某集团并购湖南旭硝子电子案例分析.docx

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1、 目录摘 要IABSTRACTII第一章 导论11.1 选题的背景与意义11.1.1 选题的背景11.1.2 选题的意义21.2 国内外研究现状31.2.1 国外研究现状31.2.2 国内研究现状4 1.3 企业并购相关理论概述1.4 研究思路与方法61.3.1 研究思路61.3.2 研究方法7 1.5 论文创新点第二章 普照集团并购湖南旭硝子的背景92.1 普照集团背景介绍92.1.1普照集团概况92.1.2 普照集团基本财务数据102.2 湖南旭硝子背景介绍142.2.1 湖南旭硝子概况142.2.2 湖南旭硝子基本财务数据142.3 行业背景分析17 2.4 并购动因分析 2.4.1 管

2、理协同效应 2.4.2 经营协同效应 2.4.3 财务协同效应 2.4.4 价值低估理论第三章 普照集团并购湖南旭硝子的过程分析203.1 对湖南旭硝子尽职调查概述203.2 并购方案概述223.3 并购方案的重点及难点223.4 并购过程及双方的策略分析23 3.5 并购过程的风险分析及对策3.5.1 资产可变现风险3.5.2 政策风险3.5.3 税务风险3.5.4 或有债务风险3.5.5 资产管理风险3.5.6 资产闲置风险3.5.7 税务风险第四章 普照集团并购湖南旭硝子的结果分析254.1 并购后的效益分析254.2 并购后的资产利用分析254.2.1超白光伏玻璃项目概述264.2.2

3、 收购资产利用分析264.2.3 项目效益简要分析26第五章 普照集团并购湖南旭硝子案例的思考及反思425.1 普照集团的自我评价425.2 对目标企业尽职调查应注意的问题425.3 并购成功因素425.4 并购的理性思考435.5 对类似并购案例的借鉴意义43第六章 结论45参考文献56致 谢61攻读学位期间主要的研究成果63II第一章 导论1.1 选题的背景与意义1.1.1 选题的背景企业是国民经济的基本细胞，企业的并购行为是企业组合的一个重要运行机制，是一个企业通过容纳另一个企业或多个企业，形成生产要素的重新组合，生产工艺的不断调整，企业内部机构进行新一轮配置，生产组织规模日趋合理，使企

4、业在更大范围和更合理的结构基础上，实现资本增值的要求。近年来，随着世界经济的一体化发展趋势以及科技的迅速发展和企业技术更新加速，并购对于企业扩张来说是一种低成本且风险相对较小的方式，国际和国内发生了越来越多的并购案例，中国的国有企业也越来越多的参与到国内外的并购活动中，为改善资产结构和国有资产的保值增值做出贡献。普照集团成立于1996年，是一家国有企业集团，致力于发展湖南省电子信息产业，是湖南省国资委监管的唯一一家电子信息行业的企业集团，旗下与韩国LG电子合资设立的LG曙光电子有限公司（以下简称“LG曙光”）因行业衰落以及全球金融危机的影响，资金链断裂，几近关闭，导致集团资产大幅缩水，新投资的

5、项目仍处于产业培育期，无法产生效益。因此，普照集团急需改善资产结构，并获得新事业、新投融资渠道、新的经济增长点支撑，蓄势实现“弯道超车”，并购企业符合普照集团战略选择和企业发展规划需求。湖南旭硝子电子玻璃有限公司（以下简称“湖南旭硝子”）由韩国电气硝子株式会社（以下简称“韩国旭硝子”）在湖南设立的外商独资企业，公司成立于2003年3月31日，注册资本金1.27亿美元（至工商变更登记日增资至2.34亿美元），总投资18亿元人民币，其中一期投资11亿元，二期投资7亿元，是专门为LG曙光配套生产彩色显示显像管用玻壳的企业。湖南旭硝子拥有400亩工业园（其中厂区占地面积330亩，预留空地100亩），1

6、1万平方米的钢构厂房（其中一期厂房6.4万平方米，二期厂房4.6万平方米），有三条玻屏生产线和三条玻锥生产线，以及完备的水、电、气等动力配套设施。湖南旭硝子一期工程于2004年4月28日正式点火，由于受到新型平板显示器件快速发展的影响，传统彩色显像管（CRT）市场日益萎缩，湖南旭硝子投产后一直处于亏损状态，并于2008年10月份正式停止生产。湖南旭硝子母公司韩国旭硝子成立于1974年，1995年12月该公司股票在韩国上市，1999年底至今其经营权转让给了日本旭硝子公司。韩国旭硝子及日本旭硝子均为世界五百强企业，日本旭硝子的主要产业板块包括建筑玻璃、电子玻璃、化工材料及太阳能玻璃。从整体投资战略

7、考虑，韩国旭硝子选择从全球范围内退出CRT玻壳产业，并且韩国旭硝子母公司日本旭硝子为全球玻璃产业知名上市公司，不希望下属企业采取破产清算方式退出，因此，韩国旭硝子有意以股权转让的方式转让湖南旭硝子的全部股权。普照集团通过对湖南旭硝子的详尽尽职调查，认为该企业资产优良，如能以较低价格并购其全部股权，将使集团资产大幅改善，并可筑巢引凤，为集团后续战略发展打造投融资和资产平台。因此，通过与湖南旭硝子母公司韩国旭硝子历时一年的艰苦谈判，以零成本成功收购湖南旭硝子100%股权，获得一个完整的工业园资产及3000万现金，并以此为平台建设太阳能超白光伏玻璃项目，成为湖南省国资委系统企业并购的经典案例。1.1

8、.2 选题的意义本文通过对普照集团并购湖南旭硝子电子玻璃有限公司的案例分析及研究，综合运用了经济学、企业并购重组、战略管理等专业理论，以普照集团并购韩国独资企业的成功案例为研究对象，全方位分析在后金融危机时代，国有企业并购外商独资企业，总结成功经验和风险防范的具体措施，找到本次并购的特性，为国有企业的并购操作提供借鉴和参考意义。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状诺贝尔经济学奖得主George J.Stigler曾经说过：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的。”西方社会的经济从自由竞

9、争到资本垄断，再到混合经济，经历了一百多年的发展历史，这期间，先后发生了多次企业并购的浪潮，西方经济学家们也从多种角度对企业并购加以研究，形成了种种并购理论。前六十年主要对并购的内容、事务、方式、程序等进行研究；20世纪中期开始转向并购的动因、并购后整合和价值研究等系统的理论研究和探讨，主要采用剩余分析法，后来发展到目前的以偏重小样本的个案深度分析，产生了大量的理论假说。1.效率理论 该理论侧重于对企业并购的协同效应的分析，认为企业并购可以使企业获得某种形式的协同效应，即1+12的效应，从而有利于企业提高经营业绩，降低经营风险，具有潜在的社会效益。根据协同效应来源的不同，效率理论可进一步分为经

10、营协同、管理协同、财务协同、多样化经营、战略重组以及价值低估等假说。经营协同建立在行业内存在规模经济或范围经济，且并购前企业经营活动水平并未实现规模经济或范围经济的潜在要求等假设基础之上，认为横向并购将有助于企业扩大生产规模或实现优势互补，降低生产成本。另外，经营协同也可以产生于纵向并购领域，通过将处于产业链不同阶段的公司联合起来，可以消除有限理性、机会主义、不确定性等交易成本。因此，有人也将经营协同称作成本协同。管理协同也称差别效率理论，认为若一家企业具有高效率的管理队伍，其能力超过了企业日常的管理需求，则该企业可以通过一家管理效率较低的企业，输出剩余的管理资源，提高社会整体的管理水平。而财

11、务协同则认为企业并购产生的互补优势并不是来自于企业的管理能力。而是来自于投资机会和内部的现金流。按照财务协同假说，若一家拥有较多现金但缺乏投资方向的企业并购一家缺乏现金却有很多投资机会的企业，则对双方有利。战略重组理论认为企业并购是企业实现分散化经营，较快适应外部环境激烈变化的重要手段。价值低估假说则将并购动机归因于目标企业价值的低估，由于企业托宾比率一般小于1，因此并购往往比直接投资建立一家新企业成本更低。从对并购动机的解释能力上看，经营协同对横向和纵向并购具有一定的解释能力，财务协同和战略重组则比较适用于混合并购，而价值低估假说则在自然资源工业领域得到了较好的验证。 2.市场力量理论 传统

12、的市场力量理论认为企业并购的动机源于对企业经营环境的控制，并购降低了市场中企业数量，提高了市场集中度，便于剩余企业进行串谋，操纵市场价格，从而获得超额垄断利润。近些年，许多学者对这种传统理论提出了置疑，认为市场集中度提高往往是激烈竞争、优胜劣汰的结果，而且在实际竞争中，企业串谋几乎不可能实现。在这个问题上，许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额，但他们却不明确增大市场份额是如何取得协同效应的。如果增大市场份额仅仅意味着使公司变大，那么，我们实际上是在论述前面已论述过的规模经济问题。事实上，增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模。关于市场权势问题，存在着两种意见相

13、反的见解。第一种观点认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，并购的收益正是由此产生的。所以，在发达的市场经济国家里，政府通常会制定一系列的法律法规，反对垄断，掩护竞争。第二种观点却认为，产业集中度的增大，正是激烈的竞争的成果。他们进一步认为，在集中度高的产业中的大公司之间，竞争变得越来越激烈了，因为价格、产量、产品类型、产品德量与服务等方面的决策所涉及的维度宏大，层次复杂，简略的合谋是不可能达到的。这两种相反的意见表明，关于市场权势的理论，尚有许多问题还没有得到解决。他们指出市场一方竞争者的并购扩张行为将迫使其他企业进行并购重组，同时，先发企业往往有很强的动机加快并购步伐，即具有继续并购的动

14、机。引起企业之间的并购重组大战。而且这种并购有助于提高市场（特别是信息产品市场）的标准化程度，实现企业间的资源互补。 3.信息与信号理论 信息理论认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的，该信息假说可以区分两种形式：一种认为收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估，即所谓的“坐在金矿上” 的解释。该假说的另一种形式是认为要约会将信息传递给目标企业的管理者，从而激励其依靠自身的力量贯彻更有效的战略，即所谓的“背后鞭策”的解释，要收购要约之外不需要任何外部动力来促进价值的重新高估。信息理

15、论的一个重要变形是信号理论，信号理论说明特别的行动会传达其他形式的重要信息，信号的发布可以以多种方式包含在并购活动中，公司收到收购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有迄今为止尚未被认识到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个主并企业用普通股来购买其他企业时，可能被目标企业或其他各方视作是主并企业的普通股价值被高估的信号，而当商业企业重新购回他们的股票时，市场又会将其视为这样一种信号：管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的新的成长机会。4.代理理论 代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委

16、托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅克林的所说的代理问题。简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余损

17、失。其中。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松（磨洋工）而耗费的支出；代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出（如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等），称为守约成本；由于委托人和代理人的利益不一致导致的其它损失，就是剩余损失。代理理论还认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。它还假定委托人和代理人都是理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的财富。而代理人出于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财富。其中，一些行为可能会损害到所有者的利益。例如，为自己修建豪华办公室

18、、购置高级轿车，去著名旅游区做与企业经营联系不大的商务旅行等。当在委托人（业主）和代理人（经理）之间的契约关系中，没有一方能以损害他人的财富为代价来增加自己的财富，即达到“帕雷托最优化”状态。或者说，在有效的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利益的人或集团，最终要承担其行为的后果。比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理。将很难在有效的经理市场上取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批评的会计师事务所，在很短的时间内会丢失大量客户。为了保证在契约程序上最大化各自的利益，委托人和代理人都会发生契约”成本。为了

19、降低代理人“磨洋工”的风险。委托人将支付监督费用，如财务报表经过外部审计的成本。另一方面，代理人也会发生守约成本。例如，为了向委托人（业主）证明他们有效、诚实地履行了代理职责。经理需要设置内部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加倍任，这可以帮助经理巩固他们在公司中的位置，从而维持他们现有的工资水平。西方的一些实证研究文献表明，委托人监督代理人的费用，体现在代理人所取得的工资薪水中。这些研究还表明，代理人出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让委托人充分了解经理人员的努力程度，以降低委托人对管理报酬作出逆向调整的

20、风险。企业管理者仅拥有少量的公司股票或者公司股权分散，就难以有效地监督管理层，则容易产生代理问题。代理理论认为并购可以对现有管理层构成有效的威胁，是解决代理问题的重要途径。 5.自由现金流假说 该理论认为并购活动的发生是由于管理者和股东之间在自由现金流量的支出方面存在冲突。公司要实现效率最大化，自由现金流量就必须支付给股东，这也直接削弱了管理层对企业现金流的控制，管理层为投资活动进行融资时，就更容易受到公共资本市场的监督。这实质上也是由于代理问题产生的利益冲突，并购将有助于降低这些代理成本。 Furubotn，Richter,R.（2006）指出，在抽象层面上试图解释企业规模边界的经济观点是基

21、于交易费用的比较或者存在生产费用或者不存在生产费用。Coase(1937)认为，企业趋于扩张，直到在企业内组织一笔额外交易所产生的费用等于将这笔交易拿到公开市场上进行或在另外一个企业内组织所产生的费用。在此基础上，Williamson(1985)研究发现，通过一体化实现调整收益而又不带来任何损失的选择性干预是不可行的。结论必然是，将一个交易由市场转入到企业内部通常有损于激励，这个问题在创新非常重要时尤其显得严重。Hart(1995)指出，企业边界是在交易各方间进行最优权力配置的规模选择。 罗纳德哈里科斯（Ronald H. Coase）的企业边界理论是一个较为一般性的论述，而Williamso

22、n是在这个基础上为交易费用概念附加了一些实证性的。Hart从权力配置的视角来看企业边界的观点是深刻的，毕竟权力是一种稀缺资源，是与产权权能相伴随的。但是，权力配置的实现是需要控制一定的物质载体来实现的。我们发现这个载体就是财力。权力是因控制或财力而衍生的。在现实的企业中，财力及与之相对应的权力是相栖相生的，我们称之为财权（伍中信，1999）。财权是产权中的核心权能。财权可以分为原始财权和企业财权。企业财权缘起于原始财权，是原始产权的派生，是法人产权的核心。隐藏在企业权力配置的背后更为本质的东西是财权的流动与分割，即财权配置。财权配置是动态的，是交易各方进行责、权、利博弈的动态均衡。当这个均衡能

23、够实现时，交易费用得到节省，并购后企业边界得以扩张，这时的并购是经济合理的；反之，当这个均衡不能或难以实现时，重复博弈非均衡使交易费用趋于无穷大，并购后企业边界不变或缩小，这时的并购是非经济的。财权配置中财权的流动与分割应达到责权利三方制衡。 企业并购对并购方来讲是打破现有企业财权配置，以实现财权在更宽领域、更深层次的流动与分割。一旦财权处于割裂状态，财权配置“错位”，机会主义行为将愈演愈烈，加大组织内部交易费用，从而表明企业规模超出了企业边界，导致了规模不经济。企业并购应从并购后企业财权配置的有效性出发来考虑交易费用的节省对企业边界的影响。这就是基于财权配置的企业边界理论。该理论隐含着资产高

24、度互补的企业之间的兼并是可以增值的，而资产高度互为独立的企业之间的兼并却只能降低价值。原因是，如果两家高度互补的企业所有者不同，整体上讲每个企业所有者管理者实质上都不具有真正的财权，因为双方的财权都具有高度的不稳定性，离开对方谁都做不成事。而产权的稳定性是决定产权效率高低的内在属性。作为产权核心的财权稳定性也是如此。这样，通过兼并把所有的核心财权配置给对各生产要素属性最有影响力的当事方，将增强财权的内在稳定性，提高企业产权效率，并为企业提供一个良好的预期。 另一方面，如果资产高度独立的两家企业兼并，那么兼并企业的所有者管理者几乎得不到什么有用的财权，因为被兼并企业的资产并不能增强它的活力；但是

25、，被兼并企业的所有者管理者却丧失了有用的财权，因为他不再拥有所用资产的支配权。此时，最好是通过维持企业的独立性在两企业之间通过契约来配置财权，因为两企业各自的财权配置已处于良好状态，且财权的内在稳定性（安全性）较好，兼并并不能有效地节约交易费用，扩展企业边界。 综上所述，企业边界决定于交易各方间进行最优财权配置（流动与分割）的选择。这种选择恰当与否，是通过交易费用的变化来度量的，它对企业并购实践具有重要指导意义。财权配置有效与否，决定着并购后企业交易费用的变化，并引致着企业边界的变化方向。现实中，企业边界是在并购企业和目标企业现有规模的基础上，考虑并购后协同效应对企业内部交易费用的节省及节省的

26、交易费用对企业规模扩张的容纳限度后予以界定。因为，并购后企业的交易费用对原并购企业和目标企业各自交易费用之和的节省，使企业边界在原双方企业边界的基础上有所扩大，扩大的程度取决于交易费用的节省程度。这表明，在并购决策时，要对协同效应予以高度关注。只有具备良好协同效应的双方，并购后才能在原企业边界的基础上扩张并购后企业的边界，并购才能使资本保值、增值。横向并购的协同效应主要是财务协同效应和管理协同效应；纵向并购的协同效应主要是经营协同效应和管理协同效应；而混合并购的协同效应应是三种效应的整合。总之，协同效应可以节省交易费用，而交易费用的节省可以扩充企业边界，提高资源配置效率，从而实现资本增值最大化

27、的并购目标。企业并购理论应以基于财权配置的企业边界理论为基础，再综合新古典综合并购理论、效率理论、代理理论和新制度经济学相关并购理论，从多层面、多角度指导并购实践，提高并购效益。 海外已有六次并购浪潮企业的资产重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。从19世纪末开始，以美国为代表的西方国家兴起以并购为主的企业资产重组以来，在其证券市场发展的历程中，经历了五次大的并购浪潮。这五次浪潮，都是以技术革命为推动力，从传统产业向新兴产业转化，也促进了投资理念从“价值发现”到“价值发掘”，最后发展到“价值再造”的转变。特别是20世纪90年代兴起的以信息技术革命推动产生的全球并购热潮，在西方国家反垄断法律法

28、规的监督下，依然势头不减。这种同业之间强强联合或者是跨行业的兼并收购，为企业产生规模效应，形成垄断利润创造了条件。第一次并购浪潮的高峰在1898年到1903年之间，在这五年中，美国的工业结构发生了重要的变化，100家最大的公司规模增长了400，并控制了全国工业资本的40。这次以横向并购为主的浪潮推动了美国工业化的发展，并为企业产生了巨大的垄断利润。第二次并购运动发生在20世纪20年代，以1929年为最高潮。本次重组浪潮由无线电和汽车工业的发展为载体，它加强了第一次并购浪潮的集中，也加强了企业之间的竞争程度。其模式由纵向并购为主，主要达到了提升企业管理水平的协同效应目标。第三次企业重组的高潮发生

29、在“二战”以后的整个20世纪5060年代，流行的并购形式为混合并购，人们对股票市场的良好预期是促使本次重组高潮持续的主要原因之一。第四次并购浪潮从20世纪70年代中期持续到80年代末，以1985年为高潮，以“垃圾债券”为代表的新型融资工具推动了这次战略驱动型资产重组。第五次全球战略并购浪潮从20世纪90年代以来持续至今。全球化，信息技术，金融创新及产业整合要求企业做出迅速调整，这一浪潮在20002001年高技术领域的并购浪潮中达到了高潮。从西方国家的五次并购浪潮来看，重组兼并为进行实质性资产重组的公司创造了市场价值。在证券市场上，上市公司的市场价值直接体现在股票市场的价格上，股东则直接受益于市

30、场价格的上扬。资产重组改变了人们对公司的预期，成为证券市场中价值创造的有力手段。在提倡价值投资的今天，实质性重组的上市公司将会纳入价值型投资者的视野中。从重组并购的趋势来看，战略性重组将是今后企业购并的主流。早在2006年年初，复旦大学金融系学者程实就曾撰文称：“在经历了5年时间的漫长等待之后，历史上第6次并购浪潮正在悄然无息之中席卷而来。”程实分析称，并购浪潮就像是一种令人惊叹的“天兆”，它总是以一种领先者的姿态超越了经济周期。并购浪潮往往兴起于经济复苏期，并在经济增长到达顶峰之前就进入高潮，而当经济繁荣尚在维持之时，并购活动就开始降温，在达到冰点之后，经济衰退才接踵而至。 中欧国际工商学院

31、名誉院长刘吉去年在一次演讲中如此总结道：从2004年开始新的企业并购大潮，到2006年达到创纪录的高峰，全球并购总额达到3.5万亿美元。这一态势还在继续，2007年14月并购协议总额已达2万美亿元，增幅达60%。 2011年2月15日，两大世界顶级交易所纽约泛欧交易所和德意志证券交易所达成业务并购协议。这宗“巨无霸”的并购事件，是否会揭开全球第七次并购浪潮，现在还很难判断，但它对金融机构如何争夺全球流动性、寻找新的利益增长点，将产生至关重要的作用。在过去一个半世纪，并购业务在国际资产市场中呈现出周期循环的特征。但每一个周期都会呈现出不同的风貌，有些并购活动甚至重新定义了世界经济的发展模式，而且

32、，很多还是当时监管强化所催生的。我想这次并购事件的意义也非同小可，这主要体现在以下几个方面：首先，金融危机发生后，欧美各国政府对金融机构加强了监管，单靠以前繁荣时期获取收益的盈利方式吸收流动性的做法，将面临交易成本上升的考验。而跨区域进行横向并购，能够最大限度利用各国（地区）的资金和金融资产，凸显规模优势。事实上，这种以做大规模为目的的横向并购，早在1890-1907年美国第一次并购浪潮中，就已反映出来了，其结果，是引发美国政府出台了制止依靠并购，形成托拉斯组织阻碍竞争行为的监管措施。从这个意义上讲，本次跨境并购战略，既能够规避本土监管制度的约束，同时也能够增加各国政府对跨境金融业务监管的成本

33、，从而达到证券交易商利润最大化的目的。其次，全球经济虽然出现了复苏的迹象，但基本面的好转格局还没有形成。因此，最近一系列的跨境并购，都反映了金融机构试图避免在本国和本地区业务集中扩张所带来的投资风险。按理说，发生在1916-1929年的并购浪潮，最适宜金融危机洗礼后，对成本敏感的金融机构。那时，并购多数是纵向并购，它与横向并购相比，能够增加产业链整合后所发挥出来的巨大的成本节约优势和价格竞争优势，但是，就是因为本国和本地区基本面的不确定性依然存在，所以，使得所在地区的金融机构没有采用这种并购战略。第三，我们不能排除美国这次持有股本比例较低的背后，是否有着更深远的反收购战略意图。今后会不会在国际

34、的资本舞台上再次出现曾在1960-1971年之间发生在美国的第三次敌意收购浪潮。从这个意义上讲，轻易地在资本市场上流露出想做老大的意图，很容易陷入更为深谋远虑的投资客所设下的陷阱。资本市场虽然偏好冒险勇敢的人，但它从来没有后悔药可吃。这一点对即将走出去的中国企业和金融机构尤为重要。第四，尽管人人都知道美国金融机构享有“梦之队”的称号，但是，我们要注意的是，今天的德国有强大的欧元区支撑，而且，它的并购步伐可能不会停止，甚至会波及欧洲其他国家。也就是说，一旦美国今后要想敌意收购掌握在德国手中的这个新生的“巨无霸”，德国绝对不会像昔日日本那样轻易缴械投降，一定会采取各种“毒丸”计划来捍卫自己的利益。

35、于是，未来收购与反收购之间的较量，将会比上世纪70年代末80年代初发生在美国的第四次反收购浪潮更为精彩。第五，德国证券交易所花血本收购美国泛欧证券交易所，是否想依靠现在德国经济的上升势头，利用目前自己的资金实力，来收购自己的竞争对手，排除自己发展道路上的拦路虎，我们不得而知。唯一让我感到稍稍不安的是，德国证券交易所花血本控制了欧美大部分流动性，但是，欧元区主权债务危机的阴霾并没有散去，我自己也刚刚从德国考察回来，那里很多学者对今后欧元区大市场的发展前景十分看好。但人往往在过度乐观的时候，会盲目自信，很容易高估这次并购所产生的协同效应，于是，今后一旦意识到今天的付出得不偿失，就很可能出现像上世纪

36、90年代末发生在美国的第五次实业收购浪潮的命运。那时，疯狂追求网络股而进行并购的企业和机构都以破产而告终。第六，进入21世纪后，机构的强大和跨国特征已经超越了一个企业自身的属性，每一次大型并购的背后，都有经济、政治和利益集团、监管机构以及公共关系的影子。比如，在2004-2008年发生的第六次并购浪潮中，并购交易已经成为全球性的行业，而且，第一次出现了主权财富基金的身影，金融创新变得越来越重要，国家与国家的竞争，开始表现在机构与机构之间的竞争上。从这个意义上讲，金融危机阻断了这种并购的发展，今天的事件只是上次并购浪潮的延续。但不管怎样，我们可以大胆预期，这次“巨无霸”的出现，可能也会催生全球证

37、券行业的运行模式创新性变革，从而推动全球金融行业早日迎来一个新的增长点。1.2.2 国内研究现状我国的并购理论研究开始于上世纪八十年代。其中大体可分为三个阶段：九十年代前主要是引进西方并购理论并应用，九十年代是着重探讨我国企业并购重组的实践阶段，九十年代后为第三阶段，开始转向资产重组的实证分析，侧重于企业并购的价值分析、绩效评价和股东收益分配。主要代表人物与观点有何新宇、陈宏民对寡头垄断情况下技术差距对企业并购的动机的影响，结果表明企业间技术差距是影响企业并购动机的因素之一。席彦群和岳松提出的政府驱动说，对政府过度参与企业并购提出了质疑，刘文通在公司兼并收购论中提出的国有企业交易悖论。孙艺林、

38、何学杰在上市公司资产重组绩效分析对我国上市公司重组绩效进行了分析，指出了上市公司重组关联交易是股市存在黑幕的重要原因。胡延松在肯定我国上市公司并购效果的基础上，指出了企业并购要战略并购方整体战略的层面进行并购，不能只重形式，忽视实物资产重组；过于依赖政府，而忽视市场；过于追求眼前利益而忽视长远利益等四大误区。总体来说，目前我国对于企业并购重组的研究多集中在理论层面，目的在于帮助人们了解并购，并帮助企业认识并购对于企业经营的意义，以及企业如何考虑来开展重组，对于企业重组过程中可能遇到的风险和问题没有给与足够的重视，应该更多的关注和研究企业并购过程中的风险防范和并购战略的研究。世界20世纪90年代

39、中期开始的第5次全球企业并购浪潮在2000年达到顶峰，全球并购交易总额创下了3.46万亿美元的历史记录。2001年以来，受全球经济不景气的影响，企业并购活动渐入低潮，并购交易总额锐减约50。今年第一季度，全球并购咨询业务额为30.4亿美元，比去年同期的41亿美元下降了26，并购交易数量从去年上半年的12984宗下降到11911宗。从这个意义上来讲，企业并购也是世界经济的晴雨表。中国2000年我国跨国投资并购额在5170亿元人民币左右，并购项目数为2万个。2002年，我国并购市场逆势上扬，成为全球并购市场中的一个亮点。2002年我国企业并购价值增长达到了惊人的46.8，一些大的中资集团如中石化、

40、中石油、中国移动等都加大了海外扩张和收购步伐。2003年，上海启动了一场10年来最大规模的国资重组，上海国资办宣布组合4家国资集团，成立中国最大的商贸流通集团上海百联（集团）有限公司。长城与神州的合作被称为IT界的一场地震。国际经济学界观点未来5到10年，中国企业发展将进入一个兼并、收购、联合、重组的高峰期，并购额可能达到国内生产总值的50。1.3 企业并购相关理论概述1.效率理论 该理论侧重于对企业并购的协同效应的分析，认为企业并购可以使企业获得某种形式的协同效应，即1+12的效应，从而有利于企业提高经营业绩，降低经营风险，具有潜在的社会效益。根据协同效应来源的不同，效率理论可进一步分为经营

41、协同、管理协同、财务协同、多样化经营、战略重组以及价值低估等假说。经营协同建立在行业内存在规模经济或范围经济，且并购前企业经营活动水平并未实现规模经济或范围经济的潜在要求等假设基础之上，认为横向并购将有助于企业扩大生产规模或实现优势互补，降低生产成本。另外，经营协同也可以产生于纵向并购领域，通过将处于产业链不同阶段的公司联合起来，可以消除有限理性、机会主义、不确定性等交易成本。因此，有人也将经营协同称作成本协同。管理协同也称差别效率理论，认为若一家企业具有高效率的管理队伍，其能力超过了企业日常的管理需求，则该企业可以通过一家管理效率较低的企业，输出剩余的管理资源，提高社会整体的管理水平。而财务

42、协同则认为企业并购产生的互补优势并不是来自于企业的管理能力。而是来自于投资机会和内部的现金流。按照财务协同假说，若一家拥有较多现金但缺乏投资方向的企业并购一家缺乏现金却有很多投资机会的企业，则对双方有利。战略重组理论认为企业并购是企业实现分散化经营，较快适应外部环境激烈变化的重要手段。价值低估假说则将并购动机归因于目标企业价值的低估，由于企业托宾比率一般小于1，因此并购往往比直接投资建立一家新企业成本更低。从对并购动机的解释能力上看，经营协同对横向和纵向并购具有一定的解释能力，财务协同和战略重组则比较适用于混合并购，而价值低估假说则在自然资源工业领域得到了较好的验证。 2.市场力量理论 传统的

43、市场力量理论认为企业并购的动机源于对企业经营环境的控制，并购降低了市场中企业数量，提高了市场集中度，便于剩余企业进行串谋，操纵市场价格，从而获得超额垄断利润。近些年，许多学者对这种传统理论提出了置疑，认为市场集中度提高往往是激烈竞争、优胜劣汰的结果，而且在实际竞争中，企业串谋几乎不可能实现。他们指出市场一方竞争者的并购扩张行为将迫使其他企业进行并购重组，同时，先发企业往往有很强的动机加快并购步伐，即具有继续并购的动机。引起企业之间的并购重组大战。而且这种并购有助于提高市场（特别是信息产品市场）的标准化程度，实现企业间的资源互补。 3.信息与信号理论 该理论认为企业并购传递给市场参与者一定的信息

44、或信号，表明目标企业的未来价值可能提高，从而促使市场对目标企业的价值进行重新评估或激励目标企业的管理层贯彻更有效的竞争战略。 4.代理理论 企业管理者仅拥有少量的公司股票或者公司股权分散，就难以有效地监督管理层，则容易产生代理问题。代理理论认为并购可以对现有管理层构成有效的威胁，是解决代理问题的重要途径。 5.自由现金流假说 该理论认为并购活动的发生是由于管理者和股东之间在自由现金流量的支出方面存在冲突。公司要实现效率最大化，自由现金流量就必须支付给股东，这也直接削弱了管理层对企业现金流的控制，管理层为投资活动进行融资时，就更容易受到公共资本市场的监督。这实质上也是由于代理问题产生的利益冲突，

45、并购将有助于降低这些代理成本。 Furubotn，Richter,R.（2006）指出，在抽象层面上试图解释企业规模边界的经济观点是基于交易费用的比较或者存在生产费用或者不存在生产费用。Coase(1937)认为，企业趋于扩张，直到在企业内组织一笔额外交易所产生的费用等于将这笔交易拿到公开市场上进行或在另外一个企业内组织所产生的费用。在此基础上，Williamson(1985)研究发现，通过一体化实现调整收益而又不带来任何损失的选择性干预是不可行的。结论必然是，将一个交易由市场转入到企业内部通常有损于激励，这个问题在创新非常重要时尤其显得严重。Hart(1995)指出，企业边界是在交易各方间进

46、行最优权力配置的规模选择。 罗纳德哈里科斯（Ronald H. Coase）的企业边界理论是一个较为一般性的论述，而Williamson是在这个基础上为交易费用概念附加了一些实证性的。Hart从权力配置的视角来看企业边界的观点是深刻的，毕竟权力是一种稀缺资源，是与产权权能相伴随的。但是，权力配置的实现是需要控制一定的物质载体来实现的。我们发现这个载体就是财力。权力是因控制或财力而衍生的。在现实的企业中，财力及与之相对应的权力是相栖相生的，我们称之为财权（伍中信，1999）。财权是产权中的核心权能。财权可以分为原始财权和企业财权。企业财权缘起于原始财权，是原始产权的派生，是法人产权的核心。隐藏在

47、企业权力配置的背后更为本质的东西是财权的流动与分割，即财权配置。财权配置是动态的，是交易各方进行责、权、利博弈的动态均衡。当这个均衡能够实现时，交易费用得到节省，并购后企业边界得以扩张，这时的并购是经济合理的；反之，当这个均衡不能或难以实现时，重复博弈非均衡使交易费用趋于无穷大，并购后企业边界不变或缩小，这时的并购是非经济的。财权配置中财权的流动与分割应达到责权利三方制衡。 企业并购对并购方来讲是打破现有企业财权配置，以实现财权在更宽领域、更深层次的流动与分割。一旦财权处于割裂状态，财权配置“错位”，机会主义行为将愈演愈烈，加大组织内部交易费用，从而表明企业规模超出了企业边界，导致了规模不经济

48、。企业并购应从并购后企业财权配置的有效性出发来考虑交易费用的节省对企业边界的影响。这就是基于财权配置的企业边界理论。该理论隐含着资产高度互补的企业之间的兼并是可以增值的，而资产高度互为独立的企业之间的兼并却只能降低价值。原因是，如果两家高度互补的企业所有者不同，整体上讲每个企业所有者管理者实质上都不具有真正的财权，因为双方的财权都具有高度的不稳定性，离开对方谁都做不成事。而产权的稳定性是决定产权效率高低的内在属性。作为产权核心的财权稳定性也是如此。这样，通过兼并把所有的核心财权配置给对各生产要素属性最有影响力的当事方，将增强财权的内在稳定性，提高企业产权效率，并为企业提供一个良好的预期。 另一方面，如果资产高度独立的两家企业兼并，那么兼并企业的所有者管理者几乎得不到