对发行者流动性管理的重要创新和对投资者而言风险较小的特点很快在国际金融市场得到迅速发展。资产证券化一方面为金融机构管理流动性风险提供了创新的金融工具，另一方面，它也使得金融机构所面临的风险更加复杂化，这主要表现在当金融机构大量投资于这种资产支持证券时，它不仅要承担这种证券价格波动的市场风险，而且还要承担支持该种证券的资产可能发生的信用风险，如汽车贷款最终得不到偿还而使受该汽车贷款支持的有价证券也得不到清偿的风险。与商业银行因从事证券买卖业务而承担起更突出的市场风险相对，金融机构，尤其是投资银行投资于资产支持证券则使投资银行所承担的信用风险

16、也变得更加突出。正是这种金融混业和资产证券化的发展使得各种金融机构所承担的风险在不断复杂化的同时，其特征越来越趋于相同。 证券化从宏观上看又可以理解为融资方式由以银行贷款为主的间接融资方式向以发行有价证券为主的直接融资方式的转化的过程。由于一般认为银行在贷款形式的间接融资过程中所起到的是媒介资金需求者和资金供给者的作用，而筹资者发行股票和债券则是脱离这一媒介直接面对最终投资者的融资行为，因此这种向直接融资转化的过程又被称之为“脱媒”（Disintermediation）。上述资产证券化的发展就是脱媒的具体表现之一，此外，全球资本市场在最近二十年的迅速发展既是脱媒的表现，也是脱媒的结果。由于一般

17、认为银行在发放贷款的过程中面临较多的道德风险，尤其在银行体制不健全和行政官僚对银行干预较多的国家更为严重，而通过证券市场的直接融资只要在市场透明和适度监管的情况下其所面临的道德风险相对较小，而且，这种由市场众多的投资者根据自身分风险承担能力而选择投资承担风险的风险配置方法，相比于少数银行集中承担大量信用风险的风险配置方法更有利于整个金融系统的稳定。八十和九十年代日本银行业因大量投资于房地产，而在房地产泡沫最终破灭后整个银行业遭受巨额呆账损失，至今积重难返，整个经济多年来仍难以振兴，其中一个主要原因就是在于日本经济过度依赖银行业，间接融资的比重过高。目前我国也存在类似的问题。在这种情况下，适度发

18、展证券市场，保持间接和直接融资比例的平衡无疑对降低整个金融体系的风险水平是相当有利的。二、衍生金融工具和金融工程在现代金融风险管理中的作用（一）衍生金融工具与金融风险管理 最近几十年以来，金融风险管理领域一个突出的现象就是衍生金融工具被大量的运用于各种形式的金融风险管理，尤其是对市场风险的管理。自1973年美国芝加哥期货交易所开设一个新的交易所，即芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange, CBOE）和期权定价难题也在这一年被布莱克肖模型攻克以来，以期权和期货为代表的各种形式的衍生金融产品交易在全球金融市场迅猛发展。金融机构依靠被称之为“火箭专家”的“金融工

19、程师”，运用各种复杂的数学、统计甚至工程学和物理学的方法和模型，设计出令人眼花缭乱的各种新的金融产品，用于管理风险或获取投机利润。衍生金融工具已成为金融产品创新的代名词。然而，这一现象的另一方面却是九十年代世界著名金融机构因从事衍生金融产品交易而破产倒闭或遭受严重损失的事件接二连三地发生，衍生金融工具既可用于管理风险又可用于获取盈利因而带来风险的这种双刃剑性质在这些事件中得以充分暴露。目前，衍生金融工具自身的风险属性跟其管理风险的属性一样得到了金融机构和监管机构的充分重视。1994年7月巴塞尔银行监管委员会颁布了“衍生产品风险管理准则”，用以指导各监管当今和金融机构监督和管理从事衍生金融工具交

20、易带来的风险。 1利用衍生金融工具进行风险管理的特点 与其他风险管理手段相比，利用衍生金融工具管理风险具有以下特点： （1）用衍生金融工具管理风险一般是采用风险对冲（Hedging）的方式，一般多用于汇率、利率和资产价格等市场风险的管理。近些年随着信用衍生产品的产生和发展，信用对冲也被用于管理信用风险。与多样化管理风险相比，利用衍生金融工具不仅能管理非系统性风险（如信用风险），而且也可以管理系统性风险，如利率风险、汇率风险等 系统性风险的管理主要是宏观经济管理部门的任务，微观金融主体对系统性风险的管理能力是有限的。利用衍生金融工具也不例外。例如，期权合约可以有效地管理市场风险，但在金融危机发生

21、时，期权合约面临交易对手倒闭而得不到履行的系统性信用风险。而且对冲风险不需要象多样化降低风险那样寻找多个投资对象，只要购买特定的衍生金融工具就可以实现既定的风险管理目标，因此，在许多情况下较多样化风险分散操作更加简便。 （2）通过对冲比率的调节和金融工程方面的设计安排，可以将风险完全对冲或根据投资者风险偏好和承受能力将风险水平调节到投资者满意的程度。这种风险管理的灵活性可以使得投资者根据自己的风险偏好管理投资组合，找到最适合自己的风险和收益的平衡点。因此，利用衍生金融工具进行对冲风险管理除需要对对冲工具和对冲对象的性质有充分正确的理解外，另一个重点在于风险管理目标和所运用的衍生金融工具的性质确

22、定适当的对冲比。 （3）通过选择远期或期权类的衍生金融工具，可以选择完全锁定风险或只消除不利风险而保留有利风险的风险管理策略。如果投资者只想获得并锁定投资组合其他方面的收益，而将某一特定风险（如汇率风险）完全消除，该投资者可以通过远期或期货外汇交易达到这一目的。如果该投资者在希望防范该货币汇率下降的风险的同时还想获得该货币汇率上升的潜在收益，则可以购买该种货币的卖出期权。 （4）可以随着市场情况的变化，通过衍生金融工具的买卖，比较方便地调节风险管理策略，便于风险的动态管理。由于用衍生金融工具管理风险是通过衍生金融工具的交易进行的，在衍生金融工具的交易市场非常发达的今天，风险管理的动态调节也非常

23、容易实现。投资者可以根据投资组合的风险状况的变化，随时买卖期权、期货等衍生金融工具，实现风险的动态管理（如实现动态对冲Dynamic Hedging）。 （5）通过购买特定种类的衍生金融工具，投资者可以分离某种特定的风险并将其对冲掉，而保留其他愿意承担的风险。例如某个国际投资者投资了一个美国的股票和国债的组合，他可以通过美元期货买卖将组合所承受的汇率风险分离出来并对冲掉，而保留承担利率风险。 （6）用衍生金融工具进行对冲风险管理本身也具有风险，除信用风险、操作风险、结算风险外，一种独特的市场风险形式是所谓的基本点风险（Basis Risk，将在下一部分作详细分析）。此外，衍生金融工具用于对冲风

24、险管理和用于投机获利具有天然的内在联系，实践中金融机构进行衍生金融工具交易的这两种动机都同样的强烈。因此，用于对冲风险管理的衍生金融工具的交易仍需纳入风险内控和监管的框架之内。 2衍生金融工具自身的风险特性 无论是用衍生金融工具管理风险还是获取投机收益，关键是要对所使用的衍生金融工具的属性，尤其是其风险特性有充分的理解。 （1）衍生金融工具并没有带来新的风险，其风险构成仍无非是信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、法律风险等。在这些传统的风险种类中，市场风险在衍生金融工具的交易中表现最为突出，成为其主要的风险形式。但近些年来，业界对包括结算风险在内的信用风险、操作风险等其他形式的风险也越来

25、越重视。尤其对于那些大量从事衍生金融工具交易的大金融机构或基金管理公司，交易对手的破产和违约使得结算风险和信用风险变得越来越突出。此外，复杂的交易指令在执行过程中也可能会由于操作人员的失误或者交易、清算系统出现故障等操作性原因而不能及时有效地得到执行，因而操作风险也在大量的衍生金融工具的交易中被金融机构充分重视。 （2）尽管没有新的风险因素，但由于技术和通讯的迅速发展，日益复杂的金融工程技术使得衍生金融工具的复杂性、多样性以及交易量日益增加，这些因素都使得衍生金融工具的风险变得越来越复杂，难以被投资者充分理解和掌握，进而对风险管理提出了新的挑战。 （3）由于衍生金融工具具有杠杆效应，衍生金融工

26、具交易具有更大的风险性。例如在期货交易中，投资者只要缴纳少量的保证金就可以从事资金规模比保证金大得多的期货交易。因此，从这个角度看，期货交易实际上是通过其杠杆效应将基础资产的风险成倍地放大了。这使得期货交易无论是最终收益还是最终损失对投资者都会产生很大的影响。正是因为这个原因，期货交易采取了投资者按一定比率缴纳保证金（Margin），并用盯市法（Mark-to-Market）按交易日逐天计量交易帐户的盈亏状况的交易和风险管理制度。 （4）市场风险在衍生金融工具交易中表现出一中特殊的形式，即所谓基本点风险（Basis Risk）的形式。投资者利用期货或远期合约来构建对冲组合，对冲市场风险时，尽管

27、理论上看某一资产的市场价格波动风险可以被特定购买的对冲资产（期货或远期合约）完全对冲，但在实践中，由于市场不一定能提供与投资者在期限和品种等方面的需求完全吻合的用于对冲市场风险的衍生产品，尤其是在期货市场采用产品标准化原则的市场运作机制下，投资者在独特的需求更是难以得到充分、具体的满足，因而被迫购买以与标的资产近似、价格波动相关系数高的资产为基础资产的衍生产品。这样就可能出现由于标的资产和所购买的衍生产品的基础资产的价格不能完全一致地变动（尤其是在标的资产的价格波动与选定的对冲衍生产品的基础产品的价格波动的相关系数不高时）而导致的基本点风险。（二）金融工程与金融风险管理 金融工程（Financ

28、ial Engineering）以及与之相联系的金融工程师或火箭科学家（Rocket Scientist）可以说是九十年代全球金融市场最流行的词语了。最近二三十年来，金融工程的迅速发展，从根本上改变了风险管理，甚至整个金融的含义，并在继续影响着风险管理和整个金融领域的发展。金融工程的确使风险管理发生了革命性的变化。然而，金融机构风险管理的重任却似乎并没有因此而减轻多少，相反，以聚集众多全球一流金融工程师（号称火箭科学家），擅长运用最先进的金融工程技术来管理风险和获取利润而著称的美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）在1998年俄罗斯金融危机中遭受巨大损

29、失，濒临破产边缘，这一事实不得不让我们重新审视金融工程对于风险管理的作用。 （1）金融工程的性质与其解决风险问题的特点 金融工程是在七十年代金融机构为解决一些风险管理中的实际问题而出现的，在八十和九十年代得到迅速发展，以致超越风险管理成为金融领域内独具特色的新型学科。对金融工程最权威的定义是约翰。芬尼迪（John Finnerty）1988年提出的，即金融工程包括创新的金融工具和金融手段的设计、开发和实施，以及对金融问题给予创造性解决 参见约翰。马歇尔，维普尔。班赛尔，“金融工程”，宋逢明等译，清华大学出版社，1998年版，第4页。从这一定义可以看出，金融工程是指以创新为特色的所有金融产品创造

30、和金融问题的解决过程，其范围已大大超出了原有的风险管理的领域。尽管如此，金融工程与风险管理不仅具有血缘关系，而且至今风险管理仍是金融工程的核心内容，甚至实际部门中许多人至今仍将两者等同看待。更重要的是，在当今利率、汇率波动越来越剧烈，风险环境越来越复杂的情况下，人们对用金融工程的方法来管理风险也越来越器重。甚至有人称，金融工程是利率风险的解决之道 参见安东尼。G。科因等著，唐旭等译，“利率风险的控制与管理”，经济科学出版社，1999年版，第247页。 金融工程处理风险问题的主要特点是： 1金融工程主要涉及衍生金融产品的开发和创新，各种远期、期货、期权和掉期等衍生金融工具及其复合产品和隐含产品是

31、金融工程管理风险的主要手段。因此，无风险套利和风险对冲是金融工程的基本原理 参见宋逢明“金融工程原理无套利均衡分析”，清华大学出版社，1999年版，第1页。 2金融工程处理的风险对象主要是利率风险、汇率风险和股票价格风险等市场风险。主要原因是这些风险比较容易量化和进行市场定价。近些年信用衍生产品和信用风险量化技术的发展标志着金融工程技术也逐渐被用于信用风险管理领域。 3在解决风险问题的具体技术方法方面，金融工程的一个突出的特点是，在现代金融理论的基础上，大量采用图解、数值计算和仿真技术等工程手段，依靠功能强大的现代信息技术，在基本管理手段和工具的基础上为实际风险管理问题提供系统化、工程化的有效

32、解决方案，并注重方法的创新。因此，数理统计模型在金融工程中得到广泛的应用，本文随后讨论的VAR市场风险管理模型和CREDITMETRICS等信用风险管理模型都是金融工程发展的成果。 4金融工程师以提供金融产品的方式向客户提供风险管理服务。这些产品中既有标准化的产品，也有为客户量身定做的非标准化产品。目前，资本市场和衍生金融工具市场上的创新金融产品许多都是源于当初金融工程师为了个别客户独特的风险管理需要而设计开发的解决方案。这些为特定客户设计的风险管理方案往往能适应更加广泛的市场需要，因而被产品化，即演化成为易于转让的标准化的金融产品。 5金融工程经常与投机套利活动相结合，为投机套利活动设置保护

33、伞。当今利率、汇率和股票价格等波动的加剧为金融市场上的投机和套利提供了机会。投机者基于对特定的市场行情（如利率）的分析和预测而愿意承担特定的风险（利率风险），而对与此相伴随其他风险（如汇率风险、信用风险等）则通过金融工程的方法（如购买一个货币期权或期货以及信用衍生产品的组合）将它们转移出去，达到在投机特定风险时管理其他风险的目的。同样，套利者为建立起无风险套利组合也必须依靠金融工程的方法来构建复杂的衍生金融工具与其他金融工具的组合。正是因为有了金融工程这个保护伞，近些年来全球金融市场上投机和套利活动越来越多，一个明显的证据就是九十年代以来对冲基金在国际金融市场上的迅速发展 参见易纲，“对冲基金

34、、金融风险与监管”一文，“中国经济研究北京大学中国经济研究中心内部讨论稿选编”，2000年，北京大学出版社。6由于衍生金融工具规避风险和投机获利的两面性以及投机套利活动与风险对冲等风险规避活动的天然的亲近性和固有的内在联系，金融工程技术和产品用于风险管理还是投机套利的界限是模糊的，这为金融风险监管带来了相当大的困难。近些年来，随着一些金融机构因从事衍生金融工具交易而遭受巨额损失，甚至倒闭，并对整个国际金融市场的稳定造成了冲击，业界和监管当局已开始重视对金融机构从事衍生金融工具交易和金融工程活动的监管。例如，长期资本管理公司在1998年遭受严重损失后，人们开始要求对金融机构从事衍生金融工具交易的

35、透明度加强监管。 （2）长期资本管理公司的失败以及对金融工程的启示 1998年美国长期资本管理公司的失败可谓是全球金融市场这个多事之秋的一个引人注目的事件。尽管这只是一次金融公司遭受损失的单个事件，且该公司也并没有落入破产倒闭的境地，但与当年席卷多个国家的亚洲金融危机和1995年遭受灭顶之灾的英国老牌银行巴林银行事件相比，其在金融界和学术界引起的震撼也并不逊色。其震撼金融界的原因并不在于其业务上的损失对美国或全球金融市场所产生的实质性影响 实际上该公司在美联储组织的以美林和JP摩根为代表等15家的金融公司的援助下度过了难关，对市场的影响大大减小。，而是在于其所代表的现代投资和风险管理理念受到了

36、前所未有的挫折和打击。长期资本管理公司是美国一家主要从事套利活动的对冲基金，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大对冲基金。该公司网罗了华尔街一批证券交易的精英，包括1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton）和舒尔茨（Myron Scholes）。该公司依仗其雄厚的金融技术力量，尤其是默顿和舒尔茨代表的金融工程方面的权威，一方面在全球金融市场上大量从事套利活动，另一方面运用金融工程技术管理套利活动中的各种风险（主要是市场风险）。 长期资本管理公司的失败给予我们的一个重要启示是，尽管金融工程为风险管理带来了革命性的变革，但它却远未成为金融风险，哪怕是利率风险等市场

37、风险的“解决之道”。相反，对金融工程的迷信和过度依赖，不仅会在微观上使金融机构疏忽更为全面的风险控制机制的建设，也会在宏观上导致市场投机力量的迅速上升，进而增加系统性风险。因此，金融工程的发展应该与建立和不断完善金融机构全面系统的风险内部控制体系结合起来，同时还要结合政府和行业组织的外部监管，使金融机构承担的风险得到更加全面的监督和管理。 除此之外，在金融工程具体的技术层面，长期资本管理公司的失败也使我们认识到金融工程对于金融风险管理的一些不足之处。 首先，金融工程对于系统性风险考虑不充分。尽管金融工程中的不少模型和方法都是针对利率风险、汇率风险等系统性风险而设计的，但是，当严重的系统性风险，

38、如1998年席卷近半个地球的金融危机（包括亚洲金融危机、俄罗斯金融危机和巴西金融危机等）发生时，不仅利率、汇率、股票价格和通货膨胀等风险相当严重，而且由于企业和金融机构在危机中普遍遭受巨额损失甚至破产，信用风险也变得非常突出。以市场基本正常运行为前提条件的金融工程技术与模型，在这种市场信用状况迅速恶化，许多市场变量出现异常值的情况下，对风险管理显得无能为力。 其次，小概率事件始终是以数理模型为基本风险分析工具的金融工程的致命缺陷。金融领域的小概率事件往往具有发生概率小但后果却非常严重的特点。如贷款违约和金融危机的发生等。因此，小概率事件在风险管理中应该引起充分的重视。然而，发生概率小但一旦发生

39、后果严重的金融事件一直是金融工程师们最为头痛的问题。在许多金融工程技术和模型中，小概率事件没有得到足够的重视。而且，理论中假设的小概率事件在现实中发生的概率并非那么小。例如，在许多风险管理模型中，如随后将要分析的VAR模型，资产价格波动正态分布往往被设定为分析前提，但实际上，正态分布往往不能准确地反映现实情况，极端事件的概率往往偏大，具有统计上所谓的“肥尾”现象。这使得模型化的金融工程技术的可靠性更加有限。 第三，对历史数据的过度依赖。无论是风险定价模型还是风险计量模型，一个重要的特点是其有效性很大程度上取决于对有关参数（如期望值、方差、b系数和相关系数等）的准确估计。然而，参数估计不仅要求有

40、合理的数理统计的方法，更重要的是需要大量的数据，尤其是长期的历史数据。现实中，这种对历史数据过度依赖的参数估计法往往面临两难的情况，一方面，一些资产或经济变量的历史数据并不多或难以获得，如刚刚上市交易的股票，另一方面，历史越长，结构性变化发生的次数也越多，因此，越是久远的数据越难以反映现实的情况。因此，这种数据方面的因素也制约了金融工程技术的有效性。此外，任何依赖于历史数据的数理统计分析方法和预测模型都隐含着“历史可以在未来复制出其自身”的基本思想前提。然而，这一思想前提经常遭到质疑，被认为存在固有的缺陷，以历史预测未来存在其内在的不可靠性。三、市场风险管理的现代方法（一）持续期（Durati

41、on）和利率风险免疫管理 未来利率水平的变动对银行的固定收益的债券和存贷款组合的价值有着直接和重大的影响，利率风险一直都是银行，无论是传统的商业银行还是投资银行，所面临的最主要的市场风险之一，因此，对利率风险的管理是市场风险管理，甚至是整个风险管理中最重要的组成部分，对其管理手段和衡量方法也是最为发达的。目前，有效衡量利率风险的一个主要工具就是持续期。相对于传统的利率风险衡量方法而言，持续期能更加准确、有效地衡量利率水平变化对债券和存贷款价格的影响，因而成为固定收益资产组合管理者和商业银行进行利率风险管理和资产负债管理的重要工具。1持续期（Duration）的性质 持续期这一概念是为了分析和管

42、理债券组合的利率风险特征，最早由麦卡莱（F。R。Macaulay）于1938年提出来的，因而又被称为麦卡莱持续期（Macaulay Duration）。持续期最基本的计算公式如下： （1） 其中D表示债券的持续期 t表示债券产生现金流的各个时期 wt表示t期现金流量的时间权重 T表示债券的成熟期（Maturity），即最后一次现金流的时期 CFt表示t期现金流量 y表示该债券的到期收益率（Yield to Maturity） P0 表示该债券当前价格 持续期从形式上看是一个时间概念，上式（1）表示，持续期是（生息）债券在未来产生现金流的时间的加权平均数，其权数是当期现金流的现值在债券当前价格中

43、所占的比重。如果将一个生息债券看成是一系列的零息债券的组合，则能更清楚地看到该生息债券的持续期是这些零息债券成熟期的加权平均期限。 然而，尽管持续期从形式上看是一个时间概念，以时间（通常是年）为单位，但是将持续期仅仅理解为一个时间概念是肤浅的，甚至从某个角度说是不恰当的。实际上，从这一概念的功能和作用上理解更为准确和恰当。持续期反映了该债券对利率风险的敏感度，即反映未来利率水平变化对债券价格的影响程度。这一点，从对债券价格P0求对其到期收益率（利率）的一阶导数的推导过程很快就看出。 （2） （3） 显然，（3）式经过调整，很容易得出： （4） （4）式明显说明，持续期是债券价格对利率的弹性。如

44、果再改写一下（3）或（4）式，可以得到 （5） （5）式说明，当市场利率发生dy的变化时，债券价格变化的百分率由其持续期决定，即为反方向的D另外值得注意的是所谓修订持续期（Modified Duration）,它被定义为： （6） 运用修订持续期，（5）式演化为： （7） （7）式与（5）式一样，说明当市场利率发生dy的变化时，债券价格变化的百分率是修订持续期与利率变化的乘积，也就是说，债券价格变化的百分率与持续期和利率变化成比例。显然，持续期，尤其是修订持续期，是衡量债券对利率风险暴露的有效工具。持续期相等的债券面临的利率风险是一样的，即利率变化给持续期相同的债券带来相同的价格变化率。债券的

45、持续期越大（或说越长），该债券对利率越敏感。从时间的角度理解，债券的持续期越长，即其各期现金流的平均期限越长，其整体现金流暴露在利率风险中的时间也就越长，因而面临的利率风险越大，对利率变化越敏感。 从（1）式不难看出，影响债券持续期大小的因素主要有债券的成熟期（Maturity）的长短、息票率（Coupon Rate）、到期收益率。在其他因素不变的情况下，成熟期越长，或息票率越，或到期收益率越低时，债券的持续期越长。此外，持续期的一个非常重要的性质是具有可加性，即由不同持续期的债券组成的债券组合的持续期等于这些债券持续期的加权和，其权数是每种债券价值在整个组合中的比重。持续期的这一特点大大方便

46、了组合投资者对由多种资产和负债组成的复杂组合的利率风险管理。鉴于持续期代表债券价格对利率的弹性和衡量债券的利率风险的性质，以及持续期具有可加性的特点，持续期不仅成为债券组合管理者衡量和管理利率风险的重要工具，而且使商业银行传统的资产负债管理更能有效地管理利率风险，这主要表现在可以利用持续期对商业银行的资产和负债组合进行所谓利率风险免疫（Risk Immunization）管理。利率风险免疫是指通过某种管理方法使得银行的资产和负债分别受到利率变动的影响能相互抵销，使持续期缺口（Duration Gap）为零，进而对整个资产和负债的组合的价值不产生影响。利用持续期的特性，如果使得资产和负债的持续期

47、相等，就可以达到利率风险免疫的目的。因此，持续期缺口管理，相对于传统的利率敏感性缺口管理而言，更能有效地管理利率风险。 2、持续期用于利率风险免疫管理的局限性 首先，利用持续期缺口管理来进行利率风险免疫必须考虑两个前提条件，一是表示利率期限结构的国库券收益率曲线（Yield Curve）是一条水平线，即在某一时点，成熟期不同的债券的利率水平是相同的；二是不同时点的收益率曲线的变化只是曲线的平移，即相对于前期收益率水平而言，各种成熟期的债券的收益率的变化幅度也是相同的。不满足这两个前提条件的持续期缺口管理仍很难真正达到利率风险免疫的目的。遗憾的是，现实中的利率期限结构及其变化很难满足这两个条件，这不能不说是持续期缺口管理的一个很大的局限性。 其次，用持续期衡量风险并没有考虑一些债券或贷款可能附带或隐含的期权性质，对于这样的债券，麦卡莱持续期难以衡量其利率风险。如可赎回债券（Callable Bond），当其市场价格由于利率的下降而上升到约定的价格时，发行人将很可能很快将债券赎回，债券的期限就会由几年甚至几十年缩短为几天，基于原成熟期得出的持续期因而会变得没有意义。弥补这一缺陷的办法是使用所谓有效持续期（E